是星涛 - 基金投资策略和运作

2025年4季度A股市场总体保持平稳，继续巩固年初以来震荡上行的走势，成长板块有所回调，资源类和周期类板块表现突出。期间有色金属、黄金、基础化工、石油石化、银行、国防军工、商业航天等行业表现活跃并跑赢市场；电子、计算机、传媒、食品饮料、房地产等行业表现较弱。4季度市场流动性充裕，市场风险偏好整体保持上升趋势。我国财政政策继续发力稳经济，货币政策继续保持较为宽松，为股票市场提供了良好的政策基础。政策继续保持对科技半导体、商业航天、低空经济、高端制造等新质生产力的支持力度，对新质生产力产业的发展起了较大的促进作用，也为资本市场提供了良好的投资机会。同时，监管继续引导和推动中长期资金入市，保险、银行理财、权益ETF基金等持续流入股市，保持了市场稳定并降低了市场波动性。本基金4季度在有色金属、新质生产力、银行、建材等领域有一定配置。接下来将继续加大对行业景气度较好或上升、现金流确定性较强、业绩波动性较低的股票的配置。展望2026年1季度，本基金继续保持谨慎乐观态度。海外哈以冲突已经暂时停火，中东将逐步走向和平，俄乌冲突目前也看到了停火谈判的可能，为我国发展经济和保持资本市场稳定提供了有利的外部环境。去年9月美联储如期降息，开启了新一轮降息周期，我国汇率压力进一步下降，人民币近期涨幅较大，美元可能继续保持弱势，海外资金可能加速回流我国A股和港股市场。2025年我国出口增长强劲，尤其在一带一路沿线国家增长迅猛，预计2026年该趋势将延续并推动我国经济继续保持高质量增长，为资本市场助力。同时，预计新质生产力相关产业将继续保持快速发展，并将不断带来较好的投资机会。本基金将继续自下而上挖掘高质量的个股，坚持价值投资，力争实现长期稳定的投资回报。

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。报告期内债券市场波动显著加大，市场分析的难度也边际有所提升。一方面是债券与传统利率分析框架的脱敏继续演绎，整体定价与呈现回落态势的经济数据与宽松的资金环境出现背离；另一方面是市场整体风险偏好快速抬升，对债券的传导逻辑出现了快速切换，扰动进一步放大。权益市场方面，四季度呈现“指数震荡、风格分化、成长强势”格局，与债市形成跷跷板效应具体来看，报告期内债市整体呈现“单边上行、全线走弱、品种普跌” 格局，是全年调整压力最大的季度，10年期国债收益率中枢从季初1.70%快速上行至季末1.85%，全季累计上行15BP，打破前三季度震荡格局，趋势性下跌特征显著。利率债的核心品种开启单边上行行情，成为市场调整主力。超长端利率债（30年期国债）调整更剧烈，全季收益率上行22BP，保险为代表的长久期资金配置意愿显著降温，抛售压力传导至全利率债品种。四季度宏观基本面核心是“弱复苏验证+通胀边际回升+预期转向”的结合，交织影响后共同触发利率上行，基本面从支撑转为利空，成为债市调整的核心推手。政策方面，整体以“稳增长预期+财政加码+货币审慎”为核心，政策导向并未出现超预期的提振，导致市场对于利率走势继续转向谨慎，进而触发利率上行，同时科技成长与价值低估值也阶段性受到提振，形成共振。在投资运作上，本基金继续坚持在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，整体保持了偏灵活的交易策略。后续我们将持续密切关注可能出现的潜在预期差，持续跟踪市场潜在的多维度影响因素，来辅助我们对市场进行合理定价并制定相应投资方案。

