潘龙玲 - 基金投资策略和运作

上半年宏观是“内修复、外扰动”的组合。GDP约69.6万亿元、同比4.7%，Q1/Q2为5.0%/4.3%；价格端先行走强，PPI上半年1.5%、6月升至4.1%，名义增长好于微观体感，但社零1.3%、固投-5.7%、地产开发-18.0%说明内需传导仍慢，支撑主要来自出口+13.4%和制造升级，规上工业5.4%，装备制造、高技术制造分别为9.3%、13.3%。不同的是，外部变量不再只是背景：机构普遍提示2026年外部关税摩擦和地缘政治不确定性会持续扰动，地缘风险可经能源安全、供应链、金融市场和双向投资四个渠道传导；关税、出口管制、本地化要求仍压制供应链，AI和关键矿产尤其处在政策竞争中心。芯片环节的信号很典型：一端是对华销售有条件放行，另一端对涉中资本并购、技术资产控制权明显收紧，企业面对的是“可交易但更政治化”的全球市场。A股把这种矛盾定价成极端风格差：科创50+64.25%、创业板指+35.58%、中证500约+20.97%，沪深300仅+7.55%、上证+3.16%，上证50与红利收跌；全市场仅1762只上涨、3764只下跌，成交317.56万亿元、融资净买入4566亿元，资金聚集效应非常极致。 　　在本报告期，组合仍以AI产业链为权益主要配置方向，仓位更偏向能验证订单、收入与客户结构的公司获取ai产业带来的收益确定性；同时针对其他行业的阶段性投资机会进行捕捉，坚持本组合的cppi策略，将权益仓位和市场的表现做动态调整，实现较好的calmar。

2026 年上半年，中证医药指数整体表现平淡，行情整体呈下行走势，累计下跌 9.15%；同期万得全 A、沪深 300、创业板指分别录得 11.52%、7.55%、35.58% 的涨幅，医药板块明显跑输主要宽基指数。分领域看，创新药产业链与原料药上半年存在阶段性超额收益，创新药相关资产走出先涨后跌的行情；中药、生物药、医药商业等板块则整体表现偏弱。医药行业基本面保持稳中向好，但二季度科技成长板块行情强势，对市场资金形成明显分流，进一步加剧了医药板块的相对收益压力。　　回顾 2026 年上半年，我们坚持认为，中国创新药全球竞争力的持续提升，仍是医药行业最核心的基本面变化。依托国内丰富的研发人才储备、高效的研发组织效率，以及相对较低的研发和试错成本，中国创新药产业正加速从跟随式创新向源头创新迈进，逐步参与全球医药产业链的价值分配。2026 年 AACR、ASCO 等国际学术会议期间，中国创新药企的口头报告数量和重磅临床数据披露数量进一步提升，部分产品在疗效、安全性或作用机制上展现出全球竞争潜力，验证了中国创新药在全球研发管线中的地位。　　对外合作方面，中国创新药海外授权继续保持较高活跃度。据公开信息统计，2026 年上半年中国创新药对外授权交易总金额已超千亿美元。交易数量、首付款质量和合作方层级的持续提升，反映出海外跨国药企对中国创新管线的认可度不断提高。对外合作的领域也从 ADC、双抗等传统优势赛道，逐步拓展至小核酸、自身免疫、代谢、神经系统及心脑血管等更广泛的治疗方向。　　政策端来看，2026 年政府工作报告将生物医药列为重点打造的新兴支柱产业之一。二季度以来，创新药审评审批、新药价格形成机制、医保及商业健康保险创新药目录等配套政策持续推进。政策导向更加注重药品的真实临床价值和患者获益，有利于真正具备差异化疗效、能够解决未满足临床需求的创新产品，获得更合理的市场准入和支付环境。　　虽然上半年创新药板块的股价表现与基本面趋势出现一定偏离，但我们认为，这种偏离更多受到全球利率预期变化、市场风格切换、科技板块资金分流，以及国内外创新药合作政策预期扰动等因素影响，并不意味着中国创新药产业竞争力发生逆转。与此同时，我们也认识到，经过过去几年的发展，创新药板块内部的估值分化明显加大，创新药资产的长期价值最终仍需由临床数据、竞争格局、适应症市场空间、商业化能力、现金流质量及全球权益价值共同决定。　　二季度市场调整过程中，考虑到利率预期、市场风格及政策扰动带来的短期不确定性，本基金对组合仓位进行了阶段性下调；二季度末，随着行业估值压力逐步释放，同时临床数据、对外授权和产业政策等基本面因素持续落地，本基金重新将仓位提升至较高水平，重点布局具备全球授权或自主出海潜力的创新药企业，以及在全球研发和生产体系中拥有竞争优势的创新药产业链标的。　　在组合运作中，我们进一步提高了对临床证据质量和估值安全边际的要求，不把对外授权预期作为单一估值依据，重点考察产品相对于现有标准治疗的真实临床增益、关键临床终点的可靠性、竞争产品推进速度，以及企业将研发成果转化为收入和现金流的能力。对于估值已经较为充分、市场提前计入较多早期管线价值的公司，我们保持相对谨慎；对于临床价值明确、竞争格局清晰、估值尚未充分反映其长期潜力的优质企业，则积极把握市场波动带来的配置机会。　　我们始终坚持自上而下的行业研判与自下而上的个股精选相结合，密切跟踪重要学术会议临床数据读出、海外授权交易、产品商业化放量及政策落地节奏，动态优化组合结构，致力于发掘优质标的，力争为基金持有人创造长期、可持续的超额收益。

