陈威霖 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，央行延续适度宽松的政策基调，虽然降准降息仍然缺席，但通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖等数量型工具，精准呵护市场流动性。一季度，央行买断式回购净投放6000亿元，MLF累计净投放10500亿元，有效缓解银行中长期负债压力。继2025年四季度重启国债买卖操作后，2026年一季度央行继续将国债买卖作为常态化流动性管理手段，合计买债规模共计2000亿元。　　从价格表现来看，一季度资金利率中枢与2025年四季度基本持平。DR001在部分时间下行至1.3%以下，显示资金面极度宽松。NCD收益率系统性下行，1年期AAA评级同业存单到期收益率从年初1.63%持续下行，季末触及年内低点1.50%。期限利差整体维持偏低水平，仅在季末月短端下行较多后有所走阔。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强对于同业活期的自律管理，非银机构对于NCD出现抢配潮，从需求端带动CD收益率加速下行。　　报告期内组合主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券，力求控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。　　未来货币政策仍将维持宽松且克制的基调，流动性预期相对友好，但降准降息仍需要触发条件，且降息的门槛要高于降准。二季度资金中枢仍将维持偏低水平，但鉴于MLF、买断式逆回购的边际中标利率与政策利率利差已经压缩至偏低水平，且货币市场收益率曲线已经处于极度平坦状态。4月份，信贷投放对流动性冲击较小，资金面季节性宽松，资金中枢也将维持偏低水平。从供需两方面来看，预计NCD的收益率也将维持低位震荡，上行风险较低，但下行空间也较小。　　组合将密切关注宏观基本面数据、监管政策、机构行为对市场的扰动以及央行货币政策操作，在抽样复制策略上适当进行动态优化，同时密切关注存单供给的情况，以期实现对指数的有效跟踪，同时控制跟踪误差。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格指标延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。　　外需方面，今年前两个月进、出口增速均超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%。一方面，全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现，此外，AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著，展现我国制造业较强的竞争优势。另一方面，出口强于预期也受今年晚春影响，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强，后续出口韧性仍需持续观察。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，整体服务消费表现较好。物价方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是居民短贷数据不温不火的表现也指向居民消费依旧处于复苏早期，后续CPI的持续性仍需观察。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资有所回升。　　货币政策方面，今年一季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，货币政策基调维持适度宽松，银行间市场资金利率保持平稳宽松，保持了流动性充裕，短端存单价格收益率持续下行，MLF与买断式回购总量持续投放，也显示了央行对流动性的呵护。　　一季度以来，由于去年收益率震荡上行，债券收益率逐步具备配置价值，同时债市出现预期差，资金保持宽松且银行存款续存率大幅高于预期，叠加央行对流动性的持续呵护，对债市有较强支撑，收益率延续震荡下行趋势。相较于去年四季度末，曲线整体陡峭化下行。　　组合操作方面，由于债券市场各类利差趋窄，组合以持有中短久期高等级信用债为主。展望未来，国内经济仍面临供强需弱以及外部冲击等问题，预计资金面整体仍将保持宽松，债市仍有支撑，但将密切关注通胀数据持续改善下的货币政策操作是否可能面临收敛。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需带动下，生产强度提升，经济实现温和增长。具体来看，外需方面，出口强势，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。内需方面，居民消费信心的进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变。美联储上调GDP和通胀预测，美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。　　展望未来，债券方面收益率逢高配置中短端债券。