王海峰 - 基金投资策略和运作

一、回顾　　2026年二季度，全球资本市场在AI产业链的强势驱动下走出了显著的结构性分化行情。A股市场方面，二季度科技成长风格全面占优，市场风险偏好持续高位运行，资金在赚钱效应驱动下不断向科技方向聚集，半导体、光模块、AI算力链成为贯穿整个季度的核心主线。宽基指数普遍录得正收益，但分化极为悬殊：上证指数二季度仅上涨5.10%，而成长属性更强的指数大幅跑赢——沪深300上涨16.29%、深证成指上涨18.94%、创业板指上涨33.52%，科技含量最高的科创50更是录得52.15%涨幅。行业层面，二季度呈现出“科技独涨、百业沉寂”的极致格局：截止2026年6月22日，电子（+66%）、通信（+63%）两大AI算力载体行业领涨全市场，机械设备（+22%）受益于AI投资景气加持表现亮眼,有色金属、电力设备、基础化工等小幅收正；而绝大多数板块在资金“抽血效应”下普遍下跌，其中农林牧渔（-19%）、石油石化（-17%）、食品饮料（-16%）、美容护理（-16%）、医药生物（-15%）等内需消费与价值板块跌幅居前，钢铁、商贸零售、交通运输等顺周期及内需方向同样表现低迷。港股市场方面，与A股的结构性繁荣形成鲜明对比，港股二季度整体偏弱、震荡下行。恒生指数二季度（截止6月22日）下跌3.48%，恒生中国企业指数下跌4.76%。港股缺乏A股那样集中的本土AI算力科技标的载体，且作为离岸市场对全球流动性与地缘风险更为敏感，在外资风险偏好反复、人民币汇率波动的背景下，整个季度未能跟随A股科技浪潮上行。　　回顾本基金的运作，二季度组合面临了较大的相对收益压力。三月初，我们基于对地缘冲突不确定性的担忧降低了组合仓位，并在二季度初延续了“三低一少有变化”的框架（挖掘低估值、低波动、低关注度的股票池中有正向变化的公司）下对低估值、低关注度内需板块的布局思路。然而，二季度市场演绎出极为极致的科技股趋势性行情，“三低一少”策略在趋势性行情中阶段性失效。组合因仓位相对较低、且在科技方向基本没有配置，叠加我们在AI科技领域并非能力圈所长，二季度跑输基准。我们在餐饮供应链、快递、社服等内需板块及部分个股阿尔法上获得了一定超额，但相较于科技股波澜壮阔的涨幅，这些贡献显得微不足道。本季度后半程，我们对机械、电力设备等“底部价值扎实+潜在上涨期权”标的的配置调整，成为组合绝对收益的主要来源。　　二、展望　　我们采取的“三低一少有变化”的投资策略属于逆向价值投资的范畴，其底层逻辑是均值回归+行为金融学——市场会过度悲观和过度乐观，我们在别人不要的时候买、在别人抢的时候卖，这个策略长期来看是有效的。但问题在于，长期有效的策略不意味着每个阶段都能跑赢。过去的一个季度中，强趋势市场环境下，资金从其他所有板块中抽离，涌入AI相关行业，我们选择的个股短期不在风口上，对组合确实产生了负向贡献。我们承认并接受逆风期组合跑输基准的事实，但合格的管理人也必须努力降低逆风环境下整体组合的回撤风险。因此，我们对组合的构建思路也在灵活调整。AI仍然是下半年最重要的主线之一，这一点无须回避。无论从全球主要经济体宏观数据，还是全球科技上市企业的业绩报告来看，AI产业链的高景气度和投资强度是史诗级的，这个主线不会很快退出主舞台。但我的处理方式不会改变：AI是奈特式不确定性的极值领域，概率分布本身都在变化，用传统预测框架去精确估值，大概率只是勤奋地自我欺骗。我在组合中对AI科技的策略，不是“押赛道终局”，而是用仓位纪律管理不确定性。我们还将AI相关仓位控制在中低比例范围内，以最大回撤容忍度而非目标收益率校准配置比例；在标的上优先选择符合产业方向、具备竞争壁垒、现金流或平台优势相对清晰的龙头或准龙头；在操作上采用规则化再平衡机制，即当单一或整体AI仓位因上涨显著突破上限时机械减仓，回落至下限以下时再机械补仓，而不是依赖主观情绪做追涨杀跌。这样做的核心，不是追求收益最大化，而是限制其对组合波动率和回撤的贡献。　　综合而言，二季度的逆风让我们更加坚定：真正让投资者痛苦的往往不是亏损本身，而是在错误的框架下做出决策。我们的框架仍然是：买入下跌风险可控的股票；AI只用风险预算参与，不在能力圈外冲动下注；对那些短期被市场忽视但基本面可修复的低估资产，我们选择耐心左侧布局；用企业真实可靠的未来现金回报和投资纪律守住组合回撤，用盈利验证等待估值回归。方向上，我们十分关注已跌出空间的出海与内需阿尔法品种，重点在食品饮料、农业、化工、电力设备、机械等整体估值不高的板块，宏观叙事和企业盈利表现如果三季度验证顺利，下半年我们的策略是有机会给出较好回报的；如果验证落空，上述框架至少能确保我们不在最喧嚣的时候犯最大错误。

