卢玉珊 - 基金投资策略和运作

二季度市场整体录得较好涨幅，行情结构高度分化、极致演绎。4月市场在前期调整后企稳回升，5-6月行情围绕AI产业链加速演绎，资金高度集中于科技成长方向，形成极致的结构性行情。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50表现分别为11.90%、18.56%、15.62%、36.35%和75.74%，创业板指和科创50的表现更优。风格方面，成长显著优于价值，科创板与创业板大幅领先主板，市场定价权重向高景气科技成长方向集中。成交方面，全A日均成交维持较高水平，市场活跃度延续。行业层面，科技成长板块大幅领涨，传统周期与消费板块承压。电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支持续扩张，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因建筑材料中的新方向玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动明显，AI景气向上游环节扩散。另一方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。AI硬件是二季度较为清晰的产业主线，光通信、半导体等方向涨幅超60%；而资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。报告期内主要增配了电子、通信、机械设备等方向，减持了基础化工、有色金属等资源品方向。电子和通信持仓贡献正收益，资源品减仓有效控制了回撤。展望后市，中长期仍然看好权益市场的表现，结构上经历5-6月极致行情和业绩真空期后，我们判断市场有适度再平衡的需求。外部环境上，我们保持对国际地缘政治及贸易保护扰动的关注和全球科技进展。结构上，我们重点看好的方向包括：一是受益于海外能源成本抬升而获得竞争力进一步提升的中国制造业；二是光通信与半导体为主的硬科技方向，以AI算力资本开支持续性和国产替代为核心驱动，景气确定性较高；三是估值经过充分调整、中报业绩有望超预期的细分消费方向。

二季度市场整体录得较好涨幅，行情结构高度分化、极致演绎。4月市场在前期调整后企稳回升，5-6月行情围绕AI产业链加速演绎，资金高度集中于科技成长方向，形成极致的结构性行情。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50表现分别为11.90%、18.56%、15.62%、36.35%和75.74%，创业板指和科创50的表现更优。风格方面，成长显著优于价值，科创板与创业板大幅领先主板，市场定价权重向高景气科技成长方向集中。成交方面，全A日均成交维持较高水平，市场活跃度延续。行业层面，科技成长板块大幅领涨，传统周期与消费板块承压。电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支持续扩张，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因建筑材料中的新方向玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动明显，AI景气向上游环节扩散。另一方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。AI硬件是二季度较为清晰的产业主线，光通信、半导体等方向涨幅超60%；而资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。报告期内主要增配了电子、通信、机械设备等方向，减持了基础化工、有色金属等资源品方向。电子和通信持仓贡献正收益，资源品减仓有效控制了回撤。展望后市，中长期仍然看好权益市场的表现，结构上经历5-6月极致行情和业绩真空期后，我们判断市场有适度再平衡的需求。外部环境上，我们保持对国际地缘政治及贸易保护扰动的关注和全球科技进展。结构上，我们重点看好的方向包括：一是受益于海外能源成本抬升而获得竞争力进一步提升的中国制造业；二是光通信与半导体为主的硬科技方向，以AI算力资本开支持续性和国产替代为核心驱动，景气确定性较高；三是估值经过充分调整、中报业绩有望超预期的细分消费方向。

