詹成 - 基金投资策略和运作

2025 年三季度，宏观经济压力边际显现，经济数据呈现一定回落态势，内外需共振走弱；但在“反内卷”相关举措推动下，价格水平逐步改善。展望后续，鉴于今年以来财政政策已前置发力，后续支持力度或有所弱化，叠加去年四季度高基数效应，四季度经济读数面临进一步下行风险。不过，上半年经济已实现 5.3% 的亮眼开局，即便后续有所回落，全年经济目标达成压力相对可控，财政政策加码概率较低，而四季度货币政策仍存宽松空间。　　海外方面，2025 年 9 月美联储 FOMC 会议如期将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 4.00%-4.25%，点阵图中位数显示，2025 年内仍有两次 25 个基点的降息空间。美联储在声明中指出，今年上半年美国经济活动增速放缓、就业增长减弱，失业率虽小幅上升但仍处低位，通胀水平有所回升且持续偏高，经济前景不确定性犹存，宏观利率具备进一步下行空间。　　资本市场层面，2025 年三季度全球股票市场分化显著：A 股表现尤为突出，港股呈震荡上行态势，部分新兴市场则表现乏力。其中，A 股在全球流动性改善、国内政策托底及科技成长主线驱动下，指数与成交额同步创下佳绩，创业板指、科创 50 指数领跑全球主要股指，通信、电子等 TMT 相关行业及电力设备、有色金属板块涨幅居前；市场交投极度活跃，三季度单日平均成交金额超 2.1 万亿元，且连续多日突破 2 万亿元关口。　　本季度操作策略主要体现在： 1）增持创新药，主要聚焦具备全球竞争力的前沿技术平台（如 ADC、双抗）与临床价值明确的管线，把握 “海外授权（License-out）驱动估值重估的投资机会。2）增持军工，地缘政治冲突加剧催生全球军备需求扩张，聚焦有能力突破海外市场带来的 “高毛利溢价 + 估值重估” 红利，优选订单落地确定性强、能承接 “十五五” 成长主线的龙头。3）减持AI硬件，我们长期看好AI创新的投资机会，短期部分个股股价达到目标价，我们做了一定比例的减持，控制组合风险。　　展望未来，随着 “抢出口” 效应逐步退潮，外需预计进一步降温，高频数据已显现出口走弱迹象；外需回落不仅会拖累出口相关行业的生产，还可能影响就业市场，叠加房价重现加速下行压力，均将对居民消费形成制约。在此背景下，四季度经济或面临阶段性下行压力，需政策端适时发力对冲。　　投资策略上，我们依然坚定围绕中国未来5-10年确定的产业方向来构建组合，我们重点关注三大方向：1）科技成长：科技创新是时代的主旋律，同时政策会持续在“卡脖子”相关的高端制造领域发力，有能力实现突破的公司将迎来黄金成长期。2）高端制造：在安全发展的大战略下，我们将重点挖掘能够实现自主可控和进口替代的高端制造行业的投资机会。3）医药：医药长期受益于人口老龄化和创新升级，核心标的长期业绩增长确定强。　　高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能的降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

2025 年三季度，宏观经济压力边际显现，经济数据呈现一定回落态势，内外需共振走弱；但在“反内卷”相关举措推动下，价格水平逐步改善。展望后续，鉴于今年以来财政政策已前置发力，后续支持力度或有所弱化，叠加去年四季度高基数效应，四季度经济读数面临进一步下行风险。不过，上半年经济已实现 5.3% 的亮眼开局，即便后续有所回落，全年经济目标达成压力相对可控，财政政策加码概率较低，而四季度货币政策仍存宽松空间。　　海外方面，2025 年 9 月美联储 FOMC 会议如期将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 4.00%-4.25%，点阵图中位数显示，2025 年内仍有两次 25 个基点的降息空间。美联储在声明中指出，今年上半年美国经济活动增速放缓、就业增长减弱，失业率虽小幅上升但仍处低位，通胀水平有所回升且持续偏高，经济前景不确定性犹存，宏观利率具备进一步下行空间。　　资本市场层面，2025 年三季度全球股票市场分化显著：A 股表现尤为突出，港股呈震荡上行态势，部分新兴市场则表现乏力。其中，A 股在全球流动性改善、国内政策托底及科技成长主线驱动下，指数与成交额同步创下佳绩，创业板指、科创 50 指数领跑全球主要股指，通信、电子等 TMT 相关行业及电力设备、有色金属板块涨幅居前；市场交投极度活跃，三季度单日平均成交金额超 2.1 万亿元，且连续多日突破 2 万亿元关口。　　本季度操作策略主要体现在： 1）增持创新药，主要聚焦具备全球竞争力的前沿技术平台（如 ADC、双抗）与临床价值明确的管线，把握 “海外授权（License-out）驱动估值重估的投资机会。2）增持军工，地缘政治冲突加剧催生全球军备需求扩张，聚焦有能力突破海外市场带来的 “高毛利溢价 + 估值重估” 红利，优选订单落地确定性强、能承接 “十五五” 成长主线的龙头。