茅炜 - 基金投资策略和运作

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。本季度，基金严格遵照既定投资策略，聚焦AI产业链、半导体国产化、数字经济、新能源四大核心方向，结合市场阶段行情变化，动态调整组合结构，力争在控制风险的前提下捕捉板块机会。本季度基金保持高仓位运作，股票仓位维持在85%-95%之间，与基金成长型定位匹配。同时，兼顾投资港股通互联网龙头与半导体优质标的。操作方面，加仓核心景气赛道，重点持仓包括AI算力的光模块，以及先进制程芯片等细分环节龙头，契合AI算力行情从资本开支引领，向上游景气扩散的产业趋势。在三月以来，受地缘冲突加剧影响，市场风险偏好下降，减持止盈部分盈利天花板较低，估值偏高且缺乏业绩支撑的标的，优化组合盈利质量。个股选择方面新增布局互联网平台、人形机器人领域标的，丰富组合成长维度。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。结构上，恒生科技指数整体PE估值水平已经降至历史P20分位以下，且相对受益于高质量发展背景下的产业分化趋势。前期压制恒生科技的主要因素如外卖补贴大战、互联网巨头的AI产品布局滞后问题在二季度都有缓解可能。展望后续操作，市场将延续结构性行情特征，宏观环境与产业趋势均对成长板块形成支撑。基于上述市场展望，本基金将继续坚持成长投资主线，聚焦高成长、高壁垒的新兴成长领域，进一步增持成长产业趋势下估值与业绩匹配的龙头公司，动态优化组合结构，适当控制回撤风险。第一，聚焦核心赛道，重点布局AI算力，持续布局光模块和紧缺的光芯片环节，增配服务器硬件、国产化AI芯片等核心环节，适当增加电力、AIDC取得产品突破的公司的配置，把握行业景气上行红利；第二，布局半导体国产化，包括设备、制造环节优质企业，这一类公司在三月出现较大调整，将坚定持有并捕捉技术突破与进口替代的投资机会；第三，适当参与数字经济，聚焦国内头部AI应用公司、智能驾驶、人形机器人等创新方向；第四，保持部分新能源核心公司的持仓配置。本基金将坚守产业趋势价值投资，聚焦长期布局，挖掘核心竞争优势、高盈利增长和大空间的优质公司，兼顾短期收益和长期价值，为投资者创造持续超额回报。

2026年一季度，各大指数的涨跌幅趋于一致，上证指数跌1.94%、沪深300跌3.89%、创业板指数跌0.57%、深证成指跌0.35%、科创综指跌1.11%，除沪深300之外的其他主要指数涨跌幅依然在3%以内，延续了25Q4的震荡状态，且季度内同样是先涨后跌。1-3月处于业绩真空期、经济数据真空期，主题投资较为活跃，AI应用、卫星互联网、太空算力、贵金属涨价、小金属涨价、碳酸锂涨价、封测涨价、算电协同、光通信、IDC涨价、原油涨价、天然气涨价等概念此起彼伏。最终多数主题、概念板块呈现出A型走势，美以伊冲突带动的能源价格上涨概念、战争避险概念，起涨于2月底，因此在一季度涨幅最高。自25Q4以来，连续2个季度各大指数走势的横盘、涨跌幅的收敛，本质上都是消化2024年9月-2025年8月市场的涨幅，等待基本面的进一步兑现。经济数据方面，1-2月PMI位于50下方，3月回到50上方，这个波动主要由春节影响，参考意义不大。社零总额保持低增速，出口保持中高速增长，在外部复杂环境背景下，出口自2023年以来持续保持高景气，本质上是中国制造业全球竞争力强、比较优势显著。这种产业优势构建的出口景气是具备持久性的。高端装备围绕制造业、科技、周期布局，一季度的持仓以科技、制造为主，辅以少量周期，一季度对市场的热点主线参与较少。脱离基本面的炒概念，从来都是积累市场风险。成长股对于高估值的容忍，是建立在“商业模式可靠，未来的业绩增长能够消化当下估值”的基础上，因此，我们对缺乏基本面、纯概念的板块不参与。活跃资金以炒细分ETF的形式炒作细分板块，造成了市场波动的加大。这些都不应该影响主动投资的定力。展望后市，油价的上涨对经济的冲击将逐步开始显现，能源成本（原油、天然气、煤炭）是各类制造、消费的基础成本，按照油价年度上涨20美元/桶，中国经济一年大约要多付8000多亿人民币的进口原油采购成本，其中小千亿是个人、司机加油时直接支付的，剩余大几千亿渗透到各类企业的生产成本中。8000亿占社零总额接近2%，通胀压力会逐步出现。部分观点认为，过去三年物价不振，外部冲击带来的通胀是好事——这个判断，大概率是错的。通胀遇到总需求向好，就是经济复苏、过热，那么原材料成本引发的涨价都能传导、企业盈利向好、股市也向好，类似2017年的情况。通胀遇到总需求不好，就是滞胀，涨价无法向下游传导，提价后接着需求萎缩、价格下跌，滞胀初期的涨价、库存增值收益，都要在滞胀中后期以跌价、库存损失的形式回吐。后续经济是“复苏-过热”，还是“滞胀”，当前不好下结论，关键要观察总需求的数据，包括居民、企业、政府部门的各部门支出相关的高频指标。不确定性之外，有两个方向是确定的，第一，涨价会是市场的一大主线，现实的商品价格状况和一季度的主题都反应了这一点，“看产品价格涨跌幅”、“看库存高低”、“调研问产业涨价是否能够传导”，都不是参与涨价的好办法。问价格是否能传导的回答很主观；库存低也不代表会涨价，当产业链看跌价格不愿意屯库存时也会导致低库存，比如2011-2015年，2018-2019年，都价格看跌库存一路走低。最优的办法是观察各个产业链的下游排产增速；下游排产增速高，肯定能顺价容易；如果没法顺价，那排产早就打下来了。排产好的涨价品种，量价齐升，譬如是锂电池、半导体产业链。中观层面排产不好的部门，就是“滞胀”，中观层面排产好的部门，就是“复苏-过热”。