陈威霖 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，内需全面走弱，外需强劲。投资方面，5月制造业投资、基建、房地产全面下滑，内需偏弱，财政支出收缩。外需保持强劲，AI产业链出口是核心驱动，量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，二季度GDP读数面临下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性持续，面对二季度内需加速下滑，增量政策加码必要性加强，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率不变，但会议释放了强烈鹰派信号。展望未来，随着美伊冲突和谈进展推进，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债券方面，目前在内需偏弱以及实体扩张不足的背景下，预计债券收益率预期维持低位，组合维持中性久期。转债上，看好后续权益市场表现，组合维持转债配置。

2026年二季度，央行货币政策本质上仍维持宽松基调并延续对实体经济的流动性支持，但落实到政策操作层面，资金面体现为由宽松逐步回归中性。相比于一季度央行大额净投放中长期资金，二季度央行整体处于回笼状态，特别是4、5月份，央行买断式逆回购操作分别净回笼4000亿元和10000亿元，而MLF操作也于4月份结束了13个月的连续净投放，当月净回笼2000亿元。6月初，在10年国债收益率下破1.7%后，央行更是连续两天暂停逆回购操作，向市场释放了偏鹰的政策信号。为维持季末流动性平稳，央行于6月29、30日首次开启隔夜逆回购操作，但并未公告中标利率，从一定程度上也确认了7天逆回购利率短期内仍然作为政策利率的地位。　　随着央行持续回笼中长期流动性，在资金面上产生了边际效应，6月份大行融出余额最低下降至1万亿左右，为2025年一季度以来的最低点，但非银杠杆处于低位，因此大行融出下降并未带来资金价格大幅上行，DR001季度均值为1.3%，较一季度小幅下行，而非银特别是货基融出量上升带来R001与DR001利差明显收窄。　　二季度NCD跟随资金价格先下后上，4、5月份，受资金价格维持低位，同业活期自律生效，1年期国股行NCD从月初1.5100%震荡下行至6月初1.4275%的年内低点，之后受资金中枢抬升以及银行积极发行NCD补充同业负债，NCD从低点反弹最高上至1.5000%左右。月末在央行开展隔夜逆回购操作，资金面转松等利好带动下，1年国股行NCD有所下行，最终收于1.4650%。　　报告期内组合密切关注货币政策操作，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数成份券，力求控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。　　展望未来，货币政策方面，输入型通胀不构成制约，央行通过回笼中长期流动性，使其对资金面的管控更为有效，但稳增长必要性仍较强，适度宽松的取向不会变，未来关注隔夜OMO是否可能趋向常规化以带动银行负债成本持续下降。　　组合将密切关注宏观基本面数据、监管政策、机构行为对市场的扰动以及央行货币政策操作。组合将密切关注权益市场波动、理财负债端的稳定性以及政府债发行对市场流动性的影响，在抽样复制策略上适当进行动态优化，同时密切关注存单供给的情况，力争实现对指数的有效跟踪，同时控制跟踪误差。　　（数据来源：WIND，中国外汇交易中心）

一季度经济实现较好开门红，进入二季度，内需数据有所转弱且幅度略超市场预期，外需仍旧保持强劲，供强需弱格局未改。　　外需方面，出口保持强劲，AI产业链出口依旧是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，后续随着价格涨幅斜率放缓，对生产端拉动预计效果逐步缩小。但整体来看，我国制造业优势下，出口韧性大概率持续。内需方面，5月社零同比转负，显示前期“以旧换新”透支效应有所显现，家电、汽车等商品消费跌幅较大。此外，虽然PPI同比走高，但核心CPI略有回落，指向内需偏弱背景下，价格向下游传导仍较困难。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需的边际下滑，下半年财政与货币政策预计重新加力，进一步推动超长期特别国债和地方政府专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望进一步带动基建投资提速。消费仍受居民就业和收入预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。　　货币方面，二季度资金价格中枢略有抬升，从前期偏低的资金价格逐步收敛至政策利率附近。二季度以来，债券收益率延续一季度下行趋势，收益率整体震荡下行。相较于一季度末，5年期国债下行10BP至1.44%，10年期国债下行9BP至1.73%，曲线整体下行。　　组合操作方面，组合以持有中短久期高等级信用债为主，在市场收益率下行背景下，阶段性采用利率交易策略增厚收益。展望未来，在适度宽松的货币政策基调下，预计资金价格中枢不会持续上行，后续仍将围绕政策利率附近运行，资金平稳下，债券收益率大幅上行风险不大。进入三季度，国内经济预计仍将面临供强需弱等结构问题，货币政策预计仍将保持适度宽松，且在二季度经济增速边际转弱背景下，预计下半年货币政策仍将持续发力，债市或仍有支撑。　　　　（数据来源：WIND）

