刘田 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，A 股市场持续震荡，并在 3 月美以对伊朗的战争期间经历了剧烈的波动， 一季度中，组合依然坚守 AI 海外算力产业链、半导体设备等科技方向。可以看到，全球 AI 算力建设持续加速，海外云厂商与芯片巨头资本开支高增，带动高速光模块、CPO 等光通信环节需求刚性释放；高端 PCB 受益于 AI 服务器架构升级，价值量与订单同步提升，龙头公司业绩弹性显著。同时，由于国产 AI 计算芯片的快速发展，先进制程代工需求增长，代工厂扩产积极，国产半导体设备需求放量，行业景气度上行。在一季度中，这些板块虽然尚未表现出较好的绝对收益，但可以看到其相对收益，以及在伊朗战争期间较低的波动性。在 3 月份的震荡中，我还适当增持了相关个股，持仓集中度进一步上升。 　　进入二季度后，美伊战争形势逐步明朗，双方均表达出停火的意愿，全球股市反弹上涨，A股叠加一季报披露期，景气度较高的算力方向依然成为市场主线，光模块、存储、半导体等细分行业接连上涨，二季度市场赚钱效应明显。二季度组合持仓进一步集中，主要集中在半导体方向个股。

2026年上半年，市场经历了年初的普涨，美伊冲突带来的风险偏好快速下降，然后抱团到AI产业链的过程。报告期间，沪深300指数上涨7.55%，中证500指数上涨20.97%，创业板指数上涨35.57%，科创50指数上涨64.25%。　　一季度，市场在年初延续了高景气成长风格，有色、电子、军工表现领先，主题活跃。3月初美伊冲突意外爆发后不断升级，权益市场的风险偏好快速下降。霍尔木兹海峡的封锁导致中长期通胀抬升的担忧，一度市场悲观演绎加息预期。本产品认为国内经济有定力，美联储新主席虽然可能主导“缩表”，但面对巨额的美债和高利率环境，叠加AI产业高速增长的资金需求，不会因为短期油价波动而加息。随着美伊冲突缓和或长期化，市场会回到复苏或进入滞胀宏观阶段。因此，坚守估值合理的高景气资产是很好的选择。在冲突导致的调整中，本产品坚守锂电龙头，加大AI产业链的配置，包括低估值高增长海外算力龙头，半导体产业链的晶圆厂、存储芯片等龙头；自下而上增加了低估值且业绩修复医药CRO龙头仓位；对受流动性冲击的高位有色板块进行了部分收益兑现，大幅减仓了交易受压制且利率敏感的非银板块和没有业绩支撑的主题方向。　　二季度，市场“K”型分化极致，AI产业链成为全市场共识，海外算力和国产半导体产业链轮番上涨，对其他行业都造成了挤压，抱团行情演绎极致。本产品坚持策略不变，增加了半导体设备和材料等配置。季度末，AI产业链的抱团已经非常拥挤。产业跟踪中，存储芯片的大幅涨价对算力链和下游公司利润造成了挤压；海外科技龙头公司的巨额资本开支消耗了大量自由现金流同时加大负债力度，市场担忧资本开资的可持续性。无论是从产业角度还是市场交易角度，AI产业链都需要调整。季度末，本产品降低了存储芯片的配置，重新对处于偏市场底部的高景气行业进行了再平衡配置，选择方向包括医药CRO、有色、券商等。

