陈威霖 - 基金投资策略和运作

央行在四季度延续了适度宽松的货币政策，以“稳增长、保流动性、促融资成本低位运行”为核心目标，虽然降准降息仍然缺席，但官宣重启国债买卖操作，同时通过OMO、买断式回购、MLF等数量型工具，精准呵护市场流动性，为年末跨年及2026年“十五五”开局奠定稳健货币金融环境。体现在操作上，四季度仍旧未有降准降息操作，OMO、LPR报价维持稳定。逆回购操作整体呈现“削峰填谷”特征，有效熨平税期、政府债发行、季末时点等短期扰动，特别是在年底前，央行再次开启14天逆回购操作，确保跨年资金面平稳。四季度，MLF净投放规模4000亿元，买断式回购净投放11000亿元，显著缓解银行中长期负债压力，支持信贷投放。四季度，央行货币政策最大变化在于重启国债买卖，10月底金融街论坛年会开幕，潘功胜行长表示，央行将恢复公开市场国债买卖操作，随后在“中央银行各项工具流动性投放情况公告”中披露10月、11月央行国债净买入量分别为200亿元和500亿元，表明国债买卖已从阶段性工具逐步回归为常态化流动性管理手段，与MLF、买断式逆回购共同构成“中长期流动性投放组合”。　　从价格上来看，四季度资金中枢较三季度继续小幅下行，资金面仍然维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。从12月开始，隔夜加权价格持续走低，并且突破前期区间震荡的下沿1.3%，匿名融出的隔夜价格也创出年内新低，最低成交到1.2%，这是否为央行主动引导融资成本下降仍需等到2026年初进一步验证。　　四季度NCD市场表现可以概括为波澜不惊，收益率窄幅震荡，1年期AAA评级同业存单到期收益率整体维持在1.63%-1.68%区间，同时收益率曲线也较为平坦，1Y-3M利差始终处于10bp以内，12月份受跨年季节性影响，3M NCD有所上行，期限利差压缩至4bp。NCD发行规模受季节性因素影响有所回升，但净融资持续为负，下半年呈现净偿还态势。一方面，央行通过MLF、买断式逆回购等工具提供中长期流动性，替代部分同业存单需求；另一方面，在实体融资需求始终偏弱、全年债券投资结果不甚理想的情况下，银行也开启主动缩表。从发行期限来看，四季度呈现出短增长缩的特征，银行更倾向于以发行3个月、6个月期限为主，主动压缩了1年期品种的占比，同时银行更倾向于在关键时点大力吸收同业活期，替代长期限同业定存或同业存单来改善流动性指标，通过压缩负债久期以控制融资成本。　　报告期内组合主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，力求控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比上一年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，上一年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，本次会议则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。2026年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。消费工作方面，上一年是“加力扩围实施两新政策”，本次会议则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号，也释放了2026年经济“开门红”的诉求。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　从人民银行四季度货币政策报告可以看出，2026年我国的货币政策预计仍将延续“适度宽松”的基调，流动性整体保持合理充裕，但我们也看到一些表述上的变化，比如再次强调“跨周期调节”，对社会综合融资成本的表述由三季度例会提出的“推动社会综合融资成本下降”，转变为“促进社会综合融资成本低位运行”，以及“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，总量政策工具出台的条件更为严格，市场对降息的预期也一再退坡。对于流动性的预期仍相对友好，相对于2025年一季度的大幅收紧，因债市经历了一年的调整，向上倾斜的收益率曲线也处于合理水平，在年初财政靠前发力、信贷开门红、春节取现波动等流动性需求下，央行再无收紧的必要，预计仍将通过多种货币政策工具相结合使用，确保十五五顺利开局，一季度降准落地的可能性也较高。虽然降息面临多重制约，但全年降息1次的概率较大，考虑到2026年晚春，且年初稳增长压力不大，两会附近可能是值得关注的一个窗口期。据测算，2026年将有超30万亿元的两年期及以上居民定存到期，伴随储蓄意愿减弱及超额储蓄活化，存款搬家的趋势有望延续，从而对银行负债端造成一定压力，银行仍将加大吸收同业负债的力度，从而抑制同业存单下行。但另一方面，货币政策大方向仍是稳中偏松，MLF和买断式回购的边际利率下行，叠加存款活化后大部分流向广义基金，也带来了配置需求，决定了同业存单收益率的上限。因此2026年对于同业存单的投资可以降低资本利得的诉求，从持有期收益角度出发选择更具性价比的期限品种进行配置。　　组合将继续跟踪各类宏观数据，采用抽样复制策略上适当进行动态优化，同时密切关注一季度季节性因素下对于同业存单的供需扰动，以实现对指数的有效跟踪，同时控制跟踪误差。

