茅炜 - 基金投资策略和运作

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。2026年二季度，各大指数表现分化，Wind全A和上证指数分别涨12.8%、5.2%。风格分化表现为，曾经的“哑铃策略”两端资产，即Wind微盘股指数和中证红利分别跌13.9%、12.3%；成长、科技方向的创业板指、科创综指分别涨36.3%、55.7%。行业分化表现为，电子、通信涨幅领先，建材、机械、化工分别因成分中的PCB材料、光模块和半导体设备、电子化学品的大涨而带动；跌幅领先的行业中，石油石化、农林牧渔分别因油价、生猪价格跌幅超过20%而大跌，钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料均为内需、顺周期板块。资产价格分化的背后是经济、行业基本面的分化。自2024年以来，出口就保持了超预期的高增长；社零增速、民间固定资产投资增速则持续偏弱。2026年4-5月，出口增速继续边际向上，社零、民间固定资产投资增速则边际向下，甚至出现了负增长。回看2025年3-4季度，市场曾预期2026年内需、顺周期复苏，当时的逻辑总体来说是合理的“经历了23年以来的内需、顺周期低景气后，产能利用率有望回升，26年需求边际向好的情况下，供需出现拐点的概率较高”，2026年4-5月验证下来，内需、顺周期的复苏远低于预期。一些新的经济特征使得外循环不再像过去那样可以拉动内循环了。历史上，出口高增长，将带动出口类企业盈利提升、扩大再生产、增加就业；继而居民部门收入增长、增加消费；带动内需类企业收入增长、扩大再生产、增加就业；进一步带动居民部门收入增长、增加消费；经济的循环就此向好（如2003-2007、2009-2010、2016-2017、2020-2021）。在出口高增的拉动下，25年3季度，企业的活期存款余额就拐头向上，历史上很快会见到的居民活期存款余额向上，但这次却没有出现，原因可能在于：过去几年，贸易摩擦、关税等驱使企业加速出海，外需高增长后的扩大再生产、增加就业更多地发生在海外（东南亚、墨西哥等）；因此我们看到，越南等被我国输出制造业岗位的国家，充分就业、工资增长、社零高增长。中观行业数据方面，高技术机电产品、绿色能源产品的出口持续高增长；制造业产能利用率中，通用设备、专用设备、电气机械和器材制造业的产能利用率继续同比下行，计算机、通信和其他电子设备制造业产能利用率持续向上。这些基本面的分化与资产价格分化是一致的。二季度，我们及时观察到顺周期、消费的复苏低于预期的现象，将持仓中部分顺周期，切换到出口、科技等高景气的方向，增加了科技、成长持仓配置。整体来看，A股或将继续震荡行情。国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而AI相关高端制造出口与产业景气度持续验证，行业间盈利预期分化显著；叠加短期市场交易情绪亢奋、换手率维持高位，进一步放大了板块间的走势分化与波动。另外，当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。整体来看，A股指数层面难有系统性行情，大概率维持震荡格局，如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。结构层面，本季度A股呈现明显的分化行情。AI硬件链仍是最清晰的主线，二季度电子、通信、建筑材料涨幅居前，AI产业趋势仍在上行周期，海内外产业链共振，中期仍看好科技成长风格。但短期相关方向涨幅较大，拥挤度较高，三季度更适合沿AI产业链寻找景气仍高、但位置和拥挤度相对更低的扩散方向。同时财报季临近，市场短期可能会聚焦锂电等中报有业绩支撑的方向，而传统行业受制于内需偏弱的困境，景气度偏弱。港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。在美联储加息预期抬升、美元利率维持高位的背景下，港股估值尤其是成长资产仍面临分母端压力。若后续油价或通胀预期反复，美债利率重新上行，港股反弹空间仍会受到压制；若美元流动性边际改善，则港股低估值资产可能迎来阶段性修复。结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认，港股科技价值重估核心仍在互联网平台盈利修复、AI商业化落地、云业务增长和竞争格局改善。展望后市，一方面，我们看到过去一段时间极致的行情分化背后是行业基本面表现的分化，因此分化有其合理性；另一方面，虽然分化是合理的，但行为金融学使得资产分化后一定有收益率收敛的需求。短期来看，行为金融学造成了市场的波动与平衡；长期来看，基本面的变化决定资产价格长期趋势；短期力量、长期力量在不同时间的影响力是不一致的，我们会密切观察产业变化、市场变化，对比新兴产业与传统产业、出口与内需、制造与消费的产业发展状况，更多在长期产业趋势上布局。回看欧美日向中国输出供应链、输出制造业岗位的年代，中国也是充分就业、工资增长、社零高增长的状态；当前中国对外输出供应链、制造业岗位的阶段，内需与顺周期的偏弱是正常的经济规律，只是过去市场对这一规律的认识不够充分、定价不够充分。未来一段时间，两种思路要齐头并进，第一个思路是出口、科技是创造最多新增价值的产业，绝大多数人民群众无法成为这些产业的员工去分享新增价值，那可行做法就是成为他们的股东分享新增价值，我们看到美国产业出海、科技成长的阶段，美国居民部门是通过401K、403B、IRA等养老金账户持有的大量美股科技资产、全球化资产分享到了新增价值。第二个思路是随着出口部门对于国内过剩产能的消化，内需、顺周期部门的产能利用率终将看到拐点，内需、顺周期的复苏确实比历史经验周期来得晚，跟踪价格、产能利用率、政策等数据观察拐点。高端装备围绕制造业、科技、周期布局，二季度的持仓以科技、制造为主，减少了周期配置，我们要继续从观察经济周期、产业周期的角度，结合估值水平，选择最终能够有业绩兑现的板块和个股。