国内方面，2026年上半年经济总体延续温和修复，工业生产、高端制造和出口保持韧性，消费与房地产修复相对偏缓，经济结构持续由传统动能向科技创新和先进制造切换。政策层面对科技的重视进一步提升，人工智能、集成电路、机器人、高端装备等新质生产力方向获得更多支持，资本、场景和产业链资源加快向关键核心技术领域集中，为半导体存储、国产GPU及科技成长板块提供了较为明确的中长期产业基础。海外方面，2026年上半年全球市场主要受到美联储政策路径、美伊冲突及能源价格波动影响。美伊冲突抬升了中东原油供应与航运风险，油价上涨通过通胀预期和利率路径影响全球资产定价；同时，原油以美元计价结算的石油美元体系强化了油价、美元和全球流动性之间的联动。短期看，冲突有利于原油、黄金等避险和资源资产，但在未来可能对高估值成长股形成阶段性压制；中长期看，海外科技竞争和产业链限制或将进一步强化国内科技自主可控和国产替代逻辑。基于以上分析，我们认为全球人工智能产业继续快速发展，大模型训练与推理需求持续提升，持续推动GPU市场的高景气。此外，美国持续加强高端AI芯片出口限制，使国产GPU产业的重要性进一步提升。国内互联网企业、云计算厂商及运营商对算力的持续投入，让国产GPU在互联网、金融、政务及科研等领域应用不断扩大，软件生态和产业配套有更多的商业化落地，产业的国产化进程明显加快。因此我们在上半年重点配置了国产GPU的核心产业链龙头企业。

市场回顾：2026年上半年，A股市场呈现"先抑后扬、极致分化"格局。一季度冲高回落、企稳整理，1月延续强势上证指数一度突破4100点，2-3月受地缘冲突等因素影响震荡回调，3月单月沪指下跌6.5%创逾4年来最大单月跌幅，周期资源股领涨而科技成长股出现回调；而二季度市场风格转变为科技独舞、分化加剧，4月市场温和反弹，AI算力硬件链涨幅领先，5月科技股加速上行，上证指数中旬一度创年内新高，但随后受海外地缘事件扰动影响快速回落，6月市场再度分化科创50、创业板指屡创阶段新高，但传统周期与消费板块持续承压。截至半年度，上证指数累计上涨3.2%，创业板指累计上涨35.6%，科创50指数累计上涨64.3%，成为表现最强指数，市场风格由一季度的周期价值切换为二季度的科技成长主导，结构性行情极致演绎。行业层面：申万一级行业普遍回调，科技成长风格明显占优。电子、通信、建材、机械等行业涨幅领先，商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业表现落后。操作回顾：报告期内，我们延续去年四季度以来的审慎判断，对AI产业链的"高投入、低回报"格局保持警惕。全球大型云服务商进一步上调2026年资本支出指引，然而与之形成对照的是，AI商业化回报仍处盈亏平衡的边缘，当前激增的AI资本开支对科技企业自由现金流的侵蚀正在加速，一旦融资环境或需求预期出现波动，持续高强度资本开支的扩张模式将面临考验。另一方面，AI算力基建的材料瓶颈在二季度已从预期演绎为现实。除了存储以外，上游材料覆铜板龙头年内多次提价，更上游的电子布已完成年内多轮提价，均价较去年低点翻倍，MLCC方面二季度以来高端型号涨价。上游材料供给高度集中、产能释放周期长达2-3年，如果持续涨价将直接推升数据中心硬件成本，并有可能侵蚀下游毛利率，同时供给与电力环节的瓶颈可能会制约数据中心的建设进度。在上述背景下，我们认为AI基建产业链的估值扩张已充分反映了乐观假设，而对短期现金流恶化、产能交付延迟及宏观下行风险定价不足。组合上半年仍维持相对防御的持仓结构，以现金流稳健、盈利可见度较高的板块为主要配置方向，继续等待风险释放后的配置机会。

2026年上半年，上证指数上涨3.16%，深圳成指上涨19.82%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%，中证食品饮料指数下跌21%，食品饮料行业继续领跌市场。一季度GDP同比增长5.0%，二季度同比增长降至4.3%。 2026年上半年PPI同比增速持续走高，CPI同比微正；社会消费品零售总额二季度相较一季度走弱。中观、微观观察看春节前需求表现相对较好，节后走弱。叠加科技表现强劲，非科技板块资金持续流出，上半年食品饮料板块估值继续收缩。组合管理方面，我们加配了景气度维持高位的细分行业，如零食量贩。白酒行业部分公司在年内有望迎来业绩反转，加仓了部分白酒公司。另外，考虑到今年“K”型复苏趋势相对明显，但部分高端白酒财务质量欠佳，加配了其他高端消费品。

