蔡若林 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，中国经济在“十五五”开局之年总体运行于合理区间，总量保持韧性，结构呈现外需与高技术制造相对偏强、内需修复偏弱的分化格局。分季度看，二季度增速较一季度有所回落，反映内生需求动能仍待进一步夯实。从生产端看，工业增加值和制造业增加值同比增长均较好，高技术制造业包括算力、通信等新动能贡献突出。投资方面，上半年全国固定资产投资（不含农户）同比下降明显，主要仍然是受到房地产开发投资同比下降的拖累，但同时也看到传统基建并未能进行有效对冲。相比之下，制造业中高技术与装备制造相关投资保持相对韧性。消费方面，上半年社会消费品零售总额同比增长较弱，政策刺激对部分耐用消费品的推动仍在，但内需修复斜率整体偏缓。出口方面，上半年货物贸易出口表现亮眼，主要受益于AI相关产业链较高的需求和不断攀升的价格，传统行业出口改善相对有限。通胀方面，上半年CPI同比较为温和，核心CPI运行在偏低水平。PPI同比由年初的负增长转为正增长，但是其中受到地缘因素影响占比较大，后续需要关注其可持续性。整体看，物价体现出上游价格回升与下游需求不足并存，供需剪刀差仍较明显。信贷与社融方面，社会融资规模存量同比增长有所放缓，且结构上仍较多依靠政府债券与直接融资支撑，企业中长期贷款与居民按揭需求总体偏弱。总体来看，上半年经济开局总体平稳、新动能较快成长，但内需不足仍是主要矛盾，价格修复的持续性与信贷内生需求仍待进一步验证。货币市场方面，上半年央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用公开市场操作、中期借贷便利、买断式逆回购等工具，引导银行间流动性保持合理充裕。一季度资金利率整体运行相对平稳，除月末、春节等时点扰动外波动有限，中短端利率债表现好于长端，收益率曲线呈现一定陡峭化特征。二季度资金面呈现“先宽松、5月边际收敛、6月有所走高”的节奏。4月前后银行间资金利率一度明显低于政策利率，随后随着央行对过剩流动性的逐步回收，6月资金利率向政策利率附近回归。6月底央行推出新型隔夜逆回购工具，并就《同业存单管理办法》公开征求意见，显示未来对银行体系流动性与负债端管理将更趋精细化。债券市场方面，上半年10年期国债收益率总体震荡下行，由年初约1.85%附近逐步回落，5月末前后触及约1.70%低位，6月末回升并收于约1.73%附近，目前看10年国债在1.7%附近较为焦灼。回顾上半年，债市整体表现较好，中短端在资金偏松阶段贡献了较多资本利得，长端则在波动中小幅下行。具体来看，上半年中债新综合全价指数上涨0.91%，中债信用债全价指数上涨0.82%，中债金融债全价指数上涨0.41%，中债国债全价指数上涨0.78%。基金操作上，上半年在一季度票息价值较高时维持了偏高的久期，二季度资金利率下行，虽然绝对收益下行，但考虑到债券套息价值较高继续维持了中性偏高的久期，6月资金利率走高，债市回调，组合也同步降低久期控制回撤，后续将继续保持持仓债券的流动性，为应对市场波动做好准备。预计未来将继续通过灵活增减久期，精细化利差轮动策略，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

2026年上半年，海外地缘冲突、贸易政策和大宗商品价格波动加剧，全球增长与通胀预期反复，风险资产定价面临的外部扰动有所增加。国内经济总体延续平稳运行态势，但一、二季度之间以及供需两端的结构分化较为明显。上半年国内生产总值同比增长4.7%，其中一季度和二季度分别增长5.0%和4.3%；6月制造业采购经理指数（PMI）回升至50.3%。生产端和外需保持韧性，上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，高技术制造业增加值增长13.3%；出口增长13.4%（人民币计价），对经济形成较强支撑。需求端恢复仍不均衡，社会消费品零售总额增长1.3%，固定资产投资（不含农户）下降5.7%。价格方面，上半年居民消费价格同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%；工业生产者出厂价格同比上涨1.5%，其中一季度为下降0.6%，二季度为上涨3.6%。整体看，新动能和出口链条景气较高，传统内需相关领域仍有压力，名义增长有所修复，但向终端需求的传导仍需观察。