3）减持AI硬件，我们长期看好AI创新的投资机会，短期部分个股股价达到目标价，我们做了一定比例的减持，控制组合风险。　　展望未来，随着 “抢出口” 效应逐步退潮，外需预计进一步降温，高频数据已显现出口走弱迹象；外需回落不仅会拖累出口相关行业的生产，还可能影响就业市场，叠加房价重现加速下行压力，均将对居民消费形成制约。在此背景下，四季度经济或面临阶段性下行压力，需政策端适时发力对冲。　　投资策略上，我们依然坚定围绕中国未来5-10年确定的产业方向来构建组合，我们重点关注三大方向：1）科技成长：科技创新是时代的主旋律，同时政策会持续在“卡脖子”相关的高端制造领域发力，有能力实现突破的公司将迎来黄金成长期。2）高端制造：在安全发展的大战略下，我们将重点挖掘能够实现自主可控和进口替代的高端制造行业的投资机会。3）医药：医药长期受益于人口老龄化和创新升级，核心标的长期业绩增长确定强。　　高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能的降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

三季度本基金继续维持较高的股票仓位，AI算力始终是我们最关注且重仓的方向，此外我们减仓了创新药，增配机器人产业链，并继续持有港股互联网、游戏和有色金属。　　展望未来，我们继续看好权益市场。AI大模型训练与推理需求的飞轮正在加速闭环，互联网巨头的AI投资在进一步扩张，甚至出现利用外部融资投资数据中心的迹象，未来我们期待基座模型进一步突破带来新的训练需求和应用支持。行业层面，我们一方面期待互联网巨头在AI方向进一步发力，并关注与之相关的上游国产芯片、半导体先进制程相关的投资机会；另一方面期待人形机器人有新的产品进展，产品力的提升是机器人进入量产的先决条件。

2025 年三季度，基于对全球 AI 行业广阔前景的坚定信心，本基金继续维持合同规定的较高股票仓位，仅针对部分估值较高的国产半导体持仓进行获利了解。我们坚信，AI 作为引领新一轮科技革命和产业变革的战略性技术，将在全球范围内持续释放创新活力。美国在AI领域已成功构建起从大量资本投入到收获应用收入的良性商业循环体系。中国在AI赛道上也正迅速崛起，正步入类似于美国前两年大规模资本支出投入的高速发展阶段。我们的投资组合除了原有的部分持股之外，未来将围绕着国内外算力供应链、各行业AI应用以及AI端侧（如AI眼镜、机器人、自动驾驶等）进行均衡布局，持续看好全球AI行业的光明前景。　　　　以下就国内外AI行业应用进一步说明展望：　　海外AI行业：海外 AI 行业在 2025 年第三季度呈现 “算力架构迭代、巨头深度合作、商业化场景拓宽” 三大核心特征，以英伟达、甲骨文、OpenAI 为代表的企业，通过技术创新与资源整合，持续引领行业发展方向。　　8月28日，英伟达公布了公司2026财年第二财季业绩数据和2026财年第三财季业绩指引。第二财季总营收达 467.43 亿美元，同比增长 56%，环比增长 6%，略超市场预期；归母净利润 264.22 亿美元，同比增幅 59%，盈利能力保持强劲。Blackwell 架构产品成为关键驱动力，贡献数百亿美元营收，其数据中心相关收入环比增长 17%，头部云服务商微软 Azure、谷歌云等已部署 GB200 系统。公司预计 2026 财年第三季度营收为 540 亿美元，上下浮动 2%，环比持续增长。　　在算力架构创新上，英伟达于 9 月 10 日 AI 基础设施峰会上推出Rubin CPX 专用 GPU，聚焦长上下文推理场景实现技术突破。该产品采用 “计算与内存解耦” 核心策略，将推理过程中的 “上下文处理” 与 “生成” 阶段分离，以低成本 GDDR7 内存搭配高密度 NVFP4 算力，配合 Dynamo 等软件栈，实现单机架 8 exaFLOPS 的 FP4 算力与 1.7 PB/s 内存带宽。从系统集成来看，Vera Rubin NVL144 CPX 机架包含 144 颗 CPX、144 颗 R200 及 36 颗 Vera CPU，可提供 100TB 高速内存，性能较 GB300 NVL72 提升约 7.5 倍。这一架构不仅提升大规模 Token 任务的效率与性价比，更带动 PCB 价值量与光模块用量的持续增长，为产业链上下游创造新机遇。　　9月10日，甲骨文与 OpenAI 签署的 3000 亿美元云服务合同，创下全球 AI 基础设施领域单笔订单规模纪录，合同将于 2027 年正式启动，执行周期为五年，年均锁定收入达 600 亿美元，相当于甲骨文 2024 年全年营收的 1.6 倍。该订单是 OpenAI "Stargate" 人工智能基础设施项目的核心组成部分，甲骨文需为其提供 4.5 吉瓦（GW）的算力资源，配套电力规模相当于两座胡佛水坝的发电能力，可满足 400 万户家庭的用电需求。该订单直接推动甲骨文 2026 财年第一季度剩余履约义务（RPO）飙升至 4550 亿美元，同比激增 359%，单季度新增 3170 亿美元，其中绝大部分来自与 OpenAI 的合作。