李崟 - 基金投资策略和运作

报告期内中东局势逐渐缓和，油价基本跌回战前水平，国内内需数据受财政发力节奏放缓、多雨水天气以及油价上行等影响出现放缓，房地产高频量价指标出现季节性放缓、但整体强度仍略高于去年同期，核心城市内生性企稳的态势进一步巩固。AI行业景气度仍持续上行，带动相关产业链涨价效应明显。关于本基金的运作，受市场风格趋于极致影响，资金对非AI板块的虹吸效应超出预期。超配的内需消费和地产板块承压，对于非能力圈的科技板块保持了低配，以及较高港股仓位带来的下跌均是拖累组合阶段性跑输基准的重要原因。此外，基金适度增配了调整到位的航空、化工和有色板块，相应减持了银行的仓位。

2026年二季度市场在AI叙事强化及霍尔木兹海峡反复博弈的环境下出现了风格的极致分化，科技板块涨幅巨大，其他行业则多数下跌，由于本产品持有品种以非科技为主，在此过程中表现不佳。海峡争端对油价的影响已趋于平稳，因此事造成的宏观不确定性而受到较大冲击的行业有望得到修复，但美联储紧缩预期升温、美元走强给风险资产带来了新的挑战。在二季度剧烈的分化之后，很多行业和品种降至偏低估值水平，我们将结合估值和基本面挑选性价比高的品种。

2026年第二季度的宏观经济数据表现并不如意，整体上呈现出边际下滑的状态，出口依靠高端制造业等结构性因素支撑维持高增长，而消费与投资承受了较明显压力。政策端，市场对此没有预期，在出口形势较好的情况下或难以推出重磅内需刺激政策，下一个观察时间点在7月底政治局会议是否将对二季度经济表现作出反应。二季度资本市场的核心关注点主要落到了外部因素上，美伊冲突、美联储加息预期等不断扰动市场，目前外部因素仍旧存在不确定性。得益于国内持续宽松的资金面，二季度债券收益率在下行之后维持低位震荡状态。具体债券投资上，二季度前期继续小幅拉长久期，但整体仍处在中性偏低水平，转债部分仓位大体保持不变。权益市场方面，2026年二季度A股宽基指数整体大幅上涨、但各类风格指数之间分化极致，科技成为季度内的主线。二季度，组合在权益配置上相对基准标配，行业配置上重点配置医药、有色、电子、基础化工和煤炭，整体思路是均衡配置各个方向有短中期机会的细分行业龙头。同时对于具体的个股进行适当的止盈止损，控制整个组合的净值回撤。

报告期内，A股市场呈现出极致分化行情。上证指数上涨5.2%，但申万一级行业层面，表现最好和最差行业的收益率差异达到113.12%：电子、通信、建筑材料等行业实现领涨，涨幅分别为90.92%、63.84%、35.2%。但有26个行业都实现下跌，其中石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售等行业表现较差。关于本基金的运作，报告期内，我们坚持“从产业趋势出发，寻找优质个股”的投资方法论，重点配置了电子、通信等行业，相对跑赢基准。

