赵世宏 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，全球大类资产经历剧烈波动，美元指数由弱转强，美债利率震荡上行，原油价格宽幅波动上行，黄金见顶回落，全球股指震荡分化，费城半导体指数和日韩台股表现一枝独秀。具体来看，美股整体延续上涨态势，AI基建繁荣带动美国经济整体强劲，企业盈利持续上修，美股上涨主要由业绩推动，估值整体波动不大，美股内部呈现K型分化态势，以费城半导体指数为代表的AI基建股涨幅巨大，MAG7等CSP厂商则表现偏弱，此外非AI板块整体表现出韧性，反映美国传统经济的道琼斯指数创出新高。受美元指数走强和全球流动性收紧影响，非AI主线资产、新兴市场和部分资源品表现承压，其中新兴市场整体表现不如2025年。国内市场方面，A股整体维持震荡，港股受国内传统经济走弱及美元流动性收紧双重冲击，波动相对更大。风格与行业方面，市场资金继续向高景气科技行业集中，AI硬件、国产半导体设备、算力基础设施等方向表现较好；与此同时，市场风格呈现较为极致的结构特征，资金虹吸效应明显，低景气传统行业、微盘股和红利资产阶段性承压。整体来看，2026年上半年资本市场由AI产业进展、传统经济政策预期及全球流动性走向三大核心变量驱动，国内各类资产呈现分化和再平衡的动态特征，后续仍需关注科技景气兑现、美元流动性变化以及内需政策落地效果。股票操作方面，本基金本报告期内对股票仓位进行了积极的动态管理。一季度初，组合股票仓位维持在中性略高水平，随后基于对经济复苏态势和市场结构性机会的判断，逐步提升股票总体仓位；进入3月份，考虑到市场累积一定涨幅、部分板块估值偏高以及季末流动性等因素，适时适度降低了股票整体仓位，以控制组合波动风险。行业配置上，一季度增配了景气度持续回升的高端制造，以及部分估值合理的消费和医药行业优质公司，减配了券商、半导体，对汽车和商贸零售等保持低配。二季度股票仓位维持在中性水平运作，期间积极进行行业结构调整，主要增仓科技行业和非银金融，适度减持食品饮料，形成了以电子、机械、非银为核心，兼顾医药、化工和汽车的均衡结构。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，组合在收益率曲线短端重点配置中高等级信用债券以获取稳定票息，在收益率曲线长端重点配置利差保护较大的地方政府债以获取较高的票息收益，并通过灵活的交易和衍生品对冲寻求资本利得机会。具体来看，利率策略方面，基于年初地方债发行前置预期，超长端品种面临供给压力，组合将30年期地方债置换为10年期地方债优化组合期限结构。1-2月债市情绪持续回暖，组合逐步对部分15年期及10年期地方债执行止盈操作。2月底，随着大宗商品价格大幅上涨，通货膨胀预期上升，通过国债期货对组合实施空头套保以对冲利率风险。4月初至中旬，货币政策宽松预期升温，在10年期国债下行至关键点位时，我们判断市场已部分定价了乐观预期，逐步用国债期货对组合进行套保。5月底至6月初，随着市场对经济复苏预期的变化，10年期国债下行至区间下沿附近，组合适度降低了10年以上利率债的配置比例，以应对长端利率的潜在波动。同时，组合通过一级投标参与国债和地方债博弈，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，优化组合结构，同时保持组合的流动性。具体而言，年初信用债性价比较高，因此组合中信用债仓位也处于较高水平，之后逐步止盈部分性价比下降的信用债，随着利差的恢复再次在一二级市场买入有一定利差和相对价值的信用债券，参与金融债交易，优化组合结构，同时保持组合的流动性。转债策略方面，上半年转债指数呈A型走势，整体表现偏弱，其中科技成长板块转债波动较大。