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。本产品基于新兴成长行业，所以在组合中重仓投资人工智能方向，并同时投资了相对看好的新能源上游、锂电池、AIDC电源等方向，基于各板块与个股的风险收益情况配置组合，整体业绩表现相对稳健，产品定位于投资目标为宽泛科技方向的投资人。本产品在二季度把握了人工智能的产业趋势，在算力基础设施和上游材料中选择业绩兑现度较高的公司进行投资，避免参与主题投资，取得了一定的超额收益。人工智能方面，在四月确认头部大模型公司新的模型带来收入的高增长后，加大了人工智能算力的配置，对光纤、存储等板块配置不多，但在五月后增加配置了人工智能上游的晶圆厂、设备公司、模拟芯片等环节。新能源方面，在四月仍然看好新能源上游的供需矛盾，在后续的业绩期逐步降低配置。机械设备方面，部分配置了PCB上游的公司。其他行业如医药、化工在二季度无配置。同时，本产品在二季度降低了互联网公司的持仓。目前组合在电子、通信行业超配，在其他行业低配。整体来看，A股或将继续震荡行情。国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而AI相关高端制造出口与产业景气度持续验证，行业间盈利预期分化显著；叠加短期市场交易情绪亢奋、换手率维持高位，进一步放大了板块间的走势分化与波动。另外，当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。整体来看，A股指数层面难有系统性行情，大概率维持震荡格局，如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。结构层面，本季度A股呈现明显的分化行情。AI硬件链仍是最清晰的主线，二季度电子、通信、建筑材料涨幅居前，AI产业趋势仍在上行周期，海内外产业链共振，中期仍看好科技成长风格。但短期相关方向涨幅较大，拥挤度较高，三季度更适合沿AI产业链寻找景气仍高、但位置和拥挤度相对更低的扩散方向。同时财报季临近，市场短期可能会聚焦锂电等中报有业绩支撑的方向，而传统行业受制于内需偏弱的困境，景气度偏弱。港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。在美联储加息预期抬升、美元利率维持高位的背景下，港股估值尤其是成长资产仍面临分母端压力。若后续油价或通胀预期反复，美债利率重新上行，港股反弹空间仍会受到压制；若美元流动性边际改善，则港股低估值资产可能迎来阶段性修复。结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认，港股科技价值重估核心仍在互联网平台盈利修复、AI商业化落地、云业务增长和竞争格局改善。本产品将继续基于投资框架，在新兴成长行业中挖掘投资机会，基于产业趋势布局优质公司，注重盈利兑现度，根据预期回报与成长确定性，结合估值水位构建组合，以实现长期稳健的超额收益。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。本产品基于新兴成长行业，所以在组合中重仓投资人工智能方向，并同时投资了相对看好的新能源上游、锂电池、AIDC电源等方向，基于各板块与个股的风险收益情况配置组合，整体业绩表现相对稳健，产品定位于投资目标为宽泛科技方向的投资人。本产品在二季度把握了人工智能的产业趋势，在算力基础设施和上游材料中选择业绩兑现度较高的公司进行投资，避免参与主题投资，取得了一定的超额收益。人工智能方面，在四月确认头部大模型公司新的模型带来收入的高增长后，加大了人工智能算力的配置，对光纤、存储等板块配置不多，但在五月后增加配置了人工智能上游的晶圆厂、设备公司、模拟芯片等环节。新能源方面，在四月仍然看好新能源上游的供需矛盾，在后续的业绩期逐步降低配置。机械设备方面，部分配置了PCB上游的公司。其他行业如医药、化工在二季度无配置。同时，本产品在二季度降低了互联网公司的持仓。目前组合在电子、通信行业超配，在其他行业低配。整体来看，A股或将继续震荡行情。国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而AI相关高端制造出口与产业景气度持续验证，行业间盈利预期分化显著；叠加短期市场交易情绪亢奋、换手率维持高位，进一步放大了板块间的走势分化与波动。另外，当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。整体来看，A股指数层面难有系统性行情，大概率维持震荡格局，如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。结构层面，本季度A股呈现明显的分化行情。AI硬件链仍是最清晰的主线，二季度电子、通信、建筑材料涨幅居前，AI产业趋势仍在上行周期，海内外产业链共振，中期仍看好科技成长风格。但短期相关方向涨幅较大，拥挤度较高，三季度更适合沿AI产业链寻找景气仍高、但位置和拥挤度相对更低的扩散方向。同时财报季临近，市场短期可能会聚焦锂电等中报有业绩支撑的方向，而传统行业受制于内需偏弱的困境，景气度偏弱。港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。在美联储加息预期抬升、美元利率维持高位的背景下，港股估值尤其是成长资产仍面临分母端压力。若后续油价或通胀预期反复，美债利率重新上行，港股反弹空间仍会受到压制；若美元流动性边际改善，则港股低估值资产可能迎来阶段性修复。结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认，港股科技价值重估核心仍在互联网平台盈利修复、AI商业化落地、云业务增长和竞争格局改善。本产品将继续基于投资框架，在新兴成长行业中挖掘投资机会，基于产业趋势布局优质公司，注重盈利兑现度，根据预期回报与成长确定性，结合估值水位构建组合，以实现长期稳健的超额收益。