2026年上半年，宏观流动性继续维持宽松，国内实体经济经历了一季度的温和复苏后，在二季度复苏力度有所波动。上半年沪深300指数上涨7.55%，中证食品饮料指数下跌21%，恒生必需性消费业指数下跌16.75%。　　实体经济层面，一季度受春节期间出行、餐饮等消费场景活跃度提升带动，国内居民消费倾向环比改善，消费者信心指数向上恢复至91.6。但进入今年4-5月，消费者信心指数向下回落到89-90，消费复苏力度弱于一季度。基于过往经验，我们认为二季度的消费信心调整更多具有季节性特征，在当前房地产价格企稳的宏观背景下，内需的逐步改善依然有其内在的趋势性支撑。　　流动性层面，央行继续维持适度宽松的货币政策，市场资金成本处于低位，实体经济和资本市场的流动性环境均较为友好。　　组合层面，基于总需求逐步改善的判断，我们继续坚持“重仓超级成长股，把握优质企业经营周期”的投资策略，维持对长期战略品种和经营周期品种的重仓配置。长期战略品种方面，组合保持了对高端白酒龙头等配置。经营周期品种方面，上半年组合根据产业景气度进行了动态优化：一季度，基于居民部门消费信心改善的判断，我们增加了餐饮相关个股的配置；二季度，生猪养殖行业处于景气周期底部，且行业中的蓝筹标的因为美债的比价效应处在PB估值的历史低位，出现了较为难得的布局机会，因此组合进行了增配。

宏观层面，2026年上半年，国内经济呈现“前高后低”的走势格局。一季度与二季度实际GDP同比增速分别为5.0%和4.3%。价格层面，受能源价格上行及AI相关上游材料供需错配影响，CPI与PPI同步回正，标志着经济阶段性摆脱了此前持续较长时间的通缩压力。政策层面，宏观调控延续“聚焦转型、托而不举”的主基调，政策重心明显偏向经济结构优化与科技创新发展，对增长质量的诉求持续高于对总量扩张的诉求。　　市场层面，上半年A股市场先抑后扬：一季度受美伊地缘政治冲突扰动，市场风险偏好有所回落；二季度在AI产业趋势催化下，主要指数震荡上行。报告期内，上证综指上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，创业板指涨幅达35.58%。然而，市场整体上涨的表象下结构性分化显著：AI产业链相关个股大幅走强，而与AI主题关联度较低的多数个股则遭遇深度回调。行业层面，电子、通信等AI直接受益板块领涨，建材、基础化工等AI材料相关行业亦有可观涨幅；与此同时，消费者服务、农林牧渔、商贸零售等内需主导型板块跌幅居前，与AI板块形成鲜明对照。　　报告期内，本基金维持中性仓位运作，持仓结构以估值合理、基本面扎实的优质公司为核心配置。我们始终坚持“以合理价格买入优质公司并长期持有”的投资理念，认为这是实现可持续超额回报的有效路径。具体而言，优质公司的筛选标准涵盖三个维度：其一，所处赛道具备广阔的成长空间；其二，拥有深厚且可持续的竞争壁垒；其三，管理层卓越，治理结构完善。从中长期视角看，我们坚信这套基于企业基本面、兼顾估值安全边际的投资框架，能够持续为持有人创造稳健的投资回报。