2025年4季度A股市场总体保持平稳，继续巩固年初以来震荡上行的走势，成长板块有所回调，资源类和周期类板块表现突出。期间有色金属、黄金、基础化工、石油石化、银行、国防军工、商业航天等行业表现活跃并跑赢市场；电子、计算机、传媒、食品饮料、房地产等行业表现较弱。4季度市场流动性充裕，市场风险偏好整体保持上升趋势。我国财政政策继续发力稳经济，货币政策继续保持较为宽松，为股票市场提供了良好的政策基础。政策继续保持对科技半导体、商业航天、低空经济、高端制造等新质生产力的支持力度，对新质生产力产业的发展起了较大的促进作用，也为资本市场提供了良好的投资机会。同时，监管继续引导和推动中长期资金入市，保险、银行理财、权益ETF基金等持续流入股市，保持了市场稳定并降低了市场波动性。本基金4季度在有色金属、新质生产力、银行、建材等领域有一定配置。接下来将继续加大对行业景气度较好或上升、现金流确定性较强、业绩波动性较低的股票的配置。展望2026年1季度，本基金继续保持谨慎乐观态度。海外哈以冲突已经暂时停火，中东将逐步走向和平，俄乌冲突目前也看到了停火谈判的可能，为我国发展经济和保持资本市场稳定提供了有利的外部环境。去年9月美联储如期降息，开启了新一轮降息周期，我国汇率压力进一步下降，人民币近期涨幅较大，美元可能继续保持弱势，海外资金可能加速回流我国A股和港股市场。2025年我国出口增长强劲，尤其在一带一路沿线国家增长迅猛，预计2026年该趋势将延续并推动我国经济继续保持高质量增长，为资本市场助力。同时，预计新质生产力相关产业将继续保持快速发展，并将不断带来较好的投资机会。本基金将继续自下而上挖掘高质量的个股，坚持价值投资，力争实现长期稳定的投资回报。

第四季度，中国经济尽管部分数据有所走弱，但整个经济企稳的态势还是比较明确的。对权益市场而言，利好的因素正在积累。一方面，全球各国以财政货币双宽松为主，所以是有利于经济基本面和权益市场的；另一方面，中美关系的缓解以及国内各种政策都在靠前发力，我们对于国内权益市场仍旧充满信心。第四季度，万得全A以高位震荡为主，正在积蓄力量。在本基金的操作上，我们依旧坚持了稳健的策略，以稳定类的资产作为基础，结构上配置一些高景气领域以增强组合的收益。具体而言，基于中美缓和、全球货币财政宽松的大趋势，我们保持了非银的配置，并且继续坚持了工业金属为代表的周期性行业配置，并适当增配了一些化工、小金属等景气度较高领域配置。目前市场的波动加大、轮动速度变快，短期的波动难以预料，下一步我们将坚持中长期维度的视角，以经济趋势和中长期的产业趋势作为基础，在行业景气度、公司治理、估值水平、兑现度等多方维度选择股票。

