茅炜 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度A股市场高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，4季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。同期港股市场震荡回落。恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。资金方面，4季度港股日均成交约2298亿港元，环比回落。南向资金净买入约2373亿元，环比大幅回落。4季度本基金收益率-13.95%，本基金在报告期内跑输主要的宽基指数。结合前两个季度有显著的正超额，本季度的“均值回归”似乎也在预期之中。在当期对组合冲击较大的个股来自于TMT、医药、消费。盈亏同源，这些个股同样又是8、9月份对组合正贡献最多的品种。4季度A股继续呈现出结构性牛市，虽然全A的涨幅平均数和中位数分别是2.6%和-2.2%，但细分行业中军工、有色、化工表现亮眼。因为本组合的整体方向偏向成长，在热门方向的配置几乎没有，因此存量持仓回撤过程中缺少有效的对冲资产去平衡波动。面对市场来之不易的回暖，抢收益是第一原则，但是阶段性的大幅波动仍然会给持有人造成不好的体验。今年以来市场机会不断，每个季度都会演绎一个精彩纷呈的叙事。人形机器人、创新药、人工智能，商业航天，就像远处穿透朦胧的晨光照耀着情绪的潮汐，让人心潮澎湃。我们理解在这个高度复杂竞争的时代，个人的力量微不足道，人们对“可被相信的强者、可被想象的未来、可被证明的成功“具有强烈的追求冲动。这种环境下，投资着实需要一些想象力和创造力。然而投资不是找偶像，而是管理不确定性。仅凭叙事不可能让树木长到天空，单纯的按图索骥最后大概率是东施效颦。我们现实中的投资是一趟过程充满颠簸，结果异常残酷的旅程。统计显示2000年以来A股所有股票年内平均最大回撤约为37%，这也意味着持仓的股票在年内回撤30%以上似乎是常态。并且以10年时间滚动计算，能最终穿越周期的上市公司大概只有5‰。因此一个周期下来，绝大部分公司的价值只体现在阶段性股价的波动率，并没有产生真正的经营趋势。短期我们没有办法回避叙事，同样也无法避免波动。那么，怎么识别叙事，并且驾驭波动，是当下组合面临非常现实的挑战。相对于预判叙事，我们可能更擅长于分析价值。基于有底线的价值判断，走在叙事前，通过更多元的资产配置，更灵活的交易手段，或许是未来熨平组合波动的一种尝试。下一阶段，我们也将总结经验教训，努力去优化和迭代投资策略，希望给持有人更好的感受。

2025年四季度，A股市场震荡上行，但是医药板块持续下跌，究其原因，主要有三点：第一是今年前三季度医药表现较好，短期涨幅较大，四季度医药热度下降，板块回调；第二是成长资金集中布局AI、有色金属等主线，使得医药板块资金出现分流；第三是外围环境的不确定性，比如美国生物法案的推进，创新药BD的审核提案等。虽然四季度医药表现较差，但是我们认为医药的向上趋势依然明确，对未来行情较为乐观。从行业基本面来看，中国创新药出海势如破竹，数据显示2025年中国创新药全年达成157起授权出海交易，总金额达1356.55亿美元，同比增幅超过150%，其中多笔交易成为里程碑事件，例如三生制药与辉瑞合作的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707授权案，首付款12.5亿美元刷新国产创新药纪录，而恒瑞医药与GSK的12款药物全球合作潜在总金额约120亿美元，信达生物与武田制药的ADC合作最高可达114亿美元。这些说明中国医药研发已经具备全球竞争力，全球药企巨头纷纷青睐中国创新药资产。跨国药企之所以会买中国创新药资产，一方面因为中国在生物药，特别是双抗、ADC药物领域具有优势；另一方面由于海外各大药企未来5年面临专利悬崖的压力，需要收购创新药资产来弥补管线的不足，这给了中国创新药公司出海的机会。另外在政策端，国家先后出台了支持医药创新、鼓励商业健康险、完善药品价格形成机制等意见，有望逐步解决医保支付的掣肘；今年上半年，医保局又出台集采优化政策，有望解决药品集采过程中的恶性价格竞争。过去几年压制医药产业的一直是政策的不确定性，政策逐步回暖，将驱动医药板块业绩触底回升。具体布局的方向上，基于对以上基本面的判断，我们将大部分的仓位布局在创新药上面，这是目前医药中产业趋势最明显，基本面最强的板块，特别是具有出海潜力的创新药公司，这就需要我们对创新品种的临床数据、竞争格局进行深入分析。此外由于创新药出海势头强劲，国内企业研发投入开始增加，我们跟踪到相关的CRO、科研服务公司，比如试剂、模式动物等，订单开始增加，并且已经显现出拐点，所以我们也布局了部分CXO和科研服务公司，取得了较好的回报。对于医药的其他板块，比如医疗器械、医疗服务、医药零售等，目前我们还没有看到板块系统性的回暖，只有个股性的机会，所以我们的策略是继续保持紧密跟踪，对于基本面向好的个股，我们进行小仓位布局。在具体个股的布局方面，我们提高了个股的集中度，期望做出更高的锐度。展望2026年，我们认为医药板块处于向上趋势，并且认为创新、出海依然是医药的主线，主要原因在于医药是一个创新驱动的行业，还有大量未被满足的医疗需求，创新药物、创新器械带来新的治疗模式，通过对传统治疗方式的迭代，打开新的市场。通过数十年的研发沉淀，中国医药产业在全球逐步建立起竞争优势，目前医药出海时机正好，未来有机会产生数家具有世界竞争力的医药企业。具体的细分领域方面，2026年我们重点关注治疗领域的药物升级，尤其是IO（免疫检查点抑制剂）+ADC（抗体偶联药物），小核酸药物，AI制药等；此外我们继续看好CXO和上游科研服务，创新药产业向上趋势向供应链传导，上游及CRO板块基本面有望逐步改善，新技术赛道与大单品为CDMO产业提供持续性驱动；消费医疗、中药OTC、医疗设备等板块前期因政策与宏观环境承压，估值处于历史底部，持续跟踪基本面的变化。