本组合采用自上而下的投资框架，通过对宏观经济、市场环境、估值水平等方面进行分析评估，最终决定股票仓位与风格结构。个股层面，组合通过定量策略精选一篮子股票实现对目标风格的配置。二季度国内权益市场行情分化明显，成长风格表现强势，红利、价值、小盘等方向则相对平淡，资金在这个过程中同步出现一定趋势交易特征。对于当前成长行情，一方面我们看到人工智能技术革命推动产业链上下游公司业绩大幅扩张，另一方面我们也注意到市场情绪逐步极致化。这种状态使得市场处于高波动环境，投资端平衡收益与风险的难度在增加。本组合在报告期内持仓适度偏向成长，但在绝对仓位上相对稳健，以期望通过这个配置方案，在兼顾风险考量的情况下争取投资收益。未来，组合将继续坚持配置型产品导向，投资策略以稳为主，稳中求进。基金经理会始终以勤勉尽责的态度做好组合管理，适时根据宏观、市场状态调整配置结构，在风险可控的情况下寻找确定性收益为目标，力争为投资者创造良好的持有体验。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。二季度整体市场都呈现出极度分化的现象，AI相关的科技方向在本季度继续引领，并创出历史级别的超额涨幅。消费层面，基本面也呈现出K型分化，受益于股市的财富效应高端消费品呈现复苏态势，但受累于房市的相对不振大众消费仍然呈现L型触底态势。对于我们中期非常看好的消费和制造业出海方向，上半年遇到了短期的逆风。一个是汇率带来的短期负向收益，一个是欧洲贸易政策的边际紧张。尤其是欧洲贸易政策的边际紧张虽然长期仍然不会对中国消费和制造业出海有本质性影响，但对于在欧洲产能布局仍不全面的企业还是会有边际的中期扰动，因此我们对此做了一些仓位的变化。同时在二季度我们欧洲现场调研回来后，我们增加了缺电方向的整体配置，不仅是美国数据中心建设带来电力的紧缺，欧洲的紧缺现象也非常明显。目前整体经济的状态仍然是出海景气、内需触底，因此我们在整体出海方向仍然有较重的布局。中长期我们看好中国消费品、制造业以及科技的出海机遇。整体来看，A股或将继续震荡行情。国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而AI相关高端制造出口与产业景气度持续验证，行业间盈利预期分化显著；叠加短期市场交易情绪亢奋、换手率维持高位，进一步放大了板块间的走势分化与波动。另外，当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。整体来看，A股指数层面难有系统性行情，大概率维持震荡格局，如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。结构层面，本季度A股呈现明显的分化行情。AI硬件链仍是最清晰的主线，二季度电子、通信、建筑材料涨幅居前，AI产业趋势仍在上行周期，海内外产业链共振，中期仍看好科技成长风格。但短期相关方向涨幅较大，拥挤度较高，三季度更适合沿AI产业链寻找景气仍高、但位置和拥挤度相对更低的扩散方向。同时财报季临近，市场短期可能会聚焦锂电等中报有业绩支撑的方向，而传统行业受制于内需偏弱的困境，景气度偏弱。港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。在美联储加息预期抬升、美元利率维持高位的背景下，港股估值尤其是成长资产仍面临分母端压力。若后续油价或通胀预期反复，美债利率重新上行，港股反弹空间仍会受到压制；若美元流动性边际改善，则港股低估值资产可能迎来阶段性修复。结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认，港股科技价值重估核心仍在互联网平台盈利修复、AI商业化落地、云业务增长和竞争格局改善。

二季度全球科技牛市，AI产业链是主要驱动力。4月和5月美股在科技股的引领下反弹，全球股指持续上涨，“含硅量”决定了指数的表现，新兴市场反弹力度强于发达国家。A股电子、通信大幅领涨，港股表现弱于A股。6月全球股指的波动性加大，行业风格剧烈分化，科技板块波动和成交量双双放大。本轮A股上涨呈现“慢牛”特征，成长风格展现了更高的弹性。A股风险溢价处于2010年以来的中枢水平，基本面向好，地缘问题对我国拖累最小。民间资金入市正在变得积极，今年以来主动权益基金发行持续回暖，月均发行规模处于近五年较高水平。全球PMI景气向上，近些年来，PMI与半导体销售额相关性越来越强。在AI算力需求爆发与存储周期的双重驱动下，全球半导体产业正处于一轮强劲的上行周期，海外和国内半导体销售额均明显提速。美国经济K型分化加剧，科技股与非科技股前瞻盈利增速分化加大。一季度国内宏观经济平稳开局。一季度GDP+5%，处于全年目标4.5%-5%的上沿，GDP平减指数明显收窄。二季度经济基本面稳定，结构延续分化，生产有韧性，消费和投资偏弱，石化和有色供给侧因素推升PPI超预期上行。宏观政策重心逐步转向科技创新、统一大市场和现代化基础设施建设，通过改革与创新提升经济长期增长潜力，为“十五五”开局奠定基础。A股年报和一季报披露，营收TTM增速延续了回升趋势，26Q1单季增速已创三年来新高。利润端，26Q1回正，TTM增速创三年来新高，已连续三个季度为正。行业来看，电子、电力设备、国防军工、有色金属的业绩均高位大幅提速。消费链和地产链整体偏弱。国内产业政策延续了“科技自立自强+现代基础设施建设”双轮驱动的思路。科技创新相关政策持续加码，人民银行与国家发改委联合推出科技创新和技术改造再贷款政策优化方案，引导金融资源进一步向科技创新和设备更新领域倾斜。全球流动性延续宽松。二季度美联储FOMC维持3.50%-3.75%的联邦基金利率区间不变。