王莉 - 基金投资策略和运作

2026年经济运行开局良好，经济整体处于复苏轨道中。1-2月M1增速重回升势，M2保持高增，存量社融同比稳定，贷款增速虽有所下滑，但企业中长期贷款数据仍较为强健，年初信贷投放并未出现脉冲式高增，投放节奏平缓。在经历去年两个季度的放缓后，工业增加值重回去年以来的相对高位增速，固定资产投资增速则从去年四季度的低位有所抬升。1-2月核心通胀回升至1.8%，涨价因素有一定体现。受春节因素影响，1-2月官方制造业PMI重回50以下，但3月PMI再次站上50，并且各分项均有所恢复，尤其是购入价格项显示油价上涨带动上游产品涨价压力有所加大。一季度我国出口形势较好，为经济最大的驱动因素。内需方面，社零增速扭转了去年四季度逐月走低的态势，呈现一定程度的弱修复，但地产相关产业链需求仍显疲弱。  年初以来，市场风险偏好持续走高，科技、化工、有色板块走强。与此同时，资金流向固收+产品，推动转债市场大幅上涨。纯债收益率在配置驱动下走低，尤其是中短端收益率持续下行。3月美以伊军事冲突爆发，并不断升级，国际油价迭创新高。受此影响，全球权益、商品、债券市场暴跌，美联储降息预期大幅下降，滞涨预期上升。转债市场年初快速上行，溢价率大幅抬升。随着3月美伊冲突加剧，市场风险偏好急剧下降，可转债市场开启调整。中证转债指数呈倒V型行情，年初最大涨幅达到8.66%，之后出现深幅调整，最终收跌1.14%。一季度债市呈结构性行情，受益于资金宽松，中短债强于长债和超长债，信用债利差持续压缩。  报告期内，本基金积极配置中短端债券，积极配置信用债，纯债组合久期有所增加，票息资产比例上升。可转债策略上，基金参与受益能源价格上涨的部分化工、电力设备、新能源等行业个券，及时进行收益锁定。基金将根据宏观经济及各板块价值的变化，以底仓配置思路为基础，自下而上择券进行配置。

债券市场投资策略方面，一季度债市在资金面持续宽松、供需结构预期改善以及美伊地缘局势引发的滞胀预期交易的多重因素交织下呈现“牛陡”格局。短端利率在流动性充裕、同业活期存款利率调降预期及避险需求的共同作用下显著下行，1年期国债活跃券收益率由1.34%下行14BP，至1.20%。长端利率特别是超长期国债面临年初权益与商品市场走强、攻击冲击预期、3月美伊冲突升级后通胀预期升温等多重压力，整体仍保持韧性，收益率宽幅波动，10年期国债收益率由1.85%下行4BP至1.81%，30年期国债收益率上行4BP至2.31%, 成为表现相对较弱的利率债品种。信用债市场表现亮眼，各期限收益率震荡下行。年初配置力量偏强、在公募摊余债基集中开放的配置驱动之下，中短端品种信用利差大幅压缩后窄幅震荡，3月以来，同业存款利率调降叠加市场避险情绪之下，中长端品种接棒，收益率显著下行，期限利差大幅收窄。整体来看1年期AAA中短票收益率下行14BP至1.58%；5年期AAA-商业银行二级资本债收益率下行17BP至2.05%。一季度的可转债市场呈现典型的“倒 V”型走势。1月受益于春季躁动叠加科技主题催化，可转债市场在流动性支撑下随权益市场走强；2月上旬转债资金的抢配行情，推动其在春节前后估值触及历史高位，月底因平价回落叠加估值消化，转债价格开始显著回落，跌幅逐步加大。3月份，高价转债泡沫快速出清，估值压缩风险进一步释放。整体看来一季度中证转债指数下跌1.14%，万得可转债高价指数下跌5.04%。  权益市场投资策略方面，报告期内的股票仓位运行在15%左右，行业分布中涵盖金融、周期、消费红利等资产，也包括成长性资产。期间基金持仓的港股互联网、金融和周期的表现较差，是拖累净值表现的主要原因。从组合构建的角度，管理人对“未来红利资产”的关注，导向了息率保护下的景气追求，对宏观经济的前提假设为“复苏”背景。行业构建涉及到“复苏交易”下基建、消费和金融等行业。对“衰退交易”的风险出现了暴露。在战争突发背景下，市场从“复苏”到“衰退”出现了交易急转，对组合的回撤控制提出了挑战。  运作分析方面，一季度纯债方面以短端利率债和中短久期高评级信用债锁定票息，灵活把握利率债波段机会，兼顾收益增厚与流动性安全。报告期内无可转债仓位。“本基金将继续在坚持“较低仓位+未来红利”的策略基础上，适度增加成长股的配置比例，以提高基金在面对不同类型市场的适应性。