四季度全球股指宽幅震荡，12月股指整体上行，美股和美债均高位震荡，标普500和纳斯达克创出历史新高后高位震荡。国内A股市场整体震荡，行业来看，有色、石化和通信涨幅居前。港股表现弱，各基准指数均下跌。本轮A股上涨呈现“慢牛”特征，过程平缓，成长风格展现了更高的弹性。四季度市场情绪指标回归中枢水平，从股权风险溢价看，目前市场估值接近2010年以来的历史均值。两融高位稳定，新发基金回暖，募集金额来看显著低于此前几轮牛市周期。四季度国内宏观经济保持低位平稳运行。中央经济工作会议延续政治局会议政策基调，保持积极的政策态度，明确指出推动投资止跌回稳。年底2026年第一批超长期特别国债支持消费品以旧换新补贴625亿政策提前下达，同时5000亿新型政策性金融工具落地，企业信贷需求逐步改善，有助于支持经济。上市公司三季报公布，科技制造板块业绩持续高景气，环比进一步提速，在A股中一枝独秀。其中电子行业的营收利润高增长，ROE持续改善，需求周期整体向上，供给侧主动补库存，企业温和扩产，扩产力度低于前几轮周期，有望支持景气持续。尤其半导体行业保持了15%以上的收入增速，是电子中表现最好的二级子行业。四季度中美元首如期会面，贸易谈判协商顺利。美国三季度经济增速超预期，驱动因素包括：个人消费反弹，贸易逆差收窄，以及AI投资延续高贡献。同时美联储货币政策积极，开启新一轮降息，9月-12月累计降息75BP。本基金投向半导体芯片、AI、高端制造领域，聚焦科技创新和科技自立自强。半导体芯片是科创板的重要投资方向，从科创50指数的构成结构来看，电子中的半导体子行业权重占比超过50%，加上计算机在内的TMT板块的占比超过60%。半导体是工业发展的基石，是电子设备的心脏，以几千亿美金的市场规模支持了几十万亿美金的庞大下游市场。2024年以来，半导体板块迎来自主可控和周期拐点向上的共振。展望后市，国内经济进入恢复期，财政政策空间打开，货币政策持续宽松，海外美联储降息打开了国内财政政策和货币政策的空间，流动性拐点已至，支持国内成长股行情走强，持续看好科技成长的投资机会。十五五规划建议发布，发展目标聚焦高质量发展，产业和科技的重要性提升。建设现代化产业体系，优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业。加快高水平科技自立自强，加强原始创新和关键核心技术攻关。完善新型举国体制，采取超常规措施，推动科技创新和产业创新。本基金将持续聚焦科技创新和自主可控，在板块震荡中提升持仓集中度，精选绩优科技龙头，坚信中长期科技创新和科技自立自强是重要的发展方向，不惧短期市场调整，持续聚焦信息科技创新行业新机遇。

2025年四季度，A股市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。港股市场震荡回落。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。2025年第四季度，中证军工指数先抑后扬，单季度上涨11.37%。南方军工改革投资于国防军工领域，在四季度，表现弱于中证军工指数。究其原因：第一，商业航天相关的持仓占比不高，且以现金流较好的价值股为主，标签不明显，涨幅不大。第二，9月初和10月底，持仓股票随板块出现两次回调。此次的商业航天行情，不同以往，主要体现在以下三个方面：第一，战略与监管落地，上市制度突破：2025 年 10 月 “十五五” 规划将航空航天列为战略性新兴产业集群；11 月设立商业航天司、发布《商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027 年）》。12月26日，《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第 9 号 —— 商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》。第二，中美商业航天的估值共振。第三， 技术突破与产业订单进入兑现期：可重复使用火箭进入关键试验阶段，低轨星座组网加速。国防军工行业，除国内特种用户需求以外，还涉及8个相关的细分赛道，分别为：军贸、特种AI与无人装备、燃气轮机与海外发动机配套、商业航天、大飞机制造（商飞、商发）、可控核聚变、低空经济、深海科技。军工改革在12月中下旬，增加了商业航天的配置，在其他细分赛道也有一定比例的投资。