四季度总体宏观经济基本面受内需影响依旧承压，延续回落的趋势，但外需保持了较强韧性。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口明显回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是积极因素开始显现。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。　　货币政策方面，央行在四季度延续了适度宽松的货币政策，以“稳增长、保流动性、促融资成本低位运行”为核心目标，虽然降准降息仍然缺席，但官宣重启国债买卖操作，同时通过OMO、买断式回购、MLF等数量型工具，精准呵护市场流动性，为年末跨年及2026年“十五五”开局奠定稳健货币金融环境。体现在操作上，四季度仍旧未有降准降息操作，OMO、LPR报价维持稳定。逆回购操作整体呈现“削峰填谷”特征，有效熨平税期、政府债发行、季末时点等短期扰动，特别是在年底前，央行再次开启14天逆回购操作，确保跨年资金面平稳。四季度，MLF净投放规模4000亿元，买断式回购净投放11000亿元，显著缓解银行中长期负债压力，支持信贷投放。四季度，央行货币政策最大变化在于重启国债买卖，10月底金融街论坛年会开幕，潘功胜行长表示，央行将恢复公开市场国债买卖操作，随后在“中央银行各项工具流动性投放情况公告”中披露10月、11月央行国债净买入量分别为200亿元和500亿元，表明国债买卖已从阶段性工具逐步回归为常态化流动性管理手段，与MLF、买断式逆回购共同构成“中长期流动性投放组合”。　　债券市场方面，四季度在多重因素交织下波动较大，曲线走陡。市场受到中美关系、监管政策、央行操作、地产风险及宏观数据等多重变量的扰动，超长端债券在供需矛盾以及风险偏好维持高位的影响下压力凸显，关键期限1-10年债券收益率震荡下行，但整体曲线显著走陡。截至季度末，各期限收益率呈现分化走势：1年、3年、5年、10年、30年期国债收益率分别收于1.28%、1.38%、1.57%、1.85%和2.27%，较三季度末分别下行13BP、下行13BP、下行3BP、下行1BP和上行1BP，收益率曲线整体陡峭化。　　四季度货币政策态度保持温和，短信用收益率窄幅震荡向下，组合仍然以持有短久期中高等级信用债为主，组合久期相比三季度适当拉长。但在债市面临政策预期、银行存款出表、反内卷、股债跷跷板等多重因素扰动下，整体市场波动加大。组合仍然非常重视回撤管理，以给短债基金投资者带来更好的投资体验。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比上一年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，上一年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，本次会议则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。2026年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。消费工作方面，上一年是“加力扩围实施两新政策”，本次会议则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号，也释放了2026年经济“开门红”的诉求。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　从人民银行四季度货币政策报告可以看出，2026年我国的货币政策预计仍将延续“适度宽松”的基调，流动性整体保持合理充裕，但我们也看到一些表述上的变化，比如再次强调“跨周期调节”，对社会综合融资成本的表述由三季度例会提出的“推动社会综合融资成本下降”，转变为“促进社会综合融资成本低位运行”，以及“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，总量政策工具出台的条件更为严格，市场对降息的预期也一再退坡。对于流动性的预期仍相对友好，相对于2025年一季度的大幅收紧，因债市经历了一年的调整，向上倾斜的收益率曲线也处于合理水平，在年初财政靠前发力、信贷开门红、春节取现波动等流动性需求下，央行再无收紧的必要，预计仍将通过多种货币政策工具相结合使用，确保十五五顺利开局，一季度降准落地的可能性也较高。虽然降息面临多重制约，但全年降息1次的概率较大，考虑到2026年晚春，且年初稳增长压力不大，两会附近可能是值得关注的一个窗口期。　　组合将重点关注年初风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地后债券部分品种的修复交易机会，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的短久期品种以及票息资产。