国内方面，尽管当前经济动能整体仍有改善空间，但其中也已经见到部分亮点，如科技行业发展如火如荼，统计局数据显示今年前5个月计算机、通信和其他电子设备制造业规模以上工业企业利润总额累计同比增速超过100%；部分高线城市的地产市场年初以来表现出稳中向好的趋势，地产行业未来存在自发见底出清的可能性。价格方面，PPI同比有所改善，在一定程度上助力名义经济增速企稳。海外方面，前期全球市场受到美伊冲突的扰动，但其影响逐步弱化，布伦特原油现货价从一度超过100美元/桶的位置大幅回落至70美元/桶附近。流动性方面，一方面，市场投资者在美联储新任主席上台后预期美元流动性趋紧，但另一方面，国内市场流动性整体处于央行呵护之下，DR001和DR007尽管近期略有抬升、但整体仍处于偏低位水平，预计市场流动性整体维持稳定偏充裕。2026年二季度，国内股票市场主要指数整体上涨，万得全A、沪深300、科创综指、创业板指分别上涨12.82%、11.90%、55.71%、36.35%；同时，行业表现分化也较大，如电子、通信等AI及相关板块涨幅明显，而较多周期、消费、红利相关板块出现下跌走势。报告期内，我们对组合进行了一定调整，包括增加了受益于AI助推的晶圆厂资本开支周期且国产替代空间较大的半导体设备和材料相关标的仓位，增持了部分受益于市场较高活跃度以及科创板IPO跟投的券商板块标的，保持了一定中长期有稳健红利收益的银行板块标的仓位等。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。权益市场回顾：A股方面，2026年二季度整体震荡上行，风格分化较一季度进一步加剧，成长强于价值、小盘强于大盘。四月在美伊局势超预期缓和、风险偏好修复带动下市场普涨，中小盘与业绩确定方向领涨；五六月美伊局势反复、美联储加息预期升温、科技方向成为多头核心阵地；科创、创业板在AI产业链催化下继续冲高，传统方向持续低迷。整体来看，二季度A股由"政策+地缘"主导切换为"产业趋势+流动性预期"主导，AI算力、半导体国产替代成为绝对主线，新旧经济K型分化凸显。可转债方面，二季度转债市场与股票同步但表现弱于权益，结构跟随权益市场分化显著。通信、电子、半导体、机械设备涨幅居前。风格上高评级、双低、大盘转债占优，中低评级、高价、小盘品种偏弱。供给端二季度仅10只新券上市，但因强赎及到期的原因退市53只，转债存量持续压降，但6月发行节奏已明显加快，审批提速预示后续或进入扩容周期。估值层面，二季度转债价格中位数从142高点回落至6月末129附近，估值完成一轮深度压缩后处于年内低位。基金操作：2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。 股票投资方面，二季度初，市场因为美伊冲突回落到较高性价比的位置，组合在仓位上加大配置力度，在结构上超配科技成长方向，为组合季度的业绩表现提供了较好的收益贡献。随着市场结构的大幅分化，在非科技成长方向中，部分长期逻辑没有破损、基本面扎实的行业或个券开始具备较好的风险收益比，组合6月逐步增加医药、保险、部分化工、地产等方向的配置比例。后续组合将继续以风险收益比为出发点，争取较好的风险调整后收益。

二季度市场呈现比较明显的两极分化。人工智能相关板块在强劲的基本面边际变化下表现突出，其他大部分板块受到宏观波动加大的影响出现明显的回撤，特别是霍尔木兹海峡封锁导致的供应链风险加剧了这一分化。本基金适度增加了一些科技行业的配置，由于估值体系、交易体系的不匹配，尽管科技板块表现优异，但鉴于其估值已处于历史极高分位，且交易拥挤度较高，我们坚持纪律，未盲目追高，而是继续深耕传统行业中被错杀的低估值机会。本基金二季度增配的板块主要是地产链和头部券商。地产经历了几年周期下行之后，当前出现了经典的周期投资的买入机会：行业处于底部位置，市场的持仓和预期都非常低，同时基本面的前瞻性指标逐步走出筑底的局面，一线城市的二手房成交量放大的同时挂牌量开始下降，租金和房价出现结构性企稳，部分房子租售比已经有吸引力。在今年还有能力持续拿地的公司都具备了超越周期的能力，一旦库存减值带来的业绩压力消化完毕后，公司经营性利润对应的合理估值计算赔率也比较高，是布局的机会。产业链的公司也经过了比较彻底的供给侧出清，当前的估值都是基于现在的需求水平，也是不错的长期布局位置。头部券商的估值和业绩出现明显分化，企业利润创出历史新高的同时估值落到了过去十年后10%分位的水平。市场怀疑高景气的持续性，但是忽略了券商盈利模式的变化。证券公司基本都完成了向重资产方向的转型，摆脱了过去靠天吃饭的业务特点，经营的波动性下降，稳定性大大增加，海外业务提供了新的增长点。虽然年度之间还可能有波动，但是长期看头部券商的业绩将随着资产规模的持续增长和盈利能力的稳定实现持续的向上增长。