债券市场方面，上半年资金面总体偏宽松，机构配置需求较强，债市呈现低波动、窄区间的震荡偏强格局。10年期国债收益率主要在1.70%—1.90%区间波动，一季度末受通胀预期和风险偏好等因素影响有所回升，二季度随资金面和基本面预期变化震荡下行。信用债在配置需求支撑下表现相对较好，信用利差进一步压缩至低位。低利率、低利差环境下，久期暴露和信用下沉的性价比均较为有限，票息获取、流动性管理和波段交易的重要性上升。股票市场方面，上半年主要宽基指数多数上涨，但指数、行业和个股之间的分化较为极致。上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%，而上证50下跌1.38%。行情主要集中在半导体、通信、AI算力等科技成长等部分高弹性方向，传统消费、地产链以及部分金融、红利资产相对承压，市场成交也明显向少数辨识度较高的主线集中。上半年的指数修复并不等同于市场整体普涨，市场定价由一季度对总量修复的预期，逐步转向二季度对产业趋势、盈利兑现和资金拥挤度的集中定价。可转债市场方面，上半年中证转债指数累计上涨2.51%，结构性分化同样明显。转债整体估值仍处于历史较高水平，而与权益市场核心主线相匹配、同时兼具合理价格和溢价率的品种相对有限，导致转债市场的整体弹性弱于权益主线。对组合管理而言，需要更加重视正股基本面、转债价格与溢价率之间的匹配，控制高价、高溢价品种在市场波动放大时对组合净值的影响。报告期内，权益和转债方面，一季度在权益市场进入调整后较为果断地降低仓位，在地缘冲突引发市场快速下行过程中控制组合回撤；二季度在市场修复过程中适度参与结构性机会，重点关注估值波动相对可控、基本面稳定性较强且与组合风险敞口目标匹配的方向。对于涨幅较大、估值扩张较快或交易拥挤度较高的品种，本基金保持谨慎的仓位管理，并在市场波动放大阶段降低高弹性敞口。上半年权益市场的上涨主要集中在少数高弹性成长方向，本基金没有明显追逐高波动热点，部分低估值和防御属性较强的持仓阶段性影响了组合相对收益，但其估值安全边际和波动特征与产品的风险收益定位相匹配。后续将继续在控制回撤和净值波动的基础上，关注风格再平衡过程中低估值稳健资产和优质转债的配置机会。债券部分以中短久期品种为主，保持较好流动性，并根据资金面和利率波动适度把握交易机会。

2026年上半年，国内经济延续结构分化特征，整体呈现“外需相对有韧性、内需修复仍需巩固”的运行格局。物价方面，1—6月CPI同比分别为0.2%、1.3%、1.0%、1.2%、1.2%和1.0%，总体维持温和水平，既反映出需求端修复斜率仍偏缓，也意味着通胀对货币环境的掣肘有限但并未完全消失。货币政策方面，上半年政策基调总体保持适度宽松，未实施降准降息，更多通过MLF、买断式逆回购等工具进行流动性调节，银行间资金利率整体维持低位运行。以DR007为例，1月初约为1.4286%—1.4312%，6月末为1.4587%，上半年多数时点围绕1.45%附近波动，显示资金面总体平稳，但在跨季等时点存在阶段性扰动。债券市场在基本面偏弱、流动性宽松、阶段性供给影响以及输入性通胀预期之间反复博弈，利率中枢总体震荡下移。10年期国债收益率月度数据由1月末的1.847%回落至6月末的1.72981%。从节奏看，上半年利率走势大致经历了三个阶段：年初至3月中旬，受政府债券供给放量、风险偏好变化及地缘因素推升通胀预期等影响，10年期国债收益率一度接近1.9%，随后回落至1.8%下方后再度回升至1.83%附近；3月下旬至4月，基本面和金融数据走弱预期叠加资金面宽松，收益率由1.83%附近下行至1.75%附近；5月至6月则在1.70%—1.80%区间低位震荡，体现出市场对“资产荒”与利率下行空间受限之间的再平衡。权益市场方面，上半年A股总体呈现“先扬后抑再修复”的三阶段特征。年初至2月底，春季行情延续，科技成长方向表现活跃，上证指数于2026年1月9日一度突破4100点（当日收盘4120.43点）。 3月初至4月初，受中东地缘局势升级等因素影响，市场风险偏好阶段性回落，资金向石油、银行等高股息防御板块聚集；4月中旬以后，随着政策支持信号增强及盈利修复预期改善，市场重新回升，结构性机会进一步集中于科技硬制造等方向，市场整体呈现较强K型分化特征。截至6月30日，上证指数收于4094.40点，较2025年末上涨3.16%；沪深300上涨7.55%；创业板指上涨35.58%，成长风格明显占优。