一季度经济实现较好开门红，进入二季度，内需数据有所转弱且幅度略超市场预期，外需仍旧保持强劲，供强需弱格局未改。　　外需方面，出口保持强劲，AI产业链出口依旧是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，后续随着价格涨幅斜率放缓，对生产端拉动预计效果逐步缩小。但整体来看，我国制造业优势下，出口韧性大概率持续。内需方面，5月社零同比转负，显示前期“以旧换新”透支效应有所显现，家电、汽车等商品消费跌幅较大。此外，虽然PPI同比走高，但核心CPI略有回落，指向内需偏弱背景下，价格向下游传导仍较困难。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需的边际下滑，下半年财政与货币政策预计重新加力，进一步推动超长期特别国债和地方政府专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望进一步带动基建投资提速。消费仍受居民就业和收入预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。　　货币方面，二季度资金价格中枢略有抬升，从前期偏低的资金价格逐步收敛至政策利率附近。二季度以来，债券收益率延续一季度下行趋势，收益率整体震荡下行。相较于一季度末，5年期国债下行10BP至1.44%，10年期国债下行9BP至1.73%，曲线整体下行。　　组合操作方面，仍以持有短久期中高等级信用债为主，在市场收益率下行背景下，整体持仓保持相对稳定，维持票息策略。展望未来，在适度宽松的货币政策基调下，预计资金价格中枢不会持续上行，后续仍将围绕政策利率附近运行，资金平稳下，债券收益率大幅上行风险不大。进入三季度，国内经济预计仍将面临供强需弱等结构问题，货币政策预计仍将保持适度宽松，且在二季度经济增速边际转弱背景下，预计下半年货币政策仍将持续发力，债市或仍有支撑。　　　　（数据来源：WIND）

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格指标延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。　　外需方面，今年前两个月进、出口增速均超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%。一方面，全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现，此外，AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著，展现我国制造业较强的竞争优势。另一方面，出口强于预期也受今年晚春影响，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强，后续出口韧性仍需持续观察。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，整体服务消费表现较好。物价方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是居民短贷数据不温不火的表现也指向居民消费依旧处于复苏早期，后续CPI的持续性仍需观察。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资有所回升。　　货币政策方面，今年一季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，货币政策基调维持适度宽松，银行间市场资金利率保持平稳宽松，保持了流动性充裕，短端存单价格收益率持续下行，MLF与买断式回购总量持续投放，也显示了央行对流动性的呵护。　　一季度以来，由于去年收益率震荡上行，债券收益率逐步具备配置价值，同时债市出现预期差，资金保持宽松且银行存款续存率大幅高于预期，叠加央行对流动性的持续呵护，对债市有较强支撑，收益率延续震荡下行趋势。相较于去年四季度末，曲线整体陡峭化下行。　　组合操作方面，由于债券市场各类利差趋窄，组合以持有短久期高等级信用债为主，随着收益率下行，组合在一季度操作更趋灵活，在收益增厚和回撤管理中追求平衡。展望未来，国内经济仍面临供强需弱以及外部冲击等问题，预计资金面整体仍将保持宽松，债市仍有支撑，但将密切关注通胀数据持续改善下的货币政策操作是否可能面临收敛。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需带动下，生产强度提升，经济实现温和增长。具体来看，外需方面，出口强势，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。内需方面，居民消费信心的进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变。美联储上调GDP和通胀预测，美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。　　展望未来，债券方面收益率逢高配置中短端债券。转债方面，整体机会大于风险，自下而上挖掘个券机会。