通过价值先锋产品，我们争取打造一个偏向于低估值风格的投资方案。该投资方案重点关注低估值的成长股、高股息率的成长股、处于运行周期低位或上行期的周期股，以及其他可能被价值低估的标的。这类标的通常在以估值-盈利为基础的价值投资框架中具有相对的估值优势。同时，我们还会对公司质地、业绩趋势、产业趋势等可能明显影响公司价值的因素做综合的考虑。虽然我们也有因时而变的投资观点，但我们希望提供给投资者的是一个相对稳定的投资方案。因为在与投资者的长期交流中发现，投资者除了想了解“现在看好什么”，更本质的需要是寻找一个长期有效的投资方案，争取在长期实现资产的保值增值。本产品的投资方案就是这样的长期方案。他有几个特点。首先，我们选择的低估值股票，并非仅是静态的估值低。俗话说，“便宜有便宜的道理”。长期来看，单纯买便宜的股票不一定有好的投资效果。我们采用的是复合评价。所选标的一般还有其他方面的优势，尤其是成长性。即低估值的成长股通常会成为我们的关注重点。其次，我们的持仓通常较为分散。我们不希望组合的表现会被少数个股主导。在较长期的资产管理过程中，我们深知不能盲目自信地认为某些风险会被彻底管控，而分散永远是有效的。并且当持仓相对分散后，产品表现会更多地呈现出方案的特征。这种特征相对容易通过资产配置的方法进行判断。基于资产配置的投资通常比预测市场更加科学。第三，我们把主动管理与规则化、流程化结合起来。投资中存在一些长期可行的做法。但投资规律的复现质量很难像自然科学那样精确，必须长期坚持才容易展现效果。我们通过规则和流程，实现长期重复，为成功提供概率的土壤。多年来，上述特征在价值先锋产品中表现地比较稳定。这是我们精心设计，严格实施的结果。本产品的实际表现证明，股票投资可以通过投资方案的方式开展。在一个合理的投资方案中，主动管理是可以被清晰解释的，产品特征是可以预期的。它有助于本产品被投资者更容易地理解，更容易地使用；有助于满足投资者长期投资的需求。虽然投资方案是相对稳定的，但我们会在方案的框架内，动态评估具有投资潜力的方向。回顾股票市场的历史，重要的投资机会往往扎根于产业革命的大势和时代大势之中。所以从两年前开始，我们的投资较多地聚焦到了“新质生产力”和“大众消费”，持有了数量较多的相关标的。这是我们根据时代背景，做出的重要投资调整，是深思熟虑的结果。目前我们认为，新质生产力和大众消费板块仍有较多投资机会，仍然是我们今明两年的投资重点。2024年上半年，我们在中国基金报上公开撰文《重视科技创新集中涌现对投资的影响》。我们判断时隔30多年，新一轮“康波”周期已经启动。以人工智能为代表的自动化、智能化技术，以及低空飞行、生命科学、商用航天、卫星通讯、虚拟现实、核聚变等众多重要领域，同时出现了关键的技术进步。我们将面对新一轮规模巨大的科技革命和产业变革。我们要特别说明，科技创新在人类历史上并非是线性发展的，可能在相隔较长时间后，出现一些集中涌现的阶段。这是一个相当特殊的现象，不能轻视。同时国家层面对科技创新也高度重视。2024年三中全会指出，要“促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚”。2025年中央经济工作会议指出，2026年要“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”。所以我们要预备科技创新集中涌现，以及中国在新质生产力方面持续加大投入这两个核心假设，对投资可能带来的重要影响。在本产品中，我们较为系统地梳理了相关领域里具有较好盈利能力，并且PE估值相对较低的公司。虽然我们判断新质生产力是未来长期可持续的投资主线，但我们也会评估投资节奏。自2024年9月以来，市场整体已经出现了较显著的涨幅，所以我们在四季度把组合弹性做了部分降低。同时不少新质生产力相关的个股预期已经显著推高，所以对涨幅较大的部分个股进行了比较明显的调整。在此思路下，我们将持仓切换到估值仍然较低的配网电力设备、仿制药、传统机械设备等板块。并逐步加仓已经明显回调的创新药、存储产业等领域的标的。这是一个战术性的操作。2025年国庆前后，人民日报连发8篇署名“钟才文”的文章。我们的观察与思考与文中对中国经济的一系列判断是一致的。我们观察到，近年来中国经济始终保持战略定力，坚持高质量发展不动摇，在充满不确定的世界里，展现出了强大韧性和活力。我们认为，这是在中国做好股票投资的重要背景。我们要在此基础上，深刻认识中国经济长期稳定发展的内在逻辑。我们还应全面认识中国经济高质量发展的确定性。在高质量发展的投资逻辑下，会涌现出众多的投资机会。我们的投资眼光要多聚焦到这里。过去十年，我们的投资经验证明了，只要我们采用科学的投资方法，从长期的视角考虑投资，并且秉持理性的投资目标，中国股市完全可能为大众实现资产的保值增值。最后，当前的中国已经是全球举足轻重的科技创新者和先进文化的引领者。全球的投资者都可能会从这个宏观的角度重新评估中国资产的价值。我们要有自信，早一点看到这个客观事实。这对我们的投资会有重要帮助。未来几年，“十五五”即将接续开启，中国经济会锚定2035年基本实现社会主义现代化，不断实现新的突破。我们相信中国的股票市场未来仍将提供财富增值机会。我们将在这个过程中继续平衡把握机会和风险，保持不骄不躁，科学、理性的投资态度。