转债方面，整体机会大于风险，自下而上挖掘个券机会。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格指标延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。　　外需方面，今年前两个月进、出口增速均超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%。一方面，全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现，此外，AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著，展现我国制造业较强的竞争优势。另一方面，出口强于预期也受今年晚春影响，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强，后续出口韧性仍需持续观察。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，整体服务消费表现较好。物价方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是居民短贷数据不温不火的表现也指向居民消费依旧处于复苏早期，后续CPI的持续性仍需观察。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资有所回升。　　货币政策方面，今年一季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，货币政策基调维持适度宽松，银行间市场资金利率保持平稳宽松，保持了流动性充裕，短端存单价格收益率持续下行，MLF与买断式回购总量持续投放，也显示了央行对流动性的呵护。　　一季度以来，由于去年收益率震荡上行，债券收益率逐步具备配置价值，同时债市出现预期差，资金保持宽松且银行存款续存率大幅高于预期，叠加央行对流动性的持续呵护，对债市有较强支撑，收益率延续震荡下行趋势。相较于去年四季度末，曲线整体陡峭化下行。　　组合操作方面，由于债券市场各类利差趋窄，组合以持有短久期高等级信用债为主，随着收益率下行，组合在一季度操作更趋灵活，在收益增厚和回撤管理中追求平衡。展望未来，国内经济仍面临供强需弱以及外部冲击等问题，预计资金面整体仍将保持宽松，债市仍有支撑，但将密切关注通胀数据持续改善下的货币政策操作是否可能面临收敛。

2025年，中国经济在外部环境挑战中展现出显著的韧性，全年GDP实际增速精准收于5%。然而，经济内部结构分化显著，运行轨迹与年初市场普遍预期存在较大背离。全年名义增速为4%，受GDP平减指数下滑1%的拖累，价格下行压力持续。从三大需求看，出口表现远超预期，成为最大亮点。尽管面临特朗普政府对等关税的潜在威胁及2024年底的抢出口效应，全年出口仍实现5.5%的强劲增长。其韧性主要源于三大结构性力量：一是中国制造业强大的全球竞争力；二是对新兴市场的产能投资带动了资本品出口；三是全球人工智能（AI）产业大发展周期对相关产品出口的持续支撑。相比之下，投资端成为主要拖累，全年固定资产投资累计同比历史性地下降3.8%，制造业、基建、房地产三大领域在12月当月同比跌幅分别达-10.5%、-16%和-36%。下半年投资加速下滑，受到“反内卷”政策调整、地方政府资金更多用于化债与土地收储以及财政主动蓄力等多重因素影响。值得注意的是，投资相关高频数据并未同步大幅走弱，暗示实际投资活动可能强于统计表象。房地产市场在一季度短暂企稳后，因外部关税冲击和内部价格下行压力，再度探底，全年销售面积下滑8.7%。社零虽同比增长3.7%，较2024年小幅回暖，但呈现明显的高开低走态势，主要受“以旧换新”政策效应退潮、房地产市场疲弱拖累居民财富效应及就业压力等因素制约。政策层面，年末中央经济工作会议的定调从2024年的“超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示宏观政策在保持支持的同时，力度和节奏有所调整，为后续留出空间。　　2025年，我国货币政策和流动性环境经历了从边际收紧到持续充裕的显著演变。年初，货币政策以“稳汇率、防风险、防空转”为基调，操作偏于克制，市场流动性一度紧张。二季度，政策基调明确转向宽松，降准50BP并下调政策利率10BP，标志着宽松周期正式开启，叠加一揽子宽松措施，为市场注入充足流动性，并逐步建立起一套前瞻、灵活、多元化的流动性管理框架。下半年，央行在维持宽松立场的同时，着力丰富和优化流动性管理工具箱。三季度，重启并改革14天逆回购操作，将其操作方式向市场化调整，强化了7天期逆回购利率作为核心政策利率的地位。四季度，正式重启公开市场国债买卖，使其与MLF、买断式逆回购共同构成中长期流动性投放组合。全年操作呈现出“削峰填谷”、前瞻指引的特点，政策透明度与市场沟通效率显著提升。　　债券市场在经济预期、政策博弈与机构行为的多重驱动下，完成了从前期的“牛平”到“熊陡”的周期轮动，收益率曲线形态得到重塑。上半年，在“稳增长、防风险”的复杂背景下，中短端利率因资金紧张大幅上行，而长端在资产荒和基本面预期下表现坚挺，曲线极度平坦化。下半年，特别是三、四季度，在“反内卷”政策预期升温、股债“跷跷板”效应、监管新规扰动、供给压力及年末配置行为等多重因素影响下，长端和超长端债券调整压力加大，收益率显著上行，曲线转为陡峭化。至2025年末，短端利率（1年、3年）较年初明显上行，反映出去年低基数和年内流动性预期的修正；中长端利率（5年、10年）变动不大，整体窄幅震荡；超长端（30年）利率则因供需矛盾和风险偏好变化显著上行，成为全年曲线陡峭化的主要来源。　　全年来看，短端收益率在上半年波动较大，下半年在资金低波下趋于平稳。组合操作上仍以持有短久期中高等级信用债为主。低收益时代组合策略上更倾向于控制好回撤，通过多策略轮动给持有者更好的投资体验。

