王海峰 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济方面，四季度经济增速整体微弱下降，内需不足仍然是影响经济增长的关键因素，但政策影响下价格水平出现初步改善。四季度中国对“一带一路”地区的出口增长有效对冲了对美出口规模的下降，使整体出口增速仍维持韧性。而内需面临一定的下行压力，房地产投资对整体投资增速的拖累进一步增加，固定资产投资增速持续下降；“国补”对消费的拉动效应边际减弱，社零增速也因此出现一定回落。但“反内卷”政策初见成效，四季度CPI与PPI同比增速均呈现止跌回升态势。后续看，中央经济工作会议将“提振消费”和“推动投资止跌回稳”放在2026年重点工作的首位，发改委提前下达2026年首批消费品以旧换新“国补”资金计划与“两重”建设项目清单、中央预算内投资计划，预计当前的内需偏弱态势将在2026年年初得到明显改善，并助力2026年一季度经济增速实现“开门红”。　　报告期内，市场各类宽基指数整体震荡，部分指数先跌后涨，从投资回报的驱动因素拆解来看，估值驱动是行情向上的主导力量。市场风格特征极为鲜明，行业表现出极致的结构分化，例如，电子、电力设备、有色金属三大行业对沪深300指数增长的贡献超过60%。市场呈现上述表现与风格，核心原因在于盈利结构发生深刻变革。在经济新旧动能转换背景下，A股上市公司的盈利驱动力已发生变化。尽管传统内需感观未改善，但全A非金融ROE连续18个季度下滑后，近3个季度下滑斜率趋缓，底部特征明显。其中，利润改善的贡献主要来自与科技创新和全球需求挂钩的行业，如TMT、先进制造业以及有色、汽车、家电等出口链。这表明“高质量发展”和“新质生产力”的成效已在上市公司报表中体现。往后看，我们认为上述趋势仍将继续，市场在未来的表现仍值得期待。本基金在运作期内优选低估值行业中关注的较低的优质企业，均衡配置成长与价值风格。

2025年四季度，市场总体呈现震荡的格局，各大宽基指数涨跌幅总体差异不大。行业上，分化相对较为明显，有色、石化、通信、军工和钢铁等行业表现较好，而食品饮料、传媒、计算机、房地产和医药等行业表现一般。本季度行业的相对表现情况，与前三季度新兴产业引领上涨的格局，有一定的差异，可能与投资者短期情绪变化有一定的关系。　　本季度，产品净值继续获得上涨，涨幅高于主要宽基指数，符合管理人的预期。本产品继续坚持了价值选股的思路，更加关注企业的长期价值，我们在多个偏价值类的行业上进行了布局，多数资产对净值都有正面的贡献。　　在季度末，本产品的多数持仓仍然得到了延续。行业格局上，与前几个季度的情况较为类似，保持了均衡价值的风格。银行、非银、化工、家电、医药等多个行业，仍然是产品关注的方向。那些过去几年经过市场洗礼，并逐渐体现长期价值的行业和个股，预计也将逐步进入产品观察范围。

本基金是一只以绝对收益为目标进行组合管理的产品。接手该产品以来，我们主要通过以下策略构建投资组合：在估值较低、波动较小、市场关注度不高的底部股票池中，筛选并投资于基本面出现积极变化的公司。我们的目标是打造一只追求绝对收益、严控下行风险、降低波动率，并致力于提升持有人投资体验的基金产品。　　回顾2025年，尽管市场整体上行，获取绝对收益的难度相对较低，但科技成长风格显著跑赢当前策略所侧重的价值与低波动风格，这给我们的实际操作带来了一定挑战。在整个年度运作中，我们始终坚持风险调整后收益最大化的原则，尤其重视刻画下行风险与收益之间平衡关系的指标，包括卡玛比率（年化收益与最大回撤之比）和索提诺比率（超额收益与下行波动之比）。　　具体操作上，一季度我们高位减持了机器人主题相关个股，转向布局新消费、有色、钢铁等行业；三季度，我们关注到电力设备、能源金属等领域部分细分行业呈现底部回升趋势，因此将部分涨幅较大的消费、医药持仓切换至这些行业；四季度，我们对持续看好两年且累计涨幅较大的有色行业进行了较大幅度减持，转而增配估值与关注度均处于低位的地产和非银板块。从季度表现来看，基本面尚未企稳的地产板块对组合造成较大拖累，而基本面出现改善信号的非银板块则在四季度贡献了一定超额收益。这一季度收益率未达预期，也提醒我们在进行逆向投资时需更加审慎，尤其对基本面尚未确认见底的行业应保持警惕。　　全年复盘来看，由于对科技板块配置比例较低，组合的整体收益率并不突出，但风险调整后收益较往年有明显改善。这表明当前所采取的投资策略，在实现“追求绝对收益、控制亏损风险、降低波动、提升持有人体验”这一目标上，具备较高的可行性。　　展望2026年，我们将继续坚持在低估值、低波动、低关注度的股票池中，挖掘基本面出现积极变化的行业与公司，并将在更严格的安全边际约束下，适度提升组合集中度，以争取更优的风险调整后收益。　　具体到2026年一季度，2025年四季度市场的震荡格局为我们提供了充分的研究与储备时间。我们已在科技方向的计算机、电力设备等行业中，筛选出一批风险收益比较具吸引力的标的；同时，在长期跟踪的周期类行业（如机械、化工）以及消费类行业（如医药、轻工等领域），也发现了较好的投资机会。