可转债市场上半年整体表现相对稳健。截至6月30日，中证转债指数收于504.27点，上半年上涨2.51%。估值层面，转债市场整体估值已处于2023年以来高位，偏债型转债估值修复较为明显。供需层面，市场延续偏紧格局，上半年转债净供给仍面临约600亿元缺口，但6月发行明显提速，单月发行规模已超过200亿元。资金层面，银行自营等增量资金对转债资产的配置需求仍为估值提供支撑，二季度末固收+基金（含一二级债基、可转债基金、偏债混合基金及转债ETF口径）总净值规模约3.6万亿元，环比增加约3501亿元，同期转债总市值约6776亿元，说明转债在“固收+”体系中的战略配置属性仍在增强。在此市场环境下，本基金坚持以中高等级债券打底、可转债与股票适度增强的思路开展运作。债券部分，我们以利率债作为组合底仓，重点获取稳定票息收益，并结合利率阶段性波动适度开展久期管理和波段操作，在利率下行阶段适时优化久期敞口，兼顾收益获取与组合流动性。权益与转债部分，我们整体维持中性偏谨慎的风险暴露，行业结构上注重科技成长与红利防御的相对均衡。3月市场波动加大阶段，我们更加重视回撤控制，适度压降高弹性仓位；4月中旬后，随着风险偏好逐步修复，我们结合景气度、估值与业绩匹配度，循序渐进回补具备中期逻辑支撑的权益和转债资产。转债配置方面，我们更加注重高价偏股型品种的止盈节奏，同时保留一定偏债型转债底仓以平衡组合波动，并主动规避高估值、高溢价率个券可能带来的“双高”风险，努力提升组合收益来源的稳定性与可持续性。

2026年上半年，海外地缘冲突、贸易政策和大宗商品价格波动加剧，全球增长与通胀预期反复，风险资产定价面临的外部扰动有所增加。国内经济总体延续平稳运行态势，但一、二季度之间以及供需两端的结构分化较为明显。上半年国内生产总值同比增长4.7%，其中一季度和二季度分别增长5.0%和4.3%；6月制造业采购经理指数（PMI）回升至50.3%。生产端和外需保持韧性，上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，高技术制造业增加值增长13.3%；出口增长13.4%（人民币计价），对经济形成较强支撑。需求端恢复仍不均衡，社会消费品零售总额增长1.3%，固定资产投资（不含农户）下降5.7%。价格方面，上半年居民消费价格同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%；工业生产者出厂价格同比上涨1.5%，其中一季度为下降0.6%，二季度为上涨3.6%。整体看，新动能和出口链条景气较高，传统内需相关领域仍有压力，名义增长有所修复，但向终端需求的传导仍需观察。债券市场方面，上半年资金面总体偏宽松，机构配置需求较强，债市呈现低波动、窄区间的震荡偏强格局。10年期国债收益率主要在1.70%—1.90%区间波动，一季度末受通胀预期和风险偏好等因素影响有所回升，二季度随资金面和基本面预期变化震荡下行。信用债在配置需求支撑下表现相对较好，信用利差进一步压缩至低位。低利率、低利差环境下，久期暴露和信用下沉的性价比均较为有限，票息获取、流动性管理和波段交易的重要性上升。股票市场方面，上半年主要宽基指数多数上涨，但指数、行业和个股之间的分化较为极致。上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%，而上证50下跌1.38%。行情主要集中在半导体、通信、AI算力等科技成长等部分高弹性方向，传统消费、地产链以及部分金融、红利资产相对承压，市场成交也明显向少数辨识度较高的主线集中。上半年的指数修复并不等同于市场整体普涨，市场定价由一季度对总量修复的预期，逐步转向二季度对产业趋势、盈利兑现和资金拥挤度的集中定价。可转债市场方面，上半年中证转债指数累计上涨2.51%，结构性分化同样明显。转债整体估值仍处于历史较高水平，而与权益市场核心主线相匹配、同时兼具合理价格和溢价率的品种相对有限，导致转债市场的整体弹性弱于权益主线。对组合管理而言，需要更加重视正股基本面、转债价格与溢价率之间的匹配，控制高价、高溢价品种在市场波动放大时对组合净值的影响。报告期内，本基金围绕可转债兼具股债属性的特征进行动态管理。一季度较好把握了1月转债市场的修复行情；随着权益市场走弱，及时降低转债仓位，并重点减持高估值、高弹性品种，组合结构转向防御，较好控制了3月市场调整期间的净值回撤。