2025年四季度以来，内需消费整体仍处于弱复苏的态势，从结构来看，出行服务类消费体现一定需求稳健性，餐饮类消费表现环比有所企稳，大件耐用品消费在高基数的影响下边际趋势有所弱化。外需方面，和2025年二季度和三季度相比，经过产能区域的有效调整，优质企业四季度经营受到关税的影响有所缓解。股价表现来看，不同消费板块出现了一定的分化，消费者服务和航空等出行类行业表现靠前，食品饮料板块在酒类表现的影响下，仍表现靠后。报告期内，本基金增加了餐饮链和服务类消费相关子行业的配置，且维持了对部分供给端有望变化的子行业的配置。展望2026年，在消费板块整体预期和股价具备一定安全边际的状态下，我们将持续积极寻找消费板块的投资机遇。

2025年是中游制造业周期与成长共振的一年。周期方面，工程机械拐点已现，预计2026-2027年在更新、出海、电动化的共同催化下，有望持续上行；中游通用制造业需求、库存低位共同显现，预计2026年板块将走向复苏。而能源投资呈现明显的回升，风电设备走出“内卷”，利润率持续修复；锂电设备及材料走向供需平衡，部分环节出现了较强的价格弹性；油气装备在全球需求的拉动下，国内企业加速成长。而科技，特别是AI投资更是精彩纷呈，人形机器人、商业航天加速发展，遍地开花，带来一批机械、汽车、军工企业实现了第二曲线的快速增长。因此，2025年四季度，本基金一方面加大了成长方面的配置，如精选了燃气轮机、航空发动机等方向；另一方面大幅提升了在以矿山机械为代表的具有全球竞争力的装备制造企业的配置。此外，我们认为不能忽视2026年国内外智能驾驶领域的加速成长，因此提高了在相关领域代表性标的的持仓。

2025年四季度市场进入震荡，主要的宽基指数在四季度也以波动为主。具体到行业间，有色和通讯的动量势能依然比较强，卫星互联网成为四季度收官期间的最强主题。四季度比较承压的行业主要集中在地产、医药和食品饮料等行业。2026基金后续会继续保持相对均衡配置的思路，保持一定的个股分散度和不相关度。我们看好经济企稳的态势进一步增强，有助于价值风格的表现，向前看，我们继续围绕两个方向进行配置：1）我们看好在经济的需求结构性恢复下，同时供给同时受到约束的板块，这有望会带来较大的价格和盈利恢复弹性。2）经济相关度较低的板块或者由自身产业周期逻辑来驱动的成长细分方向，包括TMT及高端制造细分领域。

2025年三季度，A股呈现稳步上涨态势，主要指数普遍走高，打破年内新高。市场受到政策利好、风险偏好回升及经济数据改善支撑，呈现价值与成长风格齐头并进格局。万得全A指数创2022年1月以来新高，整体处于震荡上行区间，以创业板引领成长股、政策驱动的周期板块为核心。细分到制造业领域，制造业中的成长与周期方向开始出现交叉重叠。一方面，传统意义上的成长板块，例如机器人、AIDC等，正在出现发散与分化。一些老的技术方向面临到了一定的成长瓶颈，而一些新的技术方向（如四足、新型减速器方向）出现了成长加速；另一方面，传统意义上的周期方向，例如工程机械、矿山设备等，进入了“由点及面”的全面变化。工程机械的内销复苏已由挖机传导至非挖业务，而通用设备、矿山机械，也同样呈现了国内外同步复苏的趋势。此外，过去几年一直困于持续“内卷”的方向，在政策推动“反内卷”与公司自救双重共振下，头部公司的产量持续增长，而单位利润开始得以修复，因此出现了较好的投资机会；最后，在基本面回升推动下，军工行业迎来了全面性修复，尤其是以地面、军贸为代表的方向。因此，三季度，本基金在成长与周期方向的仓位进行了一些调整，同时加大了对均衡资产的配置比例。