甲骨文基于订单支撑上调 OCI 业务增长预期，明确 2026 财年 OCI 营收将达 180 亿美元，同比增幅 77%；未来四年将进入高速增长通道，预计 2027 财年增至 320 亿美元，2028 财年达 730 亿美元，2029 财年突破 1140 亿美元，2030 财年实现 1440 亿美元收入目标，五年内完成 8 倍增长。若履约顺利，甲骨文有望在 2030 年前跻身全球云计算前三强，彻底改写 “3A（AWS、Azure、Alphabet）” 主导的行业格局。　　OpenAI 近期商业化步伐显著加快，业务布局覆盖科技行业多领域，实现从 “技术突破” 到 “生态落地” 的跨越。10 月 1 日，OpenAI 正式发布Sora 2 视频生成模型及同名社交应用，标志着其战略定位从 “AI 工具提供商” 转向 “内容生态构建者”。　　技术层面，Sora 2 实现多项关键突破：一是物理模拟精度大幅提升，可精准还原篮球抛物线、体操动作连贯性、流体与柔性材质动态，甚至能生成 “符合物理规律的失败场景”，真实感与可信度显著增强；二是首次实现音视频同步生成，自动匹配环境音、动作音效、多语言对话及背景音乐，且口型与语音高度契合，解决 AI 视频 “配音出戏” 的核心痛点；三是叙事连贯性升级，在多镜头、长时段视频中保持角色、环境、光影的一致性，从 “生成片段” 进化到 “创作故事”；四是支持多模态输入，可通过文本、图片、视频片段触发生成，并借助 Remix 功能实现二次创作，降低创作门槛。　　产品功能上，Sora 2 的 “Cameo 功能” 成为亮点：用户通过简短自拍即可捕捉外貌、音色、表情与动作习惯，生成专属 “数字主角”，且数字形象能根据虚拟剧情自动调整表情与肢体；同时通过动态音频挑战、活体检测、社交账户交叉验证三重防护，杜绝身份冒用风险，兼顾体验与安全。　　此外，OpenAI 持续拓宽应用场景：ChatGPT Pulse 可基于用户偏好与开放数据，主动搜集并推送关心的信息，实现 “个性化信息管家” 功能；ChatGPT 站内支付支持购物推荐与一键支付（无需跳转外部网站），已与 Shopify、Etsy 等电商平台达成合作，构建消费闭环；“App Inside ChatGPT” 计划则通过 App SDK（基于 MCP 标准构建），吸引 Figma、Canva、Coursera、Spotify、Zillow 等首批合作伙伴入驻，将第三方应用集成至 ChatGPT 生态，进一步提升用户粘性与商业价值。　　　　国内AI行业：　　2025 年云栖大会上，阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭明确提出：通用人工智能（AGI）已成为行业确定性发展方向，而 AI 产业的终极目标是实现超级人工智能（ASI） —— 这一系统将指数级增强人类智力，如同电力放大人类体力一般，应对气候、能源、星际旅行等重大科学挑战。吴泳铭预测，未来每个家庭、工厂与公司都将拥有大量 Agent（智能代理）和机器人，提供全天候服务，AI 将成为像电力一样基础的基础设施。　　为支撑 ASI 发展，阿里巴巴制定清晰的资源投入计划：三年投入 3800 亿元用于 AI 基础设施建设，并计划到 2032 年将全球数据中心能耗规模提升 10 倍，以满足 ASI 对超大规模算力的需求。在战略定位上，阿里明确自身为 “AI 基础设施提供者与产业赋能者”，并提出两大核心目标：　　短期目标（2025-2027 年）：实现 AI 相关产品收入占阿里云总收入比重超 50%，通义大模型家族在国内企业级大模型市场的份额巩固第一地位（目前通义开源模型全球下载量已突破 6 亿次，衍生模型超 17 万个，生态基础扎实）。　　长期目标（2028-2032 年）：构建覆盖 “算力 - 模型 - 应用” 的全栈 AI 生态，助力超百万企业完成 AI 转型，推动中国 AI 产业整体竞争力进入全球第一梯队。　　综合来看，中国 AI 产业发展前景十分广阔。国内互联网巨头在 AI 领域的持续投入、云计算和算力供应链的逐步完善，以及 AI 应用的不断创新，都为 AI 产业的长远发展奠定了坚实基础。因此，我们持续看好国内互联网巨头、算力供应链、AI 应用等领域的投资机会。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。美国就业市场延续降温态势，8月新增非农2.2万，低于预期的7.5万，失业率上升至4.3%，是2021年10月以来的新高。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。关税征收滞后、企业转嫁成本意愿较低持续制约商品通胀，企业“降本增效”以及需求走弱或是核心掣肘。　　展望未来，海外的不确定性仍然较大，但关税的反复在短期来看已经不构成对市场的扰动；中期依然是影响全球宏观的核心变量。全球科技仍在快速迭代，算力、模型、应用形成联盟且加大正向循环，我们看到大厂较为惊艳的产品迭代和业绩的持续兑现，对未来的指引也维持乐观。