2025年GDP增长5%，但GDP平减指数全年依旧下滑1%。2025年投资走弱，其中值得关注的是制造业开始走向供给出清，这支撑企业走向高质量发展并提升盈利能力。需求层面，由于中国产业竞争力强劲，对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口，全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑，出口韧性超预期。地产方面，从国际经验对比来看，本轮中国地产的调整周期，不论从幅度和时间来看，或都已经阶段性尾声，从租金收益率与房贷利率比价、二手房对于一手房销售的挤出以及房价收入比等指标来看，地产具备企稳的基础。　　海外方面，美国2025经济放缓，结构上AI驱动增长，拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项都是利率敏感型。　　操作方面，本基金配置了中短端信用债，对长久期利率债进行了波段操作，配置了中低仓位转债。

2025年，中国经济在外部环境挑战中展现出显著的韧性，全年GDP实际增速精准收于5%。然而，经济内部结构分化显著，运行轨迹与年初市场普遍预期存在较大背离。全年名义增速为4%，受GDP平减指数下滑1%的拖累，价格下行压力持续。从三大需求看，出口表现远超预期，成为最大亮点。尽管面临特朗普政府对等关税的潜在威胁及2024年底的抢出口效应，全年出口仍实现5.5%的强劲增长。其韧性主要源于三大结构性力量：一是中国制造业强大的全球竞争力；二是对新兴市场的产能投资带动了资本品出口；三是全球人工智能（AI）产业大发展周期对相关产品出口的持续支撑。相比之下，投资端成为主要拖累，全年固定资产投资累计同比历史性地下降3.8%，制造业、基建、房地产三大领域在12月当月同比跌幅分别达-10.5%、-16%和-36%。下半年投资加速下滑，受到“反内卷”政策调整、地方政府资金更多用于化债与土地收储以及财政主动蓄力等多重因素影响。值得注意的是，投资相关高频数据并未同步大幅走弱，暗示实际投资活动可能强于统计表象。房地产市场在一季度短暂企稳后，因外部关税冲击和内部价格下行压力，再度探底，全年销售面积下滑8.7%。社零虽同比增长3.7%，较2024年小幅回暖，但呈现明显的高开低走态势，主要受“以旧换新”政策效应退潮、房地产市场疲弱拖累居民财富效应及就业压力等因素制约。政策层面，年末中央经济工作会议的定调从2024年的“超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示宏观政策在保持支持的同时，力度和节奏有所调整，为后续留出空间。　　2025年，我国货币政策和流动性环境经历了从边际收紧到持续充裕的显著演变。年初，货币政策以“稳汇率、防风险、防空转”为基调，操作偏于克制，市场流动性一度紧张。二季度，政策基调明确转向宽松，降准50BP并下调政策利率10BP，标志着宽松周期正式开启，叠加一揽子宽松措施，为市场注入充足流动性，并逐步建立起一套前瞻、灵活、多元化的流动性管理框架。下半年，央行在维持宽松立场的同时，着力丰富和优化流动性管理工具箱。三季度，重启并改革14天逆回购操作，将其操作方式向市场化调整，强化了7天期逆回购利率作为核心政策利率的地位。四季度，正式重启公开市场国债买卖，使其与MLF、买断式逆回购共同构成中长期流动性投放组合。全年操作呈现出“削峰填谷”、前瞻指引的特点，政策透明度与市场沟通效率显著提升。　　债券市场在经济预期、政策博弈与机构行为的多重驱动下，完成了从前期的“牛平”到“熊陡”的周期轮动，收益率曲线形态得到重塑。上半年，在“稳增长、防风险”的复杂背景下，中短端利率因资金紧张大幅上行，而长端在资产荒和基本面预期下表现坚挺，曲线极度平坦化。下半年，特别是三、四季度，在“反内卷”政策预期升温、股债“跷跷板”效应、监管新规扰动、供给压力及年末配置行为等多重因素影响下，长端和超长端债券调整压力加大，收益率显著上行，曲线转为陡峭化。至2025年末，短端利率（1年、3年）较年初明显上行，反映出去年低基数和年内流动性预期的修正；中长端利率（5年、10年）变动不大，整体窄幅震荡；超长端（30年）利率则因供需矛盾和风险偏好变化显著上行，成为全年曲线陡峭化的主要来源。　　全年来看，债市收益率整体偏震荡，尤其长债一季度和三季度持有体验较差。组合操作方面，上半年整体久期偏短，二季度在杠杆策略和久期策略上相比一季度更加积极。三季度债市整体出于逆势下组合操作偏向保守谨慎，四季度后明显感受到货币政策对于资金面的极致呵护，短端收益率确定性较高。组合择机参与波段交易，充分运用交易策略、骑乘策略、杠杆策略，以给投资人带来较好的投资体验。

