刘田 - 基金投资策略和运作

市场回顾：2025年四季度，市场整体呈高位宽幅震荡走势，科技成长股在10-11月明显回调，12月反弹尚未收复全部跌幅。截止季度末，上证收3968.86，区间涨跌幅+2.2%，深证综指收2530.96，区间涨跌幅+0.5%，科创50收1344.20，区间涨跌幅-10.1%，创业板收3203.17，区间涨跌幅-1.1%；行业层面：排名前5：有色金属+16.2%，石油石化+15.3%，通信+13.6%，国防军工+13.1%，轻工制造+7.5%；排名后5：医药生物-9.3%，房地产-8.9%，美容护理-8.8%，计算机-7.6%，传媒-6.3%。操作回顾：报告期内，组合对累积涨幅较大的科技成长行业进行了大幅减配。以AI为代表的新兴产业在过去两年带动了科技成长行业在业绩端的持续高增长，25年全年来看，业绩端和估值端出现了共振上升。站在四季度来看，我们认为应该重新去审视科技行业未来中长期增长的确定性和估值匹配度，需要关注整个行业在资本开支、现金流等方面的可持续性。再结合市场配置的集中度、交易拥挤度等资金层面的考量，来重新考量科技成长行业的中长期回报空间。国内方面，以全球AI资本开支为核心需求的逻辑，在三季度驱动科技成长行业的股价上涨。券商根据公募基金三季报数据统计，截至2025年三季度末，公募基金对TMT板块配置比例已达40.16%，超过新能源为代表的产业周期行情历史峰值。结合三季报业绩来看，部分算力产业链企业三季度业绩增速不及市场乐观预期。当前机构高集中的持仓比例，而相对低于预期的实际业绩表现，预计会导致相关标的的未来潜在回报存在大幅收敛的可能。海外方面，市场也对当前激增的AI相关资本开始展现出担忧情绪。一方面，算力效率跃升，模型架构优化大幅降低单位推理成本，可能一定程度上削弱算力的供需缺口，另一方面，美国多个州已出现电网容量告急，电力瓶颈可能会限制未来实际的数据中心建设进度。而行业中激进的代表公司甲骨文，在财报披露后，再次引发市场对于公司现金流持续性的担忧。公司自由现金流达到-132亿美元，创下自1992年以来首次季度自由现金流转负，同时资本开支却激增至120亿美元，占当季营收75%，全年预期上调至500亿美元，债务规模突破1000亿美元。尤其当前美国数据中心投资已贡献近1%的美国GDP增长，一旦该引擎减速，不仅冲击科技板块，还可能拖累整体经济，形成负反馈循环。展望中长期，我们对国内权益市场仍维持乐观判断，随着国内稳增长政策继续推进，地产对整体经济拖累程度进一步降低，反内卷政策缓解无序的价格竞争，国内市场可能迎来更广泛的业绩复苏，以消费为代表的顺周期板块，在未来迎来将是更值得配置的方向。

三季度市场以成长风格快速上涨后，四季度进入震荡期。本报告期，沪深300微跌0.23%；但结构上高景气度行业仍旧在创新高，例如有色和通信板块涨幅约15%。　　本报告期，本产品延续三季度思路，配置风格为大盘成长。本产品坚守了有色和锂电池龙头的配置。在行业景气度上，半导体行业进入量价双升周期，本产品增加了存储和半导体设备的配置；非银板块业绩向好，但估值处于压制状态，本产品在保险板块之外增配了券商龙头。主题上，除了一直关注的固态电池，机器人和智驾也进入板块催化密集期，本产品也加大了布局。