人民币阶段性企稳回升，中国资产的配置价值也逐步凸显，在流动性较为宽裕的前提下，AH股均较为活跃，估值有所修复，期待后续盈利拐点的出现。中国的科技产业趋势也在同步推进，科技巨头对全年的展望保持乐观，当前AI发展进入Agent新阶段，市场在探寻AI需求爆发的领域。　　三季度，在基金合同对仓位的动态要求下，基金仓位在85%的上限水平。选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在科技创新、成长领域，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业，同时结构上更加均衡，科技主线当前位置较高波动加大；我们更注重企业的自由现金流、股东回报和估值水平。在行业的调整上，TMT领域更加聚焦有边际变化且景气向好的环节，包括AI产业中的海外算力、国产算力、传媒游戏领域，这些领域优选具有扎实业绩和相对估值吸引力的企业；增加了自主可控方向的仓位，国内先进制程的进展顺利，同时扩产规划积极，半导体环节当前位置相对较低，布局核心卡脖子环节；优化了医药的仓位，中国创新药的产业趋势的确发生着日新月异的进展，中国药企早期研发管线具备成本低、迭代快、效率高的优势，而跨国药企面临专利悬崖临近的风险，加速了中国创新药出海进程，优选在产业进程中具备出海授权潜力和确定性的公司；优化港股的仓位，在人民币汇率企稳的背景下，港股市场的流动性维持在较宽裕的水平，优选估值性价比较高、细分领域的稀缺龙头进行布局；增加了有色行业的仓位，降息预期下全球流动性持续宽松，同时全球秩序依然混乱，美国政府也出现停摆，黄金突破历史新高，其他工业金属也在供需紧平衡下持续上行，有色公司的整体估值未出现泡沫化，更多是盈利的上修，优选行业龙头矿企进行配置。　　三季度报告期内，各大指数均有所表现，双创指数较为领先，A股优于港股，沪深300指数上涨17.90%，中小100指数上涨28.37%、科创50指数上涨49.02%。行业方面表现分化，根据申万一级行业指数，通信（+48.65%）、电子（+47.60%）表现突出；银行、交通运输、石油石化板块表现落后。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生国企指数上涨10.11%，恒生科技指数上涨21.93%。　　2025年是中国经济增速实现周期性企稳的关键一年。2025年经济最主要的下行风险之一可能来自特朗普的贸易政策，而在“加强超常规逆周期调节”的方针下，宏观政策将起到有力的对冲和托底作用。当前的不确定性还来自于中国物价下行的趋势能否逆转，这需要更有力的政策出台。而确定性来自于中国的利率会继续下行，适当宽松的货币政策会持续。同时中国在科技创新的产业趋势仍会继续，在全球经济增速放缓的背景下，中国市场依然有结构性的成长的投资机会。我们看好的方向：第一，人工智能产业在DeepSeek的成功出圈后进入加速发展期，大模型、国产算力、应用均有突破性进展，我们看好算力、AI应用带来的机会；第二，自主可控产业趋势不变，先进制程的进展较为顺利，且有进一步扩产预期；第三，随着人民币升值预期提升，全球资金有望回流中国市场，港股作为离岸市场，流动性率先受益，看好港股的结构性机会；第四，军工、医药创新领域，经历了较长周期的调整，优选政策风险出清、订单拐点将至、供给结构优化和创新驱动的环节。　　投资策略上，我们依然坚定围绕科技创新方向来构建组合，每个时代有每个时代的特征，科技创新是中国未来5-10年最强alpha的产业方向。具体看好方向包括：　　1、人工智能：　　2025年AI行业进入了新的阶段，海外科技巨头的重点是将基础构建转化为解决现实问题的应用，以及完成变现的商业闭环。AI大模型的基础要素已经具备，更强大的模型也在新技术推动下不断迭代，巨头在投入资本开支的同时，也更加考虑投入产出比，有效的商业闭环在逐步形成。而国内则处在基础设施搭建、算力投入阶段，DS的出圈让市场眼前一亮，预计更多优秀的应用也在路上。　　（1） 算力端：AI芯片的算力能力在持续增强，推理端需求较为强劲。海外的资本开支仍在超预期，且参与的核心玩家在扩散，科技巨头均表示当前的AI需求持续超过供给，并给出2030年的长期展望。　　（2） 模型端：海外和国内模型的迭代均在加速，海外进展较国内更快，token的调用量也呈现指数级增长。模型厂商的商业化闭环在逐步形成。　　（3） 应用端：AI应用端在图、文、视频领域有多点开花趋势，尤其是生产力工具上的应用得以推广。各类AI应用持续探索，从“AI Assist” 向“AI Agent”发展，这一点同时体现在硬件和软件层面。机器人及智能驾驶的发展，也是AI应用领域软硬结合的典范。　　2、自主可控：　　在自主可控方面，当前半导体景气度周期逐步见底，资本开支有望率先企稳向上。国内现阶段半导体制造产能自给率尚低，逆周期实施产能扩张，资本开支相对海外占优。叠加地缘政治等非市场因素影响，全球制造业回流，特别是半导体制造为代表重资产环节，产能过剩投资阶段利好上游供应链需求。当前时代背景下国产替代的迫切性已不可同日而语。新型举国体制推进核心技术攻坚，政策、客户、供应链协同发展，加速国内上游设备及材料厂商的技术迭代，部分环节在技术水平及成本竞争上对比国际领先厂商已具备竞争优势。　　自主可控的投资将聚焦在具备平台化能力的龙头企业，未来可以部分抵御周期的波动；以及卡脖子的关键环节，竞争格局较好、渗透空间较大的细分品类。　　高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能地降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