4月美伊战争进入谈判阶段，全球市场风险偏好提升，油价回落，通胀有望回到下行通道中。6月美国非农就业数据偏弱，工资增速在下滑，市场降低年内降息预期。本基金投向半导体芯片、AI、高端制造领域，聚焦科技创新和科技自立自强。半导体芯片是科创板的重要投资方向，从科创50指数的构成结构来看，电子中的半导体子行业权重占比超过50%，加上计算机在内的TMT板块的占比超过60%。半导体是工业发展的基石，是电子设备的心脏，以几千亿美金的市场规模支持了几十万亿美金的庞大下游市场。2024年以来，半导体板块迎来自主可控和周期拐点向上的共振。展望后市，国内经济进入恢复期，财政政策稳健增长，货币政策持续宽松，海外流动性宽松打开了国内财政政策和货币政策的空间，支持国内成长股行情走强，持续看好科技成长的投资机会。经济和产业政策聚焦高质量发展，科技的重要性提升。建设现代化产业体系，优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业。加快高水平科技自立自强，加强原始创新和关键核心技术攻关。完善新型举国体制，采取超常规措施，推动科技创新和产业创新。本基金将持续聚焦科技创新和新质生产力，在板块震荡中提升持仓集中度，精选绩优科技龙头，坚信中长期科技创新和科技自立自强是重要的发展方向，不惧短期市场调整，持续聚焦信息科技创新行业新机遇。

一、仓位方面整个二季度市场主要围绕两个大的方向在交易，一个就是美伊和谈，另一个就是全球AI产业链的景气扩散，前者影响市场风险偏好、美元加息预期和石油石化产业链的上游价格，后者影响AI产业链的景气轮动，总体来看，美伊和谈波澜不惊，虽然中途反复有波折，但打的方向还是朝着双方都不愿继续无休止打下去在发展的，所以总体对市场中性偏利好，AI产业链景气伴随着anthropic的ARR持续高歌猛进，以及英伟达新一代Rubin机柜量产在即，拉动整个上游产业链各个环节出现一波又一波的涨价情况，叠加国内两存上市临近的催化，市场结构性行情热度居高不下，基于这样的状况，组合总体认为市场机会大于风险，一直维持了相对较高的仓位运行，取得了不错的资产配置效果。二、结构方面整个二季度，由于是比较极致的偏AI科技类的结构性行情，叠加美伊战争的扰动，波动颇大，所以组合主要从以下三个方面做了相应的调整：第一，港股在美债收益率上行，地缘风险加剧，国内消费不振的3重压制下，难以有亮眼表现，所以组合系统性的进一步减持了港股持仓；第二，由于长鑫上市临近，但组合规模在不断缩减，所以优先保证沪市的持仓市值以便可以参与长鑫的IPO，叠加二季度整个创业板相关布局的企业涨幅较大，这个操作并未损失过多的超额；第三就是由于整个AI产业链的通胀环节开始不断上移，所以组合择机建立了一些偏上游的一些具备涨价潜力的标的，静待花开。三、得失总结整个二季度，做出主要正贡献的行业是电子、电力设备和建材。电子主因前期布局的AI、半导体链条相关标的涨幅较大，获取了不错的超额收益，电力设备方面也是属于海外尤其是北美AI需求交易发酵到缺电领域，组合布局的优秀国内相关储能、变压器等标的取得了不错的涨幅，建材板块的理由也很类似，主要在于组合早期布局的玻纤龙头，持续受益于电子布的涨价和切入下一代PCB电子布产品的期权，股价涨幅较大。做出主要负贡献的行业是有色、化工和通信。有色主要是因为组合的重仓股是铝热传输材料的龙头企业，其新产能的扩张调试爬坡需要时间，叠加整个汽车行业上半年压力巨大，出现一定的业绩低于预期的情况，但我们认为随着其产能爬坡在Q3逐步理顺，其仍能为股东创造卓越的投资回报。化工主因选择的标的下游涉及了不少医药领域的敞口，叠加贵金属价格的下跌，跑出了负超额，通信主因组合在光纤和光模块这两个最景气的行业中敞口暴露不足，跑出了负超额，未来借助市场调整择机补上偏离。综上看来，组合未来在结构选择方面仍将继续坚持高质量优选这只产品设立的初衷，坚守ROE的选股底线，与优秀的中国企业为伍，投好中国企业，讲好中国故事。

2026年二季度，军工行业先扬后抑，整体上略微下跌。从市场角度，电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行。军工板块内部，参与上述景气方向的配套企业市场表现较好，主要涉及国产算力的液冷及高速铜连接、电子布、保偏光纤、AIDC电源等细分方向。从行业基本面角度，红外（探测器、机芯、组件）、船舶制造（整船、动力系统）、军贸（雷达、无人机）景气度较高。南方军工改革在二季度，显著提高了持股集中度。第一，对于红外、船舶制造的持仓集中度则相对更高一些，主要因红外、船舶行业的订单景气度和业绩兑现度都相对更高。第二，军贸持仓的集中度也有所提升，但是相比前两者则相对地不集中，主要因为军贸所涉及的领域相对分散一些，比如：无人机、反无系统、智能弹药、零组件，并且订单签订的周期和业绩的兑现周期都更长一些，其中的变化会多一些。第三，军工行业中参与AI景气方向配套的企业，在前沿技术和产能储备上有一定优势。在技术领先性角度，如：保偏光纤对比普通光纤，特种电子布对比普通电子布，产业验证周期更长。在产能角度，军工配套的企业有较高的产能储备优势，在技术变革引领的需求提振中，有望抢占先机，这与军工行业的特点是紧密联系的。这些新技术、新市场，有望增厚企业的未来现金流，南方军工改革对此会持续关注。

