刘田 - 基金投资策略和运作

2026年1-2月，市场延续了2025年四季度风格，高景气度的有色板块上涨26%，带动周期行业集体上涨；电子、军工等板块涨幅超过10%。市场风险偏好高，主题活跃，成交额一度超过3万亿元。期间，本产品继续以大盘成长为配置，坚守有色和锂电池龙头，TMT方向持有产业趋势持续向好的光模块、先进制程等龙头公司，小仓位参与固态电池、机器人、智驾和商业航天等主题。　　3月初，美伊冲突快速升级，伊朗封锁霍尔木兹海峡，市场担忧中长期通胀抬升，甚至一度悲观到交易加息预期。冲突局势反复，市场流动性下行，风险资产快速调整。我们并没有悲观。国内经济有足够定力，美联储明确不会因为短期油价波动而做出加息决定，美国也不愿意陷入长期战争状态。一旦冲突缓和，或者冲突长期化，市场会回到之前的复苏增长逻辑中，海外有可能会进入滞胀环境。无论是复苏还是滞胀，坚守估值合理的高景气度资产都是很好的选择。3月，本产品坚守锂电龙头，增加了低估值高增长的算力相关龙头配置，自下而上增加了低估值且业绩超预期的医药CRO龙头仓位；对受流动性冲击的高位有色板块进行了部分收益兑现，大幅减仓了交易受压制且利率敏感的非银板块和没有业绩支撑的主题方向。

一季度市场先扬后抑，元旦之后市场比较躁动，主要指数快速上涨，商业航天、贵金属、工业金属、光通信等景气热门板块快速上涨，市场赚钱效应较高，大多数中小市值个股表现较好，而大盘股及价值风格表现一般；春节之后尤其是进入3月份，受到中东战争影响，市场风险偏好下降，资金流出，市场快速下跌，商业航天、工业金属等板块跌幅较多，多数中小股票也波动较大，而大盘价值股具有一定的相对优势，但也迎来了明显调整，除部分避险性质的能源主题以外多数板块都经历了一次系统性回调，风险也得到了一定的释放。　　一季度军工板块大幅震荡，1月份受商业航天、航发燃气轮机等驱动，军工板块迎来了快速上涨，2月之后板块随着市场调整，3月份以来调整较多，甚至出现了一定的超跌信号。随着这一轮风险释放，商业航天、航发及燃气轮机、军贸等细分板块都经历了不小的跌幅，整体来看进一步下行的风险不大。军工板块属于BETA性较强的板块，未来随着市场风险偏好抬升、流动性充裕的影响，军工板块也有望迎来较好的投资机遇期。一季度我们坚持股票组合的分散配置，投资方向上，关注股票的中短期风险收益比，在不同的细分领域精选位置偏左、安全边际高、成长确定性高的方向和个股进行重点配置。未来我们继续看好基本面优质、成长确定性强、增长潜力大的方向，如受益于军贸放量的主战装备，“十五五”期间放量的智能化装备、军工信息化板块以及以商业航天、航发及燃机等军民两用方向。

一季度市场呈现出现很高的波动，如期兑现的1月开门红，2月份降温横盘震荡，2月底美以对伊朗大规模空袭，美以和伊朗开战。其后伊朗宣布封锁霍尔姆斯海峡，原油价格飙涨，全球风险资产大幅调整。整体看一季度呈现出了宽幅震荡。　　截至Q1末各方向的表现如下：　　从宽基指数看：在外部地缘政治的冲击下，市场整体调整，其中上证-1.94%、沪深300 -3.89%，中证全指-1.30%。相对而言表现较好的是微盘股方向（+8.38%）和红利方向（+6.68%），科创方向的偏大市值标的普遍调整。　　从行业表现看，受益于地缘冲突的方向表现较好：煤炭（+17.6%）、石油石化（+12.2%）、电力及公用事业（+8.0%）、建材（+6.6%）和电力设备（+6.4%）涨幅居前；综合金融（-15.8%）、非银（-14.8%）、社服（-12.8%）、商贸零售（-9.9%）和综合（-8.4%）跌幅居前。　　从产品的具体操作来看，组合在一季度维持通胀型资产与科技资产的杠铃结构。通胀型资产先后配置了受益于AI投资电力紧张的铜、铝及战争金属，在开战后调整为受益于能源紧张的电解铝和碳酸锂。科技资产主要在商业航天上，国内火箭链为主，阶段参与了SpaceX的海外链，同时小仓位在国产算力上有布局。科技方向在1月份取得了比较好的回报，但在3月出现了大幅回撤。通胀型资产Q1整体贡献了一定的回报。

