李晓博 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市整体呈现弱势震荡盘整，在流动性平稳的资金支撑下票息策略表现好于久期策略，在机构情绪谨慎和长债供给不减的供需矛盾下，收益率曲线走陡。四季度央行重启国债买卖且整体资金利率平稳，对于十年内债券品种有较强锚定效应，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。总结而言四季度债市表现好于三季度，且呈现风险偏好钝化的走势，整体回归至债市自身供需逻辑运行，超长债的走势更多代表边际交易情绪而非整体债市基本盘趋势。四季度转债市场高位震荡，估值水平再创历史新高。长期看转债持有时间成本偏高（Theta值处于历史最低位）。报告期内，组合主要配置十年内曲线凸位品种，提高组合持仓流动性。从赔率角度出发组合相对前期久期有所提高，阶段性参与了超跌反弹品种的修复交易。转债方面主要以短期交易思路应对，以弹性成长方向为主。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但整体赔率相对已有明显改善。转债整体供需结构上仍支持偏强走势，短期股票市场风格回归均衡，考虑到后续科技成长仍有较大发展空间，叠加全球流动性宽松、国内经济托底的友好宏观环境，成长方向有望继续震荡上行，带动转债同步向上，但中期仍需担心部分股票过热以及转债溢价率偏高的风险。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行买卖国债释放宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压。12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。权益方面，组合关注军工信息化智能化、国产大飞机产业链及国产算力，增配了化工细分行业龙头。转债方面，考虑到估值水平进行了减仓。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但赔率或将有所改善。权益市场方面，组合继续看好军工信息化智能化、国产大飞机产业链及国产算力，关注经济预期修复板块。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行买卖国债释放宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压。12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。权益方面，组合关注军工信息化智能化、国产大飞机产业链及国产算力，增配了化工细分行业龙头。转债方面，考虑到估值水平进行了减仓。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但赔率或将有所改善。权益市场方面，组合继续看好军工信息化智能化、国产大飞机产业链及国产算力，关注经济预期修复板块。

2025年四季度，债券收益率曲线走陡，信用利差小幅收敛，品种间走势分化加大。10月得益于权益市场进入震荡，资金面保持宽松，以及央行宣布重启国债买卖等利好因素，收益率曲线呈牛平走势，信用利差有所修复。11月初开始，收益率走势分化加大，三年以内品种受益于银行间市场流动性充裕，资金利率稳中有降，收益率保持稳定；但受权益市场震荡偏强，长久期债券供给增加以及机构止盈意愿较强等因素影响，中长端品种收益率再次转为上行，其中，超长期限利率债显著承压，收益率创年内新高。报告期内，组合坚持票息优先，优选中短期限信用债作为底仓配置，在资金宽松的环境中，注重套息交易，灵活调整组合杠杆水平展望2026年一季度，在“推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调”下，预计财政与货币政策更多聚焦于中长期结构性问题，短期政策前置的可能性较小。由于内需偏弱，仅靠“反内卷”政策难以推动价格持续回升，流动性预计仍将维持宽松，短期内基本面或不会对债市形成实质性利空。但由于是“十五五”开局之年，受“开门红”影响，社融和信贷增速大概率有望企稳反弹，阶段性供需错位可能令债券市场承压。同时，权益市场短期看仍有较多的结构性机会，指数大幅调整的空间有限，市场整体风险偏好预计难有显著变化，负债端资金重回债市难度较大。整体看，在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。

2025年四季度，债市整体情绪良好，债券收益率整体多数下行。资金面维持宽松，资金价格逐步下行。资金面宽松下，机构配置债券意愿上升，配置品种表现良好，10年内债券品种收益率多数下行，短端品种表现好于长端品种，信用债强于利率债。或因对超长债来年供需的担忧，超长期限品种表现明显弱于10年内品种，超长债收益率上行。总结来看，四季度债市环比三季度走强，10年以内品种表现良好，超长债表现较弱，信用利差收窄，收益率曲线陡峭化。报告期内，组合密切跟踪资金面动态，保持了适宜的杠杆水平，灵活调整融资策略，以期为持有人实现满意的回报。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于资金面、债券供给的结构与节奏以及风险偏好的变化等。当前市场对开年长债供给冲击有一定的担忧，债券供给的结构与节奏对债市预计产生较大的影响。目前市场的风险偏好仍处于较高水平，债券品种近期赚钱效应相对不足，债市依然面临压力。当前债券静态收益尚可，有一定的套息空间，宽松的货币基调下债市出现大幅调整风险不高。未来，组合将紧密跟踪资金面、基本面、政策面、债券供给与节奏、风险偏好、机构行为等多重因素，积极完成新运作期的建仓，灵活调整融资策略，力争为投资人带来理想的回报。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行买卖国债释放宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压。12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。权益方面，组合关注军工信息化智能化、国产大飞机产业链及国产算力，增配了化工细分行业龙头。转债方面，考虑到估值水平进行了减仓。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但赔率或将有所改善。权益市场方面，组合继续看好军工信息化智能化、国产大飞机产业链及国产算力，关注经济预期修复板块。