回顾二季度，全球大类资产表现由两条主线驱动：一条是由AI产业链带动盈利持续上修，另一条则是中东地缘冲突引发油价飙升所形成的通胀扰动。先看第一条线。4月一季报，美股AI相关公司业绩普遍大超预期，云厂商资本开支指引不降反升，市场对标普500指数全年盈利增速的预期从年初的10%至12%一路上修，5月为20%，季末已接近24%，盈利上修取代估值扩张成为权益资产最主要支撑。与之对应，美股4月起V型反弹并创出历史新高，二季度标普500指数上涨14.87%，纳斯达克指数上涨21.41%，费城半导体指数上涨87.75%；受存储超级周期驱动，韩国综合指数4月单月上涨30.61%，为1998年1月以来最大月度涨幅，全季上涨67.77%；日经225指数上涨37.21%。全球市场高度一致地交易AI产业链，也导致市场宽度收窄至历史极端位置，指数上涨集中于单一主线，拥挤度和杠杆水平显著抬升，6月韩国市场数次双向熔断就是流动性高度拥挤下系统脆弱性的表现。再看第二条线。二季度初，美伊打打停停，使得WTI油价在85-115美元/桶区间宽幅震荡，权益市场对地缘博弈逐渐脱敏，霍尔木兹海峡事实性通航使得市场不再交易油价会上涨到极端水平；但油价高企的通胀冲击在5月开始影响宏观经济数据，欧元区CPI升至3.2%，十年期美债利率一度突破4.5%，三十年期突破5.0%，市场对美联储的定价由年初降息彻底扭转为年内加息约1.3次，美债2年期利率向上突破政策利率，降息周期结束的前瞻信号已经显现。政策端也随之而动：欧央行6月重启加息25bp，日本央行在春斗期间连续第三年长薪超5%的背景下，于6月加息25bp至1.00%。美联储虽按兵不动，但点阵图明显偏鹰。转折发生在5月下旬，美伊敲定60天临时停火框架并于6月正式签署，霍尔木兹海峡通行恢复，原油的地缘溢价快速回吐，二季度累计下跌31.45%；黄金受流动性抽血与加息预期升温双重挤压，逐步丧失动量，二季度下跌13.44%，一度跌破4000美元/盎司关口。6月"股跌债涨"正是两条线交汇的产物：停火协议解除了通胀尾部风险，长端利率自高位回落，债券反弹；但地缘冲击留下的加息预期并没有随地缘冲突一起消失，与AI交易的高拥挤度叠加，美股资金由科技轮动至防御板块，恐惧贪婪指数一度落入恐惧区间。全季美股美债滚动一年相关性升至+0.33，在高利率环境下股债同涨同跌，传统股债组合的对冲效果被明显削弱，市场波动率显著放大。站在当前时间点，市场似乎又走到了一个关键关口，两条主线各自都临近验证窗口。AI这条线，7月财报季是对本轮盈利上修最直接的检验——月初存储龙头业绩速报、月中代工龙头法说会、月底海外云厂商财报将依次落地，盈利上修尚未出现拐点。但市场宽度极窄、股权风险溢价已处负值区间，一旦景气验证不及预期，动量交易的反身性将会放大回撤；历史上泡沫破裂的次序是流动性收紧、动量崩溃、盈利下修，目前尚无一条被触发，但每一条在市场高度拥挤的状态下都值得重点关注。年内1.3次的加息定价与仍然疲软的就业数据之间存在较强的定价偏差。无论大类资产向哪个方向收敛，都会牵动长端利率走向和全球风险资产的估值锚。二季度行情把两条主线都推到了各自的临界位置，三季度市场大概率仍将围绕"盈利验证"与"利率预期收敛"展开，波动率中枢难以回到上半年的低位。首先，作为基金经理在交出单季度回撤超过10%业绩，组合管理以来最大回撤的时候，还是需要和所有持有人说一声抱歉的，极端的市场行情是笔者所始料未及的。不管怎么样，我们正视过去一个季度表现不佳的业绩，投资这条路并非坦途，在逆风期，仍然需要不断思考，持续不断的迭代来完善自身的投资框架。潮水褪去之后，更加清楚地意识到自己懂得还很少，还有不少手艺需要精进。这篇定期报告完成于笔者去浙江调研上市公司的路上，不管外界环境是否顺遂，市场投资风格如何变化，挖掘，思考那些估值合理，现金流充沛，股东回报丰厚的投资标的，持续不断迭代投资策略依然是笔者缓解焦虑，应对逆境的方式。笔者尝试着以价值风格投资者，成长风格投资者以及资产配置者，三种不同视角分享对市场的思考。作为价值风格的投资者，想必今年二季度尤其六月份以来过得异常艰难。资本市场对以高股息、自由现金流稳健增长为代表的生息资产视而不见，取而代之的是依靠流动性抱团的高景气度AI硬件以及半导体产业。沮丧之余，依然可以坦然面对逆境，冷静下来思考以下四个问题：（1）价值与成长风格相比，两者到底在追求什么东西？（2）当价值面临逆风期的时候，如何能够改进和迭代策略？（3）AI的产业趋势蓬勃发展，落实到投资上，哪些地方依然值得反思？（4）作为资产配置者在面临市场分化，波动放大的环境中，如何应对？在笔者看来，价值和成长风格追求的东西并不相同，价值风格追求的是高胜率，因为这些能够大量产生自由现金流的行业以及公司普遍进入成熟阶段，通常变化较小，TAM（Total Addressable Market）提升空间有限。行业中值得下注的公司往往是历经多年厮杀，剩者为王，具备定价权的龙头企业，要么是在成熟行业中通过产品或者商业模式的微创新，后来者居上占据一定市场份额的孤勇者。因此，价值投资者的话语体系往往围绕安全边际，低估值，商业模式，护城河，股东回报等实实在在能大致算清楚，看明白的事情展开。因为，所有的研究最终都落实到解决一个基本问题——企业经营的生命周期中，投资人可以回收多少现金以及回收期是否足够短。这些生息资产的长期回报来自于自由现金流的增长加上平均股息率水平。与之相反，成长风格迷人之处在于其提供了极高的赔率，这些行业往往具备强大的产业趋势，新技术导入变化极快，同时TAM空间也足够大。因此，成长投资者的话语体系往往围绕跟踪产业趋势，预测成长空间，紧盯景气度而展开，静态的估值，商业模式，护城河却显得没那么重要。因为，在成长投资者眼中，即使再高的当期估值水平都可以被未来潜在巨大利润增长所消化。例如，某一公司当年利润是1个亿，市值为100亿，当期市盈率为100x，显然很高，但是当十年后这家公司利润如果能增长到100亿，即使给10x的估值水平，股价依然有10x的成长空间（备注：实际合理估值是463亿，假设折现率8%，十年十倍的故事从体感上确实比十年四倍的故事更有动物精神）。价值与成长除了所追求的投资目标不一样导致话语体系，方法论不同之外，更为核心的是两者所采用了截然不同的投资心态和假设条件，价值投资者始终保持弱势心态，即在没有宏观经济复苏，公司经营即使不增长的情况下，依然能够算清楚投资回报。成长投资者始终是强势心态，认为当下的产业趋势景气度会持续，公司渗透率会持续提升，产品价格能够不断提价，TAM空间会随着时间而抬升。