第二，新技术（人工智能等）产业趋势在强势兑现，数据上看到海外大模型年化收费金额的快速提升。OpenClaw+模型的工作流助力能力太强了，在信息搜集、整理、加工上实现了之前人工无论如何都达不到的高效。很多不认可人工智能产业的观点或者厚此薄彼的观点，其实是来自于平行世界——“看传统产业的不看人工智能，看人工智能的不看传统产业”。我们认为两者并不冲突，人工智能渗透到各个传统产业中，提升劳动生产率、提升潜在经济增速。过程中人工智能得到大发展，传统产业优质企业也得到了竞争力的强化。我们要继续从观察经济周期、产业周期的角度，结合估值水平，选择最终能够有业绩兑现的板块和个股。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。截至2026年一季度末，产品A股权益部分行业配置前五的是电力设备及新能源、银行、电子、机械和基础化工板块。从前文分析来看，2026年一季度整体市场在外部冲突导致的风险偏好和基础材料价格变化影响下，整体呈现价值和周期领涨的态势。2026年一季度产品净值上涨约2.5个百分点左右，超过产品基准4个百分点以上，固收部分资产继续为产品的绝对和相对收益提供了良好支撑。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。结构上，恒生科技指数整体PE估值水平已经降至历史P20分位以下，且相对受益于高质量发展背景下的产业分化趋势。前期压制恒生科技的主要因素如外卖补贴大战、互联网巨头的AI产品布局滞后问题在二季度都有缓解可能。考虑到虽然外部环境不确定性进一步加大，而国内经济出现企稳迹象，利好支持政策稳步推出，我们着力关注基本面企稳，股价位置相对较低且估值合理的品种，寻找被市场忽视的需求复苏标的。后续产品计划以个股挖掘为核心，寻找估值和业绩增速匹配，具有更大安全边际和修复空间的投资机会。最后感谢持有人对产品的信任和支持，管理人将持续努力紧密跟踪中国经济结构转型的改革方向，秉承均衡优选的整体思路，以行业配置和个股精选为主要抓手，继续努力为持有人创造价值。

2026年一季度，本基金收益率为-6.26%，同期业绩基准，沪深300，万得全A收益率分别为-2.95%，-3.89%，-1.15%。本季度持仓较大幅度跑输市场，一方面原因是基金持仓集中在出口消费电子和医药，当期出现了明显回撤，另一方面原因是组合在有色、化工、通信等强势方向配置极少，导致对冲不足，因此净值和市场表现反差较大。过去我们给组合的风格标签是“均衡成长”，我一直认为组合要有灵魂但不能去赌博，也严格恪守不在单一行业暴露超过组合的1/3。但是实际上这几个行业在过去半年多表现出高度的同向波动。特别是医药和出海消费，虽然个股来自不同行业，但是这两块合计占了组合权重接近50%。说实话这次持仓的回撤时间和幅度也远远超出我自己的预期，或许这种没有刻意为之的一致性反应出某种底层投资思路的雷同。这种雷同在好的时候是加强，在坏的时候是反噬。为什么没有在高点切换？客观的说有色和化工并不是我擅长的能力圈，过去长周期归因下来在这两个领域选股获得绝对收益的概率不高。因此在那个时间点，哪怕我们在去年三季报已经意识到了风险(“无论哪种情况考虑到均值回归的可能性，未来持续产生这么高的收益率的概率在大幅下降”)，但是基于置信度的考虑依然没敢在周期有色上下重注。组合持仓的一些消费品出海公司在过去半年面临着业绩高增，大幅杀估值的窘境。市场担忧国内消费前景乏力，人民币升值带来的汇兑损失、原材料快速上涨侵蚀毛利率。但是从我们跟踪的高频数据来看，扫地机和电摩的内销增长依然比较稳定，相关企业在原材料上涨的过程中也在做产品结构优化对冲利润压力，市场可能过度反应了经营层面的下行压力。而出口汇兑损失本质上是会计上的游戏，只影响短期利润表。根据统计局数据1-2月份中国出口总值增长了28%，某种程度上说明海外整体的需求依然非常强劲，相关企业一季度的出口收入都会有不错的增长。凭借完整的产业链，快速迭代的技术创新，极致的成本效率，中国优势制造业与消费品出海，不是一时的主题，而是不可逆转的时代大趋势。最后，这些出海的企业都具有极强的资产负债表和现金流量表。当一家公司的净现金超过其总市值的30%，每年还有充沛的自由现金流，在当前的股价有充足的分红回购能力足以支持其长期股东回报。组合在医药板块保持了接近30%的配置比例，而创新药指数过去半年跌幅超过20%表现垫底。虽然我们在这里的选股依然有明显的阿尔法，但是整个行业的贝塔确实很差，医药持仓的亏损无法避免。我并不认为创新药的长期逻辑出现了破坏，反而是过去半年基本面和股价剪刀差最大的方向。国内支付端逐步丰富、产品出海、商业化兑现这些产业趋势依然如火如荼推进。2025年BD金额和数量同比翻倍以上增长，达到了1357亿美元和157起。今年1-2月份创新药BD金额达到了去年全年的39%。经过回调后A/H股主流的创新药公司平均估值大概是其合意水平的7折，整体具备向上的弹性。参考最近3年AI板块的股票行情，每一轮产业趋势的出现，股价绝对不会演绎1年就结束。我们对医药板块在下半年的表现非常有信心，并且会在这里面继续大比例配置。3月份市场受到霍尔姆斯海峡危机出现比较大的波动，我们认为危机最终能大缓解，但是需要一些时间。如果我们参考23-24年胡塞武装的红海危机，严重影响只持续了4个月，但是至今红海的贸易量只恢复了75%，大量绕行仍然在发生，运价暴涨之后回落仍然比危机前高了30-50%。短期内油价的高波动在所难免，相比于2025年油价中枢逐步抬升也是不争的事实。在这种背景下新老能源的重估都是在投资上值得重视的议题。或许伊朗问题的短期影响正在逐步降温，但是资本市场远远没有定价这个事件对资产价格的长期影响。就像我们投资的每一家企业在不同阶段都可能面临经营周期的挑战，我们做组合也不例外。目前组合经历的波折暴露出了我们投资框架的不足，我们正在努力调整，持续迭代，并争取尽快让超额收益重新回到向上的轨道。感谢您的支持与信任！