2026 年第一季度，中证医药指数呈现先上行后回落的走势，阶段内小幅下跌1.68%。同期市场主要指数表现分化，万得全A下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，医药板块整体表现处于市场中上水平。细分行业层面，原料药、创新药及创新药产业链板块走势相对突出，而中药、生物药及医药商业等领域表现相对偏弱。　　我们认为本轮医药行业上涨的核心是中国医药行业的创新能力已在全球层面形成显著竞争力，开始抢占全球市场份额。年初在创新药和创新药产业链反弹一波后因港股资金面的因素又进入回调，3月5日的政府工作报告将医药生物列为与集成电路、航天航天、低空经济并列的四大新兴产业支柱，有望带来资金面的改善。回顾年初至今创新药行业，基本面兑现非常强劲，据国家药监局统计，截止3月27日我国创新药对外授权交易总额已超过600亿美元，接近205年的一半，中国创新药凭借中国工程师红利，更高的研发效率，更低的研发成本和试错成本，全球竞争优势在不断加强。叠加4-5月份AACR和ASCO学术会议室中国创新药会陆续展现具有竞争力的创新药数据，我们当下看好以创新药资产为代表的医药行业的表现。　　本基金在一季度抓住了脑机接口、创新药和创新药产业链的机会，重点布局具备全球竞争力、有望走向国际市场并抢占全球份额的优质创新药标的，同时增加了一些业绩权重，关注业绩持续兑现的公司。投资运作中，始终坚持自上而下行业判断与自下而上个股精选相结合的策略，深度挖掘优质企业，力求为基金持有人获取超额收益。

2026年一季度，由于内外宏观预期博弈加剧，A股市场开年以来整体表现承压，各大宽基指数出现不同程度的震荡回调。在增量资金相对有限、流动性预期反复的背景下，市场避险情绪浓厚。　　权益市场呈现“红利防御占优、成长板块承压”的特征。受制于企业盈利修复的节奏和资金风险偏好的下降，高波动的科技与高端制造板块经历了较大幅度的估值回撤。相比之下，具备稳定现金流和高股息特征的公用事业、传统能源及部分大金融板块，展现出极强的抗跌属性，成为资金规避波动的核心方向。　　本季度，本基金始终将控制回撤和本金安全放在首位。考虑到开年以来市场表现较弱且短期向上动能不足以及地缘风险的不确定性，我们适度降低了组合的整体仓位与系统性风险敞口。在结构调整上，我们基于“防御为先、注重质量”的投资逻辑，增配了具备长期成本竞争力的化工龙头、新能源龙头和具备科技卡位和景气度双驱动的光通信类资产。高频跟踪基本面和地缘政治的变化等待市场的回暖。

2026年一季度，宏观流动性继续宽松，国内实体经济温和复苏。一季度沪深300指数下跌3.89%，中证食品饮料指数下跌6.03%，恒生必需性消费业指数上涨2.12%。　　实体经济层面，一季度国内居民的消费倾向环比改善，带动内需缓慢复苏。今年2月，国内消费者信心指数向上恢复到91.6，延续了去年四季度以来的改善趋势，春节期间的出行、餐饮、礼赠等消费场景活跃度均有提升。虽然外部环境的波动较大，但基于过往经验，内需对于我国经济动能的影响要大于外需，因此我们对今年总需求的改善仍抱有信心。　　流动性层面，央行继续维持适度宽松的货币政策，市场资金成本处于低位，实体经济和资本市场的流动性环境均较为友好。　　组合方面，基于总需求改善的判断，我们继续坚持“重仓超级成长股，把握优质企业经营周期”的投资策略，维持对长期战略品种和经营周期品种的重仓配置。长期战略品种方面，组合保持了对高端白酒龙头的配置。经营周期品种方面，基于居民部门消费信心改善的判断，我们继续增加了餐饮相关个股的配置比例，这其中尤其是渠道策略积极的企业，更有能力在上行的需求环境中抢到更多份额。