四季度总体宏观经济基本面受内需影响依旧承压，延续回落的趋势，但外需保持了较强韧性。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口明显回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是积极因素开始显现。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。　　货币政策方面，央行在四季度延续了适度宽松的货币政策，以“稳增长、保流动性、促融资成本低位运行”为核心目标，虽然降准降息仍然缺席，但官宣重启国债买卖操作，同时通过OMO、买断式回购、MLF等数量型工具，精准呵护市场流动性，为年末跨年及2026年“十五五”开局奠定稳健货币金融环境。体现在操作上，四季度仍旧未有降准降息操作，OMO、LPR报价维持稳定。逆回购操作整体呈现“削峰填谷”特征，有效熨平税期、政府债发行、季末时点等短期扰动，特别是在年底前，央行再次开启14天逆回购操作，确保跨年资金面平稳。四季度，MLF净投放规模4000亿元，买断式回购净投放11000亿元，显著缓解银行中长期负债压力，支持信贷投放。四季度，央行货币政策最大变化在于重启国债买卖，10月底金融街论坛年会开幕，潘功胜行长表示，央行将恢复公开市场国债买卖操作，随后在“中央银行各项工具流动性投放情况公告”中披露10月、11月央行国债净买入量分别为200亿元和500亿元，表明国债买卖已从阶段性工具逐步回归为常态化流动性管理手段，与MLF、买断式逆回购共同构成“中长期流动性投放组合”。　　债券市场方面，四季度在多重因素交织下波动较大，曲线走陡。市场受到中美关系、监管政策、央行操作、地产风险及宏观数据等多重变量的扰动，超长端债券在供需矛盾以及风险偏好维持高位的影响下压力凸显，关键期限1-10年债券收益率震荡下行，但整体曲线显著走陡。截至季度末，各期限收益率呈现分化走势：1年、3年、5年、10年、30年期国债收益率分别收于1.28%、1.38%、1.57%、1.85%和2.27%，较三季度末分别下行13BP、下行13BP、下行3BP、下行1BP和上行1BP，收益率曲线整体陡峭化。　　四季度货币政策保持友好态度，债市相比三季度末环境修复，但在政策预期、银行存款出表、反内卷、股债跷跷板多重因素交织下，债市整体尤其长利率债波动明显加大。组合择机参与波段交易，充分运用交易策略、骑乘策略、杠杆策略，以给投资人带来较好的投资体验。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比上一年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，上一年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，本次会议则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。2026年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。消费工作方面，上一年是“加力扩围实施两新政策”，本次会议则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号，也释放了2026年经济“开门红”的诉求。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　从人民银行四季度货币政策报告可以看出，2026年我国的货币政策预计仍将延续“适度宽松”的基调，流动性整体保持合理充裕，但我们也看到一些表述上的变化，比如再次强调“跨周期调节”，对社会综合融资成本的表述由三季度例会提出的“推动社会综合融资成本下降”，转变为“促进社会综合融资成本低位运行”，以及“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，总量政策工具出台的条件更为严格，市场对降息的预期也一再退坡。对于流动性的预期仍相对友好，相对于2025年一季度的大幅收紧，因债市经历了一年的调整，向上倾斜的收益率曲线也处于合理水平，在年初财政靠前发力、信贷开门红、春节取现波动等流动性需求下，央行再无收紧的必要，预计仍将通过多种货币政策工具相结合使用，确保十五五顺利开局，一季度降准落地的可能性也较高。虽然降息面临多重制约，但全年降息1次的概率较大，考虑到2026年晚春，且年初稳增长压力不大，两会附近可能是值得关注的一个窗口期。　　组合将重点关注年初风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地后债券部分品种的修复交易机会，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的中短久期品种以及票息资产。同时在维持中性久期的基础上，力争通过银行二永债、利率债等进行波段操作以提升组合收益。