回顾2026年一季度，A股市场以及港股市场中主要指数普遍录得负收益，其中上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%；港股市场中，恒生指数下跌3.29%，恒生国企指数下跌6.05%，恒生科技指数下跌15.70%。表现最好的五个申万一级行业分别是煤炭（+16.83%）、石油石化（+15.36%）、综合（+13.67%）、公用事业（+9.21%）、建筑材料（+8.18%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是非银金融（-14.98%）、商贸零售（-14.43%）、美容护理（-8.93%）、计算机（-7.61%）、房地产（-7.51%）；港股市场中本季度表现最好的三个恒生一级行业分别是能源业（+24.07%）、综合企业（+9.12%）、工业（+7.63%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是信息科技业（-18.61%）、非必需性消费（-12.50%）、电讯业（-2.97%）。回顾海外市场，全球主要指数多数下跌，由于中东地缘冲突的影响，美联储降息预期从3月开始大幅回撤，期间美债利率和美元指数先下跌再反弹。美国市场普遍下跌，其中美国标普500指数下跌4.63%，纳斯达克指数下跌7.11%，道琼斯工业指数下跌3.58%。 MSCI发达国家指数美元计价下跌3.88%，MSCI新兴市场指数美元计价下跌0.51%，印度CNX Nifty指数美元计价下跌18.56%，日经225指数美元计价下跌3.11%。笔者在着手构思2026年一季报的时候，迟迟下不了笔，过去一个季度里，全球正在发生不少值得思考的事情，例如，中东变局的走向以及对资本市场形成的冲击，港股市场的基准指数—恒生科技指数产生了较大的回撤，“龙虾”等AI Agent的出现确实大幅度提升的工作的效率，在知识工作者中形成了“全民养虾”的盛况。笔者认为有很多可以和持有人一起探讨的话题，有些话题笔者心里相对有比较清楚的答案，而有些问题笔者也在进一步学习和思考，欢迎读者朋友们批评指正，一起探索。（1）我们先从过去一个月，笔者被机构投资者问得最多的问题开始展开：中东变局的走向，对资本市场形成的冲击在组合层面上如何应对？笔者并不是中东地缘政治专家，也不是土生土长的中东人，更没有“3号分析师”的勇气和语言能力（据说精通阿拉伯等四门语言），带着1.5万美金和古巴雪茄深入阿曼，深入调研霍尔木兹海峡核心区。在回答这个问题之前，笔者认为我们需要把观察的时间窗口拉回至2月28日之前，去复盘和解析中东地缘冲突爆发之前全球股票市场表现以及结构。回顾2026年1-2月份的全球市场表现，基本可以用“市场整体走弱，细分结构不断缩圈”来形容。无论是A股市场，港股市场以及美股市场都呈现出相似的特征，大家不禁要问为什么市场会呈现出这样的特点。笔者认为最主要的原因是从2025年四季度起，全球市场的流动性呈现出了较为紧张的状态，逆回购市场近乎干涸，同时TGA账户不断从市场中抽走流动性，SOFR-IORB利差处于正数区间。（备注：全球流动性观察指标：主要分成价和量两个方面，在价格方面可以观察SOFER与ON RRP利差以及SOFER与IORB利差；在量方面可以观察三个账户资金余额，即流动性蓄水池，银行准备金账户，ONRRP逆回购账户以及TGA账户）。这也是港股市场从去年10月份开始走弱的根本原因，作为离岸市场的本性，港股市场是全球对流动性最为敏感的市场之一。同时，笔者认为流动性收紧也是全球私募信贷市场近期出现风险的前置条件。过去几年，每当全球市场流动性紧张之时，我们总能在一些资产身上和一些意想不到的地方出现“暴雷”事件。这让笔者想起了某家公司股价从去年股价高点回调20%之后，市场投资者绞尽脑汁找各种理由去解释股价的下跌，比如AI进展缓慢等等。但当公司投入AI基础设施建设的时候，市场又会担心股东回报有所减少。可能该公司股价下跌的根本原因是只是公司未来的预期收益率不够有吸引力，在相对保守的经营假设下，似乎只能从公司身上挣到折现率的钱，同时再叠加全球市场的流动性正在减弱。笔者在南方产业智选25年四季报中阐述26年市场展望的时候曾经说过美联储在2026年将面临着经济问题——失业率水平，政治问题——中期选举以及市场问题——流动性紧张等多重目标，将非常考验联储平衡这些问题上的智慧。因此，当全球市场的流动性减少的时候，就会出现我们在二月份看到的全球股票市场形态：市场整体上行动能有限，同时细分结构在不断缩圈，比如价值风格中有色的表现遥遥领先，成长风格围绕着北美缺电的主题持续展开。因此，即使当前中东地缘冲突出现缓和，我们在上半年依然摆脱不了全球流动性相对紧张的旋涡，在组合层面上仍然会保持相对谨慎的态度。当然，有投资者可能会认为我们只需通过“自下而上”专注公司的内在价值即可，对于宏观环境以及市场流动性的考量没有太多的必要。笔者对上述看法表示理解，对宏观环境的研究往往是用来防范风险，而对市场的流动性观察往往在短期择时上具有重要的参考意义。继续回到核心问题，中东变局的走向以及组合在这样的环境下如何应对。笔者的观察和思考如下：首先，笔者认为中东地缘冲突的烈度远超市场想象，并且在不同资产类型出现了定价的分歧，从当前的资产类型来看，美债以及商品市场的定价较快，股票市场的定价则较为乐观，不少投资者依然相信由于有中期选举的制约，“TACO”（Trump Always Chicken Out）依然有效。