2025年，我国货币政策和流动性环境经历了从边际收紧到持续充裕的显著演变。年初，货币政策以“稳汇率、防风险、防空转”为基调，操作偏于克制，市场流动性一度紧张。二季度，政策基调明确转向宽松，降准50BP并下调政策利率10BP，标志着宽松周期正式开启，叠加一揽子宽松措施，为市场注入充足流动性，并逐步建立起一套前瞻、灵活、多元化的流动性管理框架。下半年，央行在维持宽松立场的同时，着力丰富和优化流动性管理工具箱。三季度，重启并改革14天逆回购操作，将其操作方式向市场化调整，强化了7天期逆回购利率作为核心政策利率的地位。四季度，正式重启公开市场国债买卖，使其与MLF、买断式逆回购共同构成中长期流动性投放组合。全年操作呈现出“削峰填谷”、前瞻指引的特点，政策透明度与市场沟通效率显著提升。　　从资金面来看，全年流动性波动率收敛，利率中枢系统性下移。一季度，受多种因素影响，资金面异常紧张，资金利率中枢大幅抬升。自二季度起，随着宽松政策落地，资金面转为持续充裕，波动性显著降低。三、四季度，央行精准熨平短期扰动，资金面保持平稳宽松，特别是年末隔夜利率创出年内新低。以DR007为观察指标，资金利率中枢从一季度的高位，经历二季度的快速下行后，在下半年稳定在略高于政策利率的水平运行，实现了融资成本的稳步下降。　　同业存单（NCD）收益率呈现先大幅冲高，后震荡回落并维持低位窄幅波动的走势。一季度受银行负债压力影响收益率急升，二季度后随着流动性宽松及降息，收益率中枢系统性下移。下半年，在流动性充裕环境下，NCD市场呈现供需两旺。但银行负债管理策略趋于审慎，发行期限缩短，主动压缩负债久期以控制成本，同时央行中长期流动性工具的替代效应也日益显现，NCD收益率曲线异常平坦。　　报告期内组合主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，全年操作上实现了控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，机构行为对债市扰动较强，期间市场一度存在恐慌情绪，非银抱团的长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击最为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　三季度短端利率在债市波动和资金利率较低下保持震荡。相比二季度，组合适当降低债券仓位的同时也适当降低组合久期。管理重点在于交易策略及回撤控制，以期给投资人带来更好的持有体验。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期可能渐进。　　多重因素交织下，预计债市曲线走陡，短端利率有支撑但上下行空间可能均较为有限，组合后续四季度仍将把管理重点放在交易策略及回撤控制，灵活操作，以期给投资人带来更好的持有体验。

国内方面，2025年上半年GDP同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。但进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，不过在反内卷等相关政策推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求偏弱，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下可能逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，可能与微观主体的流动性改善以及权益市场的较强表现相关。8月固定资产投资同比延续负增长，三大类投资均走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速预计难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速下滑，且从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的可能。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，若无进一步增量政策，四季度财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年同期的高基数，四季度的经济读数可能面临回落风险，我们认为四季度货币政策或将仍有宽松空间。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。美国就业市场延续降温态势，8月失业率上升至4.3%，是2021年10月以来的新高。虽然美国的劳动力市场在快速降温，但是美国消费依旧保持韧性。从总量看，美国关税单边大幅上涨的风险已经收敛，关税对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，美国消费者信心指数已较二季度的低点回暖。但美国的消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长，这也意味着资本市场的波动或带来消费的波动。　　