年初因转债估值较高，组合于1月中下旬大幅降低转债仓位，3月随着指数调整逐步加仓至中性水平；二季度转债指数呈现震荡走势，4月有所表现后持续回落，且市场分化剧烈，组合于4月中旬陆续将转债仓位降至极低水平，以控制转债资产在组合内的风险敞口，等待新的配置机会。转债持仓结构以电力设备、化工、泛制造业为主，科技板块以股票资产进行配置，转债较少参与高估值品种。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，全球大类资产经历剧烈波动，美元指数由弱转强，美债利率震荡上行，原油价格宽幅波动上行，黄金见顶回落，全球股指震荡分化，费城半导体指数和日韩台股表现一枝独秀。具体来看，美股整体延续上涨态势，AI基建繁荣带动美国经济整体强劲，企业盈利持续上修，美股上涨主要由业绩推动，估值整体波动不大，美股内部呈现K型分化态势，以费城半导体指数为代表的AI基建股涨幅巨大，MAG7等CSP厂商则表现偏弱，此外非AI板块整体表现出韧性，反映美国传统经济的道琼斯指数创出新高。受美元指数走强和全球流动性收紧影响，非AI主线资产、新兴市场和部分资源品表现承压，其中新兴市场整体表现不如2025年。国内市场方面，A股整体维持震荡，港股受国内传统经济走弱及美元流动性收紧双重冲击，波动相对更大。风格与行业方面，市场资金继续向高景气科技行业集中，AI硬件、国产半导体设备、算力基础设施等方向表现较好；与此同时，市场风格呈现较为极致的结构特征，资金虹吸效应明显，低景气传统行业、微盘股和红利资产阶段性承压。整体来看，2026年上半年资本市场由AI产业进展、传统经济政策预期及全球流动性走向三大核心变量驱动，国内各类资产呈现分化和再平衡的动态特征，后续仍需关注科技景气兑现、美元流动性变化以及内需政策落地效果。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同开展运作，全面聚焦TMT及其相关领域。配置层面，基金积极把握宏观环境与产业趋势变化带来的投资机遇，重点布局高景气AI产业链及各细分行业龙头。具体操作如下：1）结合海内外AI产业发展进度，本基金适度增持业绩确定性突出的光通信行业龙头企业，同时持续重仓国产AI算力厂商；2）提升半导体设备核心企业持仓；3）维持存储行业整体配置，优化内部结构，加仓利基型存储设计企业；4）适度提高模拟芯片、被动元器件核心公司配置比例。操作节奏方面，鉴于科技行业迭代速度快，基金提升了行业轮动、止盈兑现操作频率。从全球科技巨头财报能够看出，AI技术正加速落地普及，深度重塑整条科技产业链，AI基础设施行业正迎来高速爆发期。海外算力产业链发展成熟、技术迭代迅速、业绩兑现顺畅，但发展受AI产业前沿迭代节奏及地缘政治约束；国内算力产业尚处发展早期，发展路径曲折、业绩兑现力度偏弱，但高度契合国内技术自主可控的长期发展主线。Token消耗规模周度环比大幅攀升，预计今年年底，Anthropic与OpenAI的年度经常性收入（ARR）规模将突破千亿美元，标杆级爆款应用已落地。后续本基金将持续重点布局AI上游基础设施赛道，深挖具备产品迭代升级、出货量持续增长逻辑的行业龙头；同时紧密跟踪美股云服务（CSP）厂商资本开支（CAPEX）指引，持续跟进前沿大模型最新研发进展。行业维度，重点跟踪代码生成（Coding）场景渗透率能否持续上行，以及Coding之外能否诞生全新商业化落地场景。站在中长期视角，当前AI产业仍处于应用落地初期。AI产业变革第一阶段核心受益环节为“卖铲子”的GPU厂商；第二阶段投资机遇将集中于AI大模型与商业化应用。中长期维度下，AI产业重心从硬件投入端向终端应用端迁移是必然趋势，端侧AI、智能Agent两大赛道长期受益空间更为广阔。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，A股市场结构性分化较为极致。