今年二季度，A股市场经历了极致的“K型”分化行情，但这种分化并非单纯的资金博弈，背后是宏观经济新旧动能转换在资本市场的真实映射。从经济基本面来看，产业周期错位导致“新强旧弱”的格局，中国科技与传统制造业的利润与出口价格均呈现明显分化。以AI、半导体为代表的“硅基产业链”需求旺盛、价格上行，景气度扩张；而以化石能源、传统制造、地产及大众消费为代表的“碳基传统产业”，则受制于需求偏弱、产能过剩等因素，价格承压、增长趋弱。这一分化的根源在于产业周期的错位：AI算力需求呈指数级爆发，但供给弹性不足且产能建设周期长，供需缺口支撑了量价齐升；而碳基产业则在行业景气下行与消费疲软的约束下艰难磨底。对应到资本市场，资金的极致抱团进一步表达了这种观点。科技板块的拥挤度触及历史极值，AI投资价值链不断向上游转移，科技巨头呈现高波动下的估值消化。从当前风格角度来看，成长已进入高拥挤状态，而质量风格的收益与拥挤度均已触底反弹。展望下半年，我们认为应当拥抱均衡，关注业绩兑现与错杀修复。在成长风格极度拥挤的背景下，我们认为市场风格虽然短期很难彻底切换，但在中期维度上存在强烈的再均衡需求。叠加中报业绩验证，市场将以更挑剔的眼光审视AI核心标的的业绩持续性，股价波动较前期将显著放大。与此同时，价值风格的赔率在中期维度上显著上升。部分有真实业绩支撑但被错杀的传统周期板块（如有色、化工等），在交易层面具备补涨和估值修复的可能。此外，美股市场的顺周期修复行情也提供了有益参考。今年3月美伊冲突爆发时，AI科技股作为避风港显著跑赢标普500；而在美伊签署谅解备忘录、油价回落至70美元附近后，美国科技行业进入高波动区间，传统工业部门和顺周期资产开始上行修复。这印证了在科技股高波动阶段，顺周期资产具备一定的修复弹性。回到现金流策略本身，为了降低落入“价值陷阱”的概率，我们也会关注企业的“预期现金流”，在价值底色基础上挖掘周期性成长股。因为单纯的缩表求生或现金管理等方式也可以美化现金流报表，但不等同于公司基本面或经营模式出现实质性改善。为此，我们会通过分析企业的预期现金流，来更好地评估其与时俱进的增长意愿和真实经营成色。

二季度市场整体录得较好涨幅，行情结构高度分化、极致演绎。4月市场在前期调整后企稳回升，5-6月行情围绕AI产业链加速演绎，资金高度集中于科技成长方向，形成极致的结构性行情。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50表现分别为11.90%、18.56%、15.62%、36.35%和75.74%，创业板指和科创50的表现更优。风格方面，成长显著优于价值，科创板与创业板大幅领先主板，市场定价权重向高景气科技成长方向集中。成交方面，全A日均成交维持较高水平，市场活跃度延续。行业层面，科技成长板块大幅领涨，传统周期与消费板块承压。电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支持续扩张，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因建筑材料中的新方向玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动明显，AI景气向上游环节扩散。另一方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。AI硬件是二季度较为清晰的产业主线，光通信、半导体等方向涨幅超60%；而资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。报告期内主要增配了电子、通信、机械设备等方向，减持了基础化工、有色金属等资源品方向。电子和通信持仓贡献正收益，资源品减仓有效控制了回撤。展望后市，中长期仍然看好权益市场的表现，结构上经历5-6月极致行情和业绩真空期后，我们判断市场有适度再平衡的需求。外部环境上，我们保持对国际地缘政治及贸易保护扰动的关注和全球科技进展。结构上，我们重点看好的方向包括：一是受益于海外能源成本抬升而获得竞争力进一步提升的中国制造业；二是光通信与半导体为主的硬科技方向，以AI算力资本开支持续性和国产替代为核心驱动，景气确定性较高；三是估值经过充分调整、中报业绩有望超预期的细分消费方向。

本组合定性与定量相结合的投资框架，通过对宏观经济、市场环境、估值水平等方面进行分析评估，最终决定股票的风格配置结构。个股层面，组合通过精选一篮子股票实现对目标结构的配置落地。二季度国内权益市场行情分化明显，成长风格表现强势，红利、价值、小盘等方向则相对平淡，资金在这个过程中同步出现一定趋势交易特征，使得市场波动率同步放大。基于对当前宏观环境和产业竞争格局的判断，组合当前持仓以成长风格为主，并通过多策略搭配来提高组合对市场波动的适应能力。未来基金经理会继续勤勉尽责地做好组合管理，适时根据宏观、市场状态调整配置结构，以风险可控的情况下寻找确定性收益为目标，力争为投资者创造良好的持有体验。