宏观方面，一季度外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。从关键经济数据来看，截至3月末，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.1%；固定资产投资累计同比增加1.7%，其中制造业同比增长4.1%；基建投资同比增加8.9%；房地产投资增速同比下降11.2%；社会消费品零售总额累计同比增长2.4%。价格方面，全国居民消费价格累计同比上涨0.9%；全国工业生产者出厂价格累计同比下降0.6%。截至3月末，进出口贸易总额累计同比增加18.0%，其中出口增长14.7%；进口增长22.7%。  权益市场投资策略方面，1季度，市场还是呈现下跌趋势，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。从板块表现来看，还是分化较大。煤炭 综合和石油石化行业领涨市场，非银金融 商贸零售和美容护理相对表现较弱。一季度地产销售、投资、新开工较前有所回升，特别是一线城市的二手房销售呈现“小阳春”的良好开局，成交价格较去年末有所回升。价格方面，受春节影响，需求不弱，消费价格环比有所上涨；国内商品价格受外部事件冲击，整体跌幅收窄。社融增速等金融需求实现“开门红”，财政发力较为积极。央行持续支持性的政策导向，以结构调整为主，对金融市场、实体经济整体保持较为呵护的态度。  债券市场投资策略方面，一季度债市呈现上涨态势。中债总指数上涨0.72%，中债国债总指上涨0.59%，中债信用债总指数上涨0.82%。  运作分析方面，报告期内，本基金一直维持较为中性的仓位。目前组合中，港股互联网、银行等行业配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，通过个股的挖掘实现组合的超额收益。债券持仓部分，本基金在一季度维持了中性持仓和久期，投资品种以利率债、存单、高评级信用债及银行可转债为主。

权益市场投资策略方面，一季度市场呈现 1-2 月上涨、3 月下跌的 V 型反转走势。行业方面，电力、建材和化工等涨幅较大，而非银、商贸、计算机等表现较弱。回顾一季度，1-2 月规模以上工业企业利润同比快速增长，CPI 保持平稳，消费复苏节奏偏缓；截止2月底，PPI 连续5 个月环比上涨，工业领域通缩压力逐步缓解，出口表现大超市场预期，成为经济开门红的核心引擎，验证中国制造业的全球竞争力，支撑成长板块估值扩张。政策端以稳增长、保安全为核心，超长期特别国债落地、专项债额度扩容、设备更新以旧换新等政策密集出台，为基建、能源、高端制造等板块提供强基本面支撑。3月以来，随着中东地缘冲突升级，美联储降息预期收敛，能源价格飙升压制全球需求预期。3 月 PMI 重回扩张但原材料价格涨幅扩大，中下游利润承压。市场回归盈利确定性，上游资源及防御板块成为资金避风港。  债券市场投资策略方面，一季度债市在资金面持续宽松、供需结构预期改善，以及美伊地缘局势引发的滞胀预期交易的多重因素交织下呈现“牛陡”格局。短端利率在流动性充裕、同业活期存款利率调降预期及避险需求的共同作用下显著下行，1年期国债活跃券收益率由1.34%下行14BP，至1.20%。长端利率特别是超长期国债面临年初权益与商品市场走强、攻击冲击预期、3月美伊冲突升级后通胀预期升温等多重压力，整体仍保持韧性，收益率宽幅波动，10年期国债收益率由1.85%下行4BP至1.81%；30年期国债收益率上行4BP至2.31%, 成为表现相对较弱的利率债品种。信用债市场表现亮眼，各期限收益率震荡下行。年初配置力量偏强、在公募摊余债基集中开放的配置驱动之下，中短端品种信用利差大幅压缩后窄幅震荡，3月以来，同业存款利率调降叠加市场避险情绪之下，中长端品种接棒，收益率显著下行，期限利差大幅收窄。