二季度转债市场随权益市场修复而阶段性走强，但整体估值仍处于较高水平，且可转债正股与本轮科技成长主线高度匹配、同时具备合理转债估值的标的相对有限。本基金在二季度适度参与转债修复机会后再度转向防守，降低高价、高溢价和高弹性个券仓位，结构上更多配置中等价格、正股基本面相对稳健、信用资质较好的品种。中长期看，可转债兼具股债属性，在估值合理、正股基本面改善且流动性环境稳定时仍具备较好的风险收益效率；若后续市场调整带来转债估值消化和潜在收益空间改善，本基金将积极关注并择机介入符合组合要求的品种。纯债部分以中短久期品种为主，保持组合流动性，并适度参与波段交易。

2026年上半年，海外地缘冲突、贸易政策和大宗商品价格波动加剧，全球增长与通胀预期反复，风险资产定价面临的外部扰动有所增加。国内经济总体延续平稳运行态势，但一、二季度之间以及供需两端的结构分化较为明显。上半年国内生产总值同比增长4.7%，其中一季度和二季度分别增长5.0%和4.3%；6月制造业采购经理指数（PMI）回升至50.3%。生产端和外需保持韧性，上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，高技术制造业增加值增长13.3%；出口增长13.4%（人民币计价），对经济形成较强支撑。需求端恢复仍不均衡，社会消费品零售总额增长1.3%，固定资产投资（不含农户）下降5.7%。价格方面，上半年居民消费价格同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%；工业生产者出厂价格同比上涨1.5%，其中一季度为下降0.6%，二季度为上涨3.6%。整体看，新动能和出口链条景气较高，传统内需相关领域仍有压力，名义增长有所修复，但向终端需求的传导仍需观察。债券市场方面，上半年资金面总体偏宽松，机构配置需求较强，债市呈现低波动、窄区间的震荡偏强格局。10年期国债收益率主要在1.70%—1.90%区间波动，一季度末受通胀预期和风险偏好等因素影响有所回升，二季度随资金面和基本面预期变化震荡下行。信用债在配置需求支撑下表现相对较好，信用利差进一步压缩至低位。低利率、低利差环境下，久期暴露和信用下沉的性价比均较为有限，票息获取、流动性管理和波段交易的重要性上升。股票市场方面，上半年主要宽基指数多数上涨，但指数、行业和个股之间的分化较为极致。上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%，而上证50下跌1.38%。行情主要集中在半导体、通信、AI算力等科技成长等部分高弹性方向，传统消费、地产链以及部分金融、红利资产相对承压，市场成交也明显向少数辨识度较高的主线集中。上半年的指数修复并不等同于市场整体普涨，市场定价由一季度对总量修复的预期，逐步转向二季度对产业趋势、盈利兑现和资金拥挤度的集中定价。可转债市场方面，上半年中证转债指数累计上涨2.51%，结构性分化同样明显。转债整体估值仍处于历史较高水平，而与权益市场核心主线相匹配、同时兼具合理价格和溢价率的品种相对有限，导致转债市场的整体弹性弱于权益主线。对组合管理而言，需要更加重视正股基本面、转债价格与溢价率之间的匹配，控制高价、高溢价品种在市场波动放大时对组合净值的影响。本基金在权益方面，一季度围绕中国经济结构转型和资本市场中长期机会，重点配置产业趋势向上、中期业绩确定性较强以及低估值非银金融等方向；二季度在市场极度分化、交易拥挤度上升的环境下，没有明显追逐高波动热点，并对组合结构进行动态优化。部分低估值和防御属性较强的持仓在科技成长主线占优阶段相对承压，表现较弱，但其估值安全边际、基本面稳定性和波动特征与本基金的风险收益定位相匹配。报告期内，本基金结合基本面、估值与组合风险敞口，适度调整高弹性方向暴露，并继续关注风格再平衡过程中低估值稳健资产的修复机会。转债方面，主要选择价格适中、溢价率相对合理且正股基本面较稳健的品种；债券方面，保持较好流动性，根据资金面和股债风险收益比变化灵活调整久期，并适度把握利率波动带来的交易机会。