2025年四季度，除局部细分行业以外，市场整体进入三季度大涨之后的调整期，单季度而言，军工、有色以及通信三个行业涨幅突出，平均上涨约16%，其中军工行业在12月初走出8月末开始的调整周期，在商业航天主题的催化之下出现连续明显上涨；地产、医药及计算机三个行业在四季度表现落后，平均跌幅约9%。宽基指数方面，沪深300以及中证800等指数波动一季，较为强势的是万得微盘指数，上涨8%，以及大盘价值风格指数，上涨7%。在上一季度说明段中，我们提出“后续可能需要关注流动性环境的微妙变化，信用再宽松的过程可能无法一蹴而就，而货币活化最为凌厉的阶段也基本收官，分化和迭代可能无法避免，收益率预期不能单纯因三季度经验而被锚定。”总体上，组合在四季度控制了在前期弹性较大行业的暴露水平，在反内卷及反通缩等领域有阶段性研究侧重。　　就大环境而言，市场运行在“低利率+新产业趋势+呵护型产业政策”三者叠加阶段的情况依然没有发生变化，市场在后续催化剂不断的科技方向上将继续富集各类超额收益线索，组合构建需要我们结合这一核心并考虑货币活化最凌厉的阶段基本完成及宏观价格扰动两个方面做出合理规划。

报告期内，国内经济仍有韧性，“反内卷”初见成效。制造业采购经理人指数（PMI）在12月份回到荣枯线以上。工业增加值增速平稳、固定资产投资完成额增速回落，社会消费品零售总额增速有所放缓，进出口总额仍然保持增长，出口仍有韧性。CPI、PPI低位有所回升。从货币层面看，存量社会融资总量增速平稳，狭义货币M1增速回落，广义货币M2增速平稳。在国内经济转型期，“反内卷”政策成效初显，价格企稳信号显现。从全球范围内来看，美国和欧元区PMI仍在荣枯线以下运行，全球主要经济体都增长乏力。美元指数弱势运行，人民币兑美元持续升值，利好国内资本市场表现。　　本报告期，大盘价值占优，周期和金融风格表现较好，消费风格表现不佳，成长板块仍有结构性行情。随着“反内卷”初见成效，以石化、有色、基础化工为代表的周期性行业走强；成长方向主题行情不断，商业航天表现强势，AI算力景气度持续向好；新能源方向，储能需求旺盛带动上游锂电材料表现较好。四季度港股整体表现不佳。本基金在均衡配置的情况，四季度适度增配化工、新能源行业。　　展望2026年一季度，从股债性价比的角度，我们依然看好股票市场的表现，人民币持续升值，也利好国内资本市场。随着“反内卷”政策持续发力、“两新”政策的延续，以及春季开工旺季带来补库需求，国内经济仍然值得期待，我们看好CPI、PPI相关行业投资机会。同时在国内经济结构转型期，我们继续看好科技成长方向，继续在人工智能、半导体、军工、新能源、创新药等领域寻找投资机会。另外，过去几年受压制的A股核心资产，很多股票也出现了股息性价比，这些也是我们关注的方向。我们将基于当下资产质量和未来2-3年企业的成长性，自下而上选择一些长期看好的个股进行持有。期望给投资者带来满意的回报。

报告期内，经济动能环比维持稳定，同比微弱下降。Q3相比Q2：生产、投资、消费、出口同比均下行，PPI同比跌幅基本持平，社融同比略高，10年期国债收益率中枢、区间均抬升，人民币兑美元中枢、区间均升值。下半年从增长结构上看，Q3以旧换新支持社零维持韧性，5000亿政策性金融工具支持基建增速回升，出口、生产、制造业投资则面临一定的增长压力。后续看，当前的财政增量在于政策性金融工具的出台以及化债资金额度的前置，在不增加赤字以及特别国债的情况下，四季度财政或有一定下滑，宏观经济增长压力或较此前略大。　　报告期内，市场各类宽基指数表现分化，创业板指和科创板涨幅靠前，上证50和国证价值表现靠后。行业板块中通信、电子和电力设备涨幅靠前，食品饮料、交通运输和银行相关板块的涨幅靠后。8月以来，市场成交中枢超预期抬升，带动指数加速上行，多项市场交投情绪指标多升至历史高位。往后看，趋势做多情绪依旧，但短期加速上行过后，科技主线面临更多轮动，市场上行也可能经历震荡调整。本基金在运作期内优选低估值行业中关注的较低的优质企业，均衡配置成长与价值风格。