因此，基于不同的投资假设条件，价值投资者往往会敬重成长投资者是真的“猛士”，无知者无畏；而成长投资者会觉得价值投资者是一群不爱学习的“老登”，不学者如蒿。可现实情况会不会是，价值投资者可能学了挺久，越学问题越多，发现行业中唯一确定的是当下订单的景气度，公司要从“1亿利润增长到100亿利润”过程中存在诸多的挑战和不确定性；另一方面，成长投资者尽管是宏大产业趋势的拥趸，却时时刻刻在担心订单景气度的边际变化，抑或是估值太高下不去手，患得患失，即害怕错失股价上行的趋势又担心被动量反噬。所以，到底是价值投资者想得太多，胆子太小，在产业趋势面前耽误挣钱，还是成长投资者具备深刻洞见，抑或是拥有如德鲁肯米勒般的交易能力，也许只有他们各自心里清楚……作为价值风格的投资者，依然可以从当前被“抽血”，丧失引擎动力的市场环境中，去反思组合和心态上的应对方式。价值投资者在选择投资标的的时候往往基于公司在弱势经营假设下依然能够算的清楚预期回报，同理，在一个潮水退去的环境中，也许能够更加清醒的审视自己能力上的短板和面对逆境心态上的缺陷。价值投资自格雷厄姆《证券分析》开山立派以来，每一位身处其中的投资者都会根据自身所处的时代环境对价值镌刻上自己独有的理解方式。巴菲特从捡烟蒂抽一口扔掉转变成买入高质量稳健增长的公司长期持有，量化巨擘AQR通过量化方式在价值因子中引入动量来提升组合的夏普比率。万变不离其宗，价值投资的前提条件都是基于评估公司产生自由现金流的效率以及可持续性，前者由商业模式来决定，后者由护城河来保障。更加值得进一步思考的是什么原因促使这些价值投资者做出了自身的转变亦或是在进化过程中衍生出了不同的模式。笔者认为，被低估并非是当下买入的理由，专业投资者经过一段时间的训练是能够识别出被低估的标的。而之所以衍生出了不同的投资范式，笔者认为大体上都是在有意识或者无意识解决收益率在时间维度上分布不均的问题，毕竟“摊余法”的体验感确实远好于“市值法”。在过去一年时间里，笔者团队同样也在思考上述问题的应对方法，因为内心深处似乎总觉得耐心等待看上去有点像躺平的借口。因此在AQR思路的基础上，过去一个阶段，我们尝试在价值组合中增加一部分动量来优化整体组合，起到了一定的效果。同时，更加重要的是如何从公司经营基本面的角度去理解动量产生的驱动因素，例如，红利标的中公司派息比率的提升、公司经济回报的各项指标（现金流水平，资本回报率等等）在逐步改善等等因素。坦率地说，我们本以为上述研究已经解决了大部分问题，直到经历了5、6月份极致分化的市场，价值风格的流动性不断被抽走的时候，之前优化的方法似乎也没有抵抗住回撤。迫使笔者团队开始重新思考，价值风格在身处如此逆风的环境中应该如何应对？最后的结论是，价值风格组合为了解决收益率分布不均等问题可以采取添加动量来优化，两种方式：（1）寻找具备动量的价值股，这也是笔者团队采取的优化组合的方式，由于这些公司本身所处价值风格，因此当价值回撤的时候很难幸免；（2）独立寻找价值股和动量股，把两者在组合中相结合，通过把更高维度的资产配置理念引入到股票组合管理中，来控制住部分的回撤。从成长风格的投资者角度，过去两年在AI宏大的产业趋势下，不少AI硬件公司都获得了巨大的涨幅。平心而论，单看AI硬件产业链公司的业绩增速确实非常亮眼，所交出的答卷可能连公司创始人都始料未及。当然景气度的持续性都基于一个前提假设——各家CSP（Cloud Service Provider）厂商的资本开支不会显著放缓。随着基础模型推理能力越来越强，同时，Agent的推出使得模型的易用性越来越便捷，模型公司的ARR环比加速提升，算力呈现出供不应求的状况，使得AI硬件整条产业链都呈现出供不应求的正向飞轮效应。AI的使用以及场景的拓展也深度融合进了笔者的投研团队，确实显著提升了投研效率，对于产业趋势，我们从不怀疑。甚至市场从CSP厂商的角度认为经营性现金流都用来做资本开支，并且需要额外信贷融资这一行为不可持续，笔者觉得上述判断具有较强的主观性，无法去预测这些CSP厂商的资本开支投入进展。CSP厂商的财务杠杆水平并不高，ROI回报很强的话（比如即使出租算力都能很快回本的情况下），花钱大手大脚一些无可厚非。同样，在供应链比较吃紧的情况下，CSP厂商由于FOMO（Fear of Missing Out）提前支出一部分资本开支，下单锁定一部分产能也是正常现象。笔者在这里更多的是提出一些问题供大家一起思考，（1）3月份中东战争开打之后，油价飙升使得市场担心通胀高企，因此市场逐步缩圈，具有宏观敞口的行业普遍表现较差，AI硬件产业链由于较高景气度所带来的确定性，受到市场追捧，那当六月底油价回到接近战争之前的水平，那市场是不是又重新具备了扩圈的基础？（2）不管AI产业链有多么宏伟的叙事故事，但在二级市场AI硬件端的定价上，我们观察到的是投资范式类似于商品的投资逻辑，围绕着供给最紧缺，能够持续涨价的环节缩圈，是因为涨价才能为股价提供持续的动量还是因为涨价才可以消化当前较高的静态估值水平？（3）市场认为供不应求的算力需求将促使CSP厂商持续超预期提升资本性开支，可是否存在算力需求是真实的，CSP厂商提升资本开支也是真实的，但真正的卡点是存储等硬件设备作为资本品，下游无法接受太高的涨价幅度，宁愿通过签订具有保底价格的长单让硬件厂商拉长盈利周期，而定价涨价所带来的动量也会随之偃旗息鼓？（4）市场始终在把AI高估值去和00年互联网泡沫以及21年新能源产业趋势结束作比较，但是否都不具备可比性？算力需求是真实存在的，模型能力是在不断进步的，而AI硬件环节中供需边际变化是需要动态跟踪的，是否存在AI硬件环节随着产能瓶颈逐步缓解被定向爆破，而CSP厂商，GPU公司或者芯片代工厂依然凭借着健康的现金流增长，合理的估值水平依然能让市场整体保持平稳状态？（5）科技股公司从来不会因为估值贵而股价见顶，同样价值股也不会因为估值便宜而买入，算力，模型推理能力在笔者看来是供给端要素，需求端持续变化也同样重要，例如，Agent的推出使得像笔者这种不会写代码的人也同样可以使用AI来满足日常的工作需求。