国际层面，全球经济呈“韧性与脆弱并存”特征，主要经济体货币政策分化加剧且政策调整密集。12月10日美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%-3.75%，为2025年9月以来连续第三次降息，全年累计降息75个基点；12月18日，英国央行同步降息25个基点至3.75%，而欧洲央行维持利率不变，延续自7月以来的观察期策略；12月19日，日本央行将政策利率上调25个基点，推进货币政策正常化进程取得关键进展。　　国内宏观政策密集部署且协同发力：12月中下旬，中央经济工作会议召开，定调2026年实施更加积极有为的宏观政策，明确继续推行适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策。政策执行层面，央行通过多种工具维护资本市场稳定，财政部提前下达625亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，5000亿元新型政策性金融工具资金全部投放完毕，支撑重大项目投资。经济运行呈现“生产偏强、需求温和修复”格局。　　四季度A股整体呈现震荡分化的格局。上证指数+2.2%、万得全A+1.0%、红利和微盘在Q4表现较好分别上涨+7.7%和2.9%，在三季度表现强劲的成长风格在Q4走弱，科创50下跌达10%。　　从行业层面：石油石化（+17.0%）、军工（+16.7%）、有色（+15.6%）、通信（+14.7%）和社服（+8.4%）涨幅居前，房地产（-9.9%）、医药（-9.4%）、计算机（-6.7%）、传媒（-6.0%）和汽车（-4.4%）表现较弱。　　从产品的具体操作来看，组合在Q4基金做了组合调整，在A股波动率系统性下降，配置价值大幅提高的背景下，从保守的红利主导策略调整为“有为”的杠铃策略（“通胀型分子资产”+“阶段演绎的估值资产”），力争在较低波动的情况下，尽可能实现较好收益。四季度组合大幅配置了全球定价的有色和在低位的国产算力。

四季度市场先抑后扬，10月到11月中旬表现较弱，12月以来表现较强，整体情绪较为火热，分化依然严重，市场围绕有色、算力、商业航天等几条主线进行演绎，板块龙头个股涨幅较大，中小股票表现一般；除了上述热门赛道之外，其他板块表现平淡，价值板块尤其表现较弱。整体上看，四季度行情依然延续主题炒作的行情，相关板块也以拔估值行情为主，基本面变化较为平稳。　　四季度军工板块大幅震荡，阅兵之后，短期炒作资金立场，军工指数经历了大幅度的调整，11月中下旬开始企稳，12月以来，商业航天在政策刺激、技术变革等催化下，给军工板块带来了新的增长拉动，板块也迎来了不断上涨。四季度我们坚持股票组合的分散配置，投资方向上，关注个股的股价安全边际，在细分赛道中精选位置偏左、成长确定性高、估值具备性价比的方向和个股进行重点配置。未来我们继续看好基本面优质、成长确定性强、增长潜力大的方向，如受益于军贸放量的主战装备，“十五五”期间放量的无人及反无装备、军工信息化板块以及以商业航天、可控核聚变为代表的新域新质方向。

2025年四季度，全球宏观 “高位趋稳、结构分化”。美国经济保持核心韧性，货币政策中性回归预期升温；欧洲复苏基础夯实，边际改善显现；新兴市场虽有阶段性挑战，但全球流动性缓和下，估值修复空间可期。全球 “降速不减速”，为资产提供稳定环境，分化中蕴藏多元机会。国内经济 “总量筑底、结构升级”态势明确。消费端服务消费领跑、商品消费稳步修复，居民信心回升；投资端高端制造、绿色投资高景气，传统行业加速转型。价格端温和可控，为政策调控留足空间；社融结构优化，信用精准滴灌新动能领域，经济向上基础持续巩固。外部美联储高利率周期收尾，流动性宽松预期升温，产业链重构为优质企业创造新空间；内部资本市场制度完善，中长期资金入市机制优化，投资者从 “担忧风险” 转向 “挖掘机会”，风险偏好稳步提升，市场定价效率持续改善。货币政策坚持 “精准滴灌、合理充裕”，定向支持科创、绿色转型与中小企业；财政与产业政策聚焦新质生产力，重点投向先进制造、数字经济等领域，撬动社会资本，推动产业升级，政策红利持续释放。2025年四季度是 “底部夯实、结构制胜” 的黄金布局期。三大主线可能存在较好的投资机会：高景气新质生产力（高端制造、科创、绿色转型）、消费复苏升级赛道、低估值基本面改善的传统行业龙头。2026年一季度作为“十五五”开局首季，经济回升动能全面增强。预计消费端延续复苏势头，商品消费受益于扩内需政策进一步回暖；新质生产力相关领域的投资将持续高速增长，传统行业技改投资提速。社融总量与结构可能实现双改善，预计中长期资金入市规模持续扩大，经济向上弹性全面显现。海外全球复苏动能有望进一步强化，美国核心通胀预计持续回落，流动性宽松节奏明确化。2025年四季度半导体行业下游需求端持续发力，国内晶圆厂扩产提速，叠加AI芯片、汽车电子等下游应用需求激增，带动硅片、靶材等材料采购量显著增长。政策层面上，聚焦产业链强链补链，专项资金定向支持材料端研发与量产，头部企业通过与下游晶圆厂联合研发，加速产品验证导入，国产替代进程提速。硅片、光刻胶细分赛道龙头订单饱满，供需格局持续优化。2026年一季度半导体行业上下游协同效应将进一步凸显，下游先进制程扩产（7nm 及以下工艺）与存储芯片涨价潮推动高端材料需求，硅基材料向大尺寸（12 英寸）升级，化合物半导体材料在新能源汽车领域应用放量。国产半导体材料企业突破关键技术瓶颈，部分产品通过下游头部晶圆厂量产验证，叠加政策对半导体产业链的专项补贴，行业盈利增速预计环比提升，成为支撑下游国产化的核心基石。回顾我们四季度的配置，我们对新质生产力方向的核心龙头企业增加了配置。长期来看，我们筛选出细分领域长期比较优势的龙头公司，通过相对均衡的布局，从而平抑个股层面的波动，努力获取产业增长带来的红利。