四季度市场整体高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业方面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理跌幅靠前，分别-9.25%、-8.88%、-8.84%，食品饮料、汽车等消费板块表现也相对平淡，分别-4.88%、-3.25%。四季度，我们对持仓做了部分调整，降低了互联网和游戏板块仓位，增加了出口方向的配置。我们认为出口欧美高端市场是比较好的细分方向。需求侧，与卷效率、卷价格的传统出口不同，其主要目标用户是欧美市场的中产家庭，更容易形成产品溢价，从而实现更优、甚至超预期的净利率表现。供给侧，高端出口的竞争格局也相对更优，对手主要是老牌外资企业，优秀中国企业正在产品力上进行赶超，持续提升高端市场份额。而且，今年复杂多变的贸易环境更像一次压力测试，帮助我们筛选出了一批产品力优秀、议价权较高、经营能力较强的出口企业，例如某全地形车龙头和某高尔夫球车龙头。对于这类企业，当汇率、关税等外部环境出现不利变化的时候，可能正好是较好的加仓节点。

四季度A股市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。四季度港股震荡回落。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。资金方面，四季度港股日均成交约2298亿港元，环比回落。南向资金净买入约2373亿元，环比大幅回落。截至2025年四季度末，产品A股权益部分行业配置前五的是电子、银行、电力设备及新能源、基础化工和机械板块。从前文估值水平来看，2025年四季度整体市场继续以科创类个股领涨，高分红板块估值受到一定压制，这主要受到全球和国内需求预期以及政策预期的影响。考虑到虽然外部环境不确定性进一步加大，而国内经济出现企稳迹象，利好支持政策稳步推出，我们着力关注基本面企稳，股价位置相对较低且估值合理的品种，寻找被市场忽视的需求复苏标的。后续产品计划以个股挖掘为核心，寻找估值和业绩增速匹配，具有更大安全边际和修复空间的投资机会。2025年四季度产品净值上涨约0.62个百分点左右，超过产品基准约1.3个百分点。2025年四季度中国经济延续“稳中有进、提质增效”的核心特征，同时叠加国内外经济周期分化的复杂环境，呈现“内需温和修复、外需边际改善、结构优化深化”的运行态势。高技术制造业景气度持续向好，新质生产力对增长的支撑作用进一步凸显；外部环境方面，全球经济分化显著，美国陷入“类滞胀”格局，而美联储年内第三次降息释放宽松信号，中美经贸摩擦边际缓和，为国内经济恢复创造了相对有利的外部条件。在此背景下，政策层面更强调存量与增量政策协同发力，中央经济工作会议明确“稳中求进、提质增效”总基调，推动经济高质量发展的措施持续落地。四季度政策重心从“存量优化”转向“效能提升”，央行在四季度例会中明确“继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”，一方面强化政策利率引导，保持流动性充裕，推动社会综合融资成本维持低位；另一方面更注重政策协同，加强与财政政策配合，通过结构性工具精准支持科技创新、中小微企业和扩大内需等重点领域，扎实推进金融“五篇大文章”。同时，政策发力更强调精准性与长效性，例如通过消费贷款贴息、以旧换新资金前置等措施托底消费，借助政策性金融工具撬动基建领域投融资需求，11月政策性银行信贷投放节奏加快，有效强化了基建领域资金保障。房地产政策延续“分类施策、精准滴灌”思路，在前期分区域松绑限购基础上，重点推进不动产信托财产登记试点扩容（南京、苏州新增试点，北京试点延期），支持优质房企拓展多元化融资渠道，同时加大保障房建设与存量房盘活力度，缓解行业流动性压力，但市场整体仍处于“止跌回稳”的调整进程中。资本市场呈现“结构分化、信心修复”的特征。静态市盈率中位数口径来看，沪深300、创业板、科创板和北证A股在四季度末相比前一季度波动分别为-1.9%、-10%、-1.7%和-9.7%，市场整体在震荡中逐步消化估值，其中高技术制造业相关板块表现亮眼，反映出市场对新质生产力赛道的认可。资金面方面，美联储降息带动美元指数走弱，同时中国央行推出股票回购增持再贷款等工具，探索常态化制度安排维护市场稳定。当前十年期国债收益率在1.8-1.9%区间窄幅震荡，市场对政策效能提升的预期逐步升温，但短期仍受内外需修复节奏、政策落地力度等因素影响。从资产配置逻辑来看，全球经济周期分化背景下，中国经济“高增长、低通胀”的复苏特征凸显，为权益资产提供了结构性机会。其中，以新质生产力为代表的高技术制造业、具备深厚护城河的行业龙头，以及受益于外需改善的出口出海链条，投资价值值得挖掘；另一方面，A股部分制造业企业仍面临产能利用率压力，后续需关注各行业“反内卷”措施落地效果及政策对内需的拉动作用。长期来看，随着政策协同发力效应逐步显现，实体经济融资需求持续恢复，经济内生增长动力不断增强，权益市场长期向好的基础逐步巩固。最后感谢持有人对产品的信任和支持，管理人将持续努力紧密跟踪中国经济结构转型的改革方向，秉承均衡优选的整体思路，以行业配置和个股精选为主要抓手，继续努力为持有人创造价值。