整体来看1年期AAA中短票收益率下行14BP至1.58%；5年期AAA-商业银行二级资本债收益率下行17BP至2.05%。一季度的可转债市场呈现典型的“倒 V”型走势。1月受益于春季躁动叠加科技主题催化，可转债市场在流动性支撑下随权益市场走强；2月上旬转债资金的抢配行情，推动其在春节前后估值触及历史高位，月底因平价回落叠加估值消化，转债价格开始显著回落，跌幅逐步加大。3月份，高价转债泡沫快速出清，估值压缩风险进一步释放。整体看来一季度中证转债指数下跌1.14%，万得可转债高价指数下跌5.04%。  运作分析方面，报告期内，本基金一直维持中性偏低的权益仓位。目前组合中，电气设备、机械、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股；纯债方面以短端利率债和中短久期高评级信用债锁定票息，灵活把握利率债波段机会，兼顾收益增厚与流动性安全。转债方面，保持极低仓位，组合坚持行业分散和个券精选，减仓高溢价科技转债兑现收益，逢低布局低溢价绩优转债，平衡收益与估值风险。

宏观方面，2026年经济运行开局良好，整体处于修复阶段。1-2月官方制造业PMI重回50以下，但3月PMI再次站上50，并且各分项均有所恢复，尤其是购入价格项显示油价上涨带动上游产品涨价压力有所加大。一季度我国出口形势较好，为经济最大的驱动因素。内需方面，社零增速扭转了去年四季度逐月走低的态势，呈现一定程度的修复，但地产相关产业链需求仍显疲弱。  债券市场投资策略方面，年初以来，市场风险偏好持续走高，科技、化工、有色板块走强。与此同时，资金流向固收+产品，推动转债市场大幅上涨。纯债收益率在配置驱动下走低，尤其是中短端收益率持续下行。3月美以伊军事冲突爆发，并不断升级，国际油价迭创新高。受此影响，全球权益、商品、债券市场暴跌，美联储降息预期大幅下降，滞涨预期上升。一季度，上证指数创下4197的新高之后，开启了调整。转债市场年初快速上行，溢价率大幅抬升。随着3月美伊冲突加剧，市场风险偏好急剧下降，可转债市场开启调整。中证转债指数呈倒V型行情，年初最大涨幅达到8.66%，之后出现深幅调整，最终收跌1.14%。一季度债市呈结构性行情，受益于资金宽松，中短债强于长债和超长债，信用债利差持续压缩。  权益市场投资策略方面，一季度市场呈现 1-2 月上涨、3 月下跌的 V 型反转走势。行业方面，电力、建材和化工等涨幅较大，而非银、商贸、计算机等表现较弱。回顾一季度，1-2月规模以上工业企业利润同比快速增长，CPI保持平稳，消费复苏节奏偏缓；截止2月底，PPI连续5个月环比上涨，工业领域通缩压力逐步缓解，出口表现大超市场预期，成为经济开门红的核心引擎，验证中国制造业全球竞争力，支撑成长板块估值扩张。政策端以稳增长、保安全为核心，超长期特别国债落地、专项债额度扩容、设备更新以旧换新等政策密集出台，为基建、能源、高端制造等板块提供强基本面支撑。3月以来，随着中东地缘冲突升级，美联储降息预期收敛，能源价格飙升压制全球需求预期。3 月PMI重回扩张但原材料价格涨幅扩大，中下游利润承压。市场回归盈利确定性，上游资源及防御板块成为资金避风港。  运作分析方面，报告期内，本基金一直维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电气设备、机械、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。同时，本基金债券部分仓位重点配置于中短端，保持流动性的同时具备较好的骑乘效应。可转债策略上，基金参与受益能源价格上涨的部分化工、电力设备、新能源等行业个券，及时进行收益锁定。基金将根据宏观经济及各板块价值的变化，自下而上择券进行配置。