2025 年三季度，宏观经济压力边际显现，经济数据呈现一定回落态势，内外需共振走弱；但在“反内卷”相关举措推动下，价格水平逐步改善。展望后续，鉴于今年以来财政政策已前置发力，后续支持力度或有所弱化，叠加去年四季度高基数效应，四季度经济读数面临进一步下行风险。不过，上半年经济已实现 5.3% 的亮眼开局，即便后续有所回落，全年经济目标达成压力相对可控，财政政策加码概率较低，而四季度货币政策仍存宽松空间。　　海外方面，2025 年 9 月美联储 FOMC 会议如期将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 4.00%-4.25%，点阵图中位数显示，2025 年内仍有两次 25 个基点的降息空间。美联储在声明中指出，今年上半年美国经济活动增速放缓、就业增长减弱，失业率虽小幅上升但仍处低位，通胀水平有所回升且持续偏高，经济前景不确定性犹存，宏观利率具备进一步下行空间。　　资本市场层面，2025 年三季度全球股票市场分化显著：A 股表现尤为突出，港股呈震荡上行态势，部分新兴市场则表现乏力。其中，A 股在全球流动性改善、国内政策托底及科技成长主线驱动下，指数与成交额同步创下佳绩，创业板指、科创 50 指数领跑全球主要股指，通信、电子等 TMT 相关行业及电力设备、有色金属板块涨幅居前；市场交投极度活跃，三季度单日平均成交金额超 2.1 万亿元，且连续多日突破 2 万亿元关口。　　本季度操作策略主要体现在： 1）增持创新药，主要聚焦具备全球竞争力的前沿技术平台（如 ADC、双抗）与临床价值明确的管线，把握 “海外授权（License-out）驱动估值重估的投资机会。2）增持军工，地缘政治冲突加剧催生全球军备需求扩张，聚焦有能力突破海外市场带来的 “高毛利溢价 + 估值重估” 红利，优选订单落地确定性强、能承接 “十五五” 成长主线的龙头。3）减持AI硬件，我们长期看好AI创新的投资机会，短期部分个股股价达到目标价，我们做了一定比例的减持，控制组合风险。　　展望未来，随着 “抢出口” 效应逐步退潮，外需预计进一步降温，高频数据已显现出口走弱迹象；外需回落不仅会拖累出口相关行业的生产，还可能影响就业市场，叠加房价重现加速下行压力，均将对居民消费形成制约。在此背景下，四季度经济或面临阶段性下行压力，需政策端适时发力对冲。　　投资策略上，我们依然坚定围绕中国未来5-10年确定的产业方向来构建组合，我们重点关注三大方向：1）科技成长：科技创新是时代的主旋律，同时政策会持续在“卡脖子”相关的高端制造领域发力，有能力实现突破的公司将迎来黄金成长期。2）高端制造：在安全发展的大战略下，我们将重点挖掘能够实现自主可控和进口替代的高端制造行业的投资机会。3）医药：医药长期受益于人口老龄化和创新升级，核心标的长期业绩增长确定强。　　高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能的降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

2025 年三季度，宏观经济压力边际显现，经济数据呈现一定回落态势，内外需共振走弱；但在“反内卷”相关举措推动下，价格水平逐步改善。展望后续，鉴于今年以来财政政策已前置发力，后续支持力度或有所弱化，叠加去年四季度高基数效应，四季度经济读数面临进一步下行风险。不过，上半年经济已实现 5.3% 的亮眼开局，即便后续有所回落，全年经济目标达成压力相对可控，财政政策加码概率较低，而四季度货币政策仍存宽松空间。　　海外方面，2025 年 9 月美联储 FOMC 会议如期将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 4.00%-4.25%，点阵图中位数显示，2025 年内仍有两次 25 个基点的降息空间。美联储在声明中指出，今年上半年美国经济活动增速放缓、就业增长减弱，失业率虽小幅上升但仍处低位，通胀水平有所回升且持续偏高，经济前景不确定性犹存，宏观利率具备进一步下行空间。　　资本市场层面，2025 年三季度全球股票市场分化显著：A 股表现尤为突出，港股呈震荡上行态势，部分新兴市场则表现乏力。