一季度市场整体震荡，受美伊地缘冲突扰动，市场风险偏好阶段性回落；二季度行情分化开始加剧，资金高度抱团AI算力赛道，非AI板块普遍震荡走弱、缺乏持续性机会。股票操作方面，本基金总体配置思路偏左侧，以寻找低位、业绩与估值性价比较高的标的为主，因此，在市场极致分化、资金持续涌向AI领域的过程中，产品净值有所承压。为降低净值波动与回撤压力，二季度基金对权益仓位进行适度控制，相比之前的中性仓位水平略有降低，持仓结构同步微调。报告期内，本基金持仓主要集中在医药、新能源、大消费、交运、汽车零部件（含智能驾驶）、电子（含AI应用）、券商、农药与化工等领域。一季度减持了部分农药、化工、海上风电等标的，增持了部分储能电池、智能驾驶、消费领域公司；二季度主要减持电子类标的，并进一步下调整体权益仓位。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，纯债方面以中高等级信用债作为底仓获取票息，以长端和超长端利率债作为工具参与利率波段交易。具体而言，1月，组合降低了久期，卖出了长端地方债，信用债券以持有获取票息为主。2月组合维持了中性略偏低久期，仅阶段性参与了长端利率的波段交易。3月组合继续维持中性略偏低久期，结构上以持有信用债券获取票息为主，参与了曲线中段品种交易。进入二季度，本基金主要在4月下旬和5月下旬至6月上旬加仓了长端债券博取久期收益，其余时间以中性久期、信用债配置为主。衍生品方面，本基金本报告期内择机运用衍生品进行套保，取得了较好的效果。

2026年上半年，中国经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济延续了近几年来“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。总的来说，上半年经济表现出一定韧性，但结构分化加剧的矛盾不容忽视。2026年上半年，A股市场出现了罕见的结构性分化行情。尤其是进入二季度后，在宏观经济边际走弱的背景下，AI产业链成为少数景气度仍然维持在较高水平的赛道，以至于市场资金高度集中在电子、通信、机械、电力设备等AI相关行业。多数交易日，市场超过一半的资金成交集中于前5%的个股，大量非AI板块的公司无人问津。根据我们的观察，无论从行业拥挤度还是行情分化程度来看，本报告期A股市场分化程度为近十余年罕见。2026年初，我们注意到，去年底中央经济工作会议连续第二年把扩大内需列为经济工作任务之首，年初权威媒体发文改善房地产市场预期，这些政策信号说明中央对于扩大内需、打破低物价循环的高度重视。内需类资产经过多年调整，估值水平已经处于历史相对低位；反观AI板块经过三年的上涨，许多公司股价存在透支未来的风险。经过深思熟虑和反复的赔率比较，我们的组合保持了互联网和内需核心资产的主体权重，仅少量布局电子、机械板块与AI景气度相关标的。但由于组合总体偏向价值风格，科技股配置比例不够，净值表现相对落后。

2026年上半年，沪深300上涨7.55%，恒生指数下跌10.73%。市场行情分化特征显著，AI硬件、半导体相关板块表现出色，而传统经济板块、红利板块则出现下跌；市场5000多只个股涨跌幅中位数约-15%，多数标的收益承压。操作方面，本基金本报告期内根据风险收益比进行组合调整。我们逢高减持了部分有色；趁着美伊冲突造成油价飙升，清仓了化工板块，减持了部分石油股。加仓方向为互联网、地产、CXO、工程机械。截至报告期末，组合整体配置均衡，核心持仓覆盖石油、物业、地产、有色、白酒、家电、机械、互联网、医药等板块。组合配置缺少AI硬件、半导体相关标的，并非我们固步自封或怠于研究、挖掘相关标的，而是A股中难以筛选出符合自己估值体系的标的。