货币方面，三季度以来央行维持对货币市场呵护态度，MLF与买断式回购在总量上维持净投放，银行间市场资金利率维持宽松，杠杆套息策略增厚作用逐渐增强。　　三季度以来，一方面权益市场持续走强，另一方面在反内卷带动下，市场对通胀预期逐渐修正，叠加公募基金销售费用管理规定征求意见稿的出台，债券收益率略有上行。相较于今年二季度末，5年期国债上行9BP至1.60%，10年期国债上行21BP至1.86%，其中10年品种上行幅度隐含了部分增值税影响，收益率曲线整体上移。　　展望未来，经历了三季度以来债市的持续调整，债市对反内卷、股债跷跷板等利空因素已逐步消化，随着进入四季度，在去年高基数的背景下，叠加三季度以来经济环比增长动能的减弱，预计债市仍有支撑。若四季度货币政策进一步发力，债券收益率中枢有望重新下行。同时，央行近期态度对流动性仍偏友好，支持性的货币政策立场并未发生改变，杠杆套息策略预计仍将有效。　　组合操作方面，三季度随着债券市场波动加大，组合适当减少长端债券敞口，并适当提高组合杠杆，维持杠杆套息策略。未来随着三季度以来债券收益率的持续调整，预计债市进一步大幅调整空间不大，同时进入去年四季度高基数的背景下，预计债券市场仍能获得一定支撑。另一方面，在央行对资金市场呵护下，预计资金仍将保持适度宽松，这也将对债券市场提供一定利好。组合将在四季度择机参与波段交易，以期给投资人带来更好的持有体验。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，机构行为对债市扰动较强，期间市场一度存在恐慌情绪，非银抱团的长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击最为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　三季度短端利率在债市波动和资金利率较低下保持震荡。考虑短端利率下行空间有限，同时至9月季节性因素下短端利率承压，组合整体维持中性偏低久期，管理重点在于交易策略及回撤控制，以期给投资人带来更好的持有体验。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期可能渐进。　　多重因素交织下，预计债市曲线走陡，短端利率有支撑但上下行空间可能均较为有限，组合后续四季度仍将把管理重点放在交易策略及回撤控制，以期给投资人带来更好的持有体验。

三季度，央行货币政策较二季度并未发生太大变化，对流动性持续支持，并呈现出更强的前瞻性，丰富流动性管理工具、强化政策利率引导、通过结构性货币政策支持重点经济领域、加强政策与财政协同，为经济稳定增长创造了适宜的货币金融环境，同时防范系统性金融风险，防止资金空转，推动高质量发展。体现在操作上，三季度降准降息缺席，LPR报价维持稳定，同时央行仍未恢复国债买卖操作，仅通过公开市场、买断式逆回购、MLF等常规操作工具提供基础货币、熨平短期流动性波动以及传达货币政策意图。三季度最大的亮点来自于央行时隔8个月重启14天期逆回购操作，同时操作方式由原来的“固定利率、数量招标”调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”。此次调整后，14天期逆回购利率将逐步市场化，从而强化7天期逆回购利率作为唯一政策利率的地位。央行也表明14天逆回购未来操作频率或将常规化，流动性管理更加灵活高效。自此，央行基本上明确当前流动性投放框架，即每月5日、15日、25日前后均将通过两次买断式逆回购操作、一次MLF操作提供中长期流动性，同时在政府债发行压力较大，缴税高峰、跨季、跨节等流动性需求较高的时点通过7天、14天公开市场操作熨平短期流动性波动。　　从价格上来看，三季度资金中枢较二季度继续小幅下行，受银行存贷款波动加大以及央行货币政策工具余额处于高位，集中到期造成银行流动性管理偏审慎，以及月中税期走款等时点性因素，使得资金面维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，但因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。DR007月均值分别为1.52%、1.48%和1.50%，整体保持稳定，DR001也基本上延续了上有顶（1.5%附近）、下有底（1.3%）的区间震荡特征。　　三季度NCD收益率大体上跟随债券市场波动，但因资金面整体保持平稳，风偏提高后存款搬家对货基理财的影响尚可接受，同时销售费用新规对NCD反而是利好，银行发行端与非银配置端展现出供需两旺的局面，所以NCD收益率的上行程度相较债券市场更为温和。以1年期国股行NCD为例，收益率从季度初低点略有反弹，整体上围绕在1.6-1.7%区间震荡，3个月品种在9月中下旬在跨季资金价格高企带动下略有上行，曲线有所走平。　　报告期内组合主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。不过，虽然流动性预计保持宽松，但债市方面在四季度可能仍将受到比如财政政策加码、债基政策落地，风险偏好等多重因素扰动，因此整体来看，同业存单上下行空间均较为有限。　　组合将继续跟踪各类宏观数据，采用抽样复制策略上适当进行动态优化，同时密切关注银行行为等因素以实现对指数的有效跟踪，同时控制跟踪误差。