一季度债市在资金面持续宽松、供需结构预期改善以及美伊地缘局势引发的滞胀预期交易的多重因素交织下呈现“牛陡”格局。短端利率在流动性充裕、同业活期存款利率调降预期及避险需求的共同作用下显著下行，1年期国债活跃券收益率由1.34%下行14BP，至1.20%。长端利率特别是超长期国债面临年初权益与商品市场走强、攻击冲击预期、3月美伊冲突升级后通胀预期升温等多重压力，整体仍保持韧性，收益率宽幅波动，10年期国债收益率由1.85%下行4BP至1.81%，30年期国债收益率上行4BP至2.31%, 成为表现相对较弱的利率债品种。  信用债市场表现亮眼，各期限收益率震荡下行。年初配置力量偏强、在公募摊余债基集中开放的配置驱动之下，中短端品种信用利差大幅压缩后窄幅震荡，3月以来，同业存款利率调降叠加市场避险情绪之下，中长端品种接棒，收益率显著下行，期限利差大幅收窄。整体来看1年期AAA中短票收益率下行14BP至1.58%；5年期AAA-商业银行二级资本债收益率下行17BP至2.05%。  一季度的可转债市场呈现典型的“倒 V”型走势。1月受益于春季躁动叠加科技主题催化，可转债市场在流动性支撑下随权益市场走强；2月上旬转债资金的抢配行情，推动其在春节前后估值触及历史高位，月底因平价回落叠加估值消化，转债价格开始显著回落，跌幅逐步加大。3月份，高价转债泡沫快速出清，估值压缩风险进一步释放。整体看来一季度中证转债指数下跌1.14%，万得可转债高价指数下跌5.04%。  本基金报告期内，纯债方面以短端利率债和中短久期高评级信用债锁定票息，灵活把握利率债波段机会，兼顾收益增厚与流动性安全。转债方面，保持中低仓位，组合坚持行业分散和个券精选，减仓高溢价科技转债兑现收益，逢低布局低溢价绩优转债，平衡收益与估值风险。

宏观方面，2026年经济运行开局良好，整体处于修复阶段。1-2月官方制造业PMI重回50以下，但3月PMI再次站上50，并且各分项均有所恢复，尤其是购入价格项显示油价上涨带动上游产品涨价压力有所加大。一季度我国出口形势较好，为经济最大的驱动因素。内需方面，社零增速扭转了去年四季度逐月走低的态势，呈现一定程度的修复，但地产相关产业链需求仍显疲弱。  债券市场投资策略方面，年初以来，市场风险偏好持续走高，科技、化工、有色板块走强。与此同时，资金流向固收+产品，推动转债市场大幅上涨。纯债收益率在配置驱动下走低，尤其是中短端收益率持续下行。3月美以伊军事冲突爆发，并不断升级，国际油价迭创新高。受此影响，全球权益、商品、债券市场暴跌，美联储降息预期大幅下降，滞涨预期上升。一季度，上证指数创下4197的新高之后，开启了调整。转债市场年初快速上行，溢价率大幅抬升。随着3月美伊冲突加剧，市场风险偏好急剧下降，可转债市场开启调整。中证转债指数呈倒V型行情，年初最大涨幅达到8.66%，之后出现深幅调整，最终收跌1.14%。一季度债市呈结构性行情，受益于资金宽松，中短债强于长债和超长债，信用债利差持续压缩。  权益市场投资策略方面，一季度市场呈现1-2月上涨、3月下跌的V型反转走势。行业方面，电力、建材和化工等涨幅较大，而非银、商贸、计算机等表现较弱。回顾一季度，1-2月规模以上工业企业利润同比快速增长，CPI保持平稳，消费复苏节奏偏缓；截止2月底，PPI 连续5个月环比上涨，工业领域通缩压力逐步缓解，出口表现大超市场预期，成为经济开门红的核心引擎，验证中国制造业全球竞争力，支撑成长板块估值扩张。政策端以稳增长、保安全为核心，超长期特别国债落地、专项债额度扩容、设备更新以旧换新等政策密集出台，为基建、能源、高端制造等板块提供强基本面支撑。3月以来，随着中东地缘冲突升级，美联储降息预期收敛，能源价格飙升压制全球需求预期。3 月PMI重回扩张但原材料价格涨幅扩大，中下游利润承压。市场回归盈利确定性，上游资源及防御板块成为资金避风港。  运作分析方面，报告期内，本基金一直维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电气设备、机械、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。同时，本基金重点配置中短端债券，积极配置信用债，纯债组合久期有所增加，票息资产比例上升。可转债策略上，基金参与受益能源价格上涨的部分化工、电力设备、新能源等行业个券，及时进行收益锁定。基金将根据宏观经济及各板块价值的变化，以底仓配置思路为基础，挖掘个券的投资机会。