本轮大幅上涨的股票，其市值在行情启动之前就蕴含着极其乐观的预期，公司在可见的未来数年甚至更长时间的净利润或者现金流都不能支撑其目前市值。反观我们持仓个股，具有良好的商业模式，不错的现金流和分红，以及确定的稳健增长，只是短期受市场风格冷落，当前正是投资的好时机。回顾2021年初市场行情，彼时各行各业龙头白马广受追捧，茅台估值突破70倍TTM，红利资产股息率7%-8%却无人问津，但也正是低估值带来了后续优质投资机会。历史上多数热门概念行情退潮后，相关个股普遍回撤超70%。即使是那些最终兑现了业绩的公司，也往往要花费3年甚至更长的时间来消化前期炒出来的高估值。2021年市场追捧锂电、CXO赛道，宁德时代、药明康德就是当时的代表性龙头。时至今日，两家公司利润较当年已数倍增长，但市值仅修复至前期高点。前期股价炒作透支的预期越多，股价想要再创新高需要等待的时间就越长。放眼整个锂电、CXO板块，只有少数公司实现了利润的大幅增长，绝大部分公司的业务表现只是在周期轮回中上下波动。当前AI行业发展状态远不能说是健康的：Token规模疯狂增长，但是从海外公司盈利情况来看，仅卖铲子的上游算力硬件公司实现盈利，挖金子的大模型应用端企业资本回报仍存在较大不确定性。微软、谷歌等公司的大额资本支出引发盈利质疑，其加码布局更多源于唯恐错失产业机遇的博弈心态。头部模型厂商中，Anthropic和OpenAI遥遥领先，但行业格局变化极快，一年前Anthropic还鲜为人知。现在要判断大模型公司是否能拥有成功的商业模式为时尚早，因为昂贵的Token成本使得连微软这样的公司都在寻求更低成本的中国模型公司来替代。我们唯一能确定的是各行各业都会受益于AI提升效率，但模型公司能从中赚到多少钱还难以确定。当前进入中报披露期，组合持仓标的绝大部分有望实现业绩增长，企业未来的盈利能力也不像股价表现般呈现下滑趋势，结合历史规律来看，市场历来存在风格轮动现象，目前极致化的市场风格可能切换。我们组合持仓企业基本面扎实，估值处于历史低位，市场环境改善或带来估值修复空间。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，沪深300上涨7.55%，恒生指数下跌10.73%。市场行情分化特征显著，AI硬件、半导体相关板块表现出色，而传统经济板块、红利板块则出现下跌；市场5000多只个股涨跌幅中位数约-15%，多数标的收益承压。股票操作方面，本基金本报告期内根据风险收益比进行组合调整。我们逢高减持了部分有色；趁着美伊冲突造成油价飙升，清仓了化工板块，减持了部分石油股。加仓方向为互联网、地产、CXO、工程机械。截至报告期末，组合整体配置均衡，核心持仓覆盖石油、物业、地产、有色、白酒、家电、机械、互联网、医药等板块。组合配置缺少AI硬件、半导体相关标的，并非我们固步自封或怠于研究、挖掘相关标的，而是A股中难以筛选出符合自己估值体系的标的。本轮大幅上涨的股票，其市值在行情启动之前就蕴含着极其乐观的预期，公司在可见的未来数年甚至更长时间的净利润或者现金流都不能支撑其目前市值。反观我们持仓个股，具有良好的商业模式，不错的现金流和分红，以及确定的稳健增长，只是短期受市场风格冷落，当前正是投资的好时机。回顾2021年初市场行情，彼时各行各业龙头白马广受追捧，茅台估值突破70倍TTM，红利资产股息率7%-8%却无人问津，但也正是低估值带来了后续优质投资机会。历史上多数热门概念行情退潮后，相关个股普遍回撤超70%。即使是那些最终兑现了业绩的公司，也往往要花费3年甚至更长的时间来消化前期炒出来的高估值。2021年市场追捧锂电、CXO赛道，宁德时代、药明康德就是当时的代表性龙头。时至今日，两家公司利润较当年已数倍增长，但市值仅修复至前期高点。前期股价炒作透支的预期越多，股价想要再创新高需要等待的时间就越长。