通过价值先锋产品，我们争取打造一个偏向于低估值风格的投资方案。该投资方案重点关注低估值的成长股、高股息率的成长股、处于运行周期低位或上行期的周期股，以及其他可能被价值低估的标的。这类标的通常在以估值-盈利为基础的价值投资框架中具有相对的估值优势。同时，我们还会对公司质地、业绩趋势、产业趋势等可能明显影响公司价值的因素做综合的考虑。面对股票市场，我们一定会有因时而变的投资观点，但我们更希望投资者关注到我们对产品投资方案的坚持。这个投资方案有几个特点。首先，我们选择的低估值股票，并非仅是静态的估值低。俗话说，“便宜有便宜的道理”。长期来看，单纯买便宜的股票不一定有好的投资效果。我们采用的是复合评价。所选标的一般还有其他方面的优势，尤其是成长性。即低估值的成长股通常会成为我们的关注重点。其次，我们的持仓通常较为分散。我们不希望组合的表现会被少数个股主导。在较长期的资产管理过程中，我们深知不能盲目自信地认为某些风险会被彻底管控，而分散永远是有效的。并且当持仓相对分散后，产品表现会更多地呈现出方案的特征。这种特征相对容易通过资产配置的方法进行判断。基于资产配置的投资通常比预测市场更加科学。第三，我们把主动管理与规则化、流程化结合起来。投资中存在一些长期可行的做法。但投资规律的复现质量很难像自然科学那样精确，必须长期坚持才容易展现效果。所以我们计划通过长期重复实现目标，在主观判断中用到的投资规则和投资流程是相对稳定的。多年来，上述特征在价值先锋产品中表现地比较稳定。这是我们精心设计，严格实施的结果。本产品的实际表现证明，主动管理是可以被清晰解释的，产品特征是可以预期的。我们把这种“可解释、可复制、可预期”的主动管理服务，归纳为主动管理的方案化。他有助于本产品被投资者更容易地理解，更容易地使用。也有助于我们在投资上更科学，控制主动管理的风险。虽然投资方案是相对稳定的，但我们会在方案的框架内，动态评估具有投资潜力的方向。回顾股票市场的历史，重要的投资机会往往扎根于产业革命的大势和时代大势之中。所以从两年前开始，我们的投资较多地聚焦到了“新质生产力”和“大众消费”，持有了数量较多的相关标的。这是我们根据时代背景，做出的重要投资调整，是深思熟虑的结果。目前我们认为，新质生产力和大众消费板块仍有较多投资机会，仍然是我们今明两年的投资重点。2024年上半年，我们在中国基金报上公开撰文《重视科技创新集中涌现对投资的影响》。我们判断时隔30多年，新一轮“康波”周期已经启动。以人工智能为代表的自动化、智能化技术，以及低空飞行、生命科学、商用航天、卫星通讯、虚拟现实、核聚变等众多重要领域，同时出现了关键的技术进步。我们将面对新一轮规模巨大的科技革命和产业变革。我们要特别说明，科技创新在人类历史上并非是线性发展的，可能在相隔较长时间后，出现一些集中涌现的阶段。这是一个相当特殊的现象，不能轻视。同时国家层面对科技创新也高度重视。2024年三中全会指出，要“促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚”。中央经济工作会议指出，2025年要“开展‘人工智能+’行动，培育未来产业”。所以我们要预备科技创新集中涌现，以及中国在新质生产力方面持续加大投入这两个核心假设，对投资可能带来的重要影响。在本产品中，我们较为系统地梳理了相关领域里具有较好盈利能力，并且PE估值相对较低的公司。虽然我们判断新质生产力是未来长期可持续的投资主线，但我们也会评估投资节奏。自2024年9月以来的近一年中，市场整体已经出现了较显著的涨幅，不少新质生产力相关的个股预期更是已经显著推高。所以我们将会在四季度对涨幅较大的个股进行部分调整，甚至不排除会对仓位做向下控制。这是一个战术性的决策，可能在未来几个月得到实施，但很可能不会延续很久。2025年国庆前后，人民日报连发8篇署名“钟才文”的文章。我们的观察与思考与文中对中国经济的一系列判断是一致的。我们观察到，近年来中国经济始终保持战略定力，坚持高质量发展不动摇，在充满不确定的世界里，展现出了强大韧性和活力。我们认为，这是在中国做好股票投资的重要背景。我们要在此基础上，深刻认识中国经济长期稳定发展的内在逻辑。去年我们就多次指出，在经历了比较充分的回调后，再进一步担心，并不客观。后面市场震荡向上，并且震荡中枢不断上移，才更符合中国经济的实际情况和股票市场的普遍规律。同时我们还应全面认识把握中国经济高质量发展的确定性。我们的投资眼光要多聚焦产业转型升级中蕴含的重大机遇。国际货币基金组织2024年的报告指出，中国经济正逐步向更高质量、更加平衡、更具可持续性的增长模式转变。在高质量发展的投资逻辑下，预计会涌现出众多的投资机会。我们过去的投资经验也证明了，只要我们采用科学的投资方法，从长期的视角考虑投资，并且秉持理性的投资目标，中国股市完全可能为大众实现资产的保值增值。最后，当前的中国已经是全球举足轻重的科技创新者和先进文化的引领者。全球的投资者都可能会从这个宏观的角度重新评估中国资产的价值。我们要有自信，早一点看到这个客观事实。这对我们的投资会有重要帮助。未来几年，“十五五”即将接续开启，中国经济会锚定2035年基本实现社会主义现代化，不断实现新的突破。我们相信中国的股票市场未来仍将提供财富增值机会。我们将在这个过程中继续平衡把握机会和风险，保持不骄不躁，科学、理性的投资态度。