笔者认为主要有以下三点原因：一、全球市场的投资者在过去几十年的时间里已经很久没有经历过由一场局部战争引发全球经济问题，同时受制于特朗普中期选举的压力，投资者普遍认为战争将在很短时间内结束；二、股票市场的投资者依然沉浸在AI科技叙事的故事中，模型厂商的Token消耗以及ARR（Annual Recurring Revenue）爆发式增长，?众多CSP（Cloud Service Provider）大厂仍然不断上调资本开支；三、市场投资者认为中东地缘冲突和俄乌战争相比存在明显的宏观环境差异，俄乌战争之前由于受到疫情冲击，联储降息以及财政扩张支撑了需求的抬升，因此通胀水平在高位维持较长的时间。当前，尽管供给端受冲击的强度超越俄乌战争，但需求端仍然处于探底阶段，因此对于通胀的扰动也只是短期的冲击。在这里，笔者也谈一谈自己对这场战争粗浅的思考。在这场战争中，伊朗革命卫队的角色对伊朗国内是“军阀”，对外则是另一个“特朗普”。因此，当特朗普想通过强硬的手段恐吓另一个“特朗普”的时候，所引发的对抗强度必然显著上升，同时也无法取得胜利。对于军阀来说，生存是底线，当执政基础都不复存在的时候，也就没有了叫板的底气。同样，对于特朗普来说，中期选举是当务之急，因此这是一场双方都清楚对方底牌和边界的政治博弈。对伊朗来说，诉求在于如何能恢复一个主权国家应有的权利；而对于美国来说，当前诉求在于如何能够体面地从中东战场上退出，摆脱泥潭。双方提出的谈判分歧点本质是“经济账”与“政治账”的差别，伊朗诉求中包括解除对其经济制裁，控制霍尔木兹海峡收取过路费，战争赔偿，甚至保留核威慑的能力都可以理解成为当前政权的长期执政提供基础经济保障，因此本质上追求的是经济账。对于美国而言，无需从中东战场上获得太多的经济利益，特朗普需要向中期选举的选民解释的是为什么要参与这场战争，以及考虑如何从中东地缘冲突中体面退出，因此追求的是政治上的正确。因此，尽管双方在谈判上存在诸多的分歧，有鸡同鸭讲的感觉，但在笔者看来基本上都可以看作是很清楚对方底牌情况下的“漫天要价”，双方最终核心的焦点在于两点：一、“伊朗的浓缩铀核问题”，二、“霍尔木兹海峡的收费问题”；前者是美国所需要的中期选举的政治账，而后者是伊朗恢复重建甚至是保持国内政权稳定所需要的经济账。因此，双方谈判的根本诉求不同最终将导致看似谈判分歧巨大，但在“谈”和“打”你来我往战争升级之后，美伊双方协议达成的速度可能会超出市场预期。笔者认为中东地缘冲突所带来的历史意义也可能远超俄乌战争，（1）油价的中枢水平有望从战争前的60美元提升至70-80美元左右的水平，海湾国家油田设施的损坏以及全球国家加速补库的需求都将使得原油的中枢价格维持在比较高的水平；（2）地缘政治的不确定性使得各个国家根据本国特色进行再工业化以及军事化，加速逆全球化的进程，基础设施的投资将加速实物资产的消耗；（3）各国在能源结构中需要加快新能源的结构转型，摆脱单一化石能源所带来的脆弱性；（4）在地缘局势方面，无论是俄乌战争还是中东地缘冲突都显示出欧洲经济的脆弱性，同时中东海湾国家将加速工业化转型，美国将有望迎来真正专注在本国经济利益的MAGA。市场中可能也有投资者关心，如果美国就这么从中东地缘冲突中撤出之后，是否会加速美元信用的走弱，加速全球投资者资产再平衡进程。笔者认为人往往会放大短期的痛感，去做一些线性外推的思考。写这一段话的时候，笔者正好中午和研究员吃完饭，在回办公室的路上，笔者问研究员，你还记不记得2021年全球的新冠疫情，记不记得至今都没有打完的2022年的俄乌战争，记不记得2023年的时候的港股市场，甚至是否还记得2025年4月份的关税战造成的全球资产剧烈的波动。鱼的记忆可能只有七秒，人的记忆可能连三年都没有。作为投资者在做区域选择的时候可能真正关心的只有三件事情，第一、投资的区域是否安全稳定，这里的稳定不仅指地缘政治的稳定，更加是经济与政策的长期稳定；第二、投资背后大体都是逐利的行为，需要考虑市场的预期收益率水平，尤其是在二级市场中；第三、投资收益的来源是否可以被基本面所解释，即市场中每股收益（EPS）的增长+平均股息率水平是否能够解释市场长期收益来源。最后再谈一谈组合应该如何应对极端事件所产生的尾部风险？这让笔者想到了最近参加的公司内部基金经理助理晋升基金经理的答辩，大部分助理在阐述抗压能力这一环节的时候基本上都采用了自己的模拟组合在2025年4月初关税战期间扛住了带来全球市场剧烈回调的案例。这让笔者联想到了全球市场最近几年似乎已经习惯了特朗普的TACO画线，形成了一种肌肉记忆认为只要美国股票市场有波动，特朗普强硬的政策最后一定会退让。这种所谓的“肌肉记忆”在笔者看来本质上是一种人为主观选择性忽视风险的表现，也是尾部风险形成的前置条件。姑且不论有一些多元博弈的问题并非TACO就一定能人定胜天，投资者在面对极端事件的时候需要有所作为，积极主动地防御。拿上述基金经理助理答辩的案例来说，在资本市场中，有一些正确的行为可能并不一定会带来好的结果，而一些错误的认知反而有可能带来好的结果。在投资组合遭遇到极端事件冲击之时，由于不确定这些事件后续将如何演绎，有必要做出防守的动作，或者至少是预警准备。你可以平稳穿越无数次“TACO”，但只要一次“08年次贷危机”就可以让组合打回原形。这也让笔者回忆起小时候在体校训练的时候，教练说每一次“暴扣”之后也一定要（动作）还原，因为你并不知道对手什么时候会把球防回来。回到投资组合，也许每一次防守从事后结果来看，不一定有必要，但这却是长期生存下来的必要条件，生于忧患，死于安乐。