2025年四季度，由于美国政府停摆带来了较长时间的重要经济数据缺失，后续宏观数据分化，致使市场对美联储的降息预期出现反复，市场宽幅震荡。具体来看，10月初，受中美关税摩擦升温及地缘政治博弈影响，避险情绪升温推动美债收益率下行至4.0%附近。然而随着美国经济数据展现出超预期的韧性，市场对此前的降息预期有所修正。10月中旬美国地区银行及私募信贷风险事件引发市场担忧，美联储主席鲍威尔释放鸽派信号，强调就业风险并暗示降息与缩表结束的可能。10至11月美国政府经历史上最长停摆，导致关键数据缺失，叠加部分美联储官员鹰派表态，使得降息预期再次降温。进入12月，随着数据恢复，就业数据显示劳动市场温和放缓，美联储如期降息25bp并宣布技术性扩表，市场情绪逐步企稳。截至四季度末，10年期美债收益率收于4.15%附近，较三季度末水平基本持平。欧央行在四季度按兵不动，日央行则在政局变动与通胀回升的背景下释放鹰派信号，12月加息25bp。利率方面，受降息预期反复的影响，四季度10年期美债收益率整体呈现震荡的走势，收益率曲线趋于陡峭。信用市场则表现坚挺，投资级债券整体收益率虽受美债区间震荡的拖累，但指数信用利差整体维持历史低位，体现了基本面的韧性。受AI资本开支担忧及高估值回调影响，高收益板块尤其在科技相关领域出现一定波动。彭博美国投资级公司债券指数和中资投资级债券指数在四季度依然录得正回报，中资高收益指数则受地产风险事件负面影响而下跌。四季度彭博美国投资级公司债券指数上涨0.59%，彭博美国高收益债券指数上涨1.05%；彭博中资投资级债券指数上涨0.81%，彭博中资高收益债券指数下跌2.23%。汇率方面，美元指数在四季度经历了剧烈的双向波动。10月受政府停摆及降息预期升温影响，美元指数一度走弱；但随后因美国经济数据相对欧日展现出更强韧性，以及避险资金回流，美元指数重回100关口上方。12月随着美联储降息落地，美元指数再度承压回落，在岸人民币兑美元升破7.0，四季度升值1.89%，对以人民币计价的美元债券基金回报率带来一定负面影响。操作方面，四季度，我们在信用债的久期方面操作较少，与此同时抓住一二级市场机会，积极配置收益相对较高的优质投资级债券，置换部分收益率已无吸引力的品种。汇率上，基于对主要货币走势的研判，逐步增加了外汇对冲敞口。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为0.06%，C类基金份额净值增长率为0.04%，同期业绩比较基准收益率为0.70%。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行买卖国债释放宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压。12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。权益方面，组合关注军工信息化智能化、国产大飞机产业链及国产算力，增配了化工细分行业龙头。转债方面，考虑到估值水平进行了减仓。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但赔率或将有所改善。权益市场方面，组合继续看好军工信息化智能化、国产大飞机产业链及国产算力，关注经济预期修复板块。

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，股债跷跷板效应显现，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。整体而言，三季度债市呈现利率曲线陡峭化特征。权益市场方面，创业板指及科创板指连续上攻，市场风险偏好处于高位。部分行业估值持续拉升但基本面并未有超预期变化，同时权益的持续上涨并未带来地产的企稳，需要关注相关风险。报告期内，纯债方面，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布；权益方面，组合增配了国产算力标的和部分处于底部的锂电光伏标的。