四季度总体宏观经济基本面承压，延续回落的趋势。结构来看，出口有韧性，内需下滑趋势延续。社零增速延续下滑，投资深度下滑，地产疲弱。价格端关注投资下滑叠加反内卷背景下回暖的延续性。中央经济工作会议落地，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松， 2026年经济体感或较2025年有所改善。　　海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%。美国周期性因素和与利率更加敏感的耐用品消费增速继续回落，此外AI投资对经济的支持有所放缓，美国经济能否保持韧性很大程度取决于与周期性因素更加敏感的部门能否在降息与财政扩张的背景下得到提振。　　市场表现上，四季度债券收益率震荡，收益率先下后上，股票震荡偏强。操作方面，本基金配置了中短端信用债，对长久期利率债进行了波段操作。展望未来，我们对债券市场整体看法中性，逢高配置中短端信用债。

三季度，央行货币政策较二季度并未发生太大变化，对流动性持续支持，并呈现出更强的前瞻性，丰富流动性管理工具、强化政策利率引导、通过结构性货币政策支持重点经济领域、加强政策与财政协同，为经济稳定增长创造了适宜的货币金融环境，同时防范系统性金融风险，防止资金空转，推动高质量发展。体现在操作上，三季度降准降息缺席，LPR报价维持稳定，同时央行仍未恢复国债买卖操作，仅通过公开市场、买断式逆回购、MLF等常规操作工具提供基础货币、熨平短期流动性波动以及传达货币政策意图。三季度最大的亮点来自于央行时隔8个月重启14天期逆回购操作，同时操作方式由原来的“固定利率、数量招标”调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”。此次调整后，14天期逆回购利率将逐步市场化，从而强化7天期逆回购利率作为唯一政策利率的地位。央行也表明14天逆回购未来操作频率或将常规化，流动性管理更加灵活高效。自此，央行基本上明确当前流动性投放框架，即每月5日、15日、25日前后均将通过两次买断式逆回购操作、一次MLF操作提供中长期流动性，同时在政府债发行压力较大，缴税高峰、跨季、跨节等流动性需求较高的时点通过7天、14天公开市场操作熨平短期流动性波动。　　从价格上来看，三季度资金中枢较二季度继续小幅下行，受银行存贷款波动加大以及央行货币政策工具余额处于高位，集中到期造成银行流动性管理偏审慎，以及月中税期走款等时点性因素，使得资金面维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，但因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。DR007月均值分别为1.52%、1.48%和1.50%，整体保持稳定，DR001也基本上延续了上有顶（1.5%附近）、下有底（1.3%）的区间震荡特征。　　三季度NCD收益率大体上跟随债券市场波动，但因资金面整体保持平稳，风偏提高后存款搬家对货基理财的影响尚可接受，同时销售费用新规对NCD反而是利好，银行发行端与非银配置端展现出供需两旺的局面，所以NCD收益率的上行程度相较债券市场更为温和。以1年期国股行NCD为例，收益率从季度初低点略有反弹，整体上围绕在1.6-1.7%区间震荡，3个月品种在9月中下旬在跨季资金价格高企带动下略有上行，曲线有所走平。　　报告期内组合主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。不过，虽然流动性预计保持宽松，但债市方面在四季度可能仍将受到比如财政政策加码、债基政策落地，风险偏好等多重因素扰动，因此整体来看，同业存单上下行空间均较为有限。　　组合将继续跟踪各类宏观数据，采用抽样复制策略上适当进行动态优化，同时密切关注银行行为等因素以实现对指数的有效跟踪，同时控制跟踪误差。

国内方面，2025年上半年GDP同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。但进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，不过在反内卷等相关政策推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求偏弱，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下可能逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，可能与微观主体的流动性改善以及权益市场的较强表现相关。