一季度市场呈现出现很高的波动，如期兑现了1月开门红，2月份降温横盘震荡，2月底美以对伊朗大规模空袭，美以和伊朗开战。其后伊朗宣布封锁霍尔姆斯海峡，原油价格飙涨，全球风险资产大幅调整。　　二季度随着美伊停战的达成，超宏观的地缘政治扰动从有灰犀牛风险的状态进一步平复。全球风险资产系统性反弹，之前一手未来资产，一手战争资产的交易结构进一步汇聚于未来资产。进入5、6月份市场的交易开始进一步缩圈，交易的热点进一步收缩到以AI为代表的科技主线上，而其他板块大多呈现出了一定的下行。同时，随着交易的进一步集中，即便在AI内部也呈现出了更快的轮动。　　从宽基指数看：上半年上证+3.2%、沪深300 +7.5%，中证全指+10.7%。表现最为突显的是科技方向，代表的科技宽基涨幅都超过50%，其中创成长（+68.1%）、科创50（+64.3%），而微盘股方向（-9.2%）和红利方向（-6.0%）出现了较大幅度调整。　　在风险资产系统上行的大背景下，行业端出现了极端分化，中信30个行业中仅10个收正，电子（+85.5%）、通信（+74.5%）断层领先；部分子方向受益于AI拉动的建材（+43.7%）、基础化工（+18.6%）和机械（+16.2%）涨幅超10%，内需相关行业大幅收跌。　　从产品的具体操作来看，组合在一季度维持通胀型资产与科技资产的杠铃结构。通胀型资产先后配置了受益于AI投资电力紧张的铜、铝及战争金属，在开战后调整为受益于能源紧张的电解铝和碳酸锂。科技资产主要在商业航天上，国内火箭链为主，阶段参与了SpaceX的海外链，同时小仓位在国产算力上有布局。　　从二季度开始，基金经理意识到本轮的科技核心变化是从核心的GPU开始全面扩散，系统性拉动整个电子和通信的景气，同时产业的升级使得器件和材料都将享有持续的升级过程。做为全球最重要的制造国，产业趋势的确立和扩散成为了国内产业链最重要的拉动力。对组合进行了大规模调整，大幅加仓了AI科技主线相关的方向，在光连接和受益AI投资拉动的元器件和材料等方向进行了较多的布局。

市场回顾：2026年上半年，A股市场宽幅震荡，截止上半年末，上证指数收4094.40，区间涨跌幅3.16%，深证收16205.56，区间涨跌幅19.82%，创业板收4342.71，区间涨跌幅 35.58%，全A收7148.70，区间涨跌幅11.52%。上半年，创业板指和深成指表现优于全A指数和上证指数。行业层面：前 5：电子 +86.29%，通信+73.59%，建筑材料+46.26%，机械设备+22.60%，基础化工+9.00%；后 5：商贸零售-29.42%，农林牧渔-25.26%，美容护理-24.86%，食品饮料-19.52%，钢铁-19.01%。操作回顾：首先，报告期内，我们整体配置方向变化较小，比较多数量的重仓个股已经连续多个季度出现在我们的组合之中，我们依然希望通过长期投资的方式来分享公司业务成长带来的价值增长。其次，上半年来看，国内宏观环境整体稳定，国内经济整体趋于平淡但是却不乏亮点，一方面，AI为代表的新质生产力、出口等方向依然保持较快增长；另一方面，传统经济虽然平淡，但是也极具韧性。上半年，市场的主要变数在海外的波动，中东局势紧张带来油价高涨、通涨反复、全球流动性预期趋紧，在海外高波动的影响下，国内市场的风险偏好、流动性也受到一定程度的负面影响。组合层面，我们寻找到的结构性机会更多的出现在科技成长类行业，我们的配置结构变化不大；另一方面，考虑市场阶段性的风险偏好下降，为了应对可能出现的高波动，我们在二季度逐步降低了组合的整体仓位，希望能够阶段性降低组合的波动率。