三季度以来，美债收益率主要伴随美国就业数据变化引起的对美联储降息节奏和幅度的预期变化而波动。三季度公布的美国非农数据出现转弱迹象，市场降息预期先降后升，带动美债收益率在三季度整体震荡下行，三季度末10年期美债收益率收于4.15%，较二季度末下行7.8bp。7月初公布的6月非农就业数据远超市场预期，叠加特朗普言论引发市场对美联储独立性的担忧，导致10年期美债收益率整体在4.4%的较高位置横盘。然而此后公布的7月和8月的非农就业数据均低于预期，且较5-6月大幅下修，市场降息预期迅速抬升，美联储于9月如期降息25bp，美债收益率8-9月震荡下行。欧洲方面，三季度经济呈现温和复苏，通胀水平也小幅回落至接近2%的政策目标，欧央行按兵不动、暂停降息，而德债收益率也整体保持稳定。日本方面，首相石破茂宣布辞职，引发财政宽松预期升温，日债收益率大幅上行。信用方面，三季度美国及亚洲主要市场企业信用基本面维持平稳，而关税担忧的缓解、企业盈利向好、市场风险情绪积极等因素带动美元债信用债价差收窄，在美债收益率下行的共同作用下，美国及中资美元债指数均呈现上涨。美国投资级债券市场因新发供给较多，技术面受到一定影响。但由于美国投资级指数久期较长，三季度回报率仍略高于中资投资级指数。三季度彭博美国投资级公司债券指数上涨2.54%，彭博美国高收益债券指数上涨2.45%；彭博中资投资级债券指数上涨2.45%，而彭博中资高收益债券指数上涨1.95%。汇率方面，美元指数区间震荡，三季度小幅上涨约1.09%。进入三季度后，一方面前期非美机构对冲美元最迅速的阶段基本已经过去、美元空头头寸升至高位，市场对弱美元的预期较为充分，另一方面日本、英国、法国等经济体的政局或财政问题继续引发市场担忧，导致非美货币表现较为疲弱。受国内经济预期持续改善，人民币汇率在三季度小幅升值，在岸人民币由二季度末的7.17附近升值至三季度末的7.12附近。操作回顾：三季度，我们在信用债的久期操作上相对灵活，同时抓住一二级市场机会，积极配置收益相对较高的优质投资级债券，置换部分收益率已无吸引力的品种。另一方面，组合在美债收益率震荡下行时辅以少量美债交易，以增加组合收益水平。汇率上，基于对主要货币走势的研判，进行外汇敞口的灵活对冲。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为1.59%，C类基金份额净值增长率为1.59%，同期业绩比较基准收益率为0.70%。

2025年三季度，债券收益率全面上行，收益率曲线明显变陡，信用利差有所走阔。随着反内卷政策的出台，市场对未来通胀回升的预期有所升温。市场风险偏好维持在高位，权益情绪走强。三季度长债供给较大，供给冲击对债市形成一定扰动。在多重因素的影响下，债券情绪走弱，债券收益率整体上行。资金面持续宽松，资金价格维持在较低水平，短端表现整体好于长端，收益率曲线变陡。非银负债端有一定不稳定的迹象，信用债卖盘增加，信用利差有所走阔。全季来看，债市行情明显走弱。报告期内，组合密切跟踪资金面动态，保持了适宜的杠杆水平，灵活调整融资策略，以期为持有人实现满意的回报。展望四季度，当前风险偏好持续处于高位，债市增量资金整体偏弱，债市依然面临一定的压力。四季度债券供给预计环比降低，潜在供给冲击对债市的扰动或将降低。当前债市静态收益率水平较二季度明显上升，债券的票息价值提升。宽松的货币政策基调下，债市整体大幅调整的风险不高。未来组合将紧密跟踪货币政策、资金面等方面的变化，灵活调整融资策略，力争为投资人带来理想的回报。

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，股债跷跷板效应显现，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。整体而言，三季度债市呈现利率曲线陡峭化特征。权益市场方面，创业板指及科创板指连续上攻，市场风险偏好处于高位。部分行业估值持续拉升但基本面并未有超预期变化，同时权益的持续上涨并未带来地产的企稳，需要关注相关风险。报告期内，纯债方面，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布；权益方面，组合增配了国产算力标的和部分处于底部的锂电光伏标的；转债方面，组合对高价转债进行了减仓。