2026年上半年，资金面总体保持合理充裕，同业存单收益率随资金利率中枢回落而震荡下行。结构化数据表明，1年期AAA同业存单收益率从2026年1月初的1.62%回落至6月末的1.46%，降幅约16BP；同期DR007在6月末为1.46%，与存单收益率水平较为接近，反映出短端利率资产受益于流动性宽松环境。但6月受跨季等因素影响，资金面出现阶段性扰动，DR007在6月下旬曾升至1.54%，存单收益率亦在月内出现小幅波动，体现出短端资产对时点性资金影响较为敏感。从存量规模看，据上清所披露数据，截至2026年5月末同业存单余额约为18.4万亿元，其中非法人产品和存款类金融机构分别持有10.3万亿元和5.7万亿元；6月中下旬存量规模维持在18.5万亿元以上，同业存单市场仍是短端固定收益资产中容量最大、流动性最强的核心板块之一。报告期内，同业存单市场供需总体较为平衡。一方面，理财及非银资金相对充裕，对高等级存单形成稳定配置需求；另一方面，银行负债管理等因素使得存单发行节奏在部分时点集中，市场收益率呈现“随资金面下行、在关键时点脉冲上行”的特征。资料显示，2026年6月同业存单发行明显放量，月中单周发行规模一度达1.25万亿元，全月累计净融资约7500亿-7800亿元、为报告期内单月最高水平，说明在季末阶段银行体系对主动负债工具的使用意愿有所提升。在此背景下，短端资产虽具备较好的票息与流动性优势，但对组合久期、到期结构和申赎管理提出了更高要求。本基金作为同业存单指数基金，在报告期内严格围绕跟踪中证同业存单AAA指数开展投资运作，始终将控制跟踪偏离和跟踪误差放在重要位置。操作上，我们结合7天持有期产品的申赎特点，优先配置流动性较好、剩余期限分布与指数特征相匹配的高等级同业存单品种，并通过到期结构安排平衡收益获取与流动性备付需求。在资金面宽松、存单收益率持续下行阶段，本基金适度优化组合久期与滚动到期结构，力求提升组合对指数收益表现的贴合度；在6月跨季扰动加大的环境下，我们更加注重现金类资产和高流动性存单的配置比例，审慎应对短期赎回波动，避免因被动交易对组合产生不利影响。整体上，本基金坚持指数化、规则化、精细化管理原则，在报告期内努力实现紧密跟踪标的指数与稳健流动性管理的平衡。

2026年上半年，中国经济在“十五五”开局之年总体运行于合理区间，总量保持韧性，结构呈现外需与高技术制造相对偏强、内需修复偏弱的分化格局。分季度看，二季度增速较一季度有所回落，反映内生需求动能仍待进一步夯实。从生产端看，工业增加值和制造业增加值同比增长均较好，高技术制造业包括算力、通信等新动能贡献突出。投资方面，上半年全国固定资产投资（不含农户）同比下降明显，主要仍然是受到房地产开发投资同比下降的拖累，但同时也看到传统基建并未能进行有效对冲。相比之下，制造业中高技术与装备制造相关投资保持相对韧性。消费方面，上半年社会消费品零售总额同比增长较弱，政策刺激对部分耐用消费品的推动仍在，但内需修复斜率整体偏缓。出口方面，上半年货物贸易出口表现亮眼，主要受益于AI相关产业链较高的需求和不断攀升的价格，传统行业出口改善相对有限。通胀方面，上半年CPI同比较为温和，核心CPI运行在偏低水平。PPI同比由年初的负增长转为正增长，但是其中受到地缘因素影响占比较大，后续需要关注其可持续性。整体看，物价体现出上游价格回升与下游需求不足并存，供需剪刀差仍较明显。信贷与社融方面，社会融资规模存量同比增长有所放缓，且结构上仍较多依靠政府债券与直接融资支撑，企业中长期贷款与居民按揭需求总体偏弱。总体来看，上半年经济开局总体平稳、新动能较快成长，但内需不足仍是主要矛盾，价格修复的持续性与信贷内生需求仍待进一步验证。货币市场方面，上半年央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用公开市场操作、中期借贷便利、买断式逆回购等工具，引导银行间流动性保持合理充裕。一季度资金利率整体运行相对平稳，除月末、春节等时点扰动外波动有限，中短端利率债表现好于长端，收益率曲线呈现一定陡峭化特征。二季度资金面呈现“先宽松、5月边际收敛、6月有所走高”的节奏。4月前后银行间资金利率一度明显低于政策利率，随后随着央行对过剩流动性的逐步回收，6月资金利率向政策利率附近回归。6月底央行推出新型隔夜逆回购工具，并就《同业存单管理办法》公开征求意见，显示未来对银行体系流动性与负债端管理将更趋精细化。债券市场方面，上半年10年期国债收益率总体震荡下行，由年初约1.85%附近逐步回落，5月末前后触及约1.70%低位，6月末回升并收于约1.73%附近，目前看10年国债在1.7%附近较为焦灼。回顾上半年，债市整体表现较好，中短端在资金偏松阶段贡献了较多资本利得，长端则在波动中小幅下行。具体来看，上半年中债新综合全价指数上涨0.91%，中债信用债全价指数上涨0.82%，中债金融债全价指数上涨0.41%，中债国债全价指数上涨0.78%。基金操作上，基金在上半年逐步提高了久期。总体来看，本报告期内本基金主要运用久期和杠杆策略，维持基金杠杆为主要目标。