二季度市场整体录得较好涨幅，行情结构高度分化、极致演绎。4月市场在前期调整后企稳回升，5-6月行情围绕AI产业链加速演绎，资金高度集中于科技成长方向，形成极致的结构性行情。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50表现分别为11.90%、18.56%、15.62%、36.35%和75.74%，创业板指和科创50的表现更优。风格方面，成长显著优于价值，科创板与创业板大幅领先主板，市场定价权重向高景气科技成长方向集中。成交方面，全A日均成交维持较高水平，市场活跃度延续。行业层面，科技成长板块大幅领涨，传统周期与消费板块承压。电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支持续扩张，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因建筑材料中的新方向玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动明显，AI景气向上游环节扩散。另一方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。AI硬件是二季度较为清晰的产业主线，光通信、半导体等方向涨幅超60%；而资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。报告期内主要增配了电子、通信、机械设备等方向，减持了基础化工、有色金属等资源品方向。电子和通信持仓贡献正收益，资源品减仓有效控制了回撤。展望后市，中长期仍然看好权益市场的表现，结构上经历5-6月极致行情和业绩真空期后，我们判断市场有适度再平衡的需求。外部环境上，我们保持对国际地缘政治及贸易保护扰动的关注和全球科技进展。结构上，我们重点看好的方向包括：一是受益于海外能源成本抬升而获得竞争力进一步提升的中国制造业；二是光通信与半导体为主的硬科技方向，以AI算力资本开支持续性和国产替代为核心驱动，景气确定性较高；三是估值经过充分调整、中报业绩有望超预期的细分消费方向。

二季度市场整体录得较好涨幅，行情结构高度分化、极致演绎。4月市场在前期调整后企稳回升，5-6月行情围绕AI产业链加速演绎，资金高度集中于科技成长方向，形成极致的结构性行情。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50表现分别为11.90%、18.56%、15.62%、36.35%和75.74%，创业板指和科创50的表现更优。风格方面，成长显著优于价值，科创板与创业板大幅领先主板，市场定价权重向高景气科技成长方向集中。成交方面，全A日均成交维持较高水平，市场活跃度延续。行业层面，科技成长板块大幅领涨，传统周期与消费板块承压。电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支持续扩张，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因建筑材料中的新方向玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动明显，AI景气向上游环节扩散。另一方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。AI硬件是二季度较为清晰的产业主线，光通信、半导体等方向涨幅超60%；而资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。报告期内主要增配了电子、通信、机械设备等方向，减持了基础化工、有色金属等资源品方向。电子和通信持仓贡献正收益，资源品减仓有效控制了回撤。展望后市，中长期仍然看好权益市场的表现，结构上经历5-6月极致行情和业绩真空期后，我们判断市场有适度再平衡的需求。外部环境上，我们保持对国际地缘政治及贸易保护扰动的关注和全球科技进展。结构上，我们重点看好的方向包括：一是受益于海外能源成本抬升而获得竞争力进一步提升的中国制造业；二是光通信与半导体为主的硬科技方向，以AI算力资本开支持续性和国产替代为核心驱动，景气确定性较高；三是估值经过充分调整、中报业绩有望超预期的细分消费方向。

一季度市场呈现“先扬后抑”的震荡回调走势。具体来看，上证指数收报3891.86点，下跌1.94%；深证成指下跌0.35%；创业板指下跌0.57%。分阶段看，1月份市场迎来“开门红”；2月行情从“普涨”转向“结构性分化”，震荡加剧；3月受美伊冲突等国际地缘政治扰动，市场情绪承压、风险偏好下降，带动指数回调。宽基和风格表现上，小盘风格相对占优，大盘和前期领涨的科技龙头回调幅度更大，红利与传统周期板块相对抗跌。宏观维度，一季度GDP同比录得5%，略好于市场预期的4.9%，名义GDP同比4.9%较前值回升约1个百分点、对应GDP平减指数降幅收窄，反映出在油价上涨和"反内卷"政策共同推动下PPI持续修复。地缘政治方面，一季度美伊冲突一度升温，霍尔木兹海峡航运受扰推升油价，但双方最终达成两周停火、实现阶段性均衡，市场在经历尾部风险定价后，逐步转向“去风险化”定价。我们关注自由现金流率高、现金创造能力强的龙头企业，组合运作围绕景气改善主线展开，通过自由现金流对供需格局和景气拐点的同步反映，动态识别周期行业的增配与减配窗口；基于资本开支到自由现金流到营业利润的传导逻辑，在行业由内卷期转向供给优化与现金回报时进行前瞻布局。组合重点配置周期龙头，关注有色金属、机械、汽车等景气改善的企业，同时对已出现现金流拐点向下的行业进行主动减配。我们认为“反内卷+全球供需重构”仍为主线，周期行业和制造业景气龙头正向资本开支收缩、自由现金流修复切换。