三季度市场整体表现较强，沪深300和创业板指分别录得17.9%和50.4%的涨幅。其中，消费板块市场表现偏弱，传统消费和新消费的股价表现均不突出，板块性亮点较少，更多是个股的alpha型表现。从基本面角度，白酒等餐饮相关消费三季度月度间环比有所改善，但仍处于较平淡的态势，以旧换新政策对相关产业的促进作用仍在持续，但基数效应下效果有所回落，新消费企业经营态势有所分化；从个股角度，仍有不少内外需企业通过优质的产品、服务以及突出的生产效率，获得较高的市场份额和稳健的业绩表现。本基金延续前期的选股思路，持续挖掘韧性个股和弹性机会。报告期内，增加了农业和交运等内需相关度较高，且有一定供给端变化趋势的行业配置比例，另外持续寻找内外需优质个股标的。

2025年三季度资本市场表现比较分化。相较于二季度，中美之间的贸易不确定性下降，带来了市场的风险偏好提升。同时，部分产业的景气度是加速的，带来市场比较极致的分化。一方面AI的产业趋势进一步加速，产业链的个股盈利不断上修；另一方面，黄金等有色金属的价格不断创新高。结构性的景气分化带来了行业间表现的分化，并且这种分化达到了比较极值的位置，这种分化很可能带来市场季度级别的波动加大。回顾三季度，本产品减持了部分TMT资产，同时加仓了部分韧性资产。2026基金后续会继续保持相对均衡配置的思路，保持一定的个股分散度和不相关度。我们看好经济企稳的态势进一步增强，有助于价值风格的表现，向前看，我们围绕两个方向进行配置：1）我们看好在今年经济的需求结构性恢复下，同时供给受到约束的板块，继续关注政策效果的落地和基本面的兑现。2）经济相关度较低的板块或者由自身产业周期逻辑带来驱动的成长细分方向，包括TMT及高端制造细分领域。