2026年一季度，央行延续适度宽松的政策基调，虽然降准降息仍然缺席，但通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖等数量型工具，精准呵护市场流动性。一季度，央行买断式回购净投放6000亿元，MLF累计净投放10500亿元，有效缓解银行中长期负债压力。继2025年四季度重启国债买卖操作后，2026年一季度央行继续将国债买卖作为常态化流动性管理手段，合计买债规模共计2000亿元。　　从价格表现来看，一季度资金利率中枢与2025年四季度基本持平。DR001在部分时间下行至1.3%以下，显示资金面极度宽松。NCD收益率系统性下行，1年期AAA评级同业存单到期收益率从年初1.63%持续下行，季末触及年内低点1.50%。期限利差整体维持偏低水平，仅在季末月短端下行较多后有所走阔。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强对于同业活期的自律管理，非银机构对于NCD出现抢配潮，从需求端带动CD收益率加速下行。　　报告期内组合主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券，力求控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。　　未来货币政策仍将维持宽松且克制的基调，流动性预期相对友好，但降准降息仍需要触发条件，且降息的门槛要高于降准。二季度资金中枢仍将维持偏低水平，但鉴于MLF、买断式逆回购的边际中标利率与政策利率利差已经压缩至偏低水平，且货币市场收益率曲线已经处于极度平坦状态。4月份，信贷投放对流动性冲击较小，资金面季节性宽松，资金中枢也将维持偏低水平。从供需两方面来看，预计NCD的收益率也将维持低位震荡，上行风险较低，但下行空间也较小。　　组合将密切关注宏观基本面数据、监管政策、机构行为对市场的扰动以及央行货币政策操作，在抽样复制策略上适当进行动态优化，同时密切关注存单供给的情况，以期实现对指数的有效跟踪，同时控制跟踪误差。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格指标延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。　　外需方面，今年前两个月进、出口增速均超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%。一方面，全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现，此外，AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著，展现我国制造业较强的竞争优势。另一方面，出口强于预期也受今年晚春影响，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强，后续出口韧性仍需持续观察。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，整体服务消费表现较好。物价方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是居民短贷数据不温不火的表现也指向居民消费依旧处于复苏早期，后续CPI的持续性仍需观察。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资有所回升。　　货币政策方面，今年一季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，货币政策基调维持适度宽松，银行间市场资金利率保持平稳宽松，保持了流动性充裕，短端存单价格收益率持续下行，MLF与买断式回购总量持续投放，也显示了央行对流动性的呵护。　　一季度以来，由于去年收益率震荡上行，债券收益率逐步具备配置价值，同时债市出现预期差，资金保持宽松且银行存款续存率大幅高于预期，叠加央行对流动性的持续呵护，对债市有较强支撑，收益率延续震荡下行趋势。相较于去年四季度末，曲线整体陡峭化下行。　　组合操作方面，由于债券市场各类利差趋窄，组合以持有中短久期高等级信用债为主。展望未来，国内经济仍面临供强需弱以及外部冲击等问题，预计资金面整体仍将保持宽松，债市仍有支撑，但将密切关注通胀数据持续改善下的货币政策操作是否可能面临收敛。