这也是笔者一季度各组合调整的主要原因。（2）港股市场的基准指数—恒生科技指数出现较大幅度的回撤，你怎么看待港股市场以及为什么港股市场从去年十月份开始就开始走弱？应该来说，这也是笔者在过去一个月里面，除了中东地缘冲突之外被问到的第二多的问题。笔者也是在过往的定期报告中多次分享过港股市场的研究框架，不少读者甚至问笔者为什么要经常写港股。坦率地说，港股市场由于离岸市场的特性，相对A股或者美股而言是对风险管理要求比较高的市场。笔者25年11-12月份的时候带领团队集中拜访了上海和北京的众多机构投资者，在分享2026年市场展望的时候，明确提出需要降低港股敞口的观点，主要原因就是基于全球市场的流动性在25年10月份的时候开始出现了收紧的迹象，而港股市场又是全球对流动性最敏感的离岸市场之一。大家在管理组合中的港股敞口的时候一定要对“离岸市场”这四个字抱有敬畏，在笔者看来港股市场中很多反常现象都是由这四个字所引发的。第一、A股市场和港股市场是截然不同的两个市场，尽管两地市场上市的公司有不少都是中国公司。其差异性表现在A股市场是在岸市场，流动性充裕，交易活跃，资产的定价较为充分；而港股市场是离岸市场，流动性相对而言较为稀缺，A股的日均成交额正常水平在2-3万亿人民币左右的体量，而港股市场正常的日均成交额则是2-3千亿港币的体量，10倍的差距最显著的影响就是上市公司的定价效率，即低估的公司修复估值的速度。第二、港股市场作为离岸市场，无论是对于A股投资者而言，还是对于海外投资人而言，都只是可选项，而非必选项。因此，A股投资人也好，海外投资人也罢，来到港股市场的根本目的实际上就是为自身原本的组合进行增强。假如自身组合是红利组合，那来港股市场的目的是追求扣费之后更高的股息率水平；同样如果自身组合是成长组合，那来港股市场的目的是追求更高更快的资本利得。因此，港股市场中投资者的初心和行为决定了港股市场中动量成了最有效的投资风格。其实，冷静下来想想也确实合乎常理，A股或者海外的投资人如何在港股发现投资机会呢？乍眼一看，比如公司股息率还有10%，股价从底部涨了50%了，确实值得研究；或者公司增速30%，当前估值只有10x，确实值得调研；因此，当追涨成了大家投资主意来源的时候，追涨杀跌自然就是这个市场最有效的投资方法。第三、紧接着大家会继续问，那在港股市场只要追这个市场“最靓的仔”是不是就可以了？答案是否定的，只要这么干大概率会产生无法控制的回撤，22年至24年三年港股主动管理基金的回撤就已经证明了作为离岸市场的港股市场还存在另一种奇特的金融行为学异象——“动量崩溃”，即尽管动量是港股市场回测收益率最高的因子，但是最大的问题是控制不住回撤，动量因子几乎历史上每一次回撤都在40-50%左右的水平。政策预期的扰动，流动性的变化，无风险利率的变动在历史上都是动量崩溃的重要因素。笔者再说的直白一点，在港股市场当一个公司股价在过去1-2年时间内从底部涨上来2-3倍之后，成为市场的中的明星股，然后莫名其妙从高点回撤20%以上，你应该做的事情不是告诉自己这个公司依然是竞争力强，护城河深，继续坚持内在价值被低估的事实，而是赶紧止盈或者止损。在一个流动性稀缺的离岸市场中，资产未被充分定价是常态，同时公司在基本面边际变化向上的时候往往会被线性外推形成高估，而公司基本面在边际变化向下的时候则估值又会低得令人发指。第四、港股市场之所以定价效率较低与其体系化生态建设较为落后有紧密的关系，主要包含三方面内容：（1）港股市场要吸引资金在股票市场沉淀，需要减少其自身离岸市场的属性，日本市场同样是海外投资者为主的市场，但是由于央行购买了日本股票市场将近30%的ETF，从而使得日本股票市场几乎是全球夏普比最高的股票资产；（2）港股市场的ETF生态建设较为落后（ETF对于改善市场定价效率有显著影响），宽基指数的编制方式以及覆盖股票数量不足，例如恒生指数成分股是90只，恒生科技指数成分股是30只，其中有不少重合的地方，而港股通指数成分股有590只，大量没有ETF覆盖的股票使得市场定价速度较慢，但同样硬币有正反两面，正因如此，港股市场给主动管理者提供了天然的挖掘绝对收益以及超额收益的机会。当然，由于港股市场的ETF规模中可能80%以上都集中在泛恒生科技指数上（泛恒生科技指的是恒生科技，港股通互联网以及港股通科技等指数），因此放大了市场的波动。例如某互联网公司在公司经营边际好转同时市场流动性较为充裕的时候，主动资金和被动资金的一起配置将在短时间内提供较强的动量。而当公司的经营边际走弱同时流动性收紧的时候，主被动资金的集体减仓这导致了“动量崩溃”。（3）融资市场的问题，香港交易所应该是笔者见过的全球商业模式最好的公司之一，但可惜的是当全球市场都在要求上市公司积极提升股东回报的时候，港交所再一次交出了登顶全球IPO募资金额第一的答卷。笔者最后简单做一个总结，（1）港股市场由于资产定价效率较低，是一个非常适合做主动管理的市场；（2）泛恒生科技指数属于波动率资产，同时叠加离岸市场的属性，适合做交易，搏弹性，而非长期持有；（3）进入港股市场之前需要设定好止盈和止损的机制用来管控自身组合的风险。（3）最后再聊聊AI吧，这是年初至今让笔者认知反复受到冲击的一个领域。尽管笔者在AI投资方面仍然在学习过程中，但深感AI确实“smart”的让人觉得可怕。会议纪要总结，研究报告的撰写，投研大模型对于上市公司的一页总结，基金的推荐营销，甚至是AI版本的《那天下雨了》也印证了能够超越47岁周杰伦可能只有周杰伦的AI。AI不仅仅在显著在提升工作效率，也在逐步渗透至生活中的每一个场景。