放眼整个锂电、CXO板块，只有少数公司实现了利润的大幅增长，绝大部分公司的业务表现只是在周期轮回中上下波动。当前AI行业发展状态远不能说是健康的：Token规模疯狂增长，但是从海外公司盈利情况来看，仅卖铲子的上游算力硬件公司实现盈利，挖金子的大模型应用端企业资本回报仍存在较大不确定性。微软、谷歌等公司的大额资本支出引发盈利质疑，其加码布局更多源于唯恐错失产业机遇的博弈心态。头部模型厂商中，Anthropic和OpenAI遥遥领先，但行业格局变化极快，一年前Anthropic还鲜为人知。现在要判断大模型公司是否能拥有成功的商业模式为时尚早，因为昂贵的Token成本使得连微软这样的公司都在寻求更低成本的中国模型公司来替代。我们唯一能确定的是各行各业都会受益于AI提升效率，但模型公司能从中赚到多少钱还难以确定。当前进入中报披露期，组合持仓标的绝大部分有望实现业绩增长，企业未来的盈利能力也不像股价表现般呈现下滑趋势，结合历史规律来看，市场历来存在风格轮动现象，目前极致化的市场风格可能切换。我们组合持仓企业基本面扎实，估值处于历史低位，市场环境改善或带来估值修复空间。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，本基金本报告期内灵活变动久期中枢，以结构调整为主，坚持利率策略与高等级信用策略并举，并持续优化组合持仓，注重资产性价比。1月，商品权益表现超预期，债市承压，收益率快速上行，后随着监管降温、配置盘入场叠加结构性降息落地，债市震荡修复；2月，风险偏好明显回落，交易盘重新主导市场，春节后，受两会政策博弈和海外关税利好，债市维持偏弱震荡；3月，美伊局势主导下，债市交易逻辑在“滞”和“胀”层面切换，曲线陡峭化加深。整体看，一季度债券市场呈现“长端承压、中短端强势、信用利差明显收窄”的显著分化特征，因此本基金债券投资以控制组合波动、获取稳定收益为主要策略目标，维持中性久期，采用票息策略和杠杆策略，以中短端信用持仓为主。4月，资金利率持续偏低运行，非银钱多压平利差成为市场主线，本基金适当抬升久期中枢，以信用债持仓为主，持续增配仍有相对利差优势的品种；5月，内需偏弱格局未变，同时政府债供给偏慢，资金持续宽松，债券收益率上旬盘整，下旬开始突破，本基金持续抬升久期，提高杠杆以最大化组合收益；6月，央行持续收紧资金面，资金利率抬升至政策利率上方，季末随着隔夜OMO推出及央行再次呵护，资金面转向平稳，全月债券收益率先上后下，本基金中上旬持续降低久期与杠杆，并减配信用债仓位至中性偏低水平，下旬维持中性仓位。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，全球大类资产经历剧烈波动，美元指数由弱转强，美债利率震荡上行，原油价格宽幅波动上行，黄金见顶回落，全球股指震荡分化，费城半导体指数和日韩台股表现一枝独秀。具体来看，美股整体延续上涨态势，AI基建繁荣带动美国经济整体强劲，企业盈利持续上修，美股上涨主要由业绩推动，估值整体波动不大，美股内部呈现K型分化态势，以费城半导体指数为代表的AI基建股涨幅巨大，MAG7等CSP厂商则表现偏弱，此外非AI板块整体表现出韧性，反映美国传统经济的道琼斯指数创出新高。受美元指数走强和全球流动性收紧影响，非AI主线资产、新兴市场和部分资源品表现承压，其中新兴市场整体表现不如2025年。国内市场方面，A股整体维持震荡，港股受国内传统经济走弱及美元流动性收紧双重冲击，波动相对更大。风格与行业方面，市场资金继续向高景气科技行业集中，AI硬件、国产半导体设备、算力基础设施等方向表现较好；与此同时，市场风格呈现较为极致的结构特征，资金虹吸效应明显，低景气传统行业、微盘股和红利资产阶段性承压。