2025年四季度，A股市场进入震荡期，上证指数上涨2.87%，沪深300上涨2.96%，中邮创新优势上涨11.11%，跑赢基金基准9.32%。　　四季度中，组合抓住了新兴科技方向的一些主要板块，包括海外AI硬件产业链、机器人产业链、半导体自主可控等，实现了较好的涨幅。　　展望未来，2026年仍然是乐观的一年、积极寻找机会的一年。目前中国经济并未全面复苏，对于顺周期我仍然保持谨慎态度。但更重要的是，中国经济正在转型，不同产业的发展面临着冰火两重天的景象，同样，对于投资机遇来说，结构性大于整体性，我们需要沿着蓬勃发展的行业、国家鼓励的行业寻找机会，其中，科技行业是重中之重。　　仓位配置上， 2026年基础仓位仍将以产品基准为锚，并做有限的行业偏离。与此同时，我会围绕科技行业积极寻找机会。我仍会主要围绕AI相关方向寻找机会，这些方向包括但不限于海外算力硬件产业链、国产算力硬件产业链、国产AI应用、国产算力芯片设计、国产半导体先进制程代工及其上游产业链等等，如果说2025年是海外算力硬件产业链一枝独秀，2026年则会是各个方向全面开花。人工智能是一次科技革命，其发展是长周期的，围绕AI会持续产生不错的投资机会；但同时，其中部分投资方向在2025年有显著的涨幅，2026年我会在综合考虑行业前景和估值性价比的基础上适时、适当地调整仓位。

2025年四季度权益资产价格走势分化，其中上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，内地消费指数下跌5.16%，中证食品饮料指数下跌5.1%。四季度中国制造业PMI在12月重回荣枯线之上，PPI依旧同比小幅负增长，CPI同比修复至微增。由于财政补贴支持减弱社会零售总额逃避增速略有降速；消费行业表现弱于市场。组合管理方面，增配了白酒、保健品、零食、啤酒等个股,相应减配了乳制品。

本基金在进行行业配置时，采用自上而下与自下而上相结合的方式，根据宏观经济形势和中观行业基本面情况动态调整。在个股选择上，本基金采用深度价值的方式来评估公司，追求长期、稳定、可复制的绝对收益、较低的回撤和波动率，给投资者带来良好的持有体验。四季度本基金降低了仓位，当前市场估值水平较高，而大多数行业的基本面改善并不明显，我们希望通过降低仓位来降低回撤和波动率，当然也冒着一定的“踏空”风险。在行业选择上，本基金买入了环保、传媒、家电、建筑、交运等行业的股票，这类公司估值低、竞争壁垒高或竞争格局在变好，并且兼具稳定成长和可观的股息率。我们相信这类公司虽然短期股价缺乏弹性，但是长期依然具有可观的复合收益。