其中，A 股在全球流动性改善、国内政策托底及科技成长主线驱动下，指数与成交额同步创下佳绩，创业板指、科创 50 指数领跑全球主要股指，通信、电子等 TMT 相关行业及电力设备、有色金属板块涨幅居前；市场交投极度活跃，三季度单日平均成交金额超 2.1 万亿元，且连续多日突破 2 万亿元关口。　　本季度操作策略主要体现在： 1）增持创新药，主要聚焦具备全球竞争力的前沿技术平台（如 ADC、双抗）与临床价值明确的管线，把握 “海外授权（License-out）驱动估值重估的投资机会。2）增持军工，地缘政治冲突加剧催生全球军备需求扩张，聚焦有能力突破海外市场带来的 “高毛利溢价 + 估值重估” 红利，优选订单落地确定性强、能承接 “十五五” 成长主线的龙头。3）减持AI硬件，我们长期看好AI创新的投资机会，短期部分个股股价达到目标价，我们做了一定比例的减持，控制组合风险。　　展望未来，随着 “抢出口” 效应逐步退潮，外需预计进一步降温，高频数据已显现出口走弱迹象；外需回落不仅会拖累出口相关行业的生产，还可能影响就业市场，叠加房价重现加速下行压力，均将对居民消费形成制约。在此背景下，四季度经济或面临阶段性下行压力，需政策端适时发力对冲。　　投资策略上，我们依然坚定围绕中国未来5-10年确定的产业方向来构建组合，我们重点关注三大方向：1）科技成长：科技创新是时代的主旋律，同时政策会持续在“卡脖子”相关的高端制造领域发力，有能力实现突破的公司将迎来黄金成长期。2）高端制造：在安全发展的大战略下，我们将重点挖掘能够实现自主可控和进口替代的高端制造行业的投资机会。3）医药：医药长期受益于人口老龄化和创新升级，核心标的长期业绩增长确定强。　　高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能的降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

我们在报告期内延续前期的策略，组合构建重点遵循国内药物研发的赶超和出海的产业趋势，优化持仓，从成药性和商业化两个维度分析其确定性和弹性，即基于竞争格局和成长空间角度选股。我们认为市场对医疗内需的重要性认知不足，我们认为内需存在很大的估值修复空间，且中长期支付环境改善是大概率事件，依据此判断我们优化了组合结构。当前组合仓位稳定，结构上大体可以分为出海和内需两类标的，以创新药械、传统向创新转型的药企和互联网医疗标的为主。　　报告期内创新药阶段性受资金扰动，调整明显，头部公司也明显回调。可以做出这样的判断：创新药的投资进入到选股阶段，普涨阶段结束，分化行情即将来临。头部确定性强、兑现度高、共识度高的标的是首选，中小市值公司将逐渐进入验证期，兑现度和催化剂都是我们重要考量因素。　　我们对医药板块维持乐观的判断。短期的调整更有利于对产业趋势的认知仍有分歧的资金增配医药、调整医药的持仓结构。随着估值水位抬升，将更注重丰富超额收益的来源，从分散到集中，聚焦各领域更有阿尔法的标的，管理收益和风险。

2025 年三季度，宏观经济压力边际显现，经济数据呈现一定回落态势，内外需共振走弱；但在“反内卷”相关举措推动下，价格水平逐步改善。展望后续，鉴于今年以来财政政策已前置发力，后续支持力度或有所弱化，叠加去年四季度高基数效应，四季度经济读数面临进一步下行风险。不过，上半年经济已实现 5.3% 的亮眼开局，即便后续有所回落，全年经济目标达成压力相对可控，财政政策加码概率较低，而四季度货币政策仍存宽松空间。　　海外方面，2025 年 9 月美联储 FOMC 会议如期将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 4.00%-4.25%，点阵图中位数显示，2025 年内仍有两次 25 个基点的降息空间。美联储在声明中指出，今年上半年美国经济活动增速放缓、就业增长减弱，失业率虽小幅上升但仍处低位，通胀水平有所回升且持续偏高，经济前景不确定性犹存，宏观利率具备进一步下行空间。　　资本市场层面，2025 年三季度全球股票市场分化显著：A 股表现尤为突出，港股呈震荡上行态势，部分新兴市场则表现乏力。其中，A 股在全球流动性改善、国内政策托底及科技成长主线驱动下，指数与成交额同步创下佳绩，创业板指、科创 50 指数领跑全球主要股指，通信、电子等 TMT 相关行业及电力设备、有色金属板块涨幅居前；市场交投极度活跃，三季度单日平均成交金额超 2.1 万亿元，且连续多日突破 2 万亿元关口。　　本季度操作策略主要体现在： 1）增持创新药，主要聚焦具备全球竞争力的前沿技术平台（如 ADC、双抗）与临床价值明确的管线，把握 “海外授权（License-out）驱动估值重估的投资机会。2）增持军工，地缘政治冲突加剧催生全球军备需求扩张，聚焦有能力突破海外市场带来的 “高毛利溢价 + 估值重估” 红利，优选订单落地确定性强、能承接 “十五五” 成长主线的龙头。3）减持AI硬件，我们长期看好AI创新的投资机会，短期部分个股股价达到目标价，我们做了一定比例的减持，控制组合风险。　　