2025年，中国经济在外部环境挑战中展现出显著的韧性，全年GDP实际增速精准收于5%。然而，经济内部结构分化显著，运行轨迹与年初市场普遍预期存在较大背离。全年名义增速为4%，受GDP平减指数下滑1%的拖累，价格下行压力持续。从三大需求看，出口表现远超预期，成为最大亮点。尽管面临特朗普政府对等关税的潜在威胁及2024年底的抢出口效应，全年出口仍实现5.5%的强劲增长。其韧性主要源于三大结构性力量：一是中国制造业强大的全球竞争力；二是对新兴市场的产能投资带动了资本品出口；三是全球人工智能（AI）产业大发展周期对相关产品出口的持续支撑。相比之下，投资端成为主要拖累，全年固定资产投资累计同比历史性地下降3.8%，制造业、基建、房地产三大领域在12月当月同比跌幅分别达-10.5%、-16%和-36%。下半年投资加速下滑，受到“反内卷”政策调整、地方政府资金更多用于化债与土地收储以及财政主动蓄力等多重因素影响。值得注意的是，投资相关高频数据并未同步大幅走弱，暗示实际投资活动可能强于统计表象。房地产市场在一季度短暂企稳后，因外部关税冲击和内部价格下行压力，再度探底，全年销售面积下滑8.7%。社零虽同比增长3.7%，较2024年小幅回暖，但呈现明显的高开低走态势，主要受“以旧换新”政策效应退潮、房地产市场疲弱拖累居民财富效应及就业压力等因素制约。政策层面，年末中央经济工作会议的定调从2024年的“超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示宏观政策在保持支持的同时，力度和节奏有所调整，为后续留出空间。　　2025年，我国货币政策和流动性环境经历了从边际收紧到持续充裕的显著演变。年初，货币政策以“稳汇率、防风险、防空转”为基调，操作偏于克制，市场流动性一度紧张。二季度，政策基调明确转向宽松，降准50BP并下调政策利率10BP，标志着宽松周期正式开启，叠加一揽子宽松措施，为市场注入充足流动性，并逐步建立起一套前瞻、灵活、多元化的流动性管理框架。下半年，央行在维持宽松立场的同时，着力丰富和优化流动性管理工具箱。三季度，重启并改革14天逆回购操作，将其操作方式向市场化调整，强化了7天期逆回购利率作为核心政策利率的地位。四季度，正式重启公开市场国债买卖，使其与MLF、买断式逆回购共同构成中长期流动性投放组合。全年操作呈现出“削峰填谷”、前瞻指引的特点，政策透明度与市场沟通效率显著提升。　　债券市场在经济预期、政策博弈与机构行为的多重驱动下，完成了从前期的“牛平”到“熊陡”的周期轮动，收益率曲线形态得到重塑。上半年，在“稳增长、防风险”的复杂背景下，中短端利率因资金紧张大幅上行，而长端在资产荒和基本面预期下表现坚挺，曲线极度平坦化。下半年，特别是三、四季度，在“反内卷”政策预期升温、股债“跷跷板”效应、监管新规扰动、供给压力及年末配置行为等多重因素影响下，长端和超长端债券调整压力加大，收益率显著上行，曲线转为陡峭化。至2025年末，短端利率（1年、3年）较年初明显上行，反映出去年低基数和年内流动性预期的修正；中长端利率（5年、10年）变动不大，整体窄幅震荡；超长端（30年）利率则因供需矛盾和风险偏好变化显著上行，成为全年曲线陡峭化的主要来源。　　全年来看，短端收益率在上半年波动较大，下半年在资金低波下趋于平稳。组合操作上仍以持有短久期中高等级信用债为主。低收益时代组合策略上更倾向于控制好回撤，通过多策略轮动给持有者更好的投资体验。

2025年GDP增长5%，但GDP平减指数全年依旧下滑1%。2025年投资走弱，其中值得关注的是制造业开始走向供给出清，这支撑企业走向高质量发展并提升盈利能力。需求层面，由于中国产业竞争力强劲，对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口，全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑，出口韧性超预期。地产方面，从国际经验对比来看，本轮中国地产的调整周期，不论从幅度和时间来看，或都已经阶段性尾声，从租金收益率与房贷利率比价、二手房对于一手房销售的挤出以及房价收入比等指标来看，地产具备企稳的基础。　　海外方面，美国2025经济放缓，结构上AI驱动增长，拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项都是利率敏感型。　　操作方面，本基金配置了中短端信用债，对长久期利率债进行了波段操作，配置了中低仓位转债。