一、仓位方面市场进入四季度，A股整体，尤其是个别结构方向积累了相当的年内涨幅，客观上有调整的压力，叠加中美在两位领导釜山会面前相互进一步极限施压，国内地产链条在缺乏进一步刺激的情况下有所下滑，整体市场的风险偏好出现了相对较大的回撤，导致整个四季度呈现了一个缩量回调震荡的状态，但随着中美领导釜山会面后，一系列的缓和情形开始出现，叠加市场进一步挖掘出有边际增量的科技板块（如商业航天、英伟达谷歌链条），市场在震荡中恢复上行，几乎以全年较高位置收官，收获年线两连阳。组合全年在获得了超过15%的年化收益后，考虑到以更灵活的姿态迎接来年可能的调整，相对谨慎选择了适度减仓的操作，事后看来虽然错过了后续市场一定的反弹，但也以相对可控的回撤保住了全年前期的收益，个人认为在仓位方面的操作功过相抵，中规中矩。二、结构方面整个四季度，基本延续了三季度以来的调整思路，减持方面，重点减持了两类标的，一类是受相关科技主题催化涨幅较大，但基本面预期基本已经透支至少超过一年的一些前期在低位布局的偏主题期权类的投资标的，另一类是部分未来基本面确定性遭遇一些压制的标的，比如传统低端海外安卓链条的消费电子品牌，几乎确定性遭遇存储涨价带来的净利率下滑。增持方面，重点增持了三类标的，第一类是短期缺乏事件或政策性催化，但几乎已经被市场交易到底部位置的偏传统行业的部分标的，比如整车、银行、铝加工、建筑施工等子领域中的佼佼者，第二类是在市场主流叙事如存储涨价，海外AI资本开支持续超预期等链条上，相对还未被市场充分定价的部分标的，如国产存储芯片制造设备供应商、上游电子元器件厂商等，第三类就是具备自身相对独立的改善逻辑的标的，比如品牌中药、特效用药等。总体而言，四季度在结构调整方面依然坚持组合管理相对偏左侧交易的初衷，尽可能买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。三、得失总结整个四季度，做出主要正贡献的行业是机械、电子和银行。机械和电子获得明显超额收益的原因类似，均源自组合早期布局了较多尚未被市场挖掘的国产半导体设备上游供应商，在市场不断发酵长存长鑫上市和存储涨价的预期下，相关标的涨幅较大，为组合提供了不错的超额收益，银行的超额收益来自行业选择与个股选择两个方面，组合总体而言维持了组合相对基准的低配，赚了行业配置的超额，此外组合选择的依然是长期经营稳定性较强的城商行，相对前期涨幅较大的大行具备一定的低位优势，所以在整体四季度银行股相对弱势的情况下取得了一定的超额收益。做出主要负贡献的行业是有色、计算机和通信。计算机的负超额主因组合作为券商替代品配置的金融IT标的在市场偏好下行阶段跌幅较大，有色的负超额主要来自组合长期持有的铝热传输龙头今年跑输有色主要的权重股，但我们依然看好其长期竞争优势以及不断丰富的下游应用领域，坚定持有，通信的负超额主因对整体景气度持续上行的光模块标的的相对低配，虽然在相关标的出现调整时适度做了增配，但相对基准中的权重依然较低，后续持续择机增配。综上看来，组合未来在结构选择方面仍将继续坚持高质量优选这只产品设立的初衷，坚守ROE的选股底线，与优秀的中国企业为伍，投好中国企业，讲好中国故事。

回顾2025年四季度，A股市场以及港股市场中主要指数表现分化，其中上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%；港股市场中，恒生指数下跌4.56%，恒生国企指数下跌6.72%，恒生科技指数下跌14.69%。表现最好的五个申万一级行业分别是有色金属（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）、国防军工（+13.10%）、轻工制造（+7.53%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）、计算机（-7.65%）、传媒（-6.28%）；港股市场中四季度表现最好的三个恒生一级行业分别是原材料业（+13.67%）、能源业（+10.65%）、金融业（+7.35%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是医疗保健业（-19.27%）、非必需性消费（-14.64%）、信息科技业（-14.10%）。回顾海外市场，全球主要指数多数小幅上行，由于美国政府在2025年四季度停摆43天，重要经济数据停止发布，期间美债利率和美元指数区间震荡。美国市场小幅上涨，其中美国标普500指数上涨2.35%，纳斯达克指数上涨2.57%，道琼斯工业指数上涨3.59%。MSCI发达国家指数美元计价上涨3.52%，MSCI新兴市场指数美元计价上涨4.20%，印度CNX Nifty指数美元计价上涨 4.30%，日经225指数美元计价上涨 5.87%。2025年尽管A股以及港股市场呈现出结构性牛市，投资者在市场上挣钱似乎很轻松。但是，笔者认为要理解2025年的宏观环境以及市场并非是一件轻松的事情。12月中旬在给各位客户撰写2026年市场展望的时候，笔者在办公室憋了三天终于总结出了一页PPT。坦率地说，可能这也是近几年写来年展望报告写得最煎熬的一次，当然可能和业绩不达预期有关，人嘛总是在反思的时候能够更加理性、深刻一些。展望报告副标题也代表了笔者内心深处真实的投资观点：中美信用周期是资产表现的胜负手，全球市场进入最后一舞。当然，我想投资行业的魅力就是在于不同投资人由于成长环境，生活阅历，身处视角以及自己能力圈的不同会有截然不同的观点。