2026年一季度，国内经济在出口拉动下呈弱复苏态势。制造业PMI重返荣枯线上方，新订单与生产指数同步回升，需求边际改善；原材料购进价格指数止跌，上游通缩压力有所缓解，但终端需求仍弱，复苏基础尚不稳固。同期，中东地缘政治局势持续紧张，美伊冲突成为影响全球宏观预期的关键变量，推升避险情绪，加剧原油、黄金等资产价格波动，并对国内输入性通胀及外需预期构成扰动。　　市场层面，一季度A股市场走势先扬后抑，主要指数表现分化。上证综指累计下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证500指数上涨2.03%，创业板指下跌0.57%。风格层面，小盘股相对大盘股占优，反映出在弱复苏环境下，市场资金更倾向于博弈弹性较高的中小市值标的。行业层面，受美伊冲突持续推升国际能源价格的影响，能源相关板块表现突出，煤炭、石油石化、电力及公用事业行业涨幅居前。与之相对，与内需紧密相关的非银行金融、消费者服务及商贸零售板块跌幅显著，反映出市场对国内消费复苏节奏和信用扩张动力的谨慎预期。　　本基金在一季度始终保持中性仓位。我们认为，以合理价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径。本基金会重点布局竞争优势明显、管理层优秀、估值相对合理的优质成长股和价值成长股，力求赢得长期稳定的回报。

2025年沪深300指数上涨17.66%，中证食品饮料指数下跌8.78%，恒生必需性消费业指数上涨12.17%。　　2025年实体经济延续了2024年“房价下跌冲击消费倾向”的总需求主线。C端需求上，由于房地产价格下跌的负财富效应，全年消费者信心指数维持90以下的低迷状态。B端商品价格在“反内卷”政策的支持下触底反弹，但从价格信号传导到企业盈利，再传导到社会总需求改善，仍需要较长时间。　　2025年流动性政策持续宽松，名义利率接近08年美国金融风暴冲击时的水平。总需求低迷叠加流动性宽松，股票市场中主题性机会和外需相关机会的表现更好，内需相关的机会表现较弱。　　虽然2025年实体经济偏弱，但“反内卷”政策的出台恰逢其时，经济体中的风险逐步释放，因此组合结构保持稳定，长期战略品种方面，维持了对高端白酒龙头的配置，经营周期品种方面，基于未来居民部门收入预期改善的分析，适当增配了有望实现困境反转的餐饮行业相关标的。

2025年中国宏观经济展现了强大的转型韧性，GDP增速稳在5.0%左右，完成了从“量”向“质”的关键一跃。　　在宏观层面上： 货币政策维持适度宽松，10年期国债收益率在 1.6%-1.9%的区间运行，有效降低了全社会融资成本。通过赤字率适度上调与“以旧换新”政策深化，内需动能显著修复，经济增长成功由传统的房地产依赖转向了“新三样”及高精尖制造双轮驱动，在贸易摩擦背景下，凭借成本和产业集群优势中国出口也体现出极大的韧性。　　具体到产业表现上：“新质生产力”全面进入收获期。DeepSeek等国产AI技术的群体性突破带动了算力基建投资额同比大增；高端制造（如人形机器人、商用大飞机）规模创下新高。此外，有色金属受益于全球绿色转型与资源稀缺性，全行业利润创五年新高，成为年度最核心的工业支柱。　　A股总市值突破百万亿，得益于科技突围和经济的韧性表现，上证指数和深成指数分别收涨18.4%、29.87%。具体到行业层面，2025年A股市场行业表现极端分化，“硬科技”与“旧动能”拉开显著差距，涨幅前三名行业和后三名行业差距高达50%。DeepSeek等国产AI大模型的群体性突破，提高了算力链与半导体国产替代的业绩表现，中国企业也深度融入海外科技制造链条，这些高景气板块带动了电子、通信行业领跑全市场。在美国债务问题和国家战略安全的大背景下，有色和资源板块也获得了较高的涨幅。中游制造业行业分化，在全球具备优势竞争力的公司继续提高市场份额，出海红利得以延续。表现靠后的主要是下游消费领域，经济复苏传导到收入增长进入到阶段性阵痛期，但悦己消费、情绪消费等新兴消费也呈现了结构性的亮点给予投资者信心。　　在本报告期内，本产品权益仓位保持较高水平，底仓品种我们坚守具备全球竞争力的科技制造公司和在美国债务和资源供给收缩背景下价值重估的资源和有色金属板块；在卫星弹性仓位方面，我们根据市场成交量情况阶段性增加产业前期的新质生产力的仓位配置。