2025年，中国经济在外部环境挑战中展现出显著的韧性，全年GDP实际增速精准收于5%。然而，经济内部结构分化显著，运行轨迹与年初市场普遍预期存在较大背离。全年名义增速为4%，受GDP平减指数下滑1%的拖累，价格下行压力持续。从三大需求看，出口表现远超预期，成为最大亮点。尽管面临特朗普政府对等关税的潜在威胁及2024年底的抢出口效应，全年出口仍实现5.5%的强劲增长。其韧性主要源于三大结构性力量：一是中国制造业强大的全球竞争力；二是对新兴市场的产能投资带动了资本品出口；三是全球人工智能（AI）产业大发展周期对相关产品出口的持续支撑。相比之下，投资端成为主要拖累，全年固定资产投资累计同比历史性地下降3.8%，制造业、基建、房地产三大领域在12月当月同比跌幅分别达-10.5%、-16%和-36%。下半年投资加速下滑，受到“反内卷”政策调整、地方政府资金更多用于化债与土地收储以及财政主动蓄力等多重因素影响。值得注意的是，投资相关高频数据并未同步大幅走弱，暗示实际投资活动可能强于统计表象。房地产市场在一季度短暂企稳后，因外部关税冲击和内部价格下行压力，再度探底，全年销售面积下滑8.7%。社零虽同比增长3.7%，较2024年小幅回暖，但呈现明显的高开低走态势，主要受“以旧换新”政策效应退潮、房地产市场疲弱拖累居民财富效应及就业压力等因素制约。政策层面，年末中央经济工作会议的定调从2024年的“超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示宏观政策在保持支持的同时，力度和节奏有所调整，为后续留出空间。　　2025年，我国货币政策和流动性环境经历了从边际收紧到持续充裕的显著演变。年初，货币政策以“稳汇率、防风险、防空转”为基调，操作偏于克制，市场流动性一度紧张。二季度，政策基调明确转向宽松，降准50BP并下调政策利率10BP，标志着宽松周期正式开启，叠加一揽子宽松措施，为市场注入充足流动性，并逐步建立起一套前瞻、灵活、多元化的流动性管理框架。下半年，央行在维持宽松立场的同时，着力丰富和优化流动性管理工具箱。三季度，重启并改革14天逆回购操作，将其操作方式向市场化调整，强化了7天期逆回购利率作为核心政策利率的地位。四季度，正式重启公开市场国债买卖，使其与MLF、买断式逆回购共同构成中长期流动性投放组合。全年操作呈现出“削峰填谷”、前瞻指引的特点，政策透明度与市场沟通效率显著提升。　　债券市场在经济预期、政策博弈与机构行为的多重驱动下，完成了从前期的“牛平”到“熊陡”的周期轮动，收益率曲线形态得到重塑。上半年，在“稳增长、防风险”的复杂背景下，中短端利率因资金紧张大幅上行，而长端在资产荒和基本面预期下表现坚挺，曲线极度平坦化。下半年，特别是三、四季度，在“反内卷”政策预期升温、股债“跷跷板”效应、监管新规扰动、供给压力及年末配置行为等多重因素影响下，长端和超长端债券调整压力加大，收益率显著上行，曲线转为陡峭化。至2025年末，短端利率（1年、3年）较年初明显上行，反映出去年低基数和年内流动性预期的修正；中长端利率（5年、10年）变动不大，整体窄幅震荡；超长端（30年）利率则因供需矛盾和风险偏好变化显著上行，成为全年曲线陡峭化的主要来源。　　全年来看，债市收益率整体偏震荡，尤其长债一季度和三季度持有体验较差。组合操作方面，上半年整体久期偏短，二季度在杠杆策略和久期策略上相比一季度更加积极。三季度债市整体出于逆势下组合操作偏向保守谨慎，四季度后明显感受到货币政策对于资金面的极致呵护，短端收益率确定性较高。组合择机参与波段交易，充分运用交易策略、骑乘策略、杠杆策略，以给投资人带来较好的投资体验。

2025年，我国货币政策和流动性环境经历了从边际收紧到持续充裕的显著演变。年初，货币政策以“稳汇率、防风险、防空转”为基调，操作偏于克制，市场流动性一度紧张。二季度，政策基调明确转向宽松，降准50BP并下调政策利率10BP，标志着宽松周期正式开启，叠加一揽子宽松措施，为市场注入充足流动性，并逐步建立起一套前瞻、灵活、多元化的流动性管理框架。下半年，央行在维持宽松立场的同时，着力丰富和优化流动性管理工具箱。三季度，重启并改革14天逆回购操作，将其操作方式向市场化调整，强化了7天期逆回购利率作为核心政策利率的地位。四季度，正式重启公开市场国债买卖，使其与MLF、买断式逆回购共同构成中长期流动性投放组合。全年操作呈现出“削峰填谷”、前瞻指引的特点，政策透明度与市场沟通效率显著提升。　　从资金面来看，全年流动性波动率收敛，利率中枢系统性下移。一季度，受多种因素影响，资金面异常紧张，资金利率中枢大幅抬升。自二季度起，随着宽松政策落地，资金面转为持续充裕，波动性显著降低。三、四季度，央行精准熨平短期扰动，资金面保持平稳宽松，特别是年末隔夜利率创出年内新低。以DR007为观察指标，资金利率中枢从一季度的高位，经历二季度的快速下行后，在下半年稳定在略高于政策利率的水平运行，实现了融资成本的稳步下降。　　同业存单（NCD）收益率呈现先大幅冲高，后震荡回落并维持低位窄幅波动的走势。一季度受银行负债压力影响收益率急升，二季度后随着流动性宽松及降息，收益率中枢系统性下移。下半年，在流动性充裕环境下，NCD市场呈现供需两旺。但银行负债管理策略趋于审慎，发行期限缩短，主动压缩负债久期以控制成本，同时央行中长期流动性工具的替代效应也日益显现，NCD收益率曲线异常平坦。　　报告期内组合主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，全年操作上实现了控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。