一季度市场高位震荡、大小盘风格分化显著。1月延续上年四季度末的上行惯性，上证指数一度突破4100点；2月行情从普涨转向结构分化，资金逐步从科技成长板块向能源、资源品方向切换；3月受国际地缘政治冲突影响，市场情绪承压，指数有所回落。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。风格方面，价值优于成长，小盘好于大盘，红利指数一季度上涨6.68%，涨幅领先各主要宽基。成交方面，一季度全A日均成交约2.4万亿，较去年同期明显放量，融资净买入超740亿元，市场活跃度维持较高水平。行业层面，能源与周期板块领涨，消费与金融板块承压。石油石化、煤炭、公用事业涨幅居前，分别上涨18.27%、17.64%、8.78%，建材、电气设备亦分别上涨8.26%、6.02%，有色金属上涨3.64%。另一方面，消费零售、非银金融跌幅较大，分别下跌14.90%、14.84%，房地产、电信服务等亦表现欠佳。能源转型与电网投资是一季度最清晰的产业主线，特高压概念涨幅超30%，光通信、TOPcon电池、稀有金属等方向涨幅超20%；而前期涨幅较大的科技成长板块出现阶段性调整，科创50一季度跌超6%，AI算力相关个股在高基数上出现分化。报告期内主要增配了基础化工和电力设备，继续持有有色金属和化工等资源品方向，减持了部分有色金属和机械设备。基础化工和机械设备持仓贡献正收益，非银金融拖累净值表现。展望后市，十五五规划进入实质推进阶段，财政货币政策定调积极宽松，但海外地缘局势的不确定性对全球大宗商品供给格局和风险偏好仍有扰动。估值来看，当前沪深300股权风险溢价率处于中性偏高水平，市场经过一季度末的调整后资产性价比有所变化。结构上，我们主要关注三条投资主线：一是供需格局持续改善的能源和资源品，包括油气、工业金属、化工新材料等在内，全球供给约束尚未实质性缓解，涨价逻辑仍有持续性；二是电网基建与能源转型链条，特高压、储能、新型电力系统等中长期景气度确定；三是AI产业链经过调整后估值趋于合理，算力基础设施投资周期尚未结束，叠加端侧应用逐步落地，科技方向中期仍有配置价值。此外，我们加大了对底部地产链和进入明确经营改善通道消费品的关注。

本组合定性与定量相结合的投资框架，通过对宏观经济、市场环境、估值水平等方面进行分析评估，最终决定股票的风格配置结构。个股层面，组合通过精选一篮子股票实现对目标结构的配置落地。受海外地缘冲突影响，全球金融市场在一季度波动加大。国内权益市场相较于海外更具韧性，波动幅度小于海外。基于对当前宏观环境和产业竞争格局的判断，组合当前持仓以成长风格为主，并通过多策略搭配来提高组合对市场波动的适应能力。未来基金经理会继续勤勉尽责的做好组合管理，适时根据宏观、市场状态调整配置结构，以风险可控的情况下寻找确定性收益为目标，力争为投资者创造良好的持有体验。