2025 年，中证医药指数上半年涨幅明显，下半年有所回落，万得全 A 指数上涨 27.65%，沪深 300 指数涨17.66%，创业板指数上涨49.57%，申万医药指数上涨12.89%，在全市场不算突出，在行业排名中处于相对靠后位置。细分领域中，医药板块受创新驱动实现快速成长，其中创新药占比较高的化药、生物药及创新药产业链表现较好，其他子行业则表现平淡。　　回顾 2025 年，医药行业最核心的变化是中国医药创新能力在全球层面形成显著竞争力，已在全球市场崭露头角、占据一席之地。依托国内充足的工程师红利，中国创新药产业实现了从模仿创新到源头创新的跨越式发展。在国际舞台上，中国原创新药的优异临床数据接连亮相 ASCO 等顶级学术会议，引发全球医药界的广泛关注；在商业合作领域，今年以来中国创新药的全球对外授权数量持续攀升，不仅在数量上占据可观份额，更诞生了多笔首付款金额不菲的重磅交易，彰显出国际市场对中国创新药的认可。与此同时，国内政策层面也为创新药发展注入强劲动力，审批流程的持续优化与支付体系的逐步完善，共同为创新药产业的高质量发展保驾护航。尽管 2025 年四季度创新药市场出现明显回落，但我们认为，短期波动更多是市场预期向合理化回归的过程，中国创新药抢占全球市场份额的趋势不可逆，后续仍看好其核心竞争力。　　本基金前三季度维持高仓位运作，聚焦弹性品种，加大对真正具备创新特质品种的布局力度，重点关注尚未满足的临床需求；在四季度保持低仓位运行，更加聚焦具有全球竞争力的创新药品种，真正有实力走向全球，抢占全球市场份额的创新药品种，同时增加了一些业绩权重，关注业绩持续兑现的公司，包括创新药产业链和医疗器械行业，回避了创新药调整的部分亏损。

宏观层面，2025年中国宏观经济增长呈现显著的“前高后低”走势。全年实际GDP同比增速录得5.0%，恰好位于年初“5%左右”的增长目标区间上沿。节奏上，四个季度实际同比增速逐季回落，分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。值得关注的是，尽管实际增长达标，但受制于年内有效需求持续偏弱、价格中枢承压，全年名义GDP同比仅增长4.0%，名义增速与实际增速之间的缺口反映出微观主体预期与宏观总量之间的温差，企业盈利及居民收入体感偏冷。政策层面，全年基调以“托而不举”为主，政策重心更倾向于中长期结构性调整与高质量发展，对“质”的要求显著强于对“量”的诉求。在内生动能修复偏慢的背景下，政策保持了较强的战略定力，未采取强刺激需求的手段，而是着力推动新旧动能转换与产业升级。　　市场表现方面，A股全年整体呈现“先平后高”的震荡上行态势。上半年受中美贸易摩擦阶段性扰动，市场情绪有所波动；下半年随着我国在贸易领域阶段性应对成效显现，叠加“东升西降”的宏观叙事促使了风险偏好的显著回暖，指数强势上涨。全年维度看，主要股指录得可观涨幅：上证综指上涨18.41%，沪深300上涨17.66%，创业板指涨幅达49.57%，微盘股指数更是上涨70.70%。风格层面，全年呈现显著的“主题活跃、小盘优于大盘、成长强于价值”特征。行业结构分化明显。受益于地缘政治冲突催化的避险需求，黄金、能源金属等资源品板块领涨，带动有色金属行业涨幅居首。同时，在人工智能（AI）产业趋势超预期的催化下，通信、电子行业涨幅分列二、三位。另一方面，受制于内需疲弱及禁酒令等因素影响，食品饮料、煤炭及房地产产业链表现相对滞后。　　本基金在25年始终保持中性仓位，持仓以估值合理的优质公司为主。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效方法。优质公司包含三个要素：1）公司所处赛道前景广阔；2）公司拥有深厚且可持续的竞争优势；3）公司管理层卓越、治理结构优良。长期来看，我们坚信这套从公司基本面出发，兼顾估值的投资方法会取得良好的投资回报。