展望未来，随着 “抢出口” 效应逐步退潮，外需预计进一步降温，高频数据已显现出口走弱迹象；外需回落不仅会拖累出口相关行业的生产，还可能影响就业市场，叠加房价重现加速下行压力，均将对居民消费形成制约。在此背景下，四季度经济或面临阶段性下行压力，需政策端适时发力对冲。　　投资策略上，我们依然坚定围绕中国未来5-10年确定的产业方向来构建组合，我们重点关注三大方向：1）科技成长：科技创新是时代的主旋律，同时政策会持续在“卡脖子”相关的高端制造领域发力，有能力实现突破的公司将迎来黄金成长期。2）高端制造：在安全发展的大战略下，我们将重点挖掘能够实现自主可控和进口替代的高端制造行业的投资机会。3）医药：医药长期受益于人口老龄化和创新升级，核心标的长期业绩增长确定强。　　高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能的降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

2025 年三季度，宏观经济压力边际显现，经济数据呈现一定回落态势，内外需共振走弱；但在“反内卷”相关举措推动下，价格水平逐步改善。展望后续，鉴于今年以来财政政策已前置发力，后续支持力度或有所弱化，叠加去年四季度高基数效应，四季度经济读数面临进一步下行风险。不过，上半年经济已实现 5.3% 的亮眼开局，即便后续有所回落，全年经济目标达成压力相对可控，财政政策加码概率较低，而四季度货币政策仍存宽松空间。　　海外方面，2025 年 9 月美联储 FOMC 会议如期将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 4.00%-4.25%，点阵图中位数显示，2025 年内仍有两次 25 个基点的降息空间。美联储在声明中指出，今年上半年美国经济活动增速放缓、就业增长减弱，失业率虽小幅上升但仍处低位，通胀水平有所回升且持续偏高，经济前景不确定性犹存，宏观利率具备进一步下行空间。　　资本市场层面，2025 年三季度全球股票市场分化显著：A 股表现尤为突出，港股呈震荡上行态势，部分新兴市场则表现乏力。其中，A 股在全球流动性改善、国内政策托底及科技成长主线驱动下，指数与成交额同步创下佳绩，创业板指、科创 50 指数领跑全球主要股指，通信、电子等 TMT 相关行业及电力设备、有色金属板块涨幅居前；市场交投极度活跃，三季度单日平均成交金额超 2.1 万亿元，且连续多日突破 2 万亿元关口。　　本季度操作策略主要体现在： 1）增持创新药，主要聚焦具备全球竞争力的前沿技术平台（如 ADC、双抗）与临床价值明确的管线，把握 “海外授权（License-out）驱动估值重估的投资机会。2）增持军工，地缘政治冲突加剧催生全球军备需求扩张，聚焦有能力突破海外市场带来的 “高毛利溢价 + 估值重估” 红利，优选订单落地确定性强、能承接 “十五五” 成长主线的龙头。3）减持AI硬件，我们长期看好AI创新的投资机会，短期部分个股股价达到目标价，我们做了一定比例的减持，控制组合风险。　　展望未来，随着 “抢出口” 效应逐步退潮，外需预计进一步降温，高频数据已显现出口走弱迹象；外需回落不仅会拖累出口相关行业的生产，还可能影响就业市场，叠加房价重现加速下行压力，均将对居民消费形成制约。在此背景下，四季度经济或面临阶段性下行压力，需政策端适时发力对冲。　　投资策略上，我们依然坚定围绕中国未来5-10年确定的产业方向来构建组合，我们重点关注三大方向：1）科技成长：科技创新是时代的主旋律，同时政策会持续在“卡脖子”相关的高端制造领域发力，有能力实现突破的公司将迎来黄金成长期。2）高端制造：在安全发展的大战略下，我们将重点挖掘能够实现自主可控和进口替代的高端制造行业的投资机会。3）医药：医药长期受益于人口老龄化和创新升级，核心标的长期业绩增长确定强。　　高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能的降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

我们矢志不渝地探寻那些具备从小型企业成长为大型企业，进而从强大迈向实力更为卓越的企业。在这些企业持续不断地创造价值的进程中，我们通过投资这类企业的股权，为基金持有人缔造收益。我们坚定不移地相信，权益投资能够在长期收获丰厚利润的根本源泉，正是企业稳定且持续的价值创造能力。　　　　然而，企业要成功实现从小规模发展壮大，再到铸就强大实力，绝非易事。回顾中国过往 20 年的商业发展历程，我们不难发现，并非所有行业都能为企业提供茁壮成长的契机。通常情况下，那些顺应中国产业发展大势，在时代背景有力推动下的行业中的公司，其成长速度与成长的确定性，相较于其他行业的公司，要迅猛和强劲得多。这也正是我们坚定不移地从产业发展趋势的视角出发，构建投资组合的关键原因。我们精挑细选契合中国未来产业发展走向的行业与个股，以确定性的产业趋势，从容应对瞬息万变的市场环境。　　　　在个股选择方面，我们始终坚守三大关键原则：　　1. 