本报告期，市场主要宽基指数如中证800、沪深300等出现较大的幅度的上涨，带动其上涨的主要行业有通信、电子、电力设备、有色和机械等，其中多数涨幅靠前行业上涨的驱动力主要来自于投资者对诸如AI相关新兴产业前景的良好预期，这与今年前几个季度的市场氛围较为类似。　　我们的产品，本季度净值继续获得上涨，涨幅低于主要宽基指数，符合管理人的预期。主要是我们继续坚持了过去几年的投资风格，更多去关注企业的内在价值，对企业短中的景气度没有给予较高的权重。在三季度，偏价值属性的行业如银行、公用事业等表现显著落后，代表性的中证银行指数跌幅达10.2%，客观上对净值形成了一定的拖累。作为管理人，对本季度的市场表现我们并不迷茫，我们仍然相信，企业的股价长期来看终将围绕价值波动，我们仍然会去坚守那些价值被低估的品种。　　在三季度末，组合延续前几个季度的格局，行业上进一步均衡。银行、非银、家电和电力等仍然是组合的重仓行业。其中，二季度重仓的非银行业，在三季度末进一步进行了增持，非银行业尤其是券商子行业，显著受益于资本市场的逐步活跃，其盈利中枢持续提升，而且行业的估值仍处于历史相对较低的位置。　　本季度，组合新增了化工行业个股的重仓配置。化工行业目前估值仍然处于历史较低的位置，是传统周期行业中少有的股价总体处于历史底部的品种，其股价过去几年表现一般，主要是多数子行业上一轮景气周期扩充的产能，需要有一个消化的过程。当前，一些子行业的供需格局逐步改善，加上一些龙头企业国际竞争力的逐步增强，我们预期其盈利中枢有望逐步上行。

三季度A股市场呈现显著的“大小盘分化、成长领涨”格局。创业板指以50.4%的涨幅居首，科创50紧随其后上涨49.02%，两大成长型指数涨幅均翻倍于宽基指数。相比之下，代表大盘权重的上证指数上涨12.73%，而侧重高股息标的的红利指数意外下跌3.44%，成为少数走弱的核心指数。这一差异反映出市场资金对高增长预期资产的强烈偏好。值得关注的是，三季度A股总成交金额已超2021年全年水平，刷新历史纪录。资金端呈现显著净流入特征。本基金继续坚持低估值、低波动、逆向投资的思路，精选个股，左侧布局，上期季报中提及的钢铁、能源金属等低位板块，以及本管理人持续看好的有色金属板块贡献了本季度大部分超额，而低配通信、电子的成长板块是本季度收益率未能跑赢成长类指数的主要原因。　　展望四季度，我们的投资策略没有太大的变化，仍将继续坚持低估值、低波动、逆向投资的思路，精选个股，左侧布局，我们的选股思路继续强调优选那些能够在业绩上兑现投资逻辑的优质公司。我们依然把关注点放在市场短期抛弃的消费领域，这部分行业中越来越多公司进入到估值合意区域，我们将挖掘其中有潜在积极变化的行业和公司。此外，我们自23年以来持续看好的有色板块进入高景气、高预期、高波动阶段，需要好好思考一下如何与泡沫共舞的问题了。我们同样传统产业中，景气较好而股价估值仍处于低位的行业，如非银金融，部分周期品、以及基本面艰难寻底股价或已先于基本面寻找到底部的地产及其相关产业链等板块，这类资产从相对收益的维度可能短期继续承压，在从中期维度看，我们认为获取绝对收益的概率是比较大的。

2025年二季度末三季度初，市场挣脱前期束缚，反身强势向上，单季度而言，通信、电子和有色三个行业联袂而起，成为三季度市场三条主线，平均上涨46%；而在上半年表现强势的综合金融及银行两个行业则明显走弱，平均下跌9%，敬陪诸行业指数末座。前三个季度合计而言，中信行业指数中，有色金属、通信、电子、电新和传媒等五个行业涨幅名列前茅，平均上涨53%，成长风格属性明显；而靠后的五个行业主要集中在防御和消费风格中，平均涨幅为-0.7%。按照此前计划，组合三季度重点关注了成长行业的投资线索，特别是电子方向。　　就大环境而言，市场运行在“低利率+新产业趋势+呵护型产业政策”三者叠加阶段的情况依然没有发生变化，但后续可能需要我们关注流动性环境的微妙变化，信用再宽松的过程可能无法一蹴而就，而货币活化最为凌厉的阶段也基本收官，分化和迭代可能无法避免，收益率预期不能单纯因三季度经验而被锚定。