2026年上半年，中国经济在“十五五”开局之年总体运行于合理区间，总量保持韧性，结构呈现外需与高技术制造相对偏强、内需修复偏弱的分化格局。分季度看，二季度增速较一季度有所回落，反映内生需求动能仍待进一步夯实。从生产端看，工业增加值和制造业增加值同比增长均较好，高技术制造业包括算力、通信等新动能贡献突出。投资方面，上半年全国固定资产投资（不含农户）同比下降明显，主要仍然是受到房地产开发投资同比下降的拖累，但同时也看到传统基建并未能进行有效对冲。相比之下，制造业中高技术与装备制造相关投资保持相对韧性。消费方面，上半年社会消费品零售总额同比增长较弱，政策刺激对部分耐用消费品的推动仍在，但内需修复斜率整体偏缓。出口方面，上半年货物贸易出口表现亮眼，主要受益于AI相关产业链较高的需求和不断攀升的价格，传统行业出口改善相对有限。通胀方面，上半年CPI同比较为温和，核心CPI运行在偏低水平。PPI同比由年初的负增长转为正增长，但是其中受到地缘因素影响占比较大，后续需要关注其可持续性。整体看，物价体现出上游价格回升与下游需求不足并存，供需剪刀差仍较明显。信贷与社融方面，社会融资规模存量同比增长有所放缓，且结构上仍较多依靠政府债券与直接融资支撑，企业中长期贷款与居民按揭需求总体偏弱。总体来看，上半年经济开局总体平稳、新动能较快成长，但内需不足仍是主要矛盾，价格修复的持续性与信贷内生需求仍待进一步验证。货币市场方面，上半年央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用公开市场操作、中期借贷便利、买断式逆回购等工具，引导银行间流动性保持合理充裕。一季度资金利率整体运行相对平稳，除月末、春节等时点扰动外波动有限，中短端利率债表现好于长端，收益率曲线呈现一定陡峭化特征。二季度资金面呈现“先宽松、5月边际收敛、6月有所走高”的节奏。4月前后银行间资金利率一度明显低于政策利率，随后随着央行对过剩流动性的逐步回收，6月资金利率向政策利率附近回归。6月底央行推出新型隔夜逆回购工具，并就《同业存单管理办法》公开征求意见，显示未来对银行体系流动性与负债端管理将更趋精细化。债券市场方面，上半年10年期国债收益率总体震荡下行，由年初约1.85%附近逐步回落，5月末前后触及约1.70%低位，6月末回升并收于约1.73%附近，目前看10年国债在1.7%附近较为焦灼。回顾上半年，债市整体表现较好，中短端在资金偏松阶段贡献了较多资本利得，长端则在波动中小幅下行。具体来看，上半年中债新综合全价指数上涨0.91%，中债信用债全价指数上涨0.82%，中债金融债全价指数上涨0.41%，中债国债全价指数上涨0.78%。基金操作上，一季度组合超配信用债但久期较中性偏低，二季度资金利率走低，组合进行一步提升信用债配置，同时提高久期。6月资金利率走高，债市回调，组合也同步降低久期控制回撤，后续将继续保持持仓债券的流动性，为应对市场波动做好准备。预计未来将继续通过灵活增减久期，精细化利差轮动策略，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

2026年上半年，国内宏观经济延续结构分化特征，出口维持较强韧性，内需修复仍相对温和，债券市场在基本面偏弱、流动性宽松与阶段性供给影响、通胀预期扰动之间反复博弈。6月中国CPI同比为1.0%，1-6月分别为0.2%、1.3%、1.0%、1.2%、1.2%、1.0%，整体处于温和区间，表明通胀压力总体可控，但并非完全缺位。货币环境方面，上半年央行主要通过MLF、买断式逆回购等工具进行流动性调节，资金利率整体保持低位，DR007在2026年6月末为1.4587%，而1月初为1.4312%-1.4286%附近，结合上半年多数时点表现看，资金中枢总体处于偏低水平但阶段性存在扰动。受此影响，10年期国债收益率月度数据自2026年1月末的1.8112%震荡下行至6月末的1.7330%，整体呈现震荡偏下行走势。