笔者在基金定期报告中写下的市场观点并不一定需要获得大部分市场投资者的认同，只是作为一个资产管理人每隔一段时间记录独立思考的地方。在一次去上市公司调研的路上，与我司另一位深度价值的基金经理在路上聊天，我们讨论了关于个人投资和资产管理之间区别。最终结论是我们一致认为如果是个人投资，也许我们对未来会更乐观些。但身处资产管理行业，受人之托管理的是别人的资产，我们反而需要的是对不确定性更加审慎些。负债端的持有周期不同决定了行为的差异，坦率地说，这也是基金定期报告中始终保持一贯谨慎风格的主要原因。回顾2025年全球市场资产表现，有两个异象值得关注和思考：（1）风险资产与避险资产呈现出同时上涨的走势，全年表现最好的资产是韩国综合指数，全年上涨75.63%，而表现第二好的资产则是黄金，全年累计涨幅64.56%。历来“赌性”比较强的市场和全球公认的避险资产同时表现优异，这不得不说是一种奇怪的景象；（2）美元资产结束了过去两年的“例外论”，但在笔者看来今年的美元资产依然是“例外的存在”。因为，全球主要股票市场的涨幅大部分依赖于估值扩张，而美股全年的涨幅，每股盈利增长则是最主要的贡献。2024年市场探讨的最热门话题之一是“美股例外论”及其可持续性，而2025年市场探讨最热门的主题之一却是“去美元化”，似乎在这个时间点谁都能站出来讲上两句宏大叙事的故事。我们又一次见证了市场情绪的钟摆随着两种市场资产价格的表现而左右摇摆。在笔者看来，2025年不平静，全球市场发生了不少事情。其中，最主要的宏观叙事主要有以下两方面：(1)特朗普美国优先主义使得全球其他主要经济体基于地缘政治安全以及刺激本土经济为目的开启了财政和货币的双宽松；(2)通用人工智能所带来的基建投资建设需求催生了产业链诸多环节实物商品供不应求的现状。对于前者，笔者认为如果把全球各个经济体都看成是一个个上市公司，那么2025年名叫美国的公司正好处于业绩增速放缓，并且由于过去两年的“AI例外”使得美股的估值水平处于相对较高的水平。全球市场中，欧洲、中国等等其他公司，由于过去几年自身经济结构的调整基本面有所放缓，估值处于较低水平。但是介于班级中优秀学生的“飞扬跋扈，蛮不讲理”，使得其他学生开始越来越重视地缘政治安全，独立自强是主旋律。除了美国以外的其他市场基本面在各种监管约束放松和政策托举下存在边际改善的预期。因此，资产价格呈现出困境反转的走势。2025年全球市场各类资产呈现出来的种种“矛盾”现象本质是流动性与预期回报仍然具有吸引力的资产相对稀缺之间的矛盾，从资产价格上表现出了一种“再平衡”的走势。当低估值的资产出现边际改善预期的时候，往往能够获得更好的收益水平。这种结构性的分化行情也隐含了一个现象，全球市场自疫情之后流动性的蓄水池（逆回购市场、银行准备金）逐步释放完毕，甚至当三季度美国财政部在美联储的TGA账户开始重新向市场“抽水”的时候，对流动性极其敏感的港股市场欢快的舞蹈戛然而止，与A股市场呈现出截然不同的走势，甚至在四季度和人民币汇率呈现出少有的背离走势（人民币汇率强，港股市场表现疲弱的反常现象）。2025年第二个值得思考的问题来源于中美两国的宏观经济，到底如何评价中美两国宏观经济的底色？笔者认为美国的经济从总量上呈现出了“滞/胀”K型分化的状态，一方面与AI相关的投资（包含基建投资）正在如火如荼展开，而另一方面从信用卡数据可以看到低收入人群消费能力持续下行，失业率水平开始出现恶化。这也和我们同事从美国实地调研回来的感受一致。类似的“K型分化”同样出现在中国，一方面2025年AI相关产业链、制造业等和海外需求相关的订单持续高增，另一方面则是国内房地产价格持续走低，与内需消费相关的行业基本面逐步下行。如何去分析和理解中美两国宏观经济所呈现出的这种“K型分化”？关键是需要把周期性因素和结构性因素区分开来进行理解，笔者认为其中“滞”为周期性的因素，而“胀”则是结构性因素。“滞”的构成主要来自于美国低收入人群消费能力下行，美国的成屋销售乏力，或者是中国与内需消费、地产相关的产业链，“滞”的背后真正的底层因素是“负债成本过高（真实利率过高）”。这怎么理解呢？例如，众所周知，降低房屋按揭贷款利率接近租金回报水平，中美两国房地产的需求有望重新得到恢复。再比如，降低企业的融资利率水平，使得企业愿意借钱增加资本开支，聘请更多劳动力，进而提升社会整体收入预期，自然促进消费形成正向循环。对于全球普通百姓而言，手中资产不贬值，工资奖金不拖欠，收入水平稳步提升这就是内需消费最可持续的强心针。负债成本过高不仅可以通过货币手段进行降低，在利率水平降低到较低水平的时候，同样也需要财政政策进一步的扶持。K型的另一分支“胀”的底层因素是“AI带来的投资”以及“全球化松动后各国独立自强之路”带来了全球新的增长动能。过往，全球大宗商品产业链由于商品价格一直处于较低水位，产业链资本开支持续紧缩，并没有预期十年后的今天人工智能飞速发展以及地缘政治的扰动带来的巨大的实物资产消耗。简单小结一下，理解中美经济出现的K型分化，需要区分哪些是周期性因素和结构性因素，周期性因素可以通过货币以及财政政策降低“负债”成本来重新开启信用周期，而结构性因素更多是偿还过去产业链所欠的资本开支不足的胀，需要时间才能解决。