一季度市场高位震荡、大小盘风格分化显著。1月延续上年四季度末的上行惯性，上证指数一度突破4100点；2月行情从普涨转向结构分化，资金逐步从科技成长板块向能源、资源品方向切换；3月受国际地缘政治冲突影响，市场情绪承压，指数有所回落。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。风格方面，价值优于成长，小盘好于大盘，红利指数一季度上涨6.68%，涨幅领先各主要宽基。成交方面，一季度全A日均成交约2.4万亿，较去年同期明显放量，融资净买入超740亿元，市场活跃度维持较高水平。行业层面，能源与周期板块领涨，消费与金融板块承压。石油石化、煤炭、公用事业涨幅居前，分别上涨18.27%、17.64%、8.78%，建材、电气设备亦分别上涨8.26%、6.02%，有色金属上涨3.64%。另一方面，消费零售、非银金融跌幅较大，分别下跌14.90%、14.84%，房地产、电信服务等亦表现欠佳。能源转型与电网投资是一季度最清晰的产业主线，特高压概念涨幅超30%，光通信、TOPcon电池、稀有金属等方向涨幅超20%；而前期涨幅较大的科技成长板块出现阶段性调整，科创50一季度跌超6%，AI算力相关个股在高基数上出现分化。报告期内主要增配了基础化工和电力设备，继续持有有色金属和化工等资源品方向，减持了部分有色金属和机械设备。基础化工和机械设备持仓贡献正收益，非银金融拖累净值表现。展望后市，十五五规划进入实质推进阶段，财政货币政策定调积极宽松，但海外地缘局势的不确定性对全球大宗商品供给格局和风险偏好仍有扰动。估值来看，当前沪深300股权风险溢价率处于中性偏高水平，市场经过一季度末的调整后资产性价比有所变化。结构上，我们主要关注三条投资主线：一是供需格局持续改善的能源和资源品，包括油气、工业金属、化工新材料等在内，全球供给约束尚未实质性缓解，涨价逻辑仍有持续性；二是电网基建与能源转型链条，特高压、储能、新型电力系统等中长期景气度确定；三是AI产业链经过调整后估值趋于合理，算力基础设施投资周期尚未结束，叠加端侧应用逐步落地，科技方向中期仍有配置价值。此外，我们加大了对底部地产链和进入明确经营改善通道消费品的关注。

一季度市场高位震荡、大小盘风格分化显著。1月延续上年四季度末的上行惯性，上证指数一度突破4100点；2月行情从普涨转向结构分化，资金逐步从科技成长板块向能源、资源品方向切换；3月受国际地缘政治冲突影响，市场情绪承压，指数有所回落。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。风格方面，价值优于成长，小盘好于大盘，红利指数一季度上涨6.68%，涨幅领先各主要宽基。成交方面，一季度全A日均成交约2.4万亿，较去年同期明显放量，融资净买入超740亿元，市场活跃度维持较高水平。行业层面，能源与周期板块领涨，消费与金融板块承压。石油石化、煤炭、公用事业涨幅居前，分别上涨18.27%、17.64%、8.78%，建材、电气设备亦分别上涨8.26%、6.02%，有色金属上涨3.64%。另一方面，消费零售、非银金融跌幅较大，分别下跌14.90%、14.84%，房地产、电信服务等亦表现欠佳。能源转型与电网投资是一季度最清晰的产业主线，特高压概念涨幅超30%，光通信、TOPcon电池、稀有金属等方向涨幅超20%；而前期涨幅较大的科技成长板块出现阶段性调整，科创50一季度跌超6%，AI算力相关个股在高基数上出现分化。报告期内主要增配了基础化工和电力设备，继续持有有色金属和化工等资源品方向，减持了部分有色金属和机械设备。基础化工和机械设备持仓贡献正收益，非银金融拖累净值表现。展望后市，十五五规划进入实质推进阶段，财政货币政策定调积极宽松，但海外地缘局势的不确定性对全球大宗商品供给格局和风险偏好仍有扰动。估值来看，当前沪深300股权风险溢价率处于中性偏高水平，市场经过一季度末的调整后资产性价比有所变化。结构上，我们主要关注三条投资主线：一是供需格局持续改善的能源和资源品，包括油气、工业金属、化工新材料等在内，全球供给约束尚未实质性缓解，涨价逻辑仍有持续性；二是电网基建与能源转型链条，特高压、储能、新型电力系统等中长期景气度确定；三是AI产业链经过调整后估值趋于合理，算力基础设施投资周期尚未结束，叠加端侧应用逐步落地，科技方向中期仍有配置价值。此外，我们加大了对底部地产链和进入明确经营改善通道消费品的关注。