除了用户数通过产品的易用性以及场景拓展不断扩圈之外，需求端的分层似乎也同样需要关注，真的需要每个人都使用Fable 5来满足日常需求么？从资产配置者的角度，我们把美股、日本、韩国、A股、甚至是港股市场涉及到AI产业链的上市公司编制成各自市场的AI指数，可以明显发现尽管身处不同市场，并且涉及到AI产业链的不同环节，但其行为特征呈现出高度的正相关性且表现出强动量特征。笔者曾经在过往的定期报告中分享过，一类资产的充分定价不仅仅可以从预期收益率的角度去进行定量测算（备注：缺陷是无法衡量最终泡沫化的程度会达到什么水平），还可以从资产之间相关性变化角度出发，去观察本不相关的资产呈现出高度正相关性的时候，也同样说明该资产被充分定价。例如，某水电公司随着时间推移股息率水平不断压低的过程中和国债收益率的相关性越来越高；再比如，一季度我们观察到几乎大部分有色品种都与黄金走势呈现出高度的正相关性，理论上每个有色品种都应该有其自身的基本面特征。因此，当某些特定资产表现出正相关性且具备强动量的时候，往往需要对这类资产量起黄灯预警信号。打断资产这一“惯性”行为的可能是一项突发的“救市”的政策，某种潜在的经济托底刺激政策，抑或是如三月份突如其来的一场战争。除了资产表现出异常的相关性之外，波动率放大则通常是扣动预警扳机的第一声枪响。从资产配置的角度来理解，抱团行为本质上是市场参与者对资产某一时间段呈现超高夏普比的正反馈效应。当某一资产在一定时期内呈现出的超高夏普比被打破之时，持有的“体感”将显著下降，再平衡就是自然不过的事情了。抱团瓦解往往并非从股价开始，而是波动率放大导致夏普比率的崩塌。股票这类资产在价格高点呈现出波动率放大的现象，在笔者看来，可能是最乐观的“分子”（公司经营基本面假设）与“分母”之间（股票折现率与无风险利率和风险溢价有关）之间呈现出的反身性。当乐观的分子在边际上出现松动的时候，随之而来的则是系统整体的失衡。这也在某种程度上解释了资产泡沫的顶点往往是市场交易出来的，无法预测，当资产动量开始逐步衰竭的时候，“鬼故事”们也开始逐步发酵……当然，值得注意的是估值高并不是股票这类资产价格见顶的直接原因，按照P/E估值来看，黄金的估值无穷大，但依然不影响这是一个没有价格天花板的资产属性，而背后支撑这一行为的是作为货币载体的“稀缺性”能否不断持续。市场中那些当下或者曾经被抱团热门股票也同样是“稀缺性”的集中体现，可能公司的产品是稀缺的，也可能是公司的增速放眼全市场是稀缺的，可能是上市公司的护城河是稀缺的，可能是上市公司的高股息率在市场是稀缺的，可能是公司所在领域的TAM是稀缺的，甚至可能是公司的产能在当下是稀缺的……同样，当Labubu和星星人依然备受欢迎，但稀缺性开始逐步下降的时候，抱团瓦解的飞轮也在不知不觉中开始转动。除了上述资产相关性以及波动率值得讨论之外，另一方面值得探讨的是不同风格的股票资产在中长期具备相对稳定的风险收益特征，这是资产的天然属性，例如，以红利为代表的价值风格，在正常的市场环境下，预期收益率水平在10%-14%，波动率水平在15-20%左右，最大回撤约为20%。（备注：历史上遭遇股灾等流动性丧失等极端行情，最大回撤会靠近30-35%）。研究资产积累收益的底层逻辑和行为表现，同样有助于我们管理好组合的再平衡。资产估值低不一定是买入的理由，但当一个资产回撤到了历史极值水平那就已经开始暗流涌动，蕴藏着强大的买入动力。写完这篇定期报告的时候，惊闻高善文博士离世的消息，一位有风骨的知识分子值得尊重和缅怀，同样激励我们后学晚辈即使身处逆境环境中，勤勉尽职，恪守本分，做好本职工作。

二季度市场整体录得较好涨幅，行情结构高度分化、极致演绎。4月市场在前期调整后企稳回升，5-6月行情围绕AI产业链加速演绎，资金高度集中于科技成长方向，形成极致的结构性行情。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50表现分别为11.90%、18.56%、15.62%、36.35%和75.74%，创业板指和科创50的表现更优。风格方面，成长显著优于价值，科创板与创业板大幅领先主板，市场定价权重向高景气科技成长方向集中。成交方面，全A日均成交维持较高水平，市场活跃度延续。行业层面，科技成长板块大幅领涨，传统周期与消费板块承压。电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支持续扩张，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因建筑材料中的新方向玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动明显，AI景气向上游环节扩散。另一方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。AI硬件是二季度较为清晰的产业主线，光通信、半导体等方向涨幅超60%；而资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。报告期内主要增配了电子、通信、机械设备等方向，减持了基础化工、有色金属等资源品方向。电子和通信持仓贡献正收益，资源品减仓有效控制了回撤。展望后市，中长期仍然看好权益市场的表现，结构上经历5-6月极致行情和业绩真空期后，我们判断市场有适度再平衡的需求。外部环境上，我们保持对国际地缘政治及贸易保护扰动的关注和全球科技进展。结构上，我们重点看好的方向包括：一是受益于海外能源成本抬升而获得竞争力进一步提升的中国制造业；二是光通信与半导体为主的硬科技方向，以AI算力资本开支持续性和国产替代为核心驱动，景气确定性较高；三是估值经过充分调整、中报业绩有望超预期的细分消费方向。