在3月的下跌之后，市场基本在美伊传出暂时停火的一季度末止跌，并在犹豫中逐步展开反弹行情。从3月底到5月13日上证指数阶段性新高，这一阶段的反弹中，市场呈现出超跌之后的普涨特征，虽然科技板块领先，创业板指上涨约27%，科创指数涨幅更大，但是除红利之外的各类风格指数也都有也都有超过10%的上涨。这一阶段绝大多数行业指数实现上涨，联袂领衔上涨的是通信和电子两个行业，阶段性涨幅都在40%以上，因二者皆是高景气AI资产富集的方向。5月13日以后，受制于多方面因素，上证指数展开调整，但更重要的特征是行业分化急剧放大，到二季度末，中信行业指数中仅有4个实现上涨，绝大多数行业陷入连续调整，涨幅排名前三的行业分别是电子、建材和通信，平均涨幅超20%，下跌的行业跌幅均值超过14%。同期，各类风格指数也呈现剧烈分化，受益于AI利好不断催化的科创50等指数涨幅超过20%，创业板上涨约8%，而同期红利等板块下跌超过10%。　　就目前而言，结合当前除AI以外领域的宏观经济高频数据及流动性偏弱的具体环境，AI方向上的单兵突进确实需要我们做好准备以面对市场蕴含的更大波动性，有鉴于此，组合适当降低了仓位，并将更加重视对于波动性特征独立于AI板块的行业和标的的研究和挖掘，谋求在后续高波动环境中构建风险收益特征更优的组合结构。

本报告期，市场分化较大，市场风格显著偏向以电子为代表的成长类行业，而价值类行业普遍出现持续下跌的走势。成长类行业的强势，主要来自于投资者对AI产业未来发展前景的乐观预期，这与前几个季度的情景总体较为类似。　　在过去若干个季度，本基金总体致力于价值投资，主要思路是选取一些经营稳定且价值明显的优秀企业。这种选股思路，在过去几个季度尤其是本报告期迎来了较大的挑战，由于AI产业的持续爆发，使一批成长股的持续强势表现吸引了大量资金的关注，相应地价值型企业股价普遍表现较弱。在这种背景下，作为普通投资者，我们只能顺应市场，尊重市场，坚守原有投资思路，等待价值回归。　　面对分化巨大的市场和净值被动的情况，我们当前主要做的是：在产品净值被动的阶段，尽量控制住净值波动和回撤。因此，在二季度末，我们显著降低了股票仓位。我们仍然坚信价值类品种长期来看能有不错的回报，基金重点持仓行业与前几个季度的差异总体不大，仍然以银行、非银、家电、机械等行业为主，并在重仓品种中新增了面板龙头企业。

报告期内，经济整体情况稳中略降。从出口、工业企业利润、工业增加值、PPI数据可以看到，AI相关产品出口景气度高，叠加原油价格上升驱动PPI同比回升，工业企业利润明显改善，工业增加值也保持韧性，但由于相关行业占比低，没有带动全行业增加资本开支。AI产业趋势对国内经济的影响还局限于产业自身，外溢和拉动作用较小，K型上端短期还无法带动K型下端。但相比美国的进度，国内AI资本开支和上下游产业规模还有上行空间。政策端目前增量政策出台的概率相对较低，财政一季度发力明显，二季度明显放缓，存量财政预期在三季度会有所加速，后续的发力主要靠政策性金融工具，增量财政政策的可能性较低。　　报告期内，市场整体表现上，2026年上半年A股呈现先扬后抑再修复的阶段性走势，一月初由于春季躁动与风险偏好修复推动普涨，随后至二月底市场转入慢牛震荡，三月至四月由于地缘冲突以及流动性收紧预期导致全球市场出现回撤，四月至今随着外部冲击逐步缓和、盈利修复确认，市场回归科技景气主线。整体走势或由国内适度宽松货币环境、经济修复结构偏“K型”分化、AI与高端制造产业景气上修、外部地缘冲突与美联储预期变化共同决定。　　我们认为国内或延续稳增长导向，经济随着基数效应的回落，即使在内生动能改善有限的背景下（增量政策较少、政策性金融工具逐步落地、专项债发行提速），预期经济数据的同比读数会有所改善，出口预期依然会维持强劲。海外财政与货币环境由宽松逐步走向“再平衡”，同时中东地缘冲突对全球市场的干扰进一步减弱。在此基础上长期维度，仍看好市场表现，中国资产全球稀缺性凸显，地缘格局稳定、能源自给率更高，科技领域多点突破、全产业链体系完善，具备估值修复乃至溢价的基础。本基金在运作期内优选低估值行业中关注度较低的优质企业，均衡配置成长与价值风格。