在中东地缘冲突开打的第一天，笔者在团队内部做了一个分享和思考，结论如下：（1）市场的主要矛盾不是中东地缘冲突，在战争开始之前，全球股票市场就已经开始疲软，本质的矛盾是流动性匮乏。全球对流动性最敏感的港股市场从去年10月份开始就已经见顶；（2）中东地缘冲突像是一块“绊脚石”，阻止了市场动量的持续线性外推，对“通胀回落，降息持续，信用重启”的逻辑按下了暂停键。同时，由于资产前期的动量强劲（杠杆，CTA策略，风险平价策略），叠加流动性匮乏，使得回撤幅度远大于市场想象。但是，急刹车无法阻挡“地缘政治逆全球化，全球国家再工业化，AI持续创新突破”时代的滚滚潮流。（3）重新回到牌桌上下重注的时间点，不是中东地缘冲突引发的TACO，而是全球金融系统在流动性匮乏，地缘战争引发金融资产大幅下跌，以及实体经济失业率大幅上升所引发的FACO（FED Always Chicken Out）。（4）组合的再平衡，缩短股票组合的“久期”，安全资产，现金流资产（短久期）与成长资产（长久期）的再平衡。我们的团队的“3号分析师”把上述一段话喂给了“AI”，以下是AI的完整回答：> 好文！（情绪价值拉满）几个想法：> 对（1）（2）的补充> 流动性匮乏这个判断很准（情绪价值继续拉满）。但我觉得港股10月份见顶的背后还有一个更加直接的触发器——当时DeepSeek/AI叙事短暂推高了中国资产的风险偏好，但外资做多港股的基础是“政策托底+企业盈利改善”,这两个都还在验证期，动量交易不上就自然熄火了。中东地缘冲突只是在已经脆弱的基础上加一根稻草。> 对（3）的问题FACO触发点这个判断很有意思——但有个timing悖论：真正的FACO出现时（失业率大幅上升+金融资产暴跌），往往也是基本面最差的时候，此时“重新下重注”需要极强的反向能力和流动性储备。历史上真正抄对大底的（08年3月贝尔斯登—9月雷曼底—09年3月真正底），每一次都有投资者提前重仓然后再被打穿。所以这里有个操作层面的问题：FACO是事后才能定义的，你怎么判断FACO已经“够充分”？是看VIX阈值？信用利差？失业率环比转折？还是政策响应（Fed/PBOC的emergency cut）？（笔者已经惊叹，AI在启发我进一步思考）> 对（4）的延伸“缩短股票组合久期”这个框架非常清晰（笔者一天好心情拉满）。现实中对应的大概是：短久期：高股息/公用事业/类现金牛公司（AI已经开始对应股票）中久期：GARP股（盈利可见性强的TMT）长久期：AI基础设施类你现在的组合配置方向大概也是这个逻辑吧？还是说有其他考虑?（哈哈，笔者才不回答你）大家看到上述AI的这段回答，想必大概率和笔者第一次看到的感觉类似，认知完全被冲击的支离破碎。当然，笔者团队的“3号分析师”拿AI实现了不少神奇的想法，比如，用笔者的AI分身做出了同样风格的投资策略。坦率地说，笔者看到团队里无论是基金经理，还是研究员，AI的使用普及率越来越高，不禁感叹这才是时代进步的真正意义。AI让科技信息更为平权，充分释放个人能力杠杆，让时代中个体价值得以看见，被真正尊重，从而激发起整体组织中的创新活力。当然提到时代，尤其是中东地缘冲突开打了一月之际，笔者想用巴菲特在最后一届股东大会回答一位中国投资者的问题作为结尾：你生在了一个好时代，纵观整个中国历史，你觉得出生在哪个时代更好？是一百年前？五百年前，还是一千年前？还是现在？毫无疑问是现在，你很幸运，我的意思是，今天的一切都比以前好太多，你不得不承认，你的命真的很好，在子宫里多待了成百上千年，一出生就赶上了黄金时代。弱者抱怨，强者不言，智者改变（最后一句是笔者加的）。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。本季度，基金严格遵照既定投资策略，聚焦AI产业链、半导体国产化、数字经济、新能源四大核心方向，结合市场阶段行情变化，动态调整组合结构，力争在控制风险的前提下捕捉板块机会。本季度基金保持高仓位运作，股票仓位维持在85%-95%之间，与基金成长型定位匹配。同时，兼顾投资港股通互联网龙头与半导体优质标的。操作方面，加仓核心景气赛道，重点持仓包括AI算力的光模块，以及先进制程芯片等细分环节龙头，契合AI算力行情从资本开支引领，向上游景气扩散的产业趋势。在三月以来，受地缘冲突加剧影响，市场风险偏好下降，减持止盈部分盈利天花板较低，估值偏高且缺乏业绩支撑的标的，优化组合盈利质量。个股选择方面新增布局互联网平台、人形机器人领域标的，丰富组合成长维度。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。结构上，恒生科技指数整体PE估值水平已经降至历史P20分位以下，且相对受益于高质量发展背景下的产业分化趋势。前期压制恒生科技的主要因素如外卖补贴大战、互联网巨头的AI产品布局滞后问题在二季度都有缓解可能。展望后续操作，市场将延续结构性行情特征，宏观环境与产业趋势均对成长板块形成支撑。基于上述市场展望，本基金将继续坚持成长投资主线，聚焦高成长、高壁垒的新兴成长领域，进一步增持成长产业趋势下估值与业绩匹配的龙头公司，动态优化组合结构，适当控制回撤风险。第一，聚焦核心赛道，重点布局AI算力，持续布局光模块和紧缺的光芯片环节，增配服务器硬件、国产化AI芯片等核心环节，适当增加电力、AIDC取得产品突破的公司的配置，把握行业景气上行红利；第二，布局半导体国产化，包括设备、制造环节优质企业，这一类公司在三月出现较大调整，将坚定持有并捕捉技术突破与进口替代的投资机会；第三，适当参与数字经济，聚焦国内头部AI应用公司、智能驾驶、人形机器人等创新方向；第四，保持部分新能源核心公司的持仓配置。本基金将坚守产业趋势价值投资，聚焦长期布局，挖掘核心竞争优势、高盈利增长和大空间的优质公司，兼顾短期收益和长期价值，为投资者创造持续超额回报。