债券市场投资策略方面，一季度债市在资金面持续宽松、供需结构预期改善以及美伊地缘局势引发的滞胀预期交易的多重因素交织下呈现“牛陡”格局。短端利率在流动性充裕、同业活期存款利率调降预期及避险需求的共同作用下显著下行，1年期国债活跃券收益率由1.34%下行14BP，至1.20%。长端利率特别是超长期国债面临年初权益与商品市场走强、攻击冲击预期、3月美伊冲突升级后通胀预期升温等多重压力，整体仍保持韧性，收益率宽幅波动，10年期国债收益率由1.85%下行4BP至1.81%，30年期国债收益率上行4BP至2.31%, 成为表现相对较弱的利率债品种。信用债市场表现亮眼，各期限收益率震荡下行。年初配置力量偏强、在公募摊余债基集中开放的配置驱动之下，中短端品种信用利差大幅压缩后窄幅震荡，3月以来，同业存款利率调降叠加市场避险情绪之下，中长端品种接棒，收益率显著下行，期限利差大幅收窄。整体来看1年期AAA中短票收益率下行14BP至1.58%；5年期AAA-商业银行二级资本债收益率下行17BP至2.05%。一季度的可转债市场呈现典型的“倒 V”型走势。1月受益于春季躁动叠加科技主题催化，可转债市场在流动性支撑下随权益市场走强；2月上旬转债资金的抢配行情，推动其在春节前后估值触及历史高位，月底因平价回落叠加估值消化，转债价格开始显著回落，跌幅逐步加大。3月份，高价转债泡沫快速出清，估值压缩风险进一步释放。整体看来一季度中证转债指数下跌1.14%，万得可转债高价指数下跌5.04%。  权益市场投资策略方面，2026年1季度，市场还是呈现下跌趋势，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。回顾一季度，从板块表现来看，还是分化较大。煤炭 综合和石油石化行业领涨市场，非银金融 商贸零售和美容护理相对表现较弱。    运作分析方面，报告期内，本基金的仓位安排相对较为灵活。目前组合中银行和有色的股票配置相对较多，总体在行业和风格配置上以均衡为主，通过个股的挖掘实现组合的超额收益；纯债方面以短端利率债和中短久期高评级信用债锁定票息，灵活把握利率债波段机会，兼顾收益增厚与流动性安全。转债方面，保持中低仓位，组合坚持行业分散和个券精选，减仓高溢价科技转债兑现收益，逢低布局低溢价绩优转债，平衡收益与估值风险。

2026年经济运行开局良好，整体处于修复阶段。1-2月官方制造业PMI重回50以下，但3月PMI再次站上50，并且各分项均有所恢复，尤其是购入价格项显示油价上涨带动上游产品涨价压力有所加大。一季度我国出口形势较好，为经济最大的驱动因素。内需方面，社零增速扭转了去年四季度逐月走低的态势，呈现一定程度的修复，但地产相关产业链需求仍显疲弱。  年初以来，市场风险偏好持续走高，科技、化工、有色板块走强。与此同时，资金流向固收+产品，推动转债市场大幅上涨。纯债收益率在配置驱动下走低，尤其是中短端收益率持续下行。3月美以伊军事冲突爆发，并不断升级，国际油价迭创新高。受此影响，全球权益、商品、债券市场暴跌，美联储降息预期大幅下降，滞涨预期上升。一季度，上证指数创下4197的新高之后，开启了调整。转债市场年初快速上行，溢价率大幅抬升。随着3月美伊冲突加剧，市场风险偏好急剧下降，可转债市场开启调整。中证转债指数呈倒V型行情，年初最大涨幅达到8.66%，之后出现深幅调整，最终收跌1.14%。一季度债市呈结构性行情，受益于资金宽松，中短债强于长债和超长债，信用债利差持续压缩。  报告期内，本基金坚持可转债+信用债的投资策略，可转债采取双低券策略，在市场风格切换时较好地规避了高价券回撤的风险，信用债方面，本基金重点配置中短端信用债券，参与具有骑乘效应的信用债，获取票息和收益下滑的利得回报。未来本基金将继续根据宏观经济、流动性、供需结构等，考察债券品种相对价值的变化，挖掘可转债双低券+信用债的投资机会。