从节奏看，上半年利率走势大致可分为三个阶段：一是年初至3月中旬，受政府债券供给放量、股债跷跷板、资金面扰动及地缘因素推升通胀预期影响，10年期国债收益率一度接近1.9%，后在春节前后回落至1.8%下方，再度回升至1.83%附近；二是3月下旬至5月上旬，基本面与金融数据偏弱预期叠加资金面显著宽松，10年期国债收益率由1.83%附近回落至4月下旬1.75%附近；三是5月中旬至6月末，收益率在1.70%-1.80%区间低位震荡，期间一度跌破1.7%后，受3M买断式逆回购缩量等影响小幅反弹，最终回落至1.73%附近。这一过程中，利率定价主线由年初的供给和风险偏好切换，逐步回到流动性宽松与基本面偏弱的组合。报告期内，本基金基于对经济弱复苏、货币环境总体友好、长端利率下行空间收窄但交易机会仍存的判断，整体保持了与产品风险收益特征相匹配的利率债配置思路，重点围绕国债和政策性金融债开展久期与曲线操作。在年初收益率受供给与风险偏好扰动抬升阶段，本基金结合绝对收益率水平和组合负债端稳定性，适度提升中长久期资产配置比例；在3月下旬至4月利率快速下行阶段，我们更加注重交易节奏管理，适时兑现部分资本利得，并通过骑乘策略和曲线策略优化持仓结构；二季度后半段，考虑到10年期国债期货已运行至1.70%-1.80%低位区间、30-10期限利差具备一定压缩空间，组合操作上更强调波段参与，控制组合久期波动，并继续保持较高比例的高流动性利率债资产，以增强组合在年中资金波动时点的应对能力。整体看，本基金在报告期内坚持审慎稳健的投资风格，在把握利率下行机会的同时兼顾回撤控制和流动性管理，努力提升组合运作的稳定性。

一季度，中国经济实现良好开局，整体来看，经济运行呈现"外强内稳、供强需弱"的结构性特征，外需表现超出市场预期。1-2月份，主要经济指标明显回升。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%；固定资产投资同比增长1.8%，改变了去年底的负增长局面。3月份制造业采购经理指数（PMI）回升至50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间，新订单指数跳升至51.6%，释放出积极的需求端信号。工业企业利润在1-2月同比增长15.2%，显著改善。价格层面的变化，是一季度宏观经济方面值得重视的边际信号之一。1-2月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，2月份受春节错位因素影响同比涨幅升至1.3%。2月，工业生产者出厂价格指数（PPI）降幅有所收窄，从-1.4%回升至-0.9%。价格数据的回升一方面源于季节性因素和低基数效应，另一方面也受到国际大宗商品价格上涨的输入性影响。从资产定价看，这种变化的含义非常重要：市场不再需要沿用“深度低通胀、名义增长持续承压”的旧框架。价格在修复，意味着企业盈利的名义环境在改善，也意味着长端利率继续大幅下行的基础在削弱。一季度最大的“黑天鹅”事件是2月底爆发的中东地缘危机。冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油价格短期内暴涨，给全球带来了显著的输入型通胀压力。为此，美联储、欧洲央行等主要央行被迫重新评估货币政策路径，全球流动性收紧预期升温。中国人民银行在2026年第一季度货币政策委员会例会中提及，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。反映出政策层对外部风险权重的上调。会议明确将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，但在外部通胀压力传导下，国内货币政策的宽松空间也面临平衡考验。债券方面，资金面依旧相对友好，短端利率稳定，机构对于中短端票息资产的配置需求并未减弱；但与此同时，财政发力前置带来了较大的政府债供给，叠加市场对物价修复和风险偏好回升的预期抬升，长端利率很难像此前那样顺畅下行。10年国债收益率一季度大体处于1.78%至1.90%的区间震荡，这表明利率下行的阻力显著增加。与利率债的震荡不同，信用债在一季度表现更为强势，收益率整体下行，信用利差普遍收窄。这主要得益于年初配置盘的集中发力、债基赎回压力缓解以及信用债在低利率环境下的配置价值凸显。