8月固定资产投资同比延续负增长，三大类投资均走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速预计难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速下滑，且从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的可能。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，若无进一步增量政策，四季度财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年同期的高基数，四季度的经济读数可能面临回落风险，我们认为四季度货币政策或将仍有宽松空间。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。美国就业市场延续降温态势，8月失业率上升至4.3%，是2021年10月以来的新高。虽然美国的劳动力市场在快速降温，但是美国消费依旧保持韧性。从总量看，美国关税单边大幅上涨的风险已经收敛，关税对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，美国消费者信心指数已较二季度的低点回暖。但美国的消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长，这也意味着资本市场的波动或带来消费的波动。　　货币方面，三季度以来央行维持对货币市场呵护态度，MLF与买断式回购在总量上维持净投放，银行间市场资金利率维持宽松，杠杆套息策略增厚作用逐渐增强。　　三季度以来，一方面权益市场持续走强，另一方面在反内卷带动下，市场对通胀预期逐渐修正，叠加公募基金销售费用管理规定征求意见稿的出台，债券收益率略有上行。相较于今年二季度末，5年期国债上行9BP至1.60%，10年期国债上行21BP至1.86%，其中10年品种上行幅度隐含了部分增值税影响，收益率曲线整体上移。　　展望未来，经历了三季度以来债市的持续调整，债市对反内卷、股债跷跷板等利空因素已逐步消化，随着进入四季度，在去年高基数的背景下，叠加三季度以来经济环比增长动能的减弱，预计债市仍有支撑。若四季度货币政策进一步发力，债券收益率中枢有望重新下行。同时，央行近期态度对流动性仍偏友好，支持性的货币政策立场并未发生改变，杠杆套息策略预计仍将有效。　　组合操作方面，三季度随着债券市场波动加大，组合适当减少长端债券敞口，并适当提高组合杠杆，维持杠杆套息策略。未来随着三季度以来债券收益率的持续调整，预计债市进一步大幅调整空间不大，同时进入去年四季度高基数的背景下，预计债券市场仍能获得一定支撑。另一方面，在央行对资金市场呵护下，预计资金仍将保持适度宽松，这也将对债券市场提供一定利好。组合将在四季度择机参与波段交易，以期给投资人带来更好的持有体验。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，机构行为对债市扰动较强，期间市场一度存在恐慌情绪，非银抱团的长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击最为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　三季度短端利率在债市波动和资金利率较低下保持震荡。相比二季度，组合适当降低债券仓位的同时也适当降低组合久期。管理重点在于交易策略及回撤控制，以期给投资人带来更好的持有体验。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期可能渐进。　　多重因素交织下，预计债市曲线走陡，短端利率有支撑但上下行空间可能均较为有限，组合后续四季度仍将把管理重点放在交易策略及回撤控制，灵活操作，以期给投资人带来更好的持有体验。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，机构行为对债市扰动较强，期间市场一度存在恐慌情绪，非银抱团的长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击最为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　三季度短端利率在债市波动和资金利率较低下保持震荡。考虑短端利率下行空间有限，同时至9月季节性因素下短端利率承压，组合整体维持中性偏低久期，管理重点在于交易策略及回撤控制，以期给投资人带来更好的持有体验。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期可能渐进。　　多重因素交织下，预计债市曲线走陡，短端利率有支撑但上下行空间可能均较为有限，组合后续四季度仍将把管理重点放在交易策略及回撤控制，以期给投资人带来更好的持有体验。