2026年一季度债市走出牛市格局，长短端收益率略有分化。宏观经济方面，年底的经济数据依旧延续三、四季度的下滑趋势，但随着一季度数据的逐步出炉，可以看到包括生产、投资和消费和去年相比均有不同程度的好转，而出口作为去年最大的黑马今年依旧有相对亮眼的表现，甚至金融数据中的中长期信贷也有亮点。3月石油价格暴涨，带动国内CPI和PPI环比超预期上行，PPI有望在4月提前回正。政策方面，3月两会召开，将GDP目标定在4.5-5%，并争取更好结果，赤字率维持4%与去年持平，发行1.3万亿超长期特别国债和3000亿补充银行资本特别国债，用途更多的倾斜于“两重两新”和促进内需方面，结构上针对性更强，并更注重高质量发展。房地产政策再度放松，降低商用房购房贷款最低首付比例，“三条红线”不再成为房企的考核标准等，地区性的房地产政策不断，共同拉动一、二手房价格环比企稳。货币政策方面，央行始终坚持适度宽松的货币政策，并多次表态维持金融市场稳定，1月宣布下调各类结构性政策工具利率0.25%，增加支农支小再贷款、科技创新和技术改造再贷款额度。自去年起央行对货币市场的控制力不断增强，资金价格始终维持稳定，今年更是平稳在低位，并通过降低MLF和买断式回购以及对活期存款利率自律的方式不断降低银行融资成本，加上一季度本身银行就有大量高息存款到期，资产重定价也降低了银行资金成本，银行的净息差压力得以改善。海外方面，2月底美以在与伊朗和谈的过程中突然发起攻击，却变成了收不了场的拉锯战，伊朗证明了其对海峡的控制力，原油价格飙升，全球股市、商品、债市均大跌，风险偏好大幅转弱，美元指数回升，但由于中国的制造业产业链全面，能源结构多样化，人民币汇率相对还是较强，国内风险偏好没有像前几年那样彻底回落，更多的是进行短期避险并蛰伏等待战事出现决定性的转机。  一季度的债市的主线为确定宽松货币政策下的资金欠配以及暂时的避险需求。年初高息存款大量到期却没有出现预期的脱媒现象，春节假期相对较晚，信贷需求平稳，提现需求和年初的缴款缴税大月错开，央行呵护态度也相对确定，买断式回购和中期借贷便利均保持充足供给，因此银行的主动负债意愿依旧不足，在以上因素的结合下，今年的春节成为史上资金利率最低最平稳的一年。保险和固收类基金的规模增长都相对不错，各类机构的负债保持比较充裕的状态，存单连续净到期，开年起中短端品种收益率即开启了震荡下行模式，至2月底美伊冲突，资金避险需求下中短端收益率再度下行。虽然经济数据显示基本面有持续向好的迹象且有输入性通胀压力，但这些利空仅在长端及超长端产生了影响，资金在中短端堆积的厉害，5年以内非利率品种收益率基本都创出了新低。  报告期内，本基金致力于在风险匹配下的收益回报，以中短久期和高流动性品种为主，主要投资于优质的信用债品种，并灵活运用杠杆策略，套息策略和择时策略，在利率债和二永债之中择时做好波段增厚产品的收益。

一季度债市在资金面持续宽松、供需结构预期改善以及美伊地缘局势引发的滞胀预期交易的多重因素交织下呈现“牛陡”格局。短端利率在流动性充裕、同业活期存款利率调降预期及避险需求的共同作用下显著下行，1年期国债活跃券收益率由1.34%下行14BP，至1.20%。长端利率特别是超长期国债面临年初权益与商品市场走强、攻击冲击预期、3月美伊冲突升级后通胀预期升温等多重压力，整体仍保持韧性，收益率宽幅波动，10年期国债收益率由1.85%下行4BP至1.81%，30年期国债收益率上行4BP至2.31%, 成为表现相对较弱的利率债品种。  信用债市场表现亮眼，各期限收益率震荡下行。年初配置力量偏强、在公募摊余债基集中开放的配置驱动之下，中短端品种信用利差大幅压缩后窄幅震荡，3月以来，同业存款利率调降叠加市场避险情绪之下，中长端品种接棒，收益率显著下行，期限利差大幅收窄。整体来看1年期AAA中短票收益率下行14BP至1.58%；5年期AAA-商业银行二级资本债收益率下行17BP至2.05%。  一季度的可转债市场呈现典型的“倒 V”型走势。