2026年2季度，国内经济出现明显的回落，主要原因在于内需偏弱上，这点从社零数据可以明确的看出。二季度房地产数据有所好转，一线城市中尤其上海出现了二手房成交量的回升，挂牌价也开始出现上浮，但其他一线城市好转的迹象偏弱，这个数据需要继续跟踪。二季度除了消费偏弱外，投资端也弱于预期，因此整体经济亮点不多。二季度海外的美伊冲突造成整体通胀压力的上行，油价大幅走高后，各项成本出现明显的涨价，PPI数据体现了这一点，但在弱需求的情况下成本上行直接造成产能利用率的下滑，我们看到一些高频的化工开工率数据持续走弱。当然通胀上行对总需求的损伤不只是出现在我国，海外各国尤其是油价进口依赖大的国家损伤更严重。随着美伊冲突缓和，开始谈判，市场风险偏好出现明显回升。除了冲突外，美联储新主席的首次公开讲话也对市场造成一定影响，其释放出的对通胀的关注使得加息预期提前，长期通胀预期开始下行，美元走强，风险资产出现回落。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为利率债和股票。2026年2季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们4月开始一直保持较低仓位并在5月下旬开始加仓，减持了周期股，加仓了科技。债券部分，我们维持了利率债的配置。

报告期内国内宏观经济平稳运行，出口继续保持较快增长。春节期间消费有所反弹，新型消费有不少亮点。投资维持一定强度，房地产投资仍录得两位数下滑。价格指数略有反弹，由于中东战争影响，油价持续攀升，PPI环比涨幅有所加快。报告期内沪深300指数小幅下跌，基础化工等行业表现较好，消费、非银等跌幅居前。债券市场波动不大，十年期国债收益率在1.8%附近震荡。关于本基金的运作，报告期内本组合在贵金属行业股票大幅冲高后进行了清仓操作，守住有色金属行业大量盈利。止盈了部分非银金融行业、石油石化行业持仓。报告期内组合仓位明显降低，持仓结构逐渐向银行等红利类资产转换，进一步保护好前期收益的同时降低组合波动率。组合复权累计净值在报告期内创造历史新高。

2026年一季度，国内经济展现出超预期的韧性，出口增速依然很快，再次印证了我国制造业的实力，此外，房地产成交的数据也出现了好转。人民币也延续了升值的走势，但随着海外不确定性的上升，升值的趋势开始趋缓。中东局势的变化无疑是一季度最重要的事件，我们看到油价的暴涨及风险资产的大跌，冲突的爆发使得海外经济的复苏异常脆弱。股票市场方面，2026年第一季度A股主要指数表现分化。上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，创业板指下跌0.57%。基金操作回顾：2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。我们在3月份逐步降低仓位，减仓了TMT板块、小金属。看好冲突爆发后全球能源转型加速的趋势，增配了能源装备如发电设备、电网设备等。

报告期内国内宏观经济平稳运行，出口继续保持较快增长。春节期间消费有所反弹，新型消费有不少亮点。投资维持一定强度，房地产投资仍录得两位数下滑。价格指数略有反弹，由于中东战争影响，油价持续攀升，PPI环比涨幅有所加快。报告期内沪深300指数小幅下跌，基础化工等行业表现较好，消费、非银等跌幅居前。债券市场波动不大，十年期国债收益率在1.8%附近震荡。关于本基金的运作，报告期内本组合在贵金属行业股票大幅冲高后进行了清仓操作，守住有色金属行业大量盈利。止盈了部分非银金融行业、石油石化行业持仓。报告期内组合仓位明显降低，持仓结构逐渐向银行等红利类资产转换，进一步保护好前期收益的同时降低组合波动率。债券部分持仓以国债为主，在收益率回升后逐渐增加了一定久期。组合复权累计净值在报告期内创造历史新高。

报告期内国内宏观经济平稳运行，出口继续保持较快增长。春节期间消费有所反弹，新型消费有不少亮点。投资维持一定强度，房地产投资仍录得两位数下滑。价格指数略有反弹，由于中东战争影响，油价持续攀升，PPI环比涨幅有所加快。报告期内沪深300指数小幅下跌，基础化工等行业表现较好，消费、非银等跌幅居前。债券市场波动不大，十年期国债收益率在1.8%附近震荡。关于本基金的运作，报告期内本组合在贵金属行业股票大幅冲高后进行了清仓操作，守住有色金属行业大量盈利。止盈了部分非银金融行业、石油石化行业持仓。报告期内组合仓位明显降低，持仓结构逐渐向银行等红利类资产转换，进一步保护好前期收益的同时降低组合波动率。组合复权累计净值在报告期内创造历史新高。