整体来看，2026年上半年资本市场由AI产业进展、传统经济政策预期及全球流动性走向三大核心变量驱动，国内各类资产呈现分化和再平衡的动态特征，后续仍需关注科技景气兑现、美元流动性变化以及内需政策落地效果。权益操作方面，本基金本报告期内总体保持了相对中性的股票仓位和均衡分散的持仓特征，未做大幅度的仓位择时，整体保持股票仓位平稳。本基金始终坚持多元化收益来源的投资原则，不断提升策略对各种市场环境的适应能力。上半年国内股票市场总体呈现震荡上涨特征，尽管阶段性面临美伊冲突等地缘政治风险冲击，但硬科技、航空航天、机器人等投资主题轮番引领市场，各类投资主线均有表现，市场活跃度始终保持较高水平，市场情绪保持较乐观，投资主题丰富。至年中，中央始终坚持稳中求进的工作总基调，国内经济总体稳中向好，下半年将实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。我们认为下半年随着相关政策的持续落地，中国经济将继续保持总体向好态势，预计下半年国内市场将持续保持活跃程度并具备丰富的投资机会，下半年的市场仍然值得期待。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，本基金本报告期内组合久期先降后升，整体维持偏低水平。年初清仓了超长利率债，结构维持哑铃型配置，4月策略性参与中段利率债，把握了收益率下行的资本利得机会。上半年债券市场延续震荡、波动加剧，我们的策略重心始终在于提升票息收益，同时保持积极态度，在市场波动增大期间捕捉交易机会，通过一级投标、二级波段、含权债条款博弈等方式获取资本利得，增厚组合收益。

2026年上半年，中国经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济延续了近几年来“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。总的来说，上半年经济表现出一定韧性，但结构分化加剧的矛盾不容忽视。2026年上半年，A股市场出现了罕见的结构性分化行情。尤其是进入二季度后，在宏观经济边际走弱的背景下，AI产业链成为少数景气度仍然维持在较高水平的赛道，以至于市场资金高度集中在电子、通信、机械、电力设备等AI相关行业。多数交易日，市场超过一半的资金成交集中于前5%的个股，大量非AI板块的公司无人问津。根据我们的观察，无论从行业拥挤度还是行情分化程度来看，本报告期A股市场分化程度为近十余年罕见。2026年初，我们注意到，去年底中央经济工作会议连续第二年把扩大内需列为经济工作任务之首，年初权威媒体发文改善房地产市场预期，这些政策信号说明中央对于扩大内需、打破低物价循环的高度重视。内需类资产经过多年调整，估值水平已经处于历史相对低位；反观AI板块经过三年的上涨，许多公司股价存在透支未来的风险。经过深思熟虑和反复的赔率比较，我们的组合保持了互联网和内需核心资产的主体权重，仅少量布局电子、机械板块与AI景气度相关标的。但由于组合总体偏向价值风格，科技股配置比例不够，净值表现相对落后。

今年上半年经济总量平稳，结构上呈现分化状态，制造业PMI围绕50附近波动，但社融和M2增速则有所回落。货币政策维持适度宽松的取向，但降准降息等总量政策处于观察期，央行主要通过MLF、买断式回购等工具维持流动性充裕，资金面总体保持平稳宽松的状态。　　债券市场方面，受益于资金面宽松和融资需求的回落，收益率呈现震荡下行的格局，10年国债收益率从年初的1.85%逐步回落至1.73%，上半年下行12BP，利率曲线仍然维持相对陡峭化的格局。