报告期内，国内经济平稳运行。三季度制造业采购经理人指数（PMI）仍在荣枯线以下运行，非制造业PMI在荣枯线以上。工业增加值增速平稳、固定资产投资完成额增速放缓，社会消费品零售总额增速有所放缓，进出口总额仍然保持增长，出口仍有韧性。CPI、PPI仍在低位。从货币层面看，存量社会融资总量增速平稳上行，狭义货币M1持续回升，广义货币M2稳中有升，反映货币政策持续发力，市场流动性合理充裕，为实体经济提供有力支持。从全球范围内来看，美国和欧元区PMI仍在荣枯线以下运行，全球主要经济体都增长乏力。美元指数弱势运行，人民币兑美元温和升值，利好国内资本市场表现。　　本报告期，A股表现较好，主要指数均实现上涨。其中，上证指数上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。总体来看，科创、创业板涨幅靠前。风格方面，三季度成长和周期风格占优，消费、红利风格表现不佳。科技方向，三季度AI产业趋势进一步强化，带动算力、消费电子以及整个半导体产业链走强；新能源方向，供给端政策和需求侧均有亮点，带动光伏、风电、储能等均表现较好；随着美联储降息落地，有色方向表现强劲。三季度港股市场表现依然较好，恒生港股通指数上涨15.8%，其中，恒生医疗保健、恒生科技分别上涨31.9%、21.9%。本基金在均衡配置的情况，三季度适度增配电子。　　展望2025年四季度，国内实体经济有政策面呵护，同时流动性依然利好国内资本市场，我们看好四季度的权益市场表现。在反内卷政策指导下，CPI、PPI有望见底回升，我们将关注相关领域的投资机会。同时我们继续关注新经济领域，创新药、新消费、军工、半导体、人工智能等国内企业异军突起，我们将关注这些方向上的投资机会。另外，过去几年受压制的A股核心资产，很多股票也出现了股息性价比，这些也是我们关注的方向。我们将基于当下资产质量和未来2-3年企业的成长性，自下而上选择一些长期看好的个股进行持有。期望给投资者带来满意的回报。

2025年上半年，市场呈现出大盘稳健上行，结构性热点不断的特征，机器人、新消费、创新药等细分板块轮番上涨，是上半年表现最好的方向。　　本基金管理人认为低估值、低波动、逆向投资的策略大概率长期可以创造绝对收益，且组合风险回报指标表现较好，本基金过去半年的调整均是基于上述思路。我们在机器人、新消费行情火爆的阶段减持了这部分相关持仓，将组合调整到估值水平和市场预期更低的金融、钢铁、有色等行业，上述投资策略在四月初市场大幅波动过程中实现了较小的回撤和波动率，进一步加强了组合的风险调整后回报水平。

2025年一季度，市场低位启动，然后拾级而上，先后在机器人和Deepseek等主线驱动下，相关成长板块展现出明显超额收益，到二月中旬相关板块的高点，主要成长行业指数平均涨幅在15%左右。之后至该季度末，市场总体震荡，在此期间，受避险情绪等多方面因素驱动，金价延续强势，并带动贵金属行业板块明显走高。一季度行业指数层面，涨幅排名靠前的行业分别是有色金属、汽车、机械和计算机，平均上涨约10%；跌幅靠前的行业分别是煤炭、商贸零售、非银以及石油石化，平均下跌约8%。宽基指数方面，一季度表现突出的主要是恒生科技指数以及万得微盘指数，分别上涨21%和12%；同期表现弱势的指数是中证红利以及创业板指，平均下跌3%。总体而言，市场在一季度呈现低开-走高-调整的稳健开年态势。组合在一季度末考虑到四月初贸易战的不确定性，在配置上有所应对。　　2025年二季度初，市场首先迎接烈度超预期的贸易冲突，4月初至4月7日，计算机、机械以及电子行业领跌，平均跌幅约14%；农业、电力和食品饮料三个行业跌幅最小，平均跌约2%。指数方面，跌幅最大的创业板指数下跌超14%，红利指数阶段性最强，下跌约5%。其后市场在情绪回暖以及贸易谈判推进的过程中反弹，至季末，反弹处于前列的主要行业包括军工、通信和传媒，平均反弹26%，反弹中表现弱势的是食品饮料、钢铁和煤炭，平均反弹3%左右，在4月开始的市场反弹过程中阶段性表现强势的还有创新药这一医药行业子行业，阶段性指数涨幅也超过20%，其主要受益于国内部分创新药公司超预期的海外授权交易。组合在二季度较为重视对医药行业的配置。