一季度市场先扬后抑，元旦之后市场比较躁动，主要指数快速上涨，市场赚钱效应较高；春节之后尤其是进入3月份，受到中东战争影响，市场风险偏好下降，资金流出，市场快速下跌，调整显著。二季度市场风格较为极致，以通信、电子等行业为代表的算力硬件板块大幅上涨，而其他所有板块均有明显的下跌，科技板块对其他板块形成了明显的抽水效应，造成了历史上最极致的抱团和割裂行情。整体上看，上半年市场波动率较高，指数层面涨幅较好，但多数个股下跌。　　上半年军工板块大幅震荡，1月份受商业航天、航发燃气轮机等驱动，军工板块迎来了快速上涨，2月之后板块随着市场调整，3月份以来调整较多，4月份由于指数前期调整充分，故而上涨明显，5月以来，受到科技行业抽水效应的影响，板块连续下跌，传统主机厂甚至创下了去年以来的新低，上游配套企业也跌幅较大，商业航天等新领域成长方向也由于催化较少，板块调整明显。随着5月以来风险的释放，商业航天、航发及燃气轮机、军贸等细分板块都经历了不小的跌幅，整体来看进一步下行的风险不大。军工板块属于BETA性较强的板块，未来随着市场风格再平衡，风险偏好抬升、流动性保持充裕的影响，军工板块也有望迎来较好的投资机遇期。　　上半年我们坚持股票组合的分散配置，投资方向上，关注股票的中短期风险收益比，在不同的细分领域精选位置偏左、安全边际高、成长确定性高的方向和个股进行重点配置。未来我们继续看好基本面优质、成长确定性强、增长潜力大的方向，如受益于军工订单修复的子板块、受益于军贸放量的主战装备以及以商业航天、航发及燃机等军民两用方向。

国内方面，2026年上半年经济总体延续温和修复，工业生产、高端制造和出口保持韧性，消费与房地产修复相对偏缓，经济结构持续由传统动能向科技创新和先进制造切换。政策层面对科技的重视进一步提升，人工智能、集成电路、机器人、高端装备等新质生产力方向获得更多支持，资本、场景和产业链资源加快向关键核心技术领域集中，为半导体存储、国产GPU及科技成长板块提供了较为明确的中长期产业基础。海外方面，2026年上半年全球市场主要受到美联储政策路径、美伊冲突及能源价格波动影响。美伊冲突抬升了中东原油供应与航运风险，油价上涨通过通胀预期和利率路径影响全球资产定价；同时，原油以美元计价结算的石油美元体系强化了油价、美元和全球流动性之间的联动。短期看，冲突有利于原油、黄金等避险和资源资产，但在未来可能对高估值成长股形成阶段性压制；中长期看，海外科技竞争和产业链限制或将进一步强化国内科技自主可控和国产替代逻辑。上半年科技成长板块在产业趋势和资金推动下取得了较大涨幅，部分细分领域估值已处于历史较高水平，市场短期波动存在加大的情况。但人工智能、半导体、高端制造等产业升级趋势并未改变，科技成长仍然是未来较长时期资本市场的重要投资主线。因此我们在上半年看好科技成长，根据板块调整布局核心竞争力突出的优质标的。同时非银金融具备配置价值，板块估值处在历史低点，盈利修复明显，有加大的定价空间。因此组合均衡配置，争取逢低配置科技股的同时，搭配低估值非银板块，平衡波动与收益。

2026年一季度权益资产价格整体下行，其中上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，内地消费指数下跌6.79%，中证食品饮料指数下跌6.03%。消费跌幅大于市场指数。我们认为2026年以来消费基本面优于市场表现，食品饮料板块有一定程度超跌。自上而下看，1-2月PPI降幅持续收窄，CPI小幅正增长；社会消费品零售总额同比增长2.8%，其中属高频消费的餐饮收入同比增长4.8%，增速已经有较大幅度提升。自下而上看，春节白酒动销在高基数下同比降幅好于预期；部分龙头公司去年四季度已开始有业绩反转或企稳迹象，部分服务、消费品已开始提价或折扣开始收窄。组合管理方面，我们看好白酒龙头公司基本面触底改善，主要增配了历史库存轻且具备消费升级潜力的区域酒龙头；我们认为零食量贩行业盈利质量有望提升，增配了零食量贩公司。