在聊完2025年全球市场资产表现以及对这一年中美宏观经济的思考之后，我们再来探讨2026年的全球市场的展望，笔者在12月中旬写年度展望报告非常纠结的主要原因是经过过去一年，在货币以及财政政策的托举预期下，全球估值低洼市场得到了修复，权益市场整体预期收益率都处于相对较低的水平。例如，过去十年标普500全收益指数的年复合收益水平接近13%，其中每股盈利贡献为7.5个百分点，平均股息率水平为1.8%，估值变动则为3.8%。与标普500全收益指数20年/30年的年复合收益归因相比(约为10%)，每股盈利加速了约1个百分点，平均股息率水平相差不多，估值变动则额外提升了2个百分点贡献。站在当下展望未来，笔者毛估估，对于标普500全收益指数这样的生息资产而言，由于过去十年估值额外提升的2个百分点收益终将回归，使其预期收益率水平约为7-8%左右，基本上和二级市场的贴现率水平差不多无法带来显著的超额收益（备注：拿标普500指数作为案例分析，是因为标普500是典型的生息资产，笔者认为生息资产的预期收益率可被衡量，而非生息资产的预期收益率无法测算，两者在定价模式以及收益率在时间序列上的积累方式都有所差异，具体讨论可以参考南方全球的四季报《全球资产配置实战指南：从理论到组合构建》）。当权益资产收益率水平接近折现率意味着市场基本面经营假设已经被充分定价，资产价格继续上行需要继续压缩折现率水平，而折现率只和两个因素有关系——无风险利率以及股权风险溢价（市场情绪）。同样换个角度，仍然拿标普500全收益指数举例，当前其预期收益率水平相较美国高收益债券6%左右的到期收益率水平，信用风险溢价水平也收窄到了比较低的水平。笔者认为这可能也是刚刚退休的知名价值投资者在过去两年一直保持高比例现金仓位的主要原因。当然上述测算有一个前提条件—假设预期收益率在时间序列上分布是均匀的。在实际投资中，考虑到市场流动性以及金融行为学等方面因素，由于动量（Momentum）因子的存在，例如，10年一倍的收益，即年复合收益水平约为7%，可能收益在前4年就兑现完了，则年复合收益接近20%的水平。这也是笔者在写26年展望相对比较纠结的原因之一，全球市场中权益资产预期收益率并不足够吸引人，但似乎又处于不得不配的状态。同时，在资产预期收益率不足的状态下，市场中大概率呈现出波动率显著放大的状态，特别是我们如果观察全球市场的流动性的时候，笔者直观感觉是从25年3季度开始全球的流动性已经开始出现了一定的问题，对全球流动性非常敏感的港股市场在第四季度拉胯的表现与A股市场呈现出“劈叉”走势，也进一步验证了全球流动性存在一些问题。接下来，笔者将谈一谈我们对2026年市场的展望，在面对全球权益资产收益率普遍不足的情况下，我们认为当前全球市场中有两处地方仍然被“悲观气氛”定价，第一、美国市场中和实体经济相关的部分，例如消费服务业，房地产行业等等；第二、中国市场中与内需经济相关的部分，例如消费服务业，地产产业链。因此，这也是笔者在开头展望报告中的副标题的来源“中美信用周期是资产表现的胜负手，全球市场进入最后一舞”。因此，中美孰强孰弱的胜负手在于谁能够更加顺畅地开启信用周期，当然两者开启信用周期的方式不一样。美国开启信用周期的最主要方式是联储降息，而对于中国而言通过货币宽松所起到的边际作用已然有限，通过财政扩张来企稳资产价格是降低信用开启成本是相对可行的方式。笔者认为2025年12月份的联储议息会议是非常值得关注的会议，其中之一联储对主要矛盾从“胀”的关注转向了“滞”的部分，因为对百年美联储来说有两个目标，第一是维持物价的稳定（即与通胀相关），第二是维持经济稳定（即与充分就业相关）。在当下宏观经济呈现出“K型分化”，美联储关注K型哪一分支决定了降息与否的合理性。第二、联储下场购买了短债缓解短期市场流动性的问题，超出市场的预期。我们认为这两件事情有可能是2026年美联储的主旋律，从2025年TACO（Trump Always Chicken Out）转向FACO（FED Always Chicken Out），联储在面对经济问题—失业率，政治问题—中期选举以及市场问题——流动性紧张等多头目标的时候，不得不表现得患得患失，这也是FACO的主要来源。（全球流动性观察指标：主要分成价和量两个方面，在价格方面可以观察SOFER与ON RRP利差以及SOFER与IORB利差；在量方面可以观察三个账户资金余额，即流动性蓄水池，银行准备金账户，ON RRP逆回购账户以及TGA账户）当然，市场中有不少投资者关注通胀这一因素，笔者也同意通胀水平确实会持续影响降息的流畅度和幅度，只不过在我们看来，通胀是结构性因素，短期没有办法解决。因此，失业率水平的高低将最终决定于26年美联储降息的次数，从而对资产价格产生影响。另一个对资产价格产生影响的因素就是全球市场流动性（备注：这里的流动性不包含中国市场流动性，中国市场流动性由于资本管制一直属于过剩状态），尽管我们暂时无法激进地预期联储会在当下不低的通胀水平下开启量化宽松，但是当面对疫情之后的流动性蓄水池逐渐被掏空的背景下，同时全球主要股票资产预期收益率不足的情况下，极致的结构性分化，资产波动率放大，行业主题轮动将是市场所呈现出的特征。最后，笔者再简单谈一谈对市场中热门行业与主题的看法，（1）2025年热门的行业，新消费/创新药/AI/有色行业尽管基本面强劲，同时受益于国内市场流动性的提升，其中部分行业估值大幅扩张，定价较为充分。