二季度医药板块呈现震荡下跌行情，A股申万医药生物跌9.4%，港股恒生医疗保健跌14.4%。三月底到四月中旬，市场提前交易ASCO大会数据摘要，中国公司中选13项LBA，康方生物Harmoni-6中选Plenary LBA，创历史记录。创新药板块情绪高涨，医药部分回到一月份高点。进入五月，市场行情呈现极致分化，科技板块龙头表现出较强的赚钱效应，而医药在国内反腐新规、美国地缘政治风险下情绪降至冰点，资金加速卖出。到六月低点，A股最大跌幅16.7%，港股最大跌幅25.8%，其中国证港股通创新药最大跌29.5%，创新药指数已回到去年三生制药BD行情前水平，估值性价比极高。6月下旬，科技资金呈现短期分歧，医药估值超跌，迎来一波以创新药、CXO主导的小行情，截止7月6日收盘，A股医药反弹11.3%，港股医药反弹17.3%。从本产品的具体操作来看，南方医药保健重仓创新药和CXO，同时以少量仓位布局了医药其他板块的优质个股。我们看好创新药是因为中国创新药的出海成果丰硕，BD屡创新高，中国管线以高质量和高效率，受到了MNC的青睐，尽管存在国内外政策扰动，但市场化BD符合交易双方利益诉求。看好CXO是因为该行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。国内CXO企业依托完善的产业布局，中长期供应链优势仍十分突出，长期来看国内CXO和科研服务公司，未来有望成为全球领头企业。正是因为正确的赛道布局，所以南方医药保健在3-4月份较好的抓住了创新产业链的反弹行情。在赛道选择的基础上，我们还做了仓位的抉择，5月初我们有个明显的减仓动作，所以在5月-6月的医药大跌过程中，该产品回调较少；同时在6月中旬，我们又快速提升仓位，所以又抓住了这轮反弹。总之我们通过赛道、个股、仓位的多重操作，来提升客户的持有体验。展望后市，我们持续看好以创新药和CXO主导的创新产业链。到2030年，全球“专利悬崖”规模将达到3000亿美金，中国创新药出海产业趋势明确。2026上半年，中国医药出海交易总金额达到997亿美金，占2025全年总金额73%；全球医药交易TOP 10事件中，中国药企占到了8席。纵览全球主要市场，尽管均呈现科技行情主导的极致分化，美股标普生物科技年初至今仍有30%左右的涨幅，接近历史前高。我们认为，国内创新药、CXO公司同样会获益高度景气的全球产业链，基本面和估值仍有可观的空间。其他板块，尽管没有板块性机会，但我们看好具备自身经营α的出海标的，面向国内市场的公司会面临一些压力。此外中药、医疗服务需等待消费复苏，但是一些低估值、能够持续稳健经营的公司，进入我们的观察视野。目前全市场医药持仓比例处于历史低位，估值分位数也较低，当前位置对医药无需悲观。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。而从估值水平来看，北证A股，创业板，科创板和沪深300相比一季度末静态市盈率中位数波动幅度分别为-15%，7%，32%和-8%左右，静态市净率波动中位数分别为-19%，-5%，26%和-2%左右，估值波动贡献了板块分化的主要动力。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。截至2026年二季度末，产品A股权益部分行业配置前五的是电子、电力设备及新能源、机械、银行、和非银金融板块。二季度以来，由于产品在电子和通信板块配置比例相对偏低，同时市场结构性行情较为显著，产品跑输基准；同时产品上半年整体保持了相对稳定的持仓加权平均市盈率和市净率水平，预期资产回报水平受市场估值波动相对较小。二季度产品收益率3.23%，跑输基准约1个百分点，固收部分资产继续为产品的绝对和相对收益提供了良好支撑。整体来看，A股或将继续震荡行情。国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而AI相关高端制造出口与产业景气度持续验证，行业间盈利预期分化显著；叠加短期市场交易情绪亢奋、换手率维持高位，进一步放大了板块间的走势分化与波动。另外，当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。整体来看，A股指数层面难有系统性行情，大概率维持震荡格局，如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。结构层面，本季度A股呈现明显的分化行情。AI硬件链仍是最清晰的主线，二季度电子、通信、建筑材料涨幅居前，AI产业趋势仍在上行周期，海内外产业链共振，中期仍看好科技成长风格。但短期相关方向涨幅较大，拥挤度较高。港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。在美联储加息预期抬升、美元利率维持高位的背景下，港股估值尤其是成长资产仍面临分母端压力。若后续油价或通胀预期反复，美债利率重新上行，港股反弹空间仍会受到压制；若美元流动性边际改善，则港股低估值资产可能迎来阶段性修复。结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认，港股科技价值重估核心仍在互联网平台盈利修复、AI商业化落地、云业务增长和竞争格局改善。最近两年，以人工智能、半导体为代表的产业化浪潮带动了市场的结构性行情，市场风险偏好变化以及对产业的长期影响超出了我们的预期，特别二季度的结构性行情对持仓中估值偏低的板块形成了较大的压力。虽然面临短期的业绩压力，但是在自下而上的选股中，我们始终站在中期回报空间的角度权衡风险与收益，胜率与赔率。未来我们仍将着力关注基本面企稳，股价位置相对较低且估值合理的品种，寻找被市场忽视的需求复苏标的。后续产品计划以个股挖掘为核心，寻找估值和业绩增速匹配，具有更大安全边际和修复空间的投资机会。最后感谢持有人对产品的信任和支持，管理人将持续努力紧密跟踪中国经济结构转型的改革方向，秉承均衡优选的整体思路，以行业配置和个股精选为主要抓手，继续努力为持有人创造价值。