2026年一季度权益资产价格整体下行，其中上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，内地消费指数下跌6.79%，中证食品饮料指数下跌6.03%。消费跌幅大于市场指数。我们认为2026年以来消费基本面优于市场表现，食品饮料板块有一定程度超跌。自上而下看，1-2月PPI降幅持续收窄，CPI小幅正增长；社会消费品零售总额同比增长2.8%，其中属高频消费的餐饮收入同比增长4.8%，增速已经有较大幅度提升。自下而上看，春节白酒动销在高基数下同比降幅好于预期；部分龙头公司去年四季度已开始有业绩反转或企稳迹象，部分服务、消费品已开始提价或折扣开始收窄。组合管理方面，我们看好白酒龙头公司基本面触底改善，主要增配了历史库存轻且具备消费升级潜力的区域酒龙头；我们认为零食量贩行业盈利质量有望提升，增配了零食量贩公司。

一季度以来海内外事件频出，对国内经济乃至全球市场影响颇大。其中“两会”的召开和围绕伊朗的军事冲突是主要的影响事件。国内“两会”将2026年经济增长目标设定为4.5%-5%，较2025年的5%略有下调，反映政策层面对外部不确定性和内部结构调整压力有更充分预期。稳增长、扩内需、稳楼市、支持民营与科技投资依然是重点。“实施适度宽松的货币政策”依旧是人民银行的政策方向。海外方面，围绕伊朗的军事冲突自2月28日后明显升级，并持续影响霍尔木兹海峡的运输，受此影响下3月油价大幅上行，美元汇率也有所攀升，石油-美元体系进一步加强。但是，美国经济最新的非农就业数据与通胀数据说明滞胀将可能成为经济增长的障碍，同时对能源价格敏感的欧元区而言，经济增长进一步衰弱甚至衰退的担忧进一步增加。综合来看,一季度后半段，油价、黄金和美元的避险属性明显上升；全球权益市场则围绕“战争升级/缓和”的预期剧烈波动。目前来看，冲突持续时间的预期，将成为全球市场后续波动的不可或缺的影响因素。国内经济年初以来总体开局稳定，结构分化明显。生产修复快于需求修复。生产端发力明显，制造业与基建先于地产提升。分项来看规模以上工业增加值同比增长明显，其中高技术制造业和基建投资增长迅速。相比年初而言，受益于春节效应，消费CPI在逐步提升，生产的PPI截至二月降幅相对上月收窄，主要来自生产和订单的修复，同时制造业PMI也重回荣枯线以上，但修复的广度和就业传导效应依然有待提升。此外，海外油价冲击若持续，将会进一步抬高中国进口成本并压缩中下游利润，后续也将面临更加复杂的输入性通胀。受益于政策的托底，后续经济的方向将可能体现为“温和修复”，同时由于“外部冲击较多”，经济结构将持续分化。模型训练、推理部署与AI基础设施建设加速扩张的大环境下，GPU产业链已成为科技投资中比较具有弹性的方向之一。产业链的快速扩张过程里，不只有单一芯片销售增长带来的高额收益，还有围绕算力需求扩张形成的整条产业链共振，包括AI芯片、服务器、互连、先进封装、液冷、电源与数据中心配套等多个环节。同时，国产替代进一步深化，环顾过去一年里，本土厂商市场占比稳步提升，国内替代与国产算力生态正在加速形成，国内AI企业也在加快将模型部署切换到本土芯片平台。整体来看，GPU产业的发展来自算力需求持续扩张与国产替代两条主线共振。我们也将持续关注与AI关联度高，国产替代浪潮中脱颖而出的优质资产。

市场回顾：2026年一季度，A股市场呈现"冲高回落、企稳整理"格局。1月延续强势，上证指数一度突破4100点；2-3月受地缘冲突等因素影响震荡回调，3月单月沪指下跌6.51%，创逾4年来最大单月跌幅。周期资源股领涨，科技成长股出现回调，市场风格明显切换。截止季度末，上证收3891.86，区间涨跌幅-1.94%，深证成指收13478.06，区间涨跌幅-0.35%，创业板收3184.95，区间涨跌幅-0.57%；行业层面：排名前5：煤炭+16.83%，石油石化+15.36%，综合+13.67%，公用事业+9.21%，建筑材料8.18%；排名后5：非银金融-14.98%，商贸零售-14.43%，美容护理-8.9%，传媒-7.6%，房地产-7.50%。操作回顾：报告期内，我们延续去年四季度的观点，一方面当前激增的AI相关资本开支会带来自由现金流的压力，另一方面部分材料及能源等环节的瓶颈，可能会限制未来实际的数据中心建设进度。同时地缘冲突对能源稳定、通胀预期的宏观影响，可能进一步推升数据中心的融资、建设与运营成本，也可能对全球的经济增长前景带来压力。组合仍维持相对防御的持仓，等待风险释放后的配置机会。