国内方面，上半年经济整体好于市场去年末的预期。一季度宏观经济总体走势延续去年四季度以来温和回升态势，二季度宏观经济则整体延续一季度较强的韧性。一季度经济生产端总体平稳增长，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。同时，受“以旧换新”等政策推动影响，整体社零总额增长态势较好，房地产方面，一季度热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，去年四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。二季度整体仍是生产端表现较强，生产端仍强于需求端。受二季度以来关税政策反复影响，出口有所回落。消费则延续一季度亮眼表现，尤其在“以旧换新”政策推动下，消费增长保持较好态势。但另一方面，随着房地产市场在二季度重新面临一定压力，投资数据在二季度逐月降温，后续有赖房地产市场重新企稳回升。　　海外方面，美联储FOMC会议保持按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%。虽然上半年以来美国就业数据有所降温，通胀整体偏弱，但受关税政策影响，美联储仍担心关税向通胀会逐渐传导，从而影响后续的通胀水平。　　货币方面，上半年央行实施一次降准降息，体现了央行对经济的呵护。一季度受整体经济宏观环境走强、债市收益率风险累积影响，央行在一季度暂停了国债买卖，同时由于去年末非银同业存款纳入自律管理，银行间资金利率中枢较去年四季度明显上行。二季度随着降准降息落地，资金价格中枢较一季度明显下行。　　上半年，债券收益率宽幅震荡，相较于去年末，5年期国债上行10BP至1.51%，10年期国债下行3BP至1.65%，曲线略有走平。

国内方面，上半年经济整体好于市场去年末的预期。一季度宏观经济总体走势延续去年四季度以来温和回升态势，二季度宏观经济则整体延续一季度较强的韧性。一季度经济生产端总体平稳增长，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。同时，受“以旧换新”等政策推动影响，整体社零总额增长态势较好，房地产方面，一季度热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，去年四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。二季度整体仍是生产端表现较强，生产端仍强于需求端。受二季度以来关税政策反复影响，出口有所回落。消费则延续一季度亮眼表现，尤其在“以旧换新”政策推动下，消费增长保持较好态势。但另一方面，随着房地产市场在二季度重新面临一定压力，投资数据在二季度逐月降温，后续有赖房地产市场重新企稳回升。　　海外方面，美联储FOMC会议保持按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%。虽然上半年以来美国就业数据有所降温，通胀整体偏弱，但受关税政策影响，美联储仍担心关税向通胀会逐渐传导，从而影响后续的通胀水平。　　货币方面，上半年央行实施一次降准降息，体现了央行对经济的呵护。一季度受整体经济宏观环境走强、债市收益率风险累积影响，央行在一季度暂停了国债买卖，同时由于去年末非银同业存款纳入自律管理，银行间资金利率中枢较去年四季度明显上行。二季度随着降准降息落地，资金价格中枢较一季度明显下行。　　上半年，债券收益率宽幅震荡，相较于去年末，5年期国债上行10BP至1.51%，10年期国债下行3BP至1.65%，曲线略有走平。　　组合操作方面，报告期内，组合仍以持有短久期中高等级信用债为主。　　低收益时代组合策略上更倾向于控制波动，控制好回撤，通过久期策略、交易策略等策略轮动以期给持有者更好的投资体验。一季度由于资金利率持续偏高，债市各期限品种均有一定幅度上行，组合保持中性偏短久期。而进入二季度后，央行货币政策方面持续展现友好态度，资金利率DR007逐月下行，同时二季度整体市场环境下波动更小，组合在回撤控制方面相比一季度表现更好。

国内方面，上半年经济整体好于市场去年末的预期。一季度宏观经济总体走势延续去年四季度以来温和回升态势，二季度宏观经济则整体延续一季度较强的韧性。一季度经济生产端总体平稳增长，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。同时，受“以旧换新”等政策推动影响，整体社零总额增长态势较好，房地产方面，一季度热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，去年四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。二季度整体仍是生产端表现较强，生产端仍强于需求端。受二季度以来关税政策反复影响，出口有所回落。消费则延续一季度亮眼表现，尤其在“以旧换新”政策推动下，消费增长保持较好态势。但另一方面，随着房地产市场在二季度重新面临一定压力，投资数据在二季度逐月降温，后续有赖房地产市场重新企稳回升。　　海外方面，美联储FOMC会议保持按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%。