回顾2026年上半年，权益市场呈现震荡上行态势，内部结构分化。一季度初期，市场对2026年预期乐观，春季行情持续，而后美以伊冲突打断了该节奏，进入二季度后，冲突烈度缓解，油价回落，中美关税风险进一步降低，科技主线引领市场，电子和通信大幅领跑，权益市场各大指数缓慢修复，在二季度末达到上半年高点。在结构方面，成长风格显著占优，科技硬件主线领涨，而传统消费与地产链承压，成交与杠杆同步抬升，资金高度抱团AI算力与半导体。转债指数整体跟随权益指数波动，二季末有所分化，略弱于权益指数，可能受到强赎、久期缩短、信用评级调整临近等多因素影响。 　　在产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注三大主线，把握科技主题的投资机会，同时继续自下而上，配置基本面逻辑扎实的龙头个券。在转债方面，高价转债可能受权益指数影响，低价转债仍然受久期缩短压制，且当前转债久期分布的峰值进一步右移。因此，我们更加注重择券机会，尤其是关注盈利好转的相关标的。

经济数据方面，2026年作为"十五五"开局之年，国内经济整体呈现"生产强于需求、外需强于内需、上游快于下游、新经济热于旧经济"的非对称复苏格局。一季度GDP同比增长5.0%实现平稳开局，二季度动能边际转弱，单季同比回落至4.3%（季调环比0.9%），上半年实际GDP累计同比增长4.7%。生产端表现相对稳健，6月规模以上工业增加值同比增长5.3%，新质生产力相关行业成为主要增长亮点；需求端结构分化明显，1—6月固定资产投资累计同比下降5.7%，主要拖累来自房地产；消费动能偏弱，5月社零在疫情后首次转负，6月同比回升至1.0%，以旧换新政策边际效应递减。外需成为最重要支撑，6月按美元计出口、进口分别同比增长27.0%、36.0%，制造业景气度得到有效托底。　　通胀方面，宏观层面实质性摆脱通缩局面。CPI中枢温和抬升，6月CPI同比+1.0%（环比-0.3%），核心CPI同比+1.0%；PPI则受"反内卷"政策与中东地缘冲突推升的能源价格双重驱动明显上翘，6月全部工业品PPI同比+4.1%，其中生产资料同比+5.5%、生活资料同比-0.9%，上下游传导不畅，价格改善集中在上游采掘与中游材料。GDP平减指数一季度修复至微跌0.06%、二季度概率转正，为2023年以来首次。　　货币政策方面，央行在6月底新增隔夜逆回购操作品种、并将临时正逆回购利率区间由70bp收窄至50bp，短端利率走廊更加精准，DR001上半年均值稳定运行于1.32%附近，整体维持了较为宽裕的状态。　　债券市场方面，利率市场持续定价"K型"经济融资需求下行与再通胀及供给担忧，超长端利率债处于震荡态势，10年及以内各期限信用、利率债明显下行。

年初以来，地缘冲突持续扰动全球市场，外部波动加剧。国内能源供给稳定、产业链供应链展现较强韧性，各项主要经济指标边际回暖，经济企稳信号逐步显现。物价企稳回升，PPI由负转正，CPI温和回暖，PPI与CPI剪刀差持续扩大。“上游偏热、下游偏弱”的结构性特征加剧，二季度内需走弱压力有所显现。 　　上半年债市整体震荡、收益率曲线陡峭化。年初权益回暖与供给压力压制债市，宽松资金面托底短端利率低位运行；一季度通胀与供给因素共振压制长端利率，二季度货币宽松叠加资产荒延续，长端收益率震荡下行，市场收益率中枢小幅下移，拉长久期、适度下沉信用的策略表现占优。 　　全球市场震荡加剧，A股整体韧性犹存但结构分化显著。一季度市场先扬后抑，3月高油价与中东地缘风险引发市场回调；二季度地缘缓和、盈利修复带动行情回暖，6月内需走弱叠加成本端压力，消费承压，市场分化加剧，成长及科技板块领涨。转债市场随正股波动，高低价个券分化加剧，整体估值持续偏高。 　　本基金坚持严格风控与积极管理相结合，在大类资产配置上主动灵活调整。纯债持仓保持稳定，小幅加仓信用债，并持续优化持仓品种。我们仍较为看好权益资产行情，重点关注科技链、出口链、资源链三条主线，转债方面，组合以银行转债为底仓，并精选个券以把握结构性机会。