从更深层的配置逻辑看，一季度债市的变化说明，市场正在逐步转向“票息优先、交易增强”的阶段。短端受益于资金宽松，仍具有较高的确定性；但长端要面对通胀预期等扰动因素，相对适合波段操作，而不是趋势性重仓拉久期。股票市场在一季度呈现"高开低走、极致分化"的运行特征。年初市场一度快速上涨，随着时间进入2月和3月，市场开始面临两个新问题：一是科技成长方向短期涨幅较大，估值消化压力上升；二是业绩披露期临近，市场从讲故事逐步转向讲兑现。同时，地缘风险也在阶段性抬升，导致市场开始震荡调整，板块轮动明显加快。全季来看，上证指数报收3891.86点，下跌1.94%；深证成指报收13478.06点，下跌0.35%；创业板指报收3184.95点，下跌0.57%；中证红利指数则上涨4.07%，防御性特征凸显。可转债也跟随权益市场，呈现先强后弱、冲高回落的特征。年初到1月下旬，权益市场受春季躁动和科技主题催化带动，转债ETF份额持续增长，转债跟随权益上涨，且在高弹性品种上表现活跃。节后，随着市场从情绪驱动转向业绩验证，高估值转债开始主动压缩估值；进入3月后，地缘风险发酵、固收+产品赎回以及财报季临近进一步压制风险偏好，转债市场出现回调。截至3月末，中证转债指数季度下跌1.14%，虽然估值相比高位已明显下降，但由于供需矛盾等支撑仍在，仍处于历史偏高水平。一季度转债市场先扬后抑，本基金在把握了一月份的上涨之后，随着市场情况转弱，逐步降低了转债仓位，结构上减少了高估值、高弹性转债的持仓，向偏防守的品种倾斜。因此，在3月市场下跌过程中，控制了回撤幅度。债券方面，以中短久期持仓为主，做好流动性管理。

2026年一季度，整体来看基本面在制造业和出口层面呈现一定韧性。1-2月工业增加值累计同比增长6.3%，服务业生产指数累计同比增长5.2%，显示出供给侧的恢复较为顺畅。这一趋势在3月得到进一步确认，制造业采购经理指数（PMI）重返50.4%的扩张区间，非制造业商务活动指数也维持在50.1%的荣枯线之上。美国经济在一季度仍体现出相对韧性，东亚制造链景气改善。 但能源冲击导致政策空间被压缩，市场从“降息驱动风险资产上行”迅速切换为“通胀再起”的框架。中国方面，一季度GDP同比增长5.0%，第一产业增加值增长3.8%，第二产业增长4.9%，第三产业增长5.2%，整体实现“开门红”。 但从分项看，增长动能更依赖外需、工业生产和基建，而居民消费、房地产和居民端价格水平修复仍显不足。政策方面，政策重点放在消费、科技创新、制造业升级、债务风险化解和房地产去库存等方面。消费方面，政策安排了2500亿元消费品以旧换新资金，并计划设立1000亿元专项资金促进内需，但增量力度较2025年并未显著扩大。 债券方面，资金面持续保持宽松，短端利率稳定，机构对于中短端票息资产的配置需求并未减弱，市场正在逐步转向“票息优先、交易增强”的阶段。同业存单等短端资产受益于资金宽松，仍具有相对较高的确定性。一季度，本基金坚持指数化定位，严格跟踪标的指数，持仓以AAA评级同业存单为主，通过持有存单获取票息收益。本基金杠杆率维持在稳定水平，控制流动性风险。

2026年一季度，整体来看基本面在制造业和出口层面呈现一定韧性。1-2月工业增加值累计同比增长6.3%，服务业生产指数累计同比增长5.2%，显示出供给侧的恢复较为顺畅。这一趋势在3月得到进一步确认，制造业采购经理指数（PMI）重返50.4%的扩张区间，非制造业商务活动指数也维持在50.1%的荣枯线之上。美国经济在一季度仍体现出相对韧性，东亚制造链景气改善。 但能源冲击导致政策空间被压缩，市场从“降息驱动风险资产上行”迅速切换为“通胀再起”的框架。中国方面，一季度GDP同比增长5.0%，第一产业增加值增长3.8%，第二产业增长4.9%，第三产业增长5.2%，整体实现“开门红”。 但从分项看，增长动能更依赖外需、工业生产和基建，而居民消费、房地产和居民端价格水平修复仍显不足。政策方面，政策重点放在消费、科技创新、制造业升级、债务风险化解和房地产去库存等方面。消费方面，政策安排了2500亿元消费品以旧换新资金，并计划设立1000亿元专项资金促进内需，但增量力度较2025年并未显著扩大。 2026年一季度，中国债券市场在宏观经济弱复苏、流动性合理充裕以及国际地缘政治影响的复杂背景下，展现出稳健运行、结构分化的鲜明特征。一季度债券市场保持窄幅波动，在下行过程中，本基金逐步降低了债券仓位，同时做好流动性管理。