探寻卓越的盈利商业模式：　　我们会以生意合伙人的视角审慎寻觅投资标的。我们所青睐的投资对象，应当是一种能够持续、稳定地为投资人创造真金白银回报的商业模式。这无疑是企业成功实现从小到大、由弱变强发展蜕变的必要前提。　　　　2. 追求公司业绩的高可跟踪性与可预测性：　　我们依托景顺长城全方位的投研实力，从产业链上下游的各个维度，对上市公司展开深入且全面的研究。我们期望能够尽可能透彻地剖析公司真实的成长驱动力，并且以高频次跟踪产业链上下游的动态变化，实时洞悉公司基本面的最新情况。　　　　3. 聚焦具备企业家精神的管理团队：　　管理层的素质优劣对公司价值有着举足轻重的影响。一支具备企业家精神的管理团队，往往能够给投资人带来超乎预期的惊喜，引领我们所选择的公司在激烈的市场竞争中，比竞争对手跑得更快、更远。　　　　2025 年上半年，全球经济环境复杂多变，不稳定、不确定因素增多，但我国经济却展现出强大韧性与活力，在挑战中稳步前行。新质生产力发展势头迅猛，创新成果不断涌现，从前沿的科技突破到新兴产业的蓬勃发展，无不彰显着创新的力量。在技术创新与产业创新的深度融合下，新业态、新模式如雨后春笋般层出不穷，推动经济发展向更高质量、更具活力的方向迈进。出口贸易同样表现亮眼，面对外部冲击，我国外贸企业积极开拓多元化市场，凭借产品的高品质与创新优势，在国际市场上站稳脚跟，出口贸易规模实现超预期增长。政策端持续发力，宏观政策精准施策，加大逆周期调节力度，为经济平稳运行保驾护航。积极的财政政策与稳健的货币政策协同配合，从稳定市场预期到激发企业活力，从促进消费升级到推动产业发展，全方位为经济发展提供有力支撑。　　　　2025 年上半年海外宏观经济呈现分化与动荡交织的态势：全球经济增速放缓，美国、欧元区、日本等发达经济体增长态势各异，新兴经济体保持相对稳健增长；特朗普政府高关税政策加剧贸易紧张，全球通胀虽较前两年回落，但仍高于历史均值，压力未消；在此背景下，中国确定性有明显的比较优势，人民币汇率走稳，人民币相关资产价格上半年有明显上升。

我们矢志不渝地探寻那些具备从小型企业成长为大型企业，进而从强大迈向实力更为卓越的企业。在这些企业持续不断地创造价值的进程中，我们通过投资这类企业的股权，为基金持有人缔造收益。我们坚定不移地相信，权益投资能够在长期收获丰厚利润的根本源泉，正是企业稳定且持续的价值创造能力。　　　　然而，企业要成功实现从小规模发展壮大，再到铸就强大实力，绝非易事。回顾中国过往 20 年的商业发展历程，我们不难发现，并非所有行业都能为企业提供茁壮成长的契机。通常情况下，那些顺应中国产业发展大势，在时代背景有力推动下的行业中的公司，其成长速度与成长的确定性，相较于其他行业的公司，要迅猛和强劲得多。这也正是我们坚定不移地从产业发展趋势的视角出发，构建投资组合的关键原因。我们精挑细选契合中国未来产业发展走向的行业与个股，以确定性的产业趋势，从容应对瞬息万变的市场环境。　　　　在个股选择方面，我们始终坚守三大关键原则：　　1. 探寻卓越的盈利商业模式：　　我们会以生意合伙人的视角审慎寻觅投资标的。我们所青睐的投资对象，应当是一种能够持续、稳定地为投资人创造真金白银回报的商业模式。这无疑是企业成功实现从小到大、由弱变强发展蜕变的必要前提。　　　　2. 追求公司业绩的高可跟踪性与可预测性：　　我们依托景顺长城全方位的投研实力，从产业链上下游的各个维度，对上市公司展开深入且全面的研究。我们期望能够尽可能透彻地剖析公司真实的成长驱动力，并且以高频次跟踪产业链上下游的动态变化，实时洞悉公司基本面的最新情况。　　　　3. 聚焦具备企业家精神的管理团队：　　管理层的素质优劣对公司价值有着举足轻重的影响。一支具备企业家精神的管理团队，往往能够给投资人带来超乎预期的惊喜，引领我们所选择的公司在激烈的市场竞争中，比竞争对手跑得更快、更远。　　　　2025 年上半年，全球经济环境复杂多变，不稳定、不确定因素增多，但我国经济却展现出强大韧性与活力，在挑战中稳步前行。新质生产力发展势头迅猛，创新成果不断涌现，从前沿的科技突破到新兴产业的蓬勃发展，无不彰显着创新的力量。在技术创新与产业创新的深度融合下，新业态、新模式如雨后春笋般层出不穷，推动经济发展向更高质量、更具活力的方向迈进。出口贸易同样表现亮眼，面对外部冲击，我国外贸企业积极开拓多元化市场，凭借产品的高品质与创新优势，在国际市场上站稳脚跟，出口贸易规模实现超预期增长。政策端持续发力，宏观政策精准施策，加大逆周期调节力度，为经济平稳运行保驾护航。积极的财政政策与稳健的货币政策协同配合，从稳定市场预期到激发企业活力，从促进消费升级到推动产业发展，全方位为经济发展提供有力支撑。　　　　2025 年上半年海外宏观经济呈现分化与动荡交织的态势：全球经济增速放缓，美国、欧元区、日本等发达经济体增长态势各异，新兴经济体保持相对稳健增长；特朗普政府高关税政策加剧贸易紧张，全球通胀虽较前两年回落，但仍高于历史均值，压力未消；在此背景下，中国确定性有明显的比较优势，人民币汇率走稳，人民币相关资产价格上半年有明显上升。