一、仓位方面新年伊始，市场开启抢跑模式，组合也以相对积极的心态高仓位应对，在春节前获得了不错的效果，春节后市场转入震荡，但整体经济数据超预期叠加市场宽松预期，结构性行情凸显，组合依旧维持在较高仓位，准备进入传统的两会时间窗口，观察后减仓，但人算不如天算，美以伊战争突然爆发，打破了组合原本规划好的降仓节奏，但是综合分析战争对各国和企业尤其是中国企业的影响后，我们认为短期的冲击更应该以淡定的心态从容应对，因为中长期来看这无异于给全球再一次证明中国制造稳定可靠、物美价廉，中长期对国内的优势制造业企业是利好，所以我们在仓位上并未做明显调整，期待后续市场情绪企稳后的反弹。二、结构方面整个一季度，由于是偏抢跑的结构性行情，相对而言肯定是忌讳做追涨杀跌的，叠加组合规模不断缩小，其在A股的打新收益变得越来越不应忽视，所以组合从以下三个方向做了一定的结构调整：第一，系统性的降低了整个组合港股的仓位暴露，一方面是认为海外市场风险偏好面临较大不确定性，另一方面需要腾出仓位保证A股持仓在深市和沪市做双边打新，事后看来躲过了港股尤其是恒生科技的下跌，效果不错。第二，利用市场短期关注焦点轮动快的机会，适度补充了组合前期相对低配的有色和油气相关链条的标的，并对短期涨幅较大的科技链条的标的做了部分减持。三、得失总结整个一季度，做出主要正贡献的行业是电子、电力设备和非银。电子主因前期布局的AI、半导体链条相关标的涨幅较大，获取了不错的超额收益，电力设备方面也是属于海外尤其是北美AI需求交易发酵到缺电领域，组合布局的优秀国内相关储能、变压器等标的取得了不错的涨幅，非银方面主要在于组合在发现市场系统性大幅上涨动力受压制之后，选择系统性降低了非银部分仓位的暴露，取得了一定行业低配下的配置收益。做出主要负贡献的行业是汽车、化工和煤炭。汽车主要是因为持有的全球零部件龙头和两轮车，受人民币升值汇兑损益影响，短期有压力。化工主因选择的标的更多是AI链条，同一季度市场主流审美的反内卷涨价标的重合度低，跑出了负超额，煤炭主因组合总体低配了煤炭，但在中东战争冲突的过程中煤炭作为自主可控的能源跑出了明显的超额收益。综上看来，组合未来在结构选择方面仍将继续坚持高质量优选这只产品设立的初衷，坚守ROE的选股底线，与优秀的中国企业为伍，投好中国企业，讲好中国故事。

今年一季度全球主要市场先涨后跌，波动加大。1月全球主要股指均有所上涨，A股市场放量上涨，多数大宗商品明显上涨。2月全球股指表现分化，新兴市场好于发达市场。3月全球股市普遍下跌，产油国、中国股市跌幅偏小。原油价格大幅上涨，带动工业品价格整体走强，贵金属跌幅较大。受到中东战争的扰动，A股情绪指标波动加大。1月市场情绪亢奋，2月回归中性水平，3月市场情绪迅速下降，季度末情绪指标重回冰点。本轮A股上涨呈现“慢牛”特征，成长风格展现了更高的弹性。从风险溢价水平看，A股目前基本处于2010年以来的中枢水平，配置价值比年初有所提升。3月市场化资金表现虽转向谨慎，但并未有大幅流出迹象。一季度宏观经济基本面平稳，春节消费有结构性亮点，春节后旺季复产复工延续分化，出口大超预期。经济景气指数伴随季节性波动，好于去年同期水平，结构上高频指标整体分化。春节期间消费呈现结构性亮点，出行链表现超预期。信贷平稳开局，政府债是主要支撑，新型政策性金融工具落地。外需景气明显改善，新兴市场制造业PMI改善好于发达市场。美国经济整体平稳，关税变化对美国经济年内的增长与通胀的影响有限。3月FOMC会议维持利率不变，油价上涨和通胀预期可能制约美联储的降息空间，就业下行和经济衰退风险又提升了降息可能性。本基金投向半导体芯片、AI、高端制造领域，聚焦科技创新和科技自立自强。半导体芯片是科创板的重要投资方向，从科创50指数的构成结构来看，电子中的半导体子行业权重占比超过50%，加上计算机在内的TMT板块的占比超过60%。半导体是工业发展的基石，是电子设备的心脏，以几千亿美金的市场规模支持了几十万亿美金的庞大下游市场。2024年以来，半导体板块迎来自主可控和周期拐点向上的共振。展望后市，国内经济进入恢复期，财政政策空间打开，货币政策持续宽松，海外美联储降息打开了国内财政政策和货币政策的空间，流动性拐点已至，支持国内成长股行情走强，持续看好科技成长的投资机会。十五五规划建议发布，发展目标聚焦高质量发展，产业和科技的重要性提升。建设现代化产业体系，优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业。加快高水平科技自立自强，加强原始创新和关键核心技术攻关。完善新型举国体制，采取超常规措施，推动科技创新和产业创新。本基金将持续聚焦科技创新和新质生产力，在板块震荡中提升持仓集中度，精选绩优科技龙头，坚信中长期科技创新和科技自立自强是重要的发展方向，不惧短期市场调整，持续聚焦信息科技创新行业新机遇。