在全球市场流动性逐步减少，市场极致的分化的背景下，选股的要求更加苛刻，市场不再会持续为概念，愿景以及管线埋单；（2）红利投资中，我们认为26年将好于25年（笔者在24年基金年报里面明确写过不看好25年的红利表现的理由—红利因子和动量因子在当时高度正相关），2025年红利因子与动量因子完成了解耦，但是红利依然与微盘股指数高度正相关，笔者认为主要原因也是市场中用哑铃策略的人越来越多，因此港股通红利性价比依然比A股红利更有吸引力；（3）对黄金的观点个人表示中性，当然，笔者部门的主动权益团队以及资产配置团队小伙伴们会比本人更加乐观一些。我们的分歧主要在笔者认为在降息的背景下，政府债务可负担性担忧有所缓解，由此美元信用的担心有所缓解。因此，央行购金的行为将放缓，团队小伙伴更多是认为降息环境中，金融因素将逐步起到支撑作用。在过往三年中，笔者认为全球市场中最成功的宏观交易一定是做多黄金，这其实并不是一个简单容易的投资决策。2022年之前，黄金和真实利率呈现相对稳定的负相关关系。2022年之后黄金脱离了真实利率这一“地心引力”一路狂飙。本质原因是因为在疫情之后，黄金价格的影响因素产生了新的变量，疫情之后美国政府赤字率水平显著抬升，通胀水平维持高位，政府财政负担加重引发市场对债券偿付能力的担忧进而影响美元的信用。同时，俄乌战争等地缘政治的扰动加速了各国央行的购金行为。2022年之前黄金的定价因素主要和其金融属性紧密相关，疫情之后，美元信用以及地缘政治催生了影响黄金价格的第二个因素——供需环境改变。（4）与市场共识有显著差异的是，笔者认为美债是需要重点关注的方向，降息将继续推动美债在获取票息的同时获得资本利得，更需要关注的是在曲线走陡之后，在负债成本压力，中期选举压力以及流动性压力三重重压之下，长端利率是否会出现“人为控制”（YCC），尽管出现的概率可能不大。（5）在过去几年，股票市场由于通胀以及利率水平的高企，使得AI成为了海外市场少数表现比较好的资产类别，即标普500中MAG7远远跑赢其他493只股票。笔者一度觉得纳斯达克100都快成“抗通胀指数”了。但是，随着美联储的持续降息使得负债端成本进一步下降，信用周期如果能够顺利开启，那似乎和实体经济相关的股票从性价比的角度要好于AI。同样的情景也适用于中国市场，倘若国内的信用周期重新开启，我们相信消费服务业，地产产业链等等行业具有比较好的“性价比”。这也是我们在展望中一开始提到的，在面对全球权益资产收益率普遍不足的情况下，我们认为当前全球市场中有两处地方仍然被“悲观气氛”定价，第一、美国市场中和实体经济相关的部分，例如消费服务业，房地产行业等等；第二、中国市场中与内需经济相关的部分，例如消费服务业，地产产业链。展望2026，在全球权益预期收益率普遍不足，流动性蓄水池并不富裕，地缘政治分化加剧，美联储货币政策举棋不定的环境下，笔者相信市场会在这种极致的结构分化和宏观错位的环境下，寻找那些风险收益比突出的“错配”……

本组合采用自上而下的投资框架，通过对宏观经济、市场环境、估值水平等方面进行分析评估，最终决定股票仓位与风格结构。个股层面，组合通过定量策略精选一篮子股票实现对目标风格的配置。四季度股票市场整体震荡，但结构分化特征明显。本组合在报告期内适度增加了股票部分的仓位，持仓结构偏向均衡。组合坚持配置型产品导向，投资策略以稳为主，稳中求进。基金经理会继续勤勉尽责的做好组合管理，适时根据宏观、市场状态调整配置结构，以风险可控的情况下寻找确定性收益为目标，力争为投资者创造良好的持有体验。

A股：四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。港股：四季度港股震荡回落。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。资金方面，四季度港股日均成交约2298亿港元，环比回落。南向资金净买入约2373亿元，环比大幅回落。四季度基金净值表现为震荡上行，行业与个股调整较少，通信、电子保持标配，新能源保持超配，医药保持低配，港股整体上超配，其中超配半导体制造环节。A股展望：2026年作为十五五起步之年，预计一季度宏观整体平稳开局，财政货币政策定调积极宽松，叠加流动性充裕的支撑，市场风险偏好水平预计维持在较高水平，春季躁动行情有望有序展开。结构上，重点关注AI产业趋势和泛科技链、供需格局改善的材料和中游制造环节、“反内卷”涨价链等方面。港股展望：基本面来看，国内当前政策发力积极、经济景气平稳。受美联储宽松预期及美元走弱影响，人民币汇率有望继续偏强，有利于进一步吸引外资回流港股，积极关注港股在一季度的投资机会。结构上，持续看好科技成长、新消费和创新药等板块的投资机会。本基金仍然维持此前的观点，宏观方面我国正处于经济新旧动能转换关键阶段，政策方面长期处于稳中求进的整体基调，防风险与促发展并举，在很长一段时间，市场会处于结构性行情之中。在结构性行情中，需求端的产业趋势变化方面，人工智能及其衍生行业仍然是最值得投资的主线，同时国产化也是A股特有的重点平行分支；供给端方面，随着疫情以来的连续资本开支扩张节奏放缓，部分成长行业已经出现了供需的反转，叠加优秀公司的经营能力，部分头部公司存在较大的业绩和估值修复机会。所以2026年，市场结构会更加均衡，我们基于产品合同，在不大幅度偏离行业基准的基础上，通过优选公司，争取取得长期稳健的超额收益。