2026年一季度，受全球安全局势影响，市场宽幅波动；截止报告期末，上证指数收于3891.86，区间涨跌幅-1.94%，深证成指收于13478.06，区间涨跌幅-0.35%，创业板指收于3184.95，区间涨跌幅-0.57%，沪深300指数收于4450.05，区间涨跌幅-3.89%。年初至一季度末，市场在行业层面分化较大，受能源价格以及行业高景气驱动，石油石化、煤炭、通信等行业领涨；非银金融、美容护理、计算机等行业涨幅居后。回顾一季度的投资过程，我们主要进行了两方面的操作：一方面，基于公司质量、中长期景气度、估值安全边际等要素，选择在中长期能有较好增长的优质公司进行配置；另一方面，在“美以伊”冲突爆发后，基于其影响的复杂性、不确定性，我们小幅降低了组合的仓位水平。未来看，我们会继续关注两方面的因素，不断调整优化组合的结构。

2026年一季度，A股市场持续震荡，并在3月美以对伊朗的战争期间经历了剧烈的波动，最终，一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中邮创新优势下跌1.95%，跑赢基金基准0.1%。　　一季度中，组合依然坚守AI海外算力产业链、半导体设备等科技方向。可以看到，全球 AI 算力建设持续加速，海外云厂商与芯片巨头资本开支高增，带动高速光模块、CPO 等光通信环节需求刚性释放；高端 PCB 受益于 AI 服务器架构升级，价值量与订单同步提升，龙头公司业绩弹性显著。同时，由于国产AI计算芯片的快速发展，先进制程代工需求增长，代工厂扩产积极，国产半导体设备需求放量，行业景气度上行。在一季度中，这些板块虽然尚未表现出较好的绝对收益，但可以看到其相对收益，以及在伊朗战争期间较低的波动性。在3月份的震荡中，我还适当增持了相关个股，持仓集中度进一步上升。后续，我将依然看好并坚定持有这些板块和个股。　　仓位配置上，在基础仓位盯住产品基准之上，我依然看好并重仓高景气科技板块，相信这些持仓在2026年后续的时间中会有不俗的表现。

一季度以来海内外事件频出，对国内经济乃至全球市场影响颇大。其中“两会”的召开和围绕伊朗的军事冲突是主要的影响事件。国内“两会”将2026年经济增长目标设定为4.5%-5%，较2025年的5%略有下调，反映政策层面对外部不确定性和内部结构调整压力有更充分预期。稳增长、扩内需、稳楼市、支持民营与科技投资依然是重点。“实施适度宽松的货币政策”依旧是人民银行的政策方向。海外方面，围绕伊朗的军事冲突自2月28日后明显升级，并持续影响霍尔木兹海峡的运输，受此影响下3月油价大幅上行，美元汇率也有所攀升，石油-美元体系或进一步加强。但是，美国经济最新的非农就业数据与通胀数据说明滞胀将可能成为经济增长的障碍，同时对能源价格敏感的欧元区而言，经济增长进一步衰弱甚至衰退的担忧进一步增加。综合来看，一季度后半段，油价、黄金和美元的避险属性明显上升；全球权益市场则围绕“战争升级/缓和”的预期剧烈波动。目前来看，冲突持续时间的预期，将成为全球市场后续波动的不可或缺的影响因素。国内经济年初以来总体开局稳定，结构分化明显。生产修复快于需求修复。生产端发力明显，制造业与基建先于地产提升。分项来看规模以上工业增加值同比增长明显，其中高技术制造业和基建投资增长迅速。相比年初而言，受益于春节效应，消费CPI在逐步提升，生产的PPI截至二月降幅相对上月收窄，主要来自生产和订单的修复，同时制造业PMI也重回荣枯线以上，但修复的广度和就业传导效应依然有待提升。此外，海外油价冲击若持续，将会进一步抬高中国进口成本并压缩中下游利润，后续也将面临更加复杂的输入性通胀。受益于政策的托底，后续经济的方向将可能体现为“温和修复”，同时由于“外部冲击较多”，经济结构将持续分化。脑机接口赛道正从概念验证逐步走向产业化早期阶段，政策支持与行业发展双向奔赴，前沿科技政策支持加强、临床试验推进与产业资本持续涌入。政府已将脑机接口列入重点发展的前沿方向，目标是到2027年实现关键突破、到2030年培育全球竞争力企业；全国已有十余项人体试验在同步推进，部分省份也即将把部分脑机接口相关治疗纳入医保试点范围。投资方面，相关的创投募资大幅增长，国家和地方资本正明显加大对包括脑机接口在内的前沿科技领域投入。长期来看，产业空间广阔，且兼具医疗康复、消费电子、人机交互和先进制造等跨领域想象力，有望会是未来的医学方向之一。作为前沿科技布局型资产，产业突破潜力大，我们将持续看好具有较强的战略配置价值的、业绩兑现能力较强的、技术创新能力强的优质资产。