一季度医药板块呈现大幅波动的走势，年初前2周，在前期板块超跌的背景下，医药实现快速反弹，随后由于其他板块的走强，医药资金持续流出，板块开始逐渐走弱；到了3月中下旬，由于美伊冲突的影响，其他板块高位回调，医药由于前期下跌较多，并且不受冲突因素的影响，所以板块在3月份又开始走强，叠加4-5月份的创新药大会的催化，所以创新药在医药板块中表现强势，成为反弹的急先锋。同时由于产业调研数据显示，在BD带动下，国内创新药企研发热情高涨，CXO公司订单增速快，也带动CXO相关公司走强，所以创新药和CXO是年初至今医药表现最强的板块。医药其他板块仍然处于底部震荡的状态，没有看到明显的拐点机会。从医药板块产业趋势来看，创新药出海依然是医药目前最重要的主线，2025年中国创新药海外授权交易超过150起，总金额超过1300亿美元，刷新历史纪录，在去年高基数的基础上，今年一季度我国创新药对外授权交易总金额达到600亿美元，接近2025年全年的一半，创新药出海势如破竹。其背后的原因是，中国在双抗、ADC等生物药领域已具有全球竞争力，而海外药企面临专利悬崖压力，正加速收购中国创新资产以补充管线。在今年一季度波动如此巨大的背景下，我们是如何操作的呢？首先，我们坚定持有长期竞争力突出的医药资产，因为这类资产即使短期表现欠佳，但是长期来看，依然能够有不错的表现，这是我们医药板块的基本盘；然后我们依然重仓持有创新药，但是结构有所调整，将处于早期的创新药资产逐渐兑现收益，减仓边缘标的，创新药仓位进一步向确定性更高，商业化落地更快的创新药龙头标的去集中，避免创新药情绪回落的时候，整体波动过大的风险。另外我们增加了CXO的仓位，因为在BD带动下，国内创新药企研发热情高涨，CXO公司订单增速快。除此之外，我们还进一步积极去挖掘个股机会，因为当没有明显贝塔行情的时候，就只能靠挖掘个股来获取超额收益。站在当前时点，我们认为医药板块后续有望企稳，当前医药仍然处于低位，相比其他板块有优势。虽然海外地缘冲突有不确定性，但是医药和地缘冲突关系较小，而且前期悲观情绪已经有一些释放，市场有纠偏的机会。从医药板块的产业趋势来看，我们投资策略紧扣以下主线：重点布局创新药中的IO（免疫检查点抑制剂）+ADC（抗体偶联药物）联合疗法；CXO与上游服务持续受益产业链外溢，创新药研发热潮正向供应链传导，CDMO企业将承接更多产业链相关订单，重点关注具备新技术平台（如双抗、ADC等）的CXO龙头。消费医疗、中药OTC、医疗设备等板块估值处于历史低分位，但基本面回暖需时间验证，以观望为主。拉长来看，医药行业正从“政策承压期”转向“创新收获期”，中国医药产业已具备全球竞争力，未来中国药企中可能诞生具有全球竞争力的大药企，当前正是布局的关键窗口期。

本组合采用自上而下的投资框架，通过对宏观经济、市场环境、估值水平等方面进行分析评估，最终决定股票仓位与风格结构。个股层面，组合通过定量策略精选一篮子股票实现对目标风格的配置。受海外地缘冲突影响，全球金融市场在一季度波动加大。国内权益市场相较于海外更具韧性，波动幅度小于海外。本组合在报告期加大了持仓的均衡性和仓位灵活度，以应对市场波动性。整体而言，组合将坚持配置型产品导向，投资策略以稳为主，稳中求进。基金经理会继续勤勉尽责的做好组合管理，适时根据宏观、市场状态调整配置结构，以风险可控的情况下寻找确定性收益为目标，力争为投资者创造良好的持有体验。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。我们认为内需目前已呈现企稳态势，无论是酒店、餐饮或是白酒等行业的数据已经开始有转向正增长的苗头，其中能力强的企业已经开始展现出超额增长。因此一季度我们对于过去相对谨慎的内需板块适当加大了配置，包括线下消费、企业培训、卡车等方向个股。目前我们判断今年内需内部分化仍然明显，择股非常重要，所以我们内需方向的加仓没有体现出太强的板块特征。对于外需，一季度受制于汇率整体有短期的逆风，但我们的研究团队在北美、南美的调研反馈给了我们持续超配的信心。我们看到在许多领域中国企业在复杂的关税环境下突破日韩甚至欧美本地品牌的渠道壁垒，用极强的产品力成为崛起的力量。这一趋势仍未发生变化，甚至在油价高企的当下趋势仍有所加强。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。下个季度财报季将给我们更多选股的方向，我们仍将保持相对合理的权益仓位，适当提高换手率，积极寻找超额。

2026年一季度，国防军工板块先扬后抑，自1月中旬至3月底，指数出现回调。国防军工行业基本面企稳向好：一方面，上游元器件采购节奏有所恢复，产业链付款节奏有望提速；另一方面，国防预算维持合理增长。根据国防部官网“2026年全国一般公共预算安排国防支出1.94万亿元，比上年执行数增长6.9%，其中：中央本级支出1.91万亿元，比上年执行数增长7%。”2026年一季度，重点关注行业中订单景气度高、现金流较好的领域，如：船舶制造、发动机及燃气轮机（两机）配套、军贸。其中：第一，船舶制造领域：供给紧张、需求回暖、存量替代。2026年整体造船行业供需缺口或将重新拉大。本轮民船周期订单拐点始于2021年，价格拐点向上始于2022年，截至目前经历了4年时间，但由于2025年的针对造船行业的301调查，使得船舶需求再次积压。鉴于目前全球航运船队老龄化及新能源化的底层逻辑，叠加全球地缘冲突的影响，我们判断集装箱船、油轮、散货船行情轮动或将交替演绎，我们判断本轮造船周期的景气度有望延续。第二，发动机及燃气轮机：AIDC需求成为本轮供不应求的关键变量。燃气轮机需求端的三重驱动包括全球气电投资增加、AIDC数据中心建设、维修替换。燃气轮机供给端严重不足，主要来自：欧洲重建自主防卫力量、疫情后商业航空订单积压，压缩燃机产能。海外产能紧张驱动零部件订单向中国转移，海外零部件企业扩产与主机厂开辟中国供应商双线并行。锻件、砂型铸件、熔模铸件等产品逐步外溢给中国企业。中国供应商受益于海外主机厂产能外溢与供应链多元化。第三，军贸领域：美以伊冲突爆发以来，中东多国安全焦虑上升，军贸需求明显增加。中国军贸具备高性价比、无政治附加条件、全产业链自主可控的核心优势，或成为中东国家军备替代的重要选择。据央视新闻及多家国际防务媒体报道，近期中东多国加速采购无人机等装备，部分国家寻求建立装备供应多元化渠道。