虽然上半年以来美国就业数据有所降温，通胀整体偏弱，但受关税政策影响，美联储仍担心关税向通胀会逐渐传导，从而影响后续的通胀水平。　　货币方面，上半年央行实施一次降准降息，体现了央行对经济的呵护。一季度受整体经济宏观环境走强、债市收益率风险累积影响，央行在一季度暂停了国债买卖，同时由于去年末非银同业存款纳入自律管理，银行间资金利率中枢较去年四季度明显上行。二季度随着降准降息落地，资金价格中枢较一季度明显下行。　　上半年，债券收益率宽幅震荡，相较于去年末，5年期国债上行10BP至1.51%，10年期国债下行3BP至1.65%，曲线略有走平。　　组合操作方面，报告期内组合仍以持有短久期中高等级信用债为主。一季度由于资金利率持续偏高，债市各期限品种均有一定幅度上行，组合保持中性偏短久期。而进入二季度后，央行货币政策方面持续展现友好态度，资金利率DR007逐月下行，杠杆策略较为有效，提供了一定的Carry增厚，整体组合在杠杆策略和久期策略上相比一季度操作更加积极，同时二季度整体市场环境下波动更小，组合在收益和回撤控制方面相比一季度表现更好。

上半年，货币政策基调经历较大变化，央行对于流动性的态度由收紧逐步放松。一季度，在稳汇率、防风险、防空转的基调下，流动性明显收敛，资金价格保持高位。受到去年11月非银同业存款利率自律影响，非银存款大幅下降超4万亿，特别是临近春节，受MLF到期、春节取现需求增加以及税期影响，大行负债压力在年初明显增大。但在一季度银行面临较大的流动性压力情况下，央行对冲手段相对克制，虽然去年12月政治局会议上货币政策重提“适度宽松”，但一季度央行并未进行降准降息操作。3月底央行公告MLF中标方式的改变，标志其政策利率属性进一步淡化，从季度来看MLF余额仍继续下滑，当季共计回笼9320亿。在买断式回购操作方面，央行在前三个月分别净投放1.7万亿、0.6万亿以及0.1万亿，投放力度也逐步减弱。二季度，在货币政策层面，央行对于流动性的态度较一季度明显转变。5月初，在国新办新闻发布会上央行行长宣布一揽子货币政策措施，前期市场关注度最高的降准降息终于落地，降准50BP同时OMO下调10BP。公开市场操作方面，央行在月中税期以及月末、季末通过OMO投放熨平资金波动。央行于二季度提前公告当月MLF和买断式回购操作，有助于稳定资金面预期并支持政府债发行，从量上来看，二季度MLF余额大幅增长至51500万亿，当季共计净投放9930亿。在买断式回购操作方面，央行4-6月份分别净回笼5000亿、2000亿以及净投放2000亿。考虑到降准50BP释放的约1万亿流动性，二季度央行对于中长期限流动性仍维持净投放。年初，央行公告暂停开展公开市场国债买入操作，截至半年末仍未恢复购买。　　从价格上来看，一季度资金中枢大幅提升，1月份个别时点隔夜资金价格成交在10%以上，2、3月份，虽然并未重现极端情形，但隔夜价格中枢始终维持在1.8%以上，DR007月均值也均大幅高于政策利率。二季度，受降准降息以及央行投放流动性较为充裕的影响，资金中枢较一季度明显下移。月中税期走款和MLF到期错位时资金面有所收敛，月末、季末逐步转为均衡，虽然该特征仍在二季度持续显现，但波动明显降低。二季度DR007月均值分别为1.73%、1.60%和1.58%，呈现逐月下行趋势，DR001在6月份更是多日低于政策利率。　　从同业存单市场来看，NCD收益率先上后下，曲线仍较为平坦。春节前大行积极提价通过主动负债弥补较大的负债缺口，而流动性异常收紧，非银卖出负carry资产主动去杠杆，NCD供需矛盾集中体现，3个月和1年期国股行NCD收益率分别从年初低点1.54%、1.58%快速反弹。虽然春节后资金面稍有缓和，但随着资金中枢始终维持在1.8%之上，货币政策宽松预期退坡，银行负债问题也未得到缓解，NCD对资金价格重定价，3个月国股行NCD继续大幅上行至2.12%，而1年期NCD也跟随调整，在3月中旬上行至2.03%，成为本轮调整的高点。之后随着银行融出逐步回升，标志着负债问题得到一定程度的解决，同时非银季末前加大配置力度，收益率从高位回落。4月初对等关税落地后，收益率从1.9%高点快速下行至1.75%附近，此后围绕该中枢窄幅震荡。5月初央行降准降息落地，资金中枢下行，NCD收益跟随下行至1.65%。后续因利好出尽带来现券收益率的反弹，同时担心存款利率调降带来的负债流失以及6月份NCD集中到期带来的供给压力，NCD收益率从低位有所反弹，但6月份隔夜资金异常宽松，央行通过政策工具大量投放了中长期流动性，非银配置盘逼空后加速入场，NCD收益率最终收于季度内低点。至半年末，3个月 AAA评级NCD收于1.595%，持平于去年末水平，而1年期NCD较年初小幅上行约5BP，期限利差仍维持偏低水平。　　报告期内组合跟踪政策面基本面，采用抽样复制和动态优化策略，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，严格控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。