本基金在进行行业配置时，采用自上而下与自下而上相结合的方式，根据宏观经济形势和中观行业基本面情况动态调整。在个股选择上，本基金采用深度价值的方式来评估公司，追求长期、稳定、可复制的绝对收益、较低的回撤和波动率，给投资者带来良好的持有体验。2025年全年股票市场呈现结构性牛市，新消费、创新药、AI算力、有色等板块全年都有不俗表现。我们在自己的能力圈内选股，对研究不深的板块没有参与。同时，结合估值情况，我们认为当前市场估值水平较高，而大多数行业的基本面改善并不明显，因此股票仓位并没有满仓，而是维持在60%-80%之间，希望通过降低仓位来降低回撤和波动率，当然也冒着一定的“踏空”风险。在行业选择上，本基金在四季度买入了环保、传媒、家电、建筑、交运等行业的股票，这类公司估值低、竞争壁垒高或竞争格局在变好，并且兼具稳定成长和可观的股息率。我们相信这类公司虽然短期股价缺乏弹性，但是长期依然具有可观的收益。

市场回顾：2025年，上半年A股市场宽幅震荡，下半年市场迎来了一波较为持续的上行。截止年末，上证指数收3968.84，区间涨跌幅18.41%，深证收13525.02，区间涨跌幅29.87%，创业板收3203.17，区间涨跌幅 49.57%，全A收6410.24，区间涨跌幅27.65%。全年来看，创业板指和深成指表现优于全A指数和上证指数。行业层面：前 5：有色 +96.91%，通信+88.29%，电子+44.93%，国防军工+41.33%，机械+40.14%；后 5：食品饮料-6.64%，煤炭-2.25%，房地产+1.15%，交通运输+3.29%，商贸零售+4.57%。操作回顾：报告期内，我们对于市场整体走势维持乐观判断；我们认为：静态地看市场处于估值低位，动态地看市场有望进入业绩正向驱动，同时叠加估值缓慢回升的趋势。国内层面高质量发展、企业长期竞争力提升，国际层面美元降息周期等因素会共同助推优质企业在业绩端和估值端的戴维斯双升。中观行业比较层面，我们做了一定程度的行业分散，一方面在各细分行业有长期竞争力的龙头企业中做长期布局，另一方面，行业层面的分散也是为了平抑净值的波动，力求给持有人带来更好的持有体验。回顾2025年的投资操作，总体乐观判断下的行业分散行之有效地帮助我们平抑了“高波动”，但是对收益的弹性也造成了一定的拖累。总结并反思这一年的投资，对组合配置的方法是产生上述现象的原因之一，但是，更深层次的原因还是我们自身对“产业发展”、“企业优势”和“持续跟踪”几个投资要素上的不足，这也提醒我们，跟随实体产业、跟随资本市场不断进化迭代，是长期投资过程中没有终点的必修课。

市场回顾：2025年A股市场表现较好，截止年末，上证指数收3968.84，区间涨跌幅+18.4%，深证综指收2530.96，区间涨跌幅+29.3%，科创50收1344.20，区间涨跌幅+35.9%，创业板收3203.17，区间涨跌幅+49.6%；节奏上大致分为四个阶段，年初以DeepSeek与机器人为代表的科技成长行情，4-6月受到外部关税冲击与内部托底行情，6月-11月在外部环境缓和的背景下，以有色金属与海外算力产业链为代表的景气成长行情，年末指数主升后的震荡整理期。行业层面：申万一级行业普遍上涨，成长与周期风格占优。排名前5：有色金属+94.7%，通信+84.8%，电子+47.9%，综合+43.6%，电力设备+41.8%；排名后5：食品饮料-9.7%，煤炭-5.3%，美容护理+0.4%，公用事业+1.0%，交通运输+1.1%。操作回顾：年初至三季度期间，我们对权益市场长期走势维持乐观判断，组合配置上，在国内整体经济稳定、产业上向高质量发展的大背景下，去寻找中长期具备比较优势的结构性机会。我们认为高质量发展的内涵是发展具备全球竞争力的高精尖产业，解决卡脖子问题，提高增长的质量和可持续性。因此组合更多地继续布局在科技成长类行业。在四季度，组合对今年涨幅较大的科技成长股进行了大幅减配。四季度科技股正站在范式转换的临界点，从投资叙事转向现金流担忧。AI资本支出的预警、甲骨文的现金流担忧、以及A股的持仓过热、算力核心公司业绩低于预期，预计将限制科技股的潜在回报。