市场回顾：2025年四季度，A股市场整体呈现震荡格局。截止季度末，上证收3968.84，区间涨跌幅2.22%，深证收13525.02，区间涨跌幅-0.01%，创业板收3203.17，区间涨跌幅-1.08%，全A收6410.24，区间涨跌幅0.97%；指数层面，上证指数优于创业板指和深证指数。行业层面：前5：石油石化+16.97%，国防军工+16.74%，有色金属+15.63%，通信+14.72%，消费者服务+8.45%；后5：房地产-9.91%，医药-9.39%，计算机-6.72%，传媒-6.02%，汽车-4.42%。操作回顾：报告期内，我们的长期观点没有变化。短期操作层面，我们在前期涨幅较多的细分领域做了部分盈利兑现。四季度市场的结构性机会主要出现在有主题催化或者业绩催化的领域，包括AI算力等订单指引发生变化的方向，以及价格驱动的有色板块，还有商业航天、海南自贸区等偏主题驱动的方向。回顾我们四季度的操作和配置，一方面我们对前期涨幅较高的个股做了少量减持，主要是参考业绩确定性和估值匹配度；另一方面，我们继续从长期视角出发，筛选出各细分领域具备长期比较优势的龙头公司，对于这些龙头公司，在估值合理的范畴之内我们会用更长期的视角去看待公司未来的成长空间和内生价值。未来看，我们会继续积极寻找市场中的投资机会。

三季度市场整体较为火热，分化较为严重，市场围绕算力、医药、机器人、固态电池几条主线进行演绎，板块龙头个股涨幅较大，中小股票表现一般；除了上述热门赛道之外，其他板块表现平淡，价值板块尤其表现较弱。整体上看，三季度行情偏向主题炒作，相关板块也以拔估值行情为主，基本面变化较为平淡。成长板块大幅跑赢价值板块，成长板块内部则是大盘风格强于小盘风格。　　三季度军工板块大幅震荡，“9.3阅兵”之前阅兵概念股涨幅较大，带动中证军工指数上涨，而“9.3阅兵”之后，军工板块大幅下跌，不光阅兵概念股跌幅较大，甚至部分低位股票也跟随大跌，短期资金流出效应明显。三季度我们坚持股票组合的分散配置，投资方向上，关注个股的股价安全边际，在细分赛道中精选位置偏左、成长确定性高、估值具备性价比的方向和个股进行重点配置。未来我们继续看好基本面优质、成长确定性强、增长潜力大的方向，如受益于军贸放量的主战装备、无人化装备、导弹弹药等以及军工信息化、商业航天等新域新质方向。

市场回顾：2025年三季度，A股市场整体收涨，主要指数呈现出普涨态势。截止季度末，上证收3882.78，区间涨跌幅12.73%，深证收13526.51，区间涨跌幅29.25%，创业板收3238.16，区间涨跌幅50.40%，全A收6348.94，区间涨跌幅19.46%；指数层面，创业板指和深证指数优于上证和全A指数。行业层面：前5：通信+50.20%，电子+44.49%，有色+44.06%，电力设备及新能源+41.06%，机械+25.68%；后5：银行-8.66%，交通运输+0.93%，电力及公用事业+3.05%，食品饮料+3.24%，商贸零售+3.36%。操作回顾：报告期内，我们的投资观点变化较小，整体配置只是进行了微调。三季度市场的结构性机会主要出现在科技成长领域，包括AI算力、半导体、机器人以及固态电池等方向，同时受益于价格驱动的有色板块表现也较好。回顾我们三季度的配置，一方面我们对上述方向有所配置；另一方面，我们也希望从长期视角出发，筛选出各细分领域具备长期比较优势的龙头公司，在这些公司中进行相对均衡的布局，从而来平抑净值的波动，努力去提高持有人的感受。未来看，我们认为A股市场的内生造血能力会持续提升，从而能够提升A股的内生稳定性；以此为背景，我们会积极地寻找市场中的投资机会。

市场回顾：2025年三季度，7-8月市场强势上涨，9月维持高位震荡，科技成长股领涨市场。截止季度末，上证收3882.78，区间涨跌幅+13.4%，深证综指收2519.42，区间涨跌幅+22.7%，创业板收3238.16，区间涨跌幅+52.4%，万得全A收6348.94，区间涨跌幅+20.5%；行业层面：前5：通信+41.46%，电子+49.73%，电力设备+46.67%，有色金属+41.98%，机械设备+27.13%；后5：银行-10.50%，交通运输+0.52%，石油石化+1.87%，公用事业+2.53%，食品饮料+2.93%。操作回顾：报告期内，我们对权益市场长期走势维持乐观判断，组合配置上，在国内整体经济稳定、产业上向高质量发展的大背景下，去寻找中长期具备比较优势的结构性机会。我们认为高质量发展的内涵是发展具备全球竞争力的高精尖产业，解决卡脖子问题，提高增长的质量和可持续性。因此组合更多地继续布局在科技成长类行业。