1月受益于春季躁动叠加科技主题催化，可转债市场在流动性支撑下随权益市场走强；2月上旬转债资金的抢配行情，推动其在春节前后估值触及历史高位，月底因平价回落叠加估值消化，转债价格开始显著回落，跌幅逐步加大。3月份，高价转债泡沫快速出清，估值压缩风险进一步释放。整体看来一季度中证转债指数下跌1.14%，万得可转债高价指数下跌5.04%。  报告期内，本基金纯债方面以短端利率债和中短久期高评级信用债锁定票息，灵活把握利率债波段机会，兼顾收益增厚与流动性安全。转债方面，保持中低仓位，组合坚持行业分散和个券精选，减仓高溢价科技转债兑现收益，逢低布局低溢价绩优转债，平衡收益与估值风险。

2025年，国内宏观经济表现较平淡，内需尤其是房地产、消费较为低迷，外需和政府开支持续发力，对冲经济下滑的压力。从各项指标来看，仍旧呈现前高后低的现象，即一季度政策预期较高，市场展现出温和修复态势，二季度受中美贸易战影响，出口受到冲击，经济逐步走弱。下半年，各项政策虽有出台，但相对缺乏对经济的托底，内需进一步走弱，出口部分对冲了经济下行。相较去年，出口对经济的拉动作用明显上升，前三季度拉动GDP增长1.5%，资本形成和消费支出各拉动GDP增长0.9%和2.8%。价格指数继续走低，使得实际GDP高于名义GDP，对企业盈利有较大负面影响，具体来看，我国前三季度实际GDP累计同比增长达到5.2%，而名义GDP累计同比增长 4.08%，显示我国仍面临较大的通缩压力。政策面来看，政府以走出通缩和提高消费为目标，在消费补贴、生育补贴以及“反内卷”等方面发力，但受到地产持续下行的影响，政策起效并不显著。  分阶段来看，一季度，宏观经济基本面总体保持平稳，政策面总体较为平淡，并未出现较强的经济刺激政策。债市年初收益率下行至低点后，收益率出现显著反弹，主要是央行暂停买入国债以及持续净回笼，资金价格和债券收益率出现倒挂；房地产成交量较好；美国关税预期加快出口增长，出口形势较好，对经济预期有一定改善。DEEPSEEK应用的爆发，推动科技产业链的进步，并推动股市向好。二季度，国内需求仍较平淡，受美国新一轮关税政策冲击，中美两国贸易关系陷于停滞。国内出口产业链大幅下滑，经济增长前景黯淡，长债收益率重新下行。但5月以来，中美两国开展贸易谈判，并互减关税，出口有所恢复，积压出口订单在5-6月逐步释放，对经济也有一定的支撑作用。三季度，经济表现一般，工业增加值、固定资产投资及社会消费品零售总额的月度增速小幅回落，显示内需平淡。四季度国内政策频出，首先，在农业养殖、光伏、化工等涉及产能过剩行业推动“反内卷”，通过推动相关行业价格上涨，达到退出通缩的目标。四季度以来整体经济活动有进一步放缓态势，但下滑速率有所放缓，尤其是12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，市场热度加速下滑，去年以来的地产政策余温消散，政策层也继续出台了地产刺激政策，但效果并不明显。居民消费意愿相对低迷，四季度社会消费品零售总额增速逐步走低。下半年政府在刺激消费支出方向持续发力，推出育儿补贴政策，同时继续推进消费品的国补政策，同时出台一系列政策推动房地产市场去库存。值得注意的是，在国际大宗商品价格持续上涨、“反内卷”继续推进的背景下，工业品价格下滑压力有所缓解，PPI环比小幅改善。  总体看，2025年经济增速逐季下行，名义增速下行速度较快，工业品领域通缩压力较为突出。从经济结构来看，出口对GDP的贡献达到1.64个百分点；消费对GDP的贡献达到2.6个百分点；投资成为经济增长的制约较为显著，在房地产市场下行，以及工业品通缩压力下，资本形成对GDP的贡献仅0.77个百分点。  报告期内，我们一季度观测到过较低的纯债收益率，与资金价格形成倒挂，因此采取了降低纯债久期和仓位的策略，并把降低的仓位增加到转债中。可转债我们重点配置了具备性价比的双低平衡型转债，并通过自下而上的择券创造ALPHA，可转债仓位较前一年有大幅度提高。全年来看，基金持有的弹性较高的转债部分，使组合整体的进攻性得到较大改善。