四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。整体走势来看，四季度市场波动较大：10月市场在中美贸易摩擦升级后调整，随着中美元首会面、关系缓和，上证指数突破4000点新高；11月指数先延续上行趋势，随后受到海外降息不确定性增强+AI泡沫争论加剧影响，开始回调；12月前半段市场维持震荡，等待海外流动性企稳，12月下旬伴随着中证A500 ETF放量，指数走出11连阳行情。从行情主线看，四季度科技成长依旧领跑全场，外需相关行业表现也较好。科技成长方面，AI仍是贯穿全季的核心叙事，以光模块、PCB为代表的算力景气度持续提升，海外算力基础设施投资在高基数上继续抬升，产业链订单可见度与盈利确定性提升。此外，商业航天、储能等方向也有所表现，商业航天方面，政策端对可重复使用火箭等方向的融资支持明确，给板块带来想象空间；储能方面，电网与数据中心等新增负荷带来的中长期增量为需求侧提供确定性支撑。外需相关行业如化工、有色金属、轻工制造等都表现不俗，四季度大宗商品价格上行叠加海外供给约束，板块表现亮眼，有色金属与工业金属也容易在涨价顺周期内获得超额表现。四季度主要增配了有色和化工，减持了电子和医药。A股展望：2026年作为十五五起步之年，预计一季度宏观整体平稳开局，财政货币政策定调积极宽松，叠加流动性充裕的支撑，市场风险偏好水平预计维持在较高水平，春季躁动行情有望有序展开。结构上，重点关注AI产业趋势和泛科技链、供需格局改善的材料和中游制造环节、“反内卷”涨价链等方面。总体来看，以商业航天、AI应用、AI算力和半导体设备为代表的科技、工业金属为代表的资源品仍然是一季度的主战场，除此之外，服务业消费和非银金融仍然是一季度值得关注的重点方向。

四季度全球股指宽幅震荡，12月股指整体上行，美股和美债均高位震荡，标普500和纳斯达克创出历史新高后高位震荡。国内A股市场整体震荡，行业来看，有色、石化和通信涨幅居前。港股表现弱，各基准指数均下跌。本轮A股上涨呈现“慢牛”特征，过程平缓，成长风格展现了更高的弹性。四季度市场情绪指标回归中枢水平，从股权风险溢价看，目前市场估值接近2010年以来的历史均值。两融高位稳定，新发基金回暖，募集金额来看显著低于此前几轮牛市周期。四季度国内宏观经济保持低位平稳运行。中央经济工作会议延续政治局会议政策基调，保持积极的政策态度，明确指出推动投资止跌回稳。年底2026年第一批超长期特别国债支持消费品以旧换新补贴625亿政策提前下达，同时5000亿新型政策性金融工具落地，企业信贷需求逐步改善，有助于支持经济。上市公司三季报公布，科技制造板块业绩持续高景气，环比进一步提速，在A股中一枝独秀。其中电子行业的营收利润高增长，ROE持续改善，需求周期整体向上，供给侧主动补库存，企业温和扩产，扩产力度低于前几轮周期，有望支持景气持续。尤其半导体行业保持了15%以上的收入增速，是电子中表现最好的二级子行业。四季度中美元首如期会面，贸易谈判协商顺利。美国三季度经济增速超预期，驱动因素包括：个人消费反弹，贸易逆差收窄，以及AI投资延续高贡献。同时美联储货币政策积极，开启新一轮降息，9月-12月累计降息75BP。2022年三季度至今，本基金增加了半导体板块的配置，2023年至今，本基金持续集中投资半导体自主可控子行业，聚焦在半导体设备、零部件、材料、EDA软件等领域。近年来国产化率提升，国内晶圆厂持续扩产，核心设备和零部件陆续突破，龙头公司的在手订单和收入持续超预期，本基金看好自主可控带来的半导体国产替代的大趋势。展望后市，国内经济进入恢复期，财政政策稳健增长，货币政策持续宽松，海外美联储降息打开了国内财政政策和货币政策的空间，流动性拐点已至，支持国内成长股行情走强，持续看好科技成长的投资机会。十五五规划建议发布，发展目标聚焦高质量发展，产业和科技的重要性提升。建设现代化产业体系，优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业。加快高水平科技自立自强，加强原始创新和关键核心技术攻关。完善新型举国体制，采取超常规措施，推动科技创新和产业创新。本基金坚定看好国家产业升级的大方向，半导体是工业发展的基石，是电子设备的心脏，以几千亿美金的市场规模支持了几十万亿美金的庞大下游市场。2024年以来，半导体板块迎来自主可控和周期拐点向上的共振。第一，看好半导体自主可控：国内先进制程半导体制造产业链的自主可控将加速，同时保持对先进制程的追赶，在政府和产业界的共同努力下，半导体的自主可控更加乐观，国产化率将持续提升。第二，找寻结构性投资机会：消费电子芯片走出了景气下行阶段，开启了新一轮景气上行周期，需求回暖带来产业链持续补库存，产品价格稳定向上，企业盈利持续恢复。第三，工业领域芯片景气周期触底等待反弹，包括汽车芯片、功率半导体、高端工控芯片、特种装备芯片等领域，在竞争格局优化后有望重回增长。本基金将持续聚焦科技创新和自主可控，在板块震荡中提升持仓集中度，精选绩优科技龙头，持续投向半导体芯片、自主可控等科技创新方向。我们坚信中长期科技创新和科技自立自强是重要的发展方向，不惧短期市场调整，持续聚焦半导体芯片引领的信息科技创新行业新机遇。