一季度以来海内外事件频出，对国内经济乃至全球市场影响颇大。其中“两会”的召开和围绕伊朗的军事冲突是主要的影响事件。国内“两会”将2026年经济增长目标设定为4.5%-5%，较2025年的5%略有下调，反映政策层面对外部不确定性和内部结构调整压力有更充分预期。稳增长、扩内需、稳楼市、支持民营与科技投资依然是重点。“实施适度宽松的货币政策”依旧是人民银行的政策方向。海外方面，围绕伊朗的军事冲突自2月28日后明显升级，并持续影响霍尔木兹海峡的运输，受此影响下3月油价大幅上行，美元汇率也有所攀升，石油-美元体系进一步加强。但是，美国经济最新的非农就业数据与通胀数据说明滞胀将可能成为经济增长的障碍，同时对能源价格敏感的欧元区而言，经济增长进一步衰弱甚至衰退的担忧进一步增加。综合来看,一季度后半段，油价、黄金和美元的避险属性明显上升；全球权益市场则围绕“战争升级/缓和”的预期剧烈波动。目前来看，冲突持续时间的预期，将成为全球市场后续波动的不可或缺的影响因素。国内经济年初以来总体开局稳定，结构分化明显。生产修复快于需求修复。生产端发力明显，制造业与基建先于地产提升。分项来看规模以上工业增加值同比增长明显，其中高技术制造业和基建投资增长迅速。相比年初而言，受益于春节效应，消费CPI在逐步提升，生产的PPI截至二月降幅相对上月收窄，主要来自生产和订单的修复，同时制造业PMI也重回荣枯线以上，但修复的广度和就业传导效应依然有待提升。此外，海外油价冲击若持续，将会进一步抬高中国进口成本并压缩中下游利润，后续也将面临更加复杂的输入性通胀。受益于政策的托底，后续经济的方向将可能体现为“温和修复”，同时由于“外部冲击较多”，经济结构将持续分化。模型训练、推理部署与AI基础设施建设加速扩张的大环境下，GPU产业链已成为科技投资中比较具有弹性的方向之一。产业链的快速扩张过程里，不只有单一芯片销售增长带来的高额收益，还有围绕算力需求扩张形成的整条产业链共振，包括AI芯片、服务器、互连、先进封装、液冷、电源与数据中心配套等多个环节。同时，国产替代进一步深化，环顾过去一年里，本土厂商市场占比稳步提升，国内替代与国产算力生态正在加速形成，国内AI企业也在加快将模型部署切换到本土芯片平台。整体来看，GPU产业的发展来自算力需求持续扩张与国产替代两条主线共振。我们也将持续关注与AI关联度高，国产替代浪潮中脱颖而出的优质资产。

一季度市场先扬后抑，元旦之后市场比较躁动，主要指数快速上涨，商业航天、贵金属、工业金属、光通信等景气热门板块快速上涨，市场赚钱效应较高，大多数中小市值个股表现较好，而大盘股及价值风格表现一般；春节之后尤其是进入3月份，受到中东战争影响，市场风险偏好下降，资金流出，市场快速下跌，商业航天、工业金属等板块跌幅较多，多数中小股票也波动较大，而大盘价值股具有一定的相对优势，但也迎来了明显调整，除部分避险性质的能源主题以外多数板块都经历了一次系统性回调，风险也得到了一定的释放。　　一季度军工板块大幅震荡，1月份受商业航天、航发燃气轮机等驱动，军工板块迎来了快速上涨，2月之后板块随着市场调整，3月份以来调整较多，甚至出现了一定的超跌信号。随着这一轮风险释放，商业航天、航发及燃气轮机、军贸等细分板块都经历了不小的跌幅，整体来看进一步下行的风险不大。军工板块属于BETA性较强的板块，未来随着市场风险偏好抬升、流动性充裕的影响，军工板块也有望迎来较好的投资机遇期。一季度我们坚持股票组合的分散配置，投资方向上，关注股票的中短期风险收益比，在不同的细分领域精选位置偏左、安全边际高、成长确定性高的方向和个股进行重点配置。未来我们继续看好基本面优质、成长确定性强、增长潜力大的方向，如受益于军贸放量的主战装备，“十五五”期间放量的智能化装备、军工信息化板块以及以商业航天、航发及燃机等军民两用方向。