报告期内，国内经济总体平稳运行，其中出口持续向好，投资有所放缓、内需略显不足。采购经理人指数PMI持续在荣枯线以上运行。工业增加值小幅下行，固定资产投资完成额同比增速转负，社会消费品零售总额增速转负，进出口总额持续上行，出口表现持续向好。CPI仍在低位运行，PPI同比增速上行。从货币层面看，存量社会融资总量增速小幅回落，广义货币M2相对平稳，市场流动性依然合理充裕。二季度人民币兑美元继续升值。　　本报告期，A股市场结构性行情凸显，成长风格大幅领先。其中，上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，科创创业板指上涨37.6%。二季度周期、金融、稳定、消费类表现不佳，均录得负收益，其中，红利指数二季度下跌11.9%。资本市场的股票分化表现正好对应了国内经济的冷热不均，一方面是全球AI需求的持续拉动，另一方面是传统投资和消费的疲弱。本基金以均衡配置为主，二季度整体表现一般。　　展望2026年三季度，外部地缘冲突的缓和将有利于市场风险偏好，极致分化的行情将有望走向均衡，当前A股股权风险溢价仍然处于历史合理水平，我们对国内市场保持乐观，我们将基于当下资产质量和未来2-3年企业的成长性，自下而上选择一些长期看好的个股进行持有。期望给投资者带来满意的回报。

本季度市场行情波动较大。年初市场情绪较为活跃，以TMT为代表的多数行业均出现显著上涨。随后，国际地缘政治冲突持续冲击市场，尤其是中东地区局势紧张导致国际油价大幅走高，明显压制了市场风险偏好。本季度涨幅居前的行业主要为煤炭、石油石化及公用事业等，其表现大多与油价持续上行密切相关。　　本季度组合净值出现小幅回撤，主要原因是非银金融、银行等重仓板块表现相对平淡。银行板块本季度呈现先抑后扬走势，与市场风格切换存在一定关联；非银金融行业则持续偏弱，反映出市场风险偏好不断下行。　　展望二季度，考虑到国际地缘局势复杂多变，且国际油价已突破100美元/桶，本组合将进行相应调整：一方面增加银行业配置，主要因多数银行股价已充分回调，不少银行个股的股息率仍具备显著吸引力；另一方面增配上游资源品，同步降低中游及化工行业配置，以应对油价可能进一步上行的风险。此外，组合还将增配部分其他行业的细分领域龙头企业，看好具备较强内生增长动力与持续出海能力的优质标的。

报告期内，国内经济平稳上行，出口表现尤为亮眼。采购经理人指数PMI在1、2月处于荣枯线以下，3月回升至荣枯线以上。工业增加值平稳上行，固定资产投资完成额略有回升，社会消费品零售总额增速小幅上行，进出口总额大幅上行，出口表现亮眼。CPI同比小幅上行，PPI同比降幅收窄。从货币层面看，存量社会融资总量增速相对平稳，广义货币M2持续改善，反映货币政策依然积极，市场流动性合理充裕。一季度人民币兑美元持续升值。　　本报告期，A股市场先涨后跌，1、2月市场表现较好，3月表现不佳。开年以来，国内PPI持续回升、海外货币政策宽松、人民币升值等宏观环境都利好国内资产市场的表现。但随着3月份以来的中东地缘政治冲击，国际油价大幅上行，外部宏观环境发生了巨大的变化，市场不确定性增加，风险偏好明显下行。本基金以均衡配置为主，适当增配化工。　　展望2026年二季度，外部宏观环境仍有很大的不确定性，但国内PPI持续回升、CPI温和回升的态势不变，当前A股股权风险溢价处于历史合理水平，风险与机会并存。我们对国内市场保持谨慎乐观，在不确定性中寻找确定性，在低位的顺周期以及高端制造等方向寻找投资机会。我们将基于当下资产质量和未来2-3年企业的成长性，自下而上选择一些长期看好的个股进行持有。期望给投资者带来满意的回报。

2026年一季度，市场首先在商业航天、脑机接口、涨价等主题之下展开了一轮热点轮动较快的上涨行情，指数创出本轮上涨行情以来新高。三月初美以伊冲突的爆发引发了全球投资者对能源供应稳定性的担忧，中国资本市场同样转入调整，前期强势板块调整幅度较大，一个季度运行下来，大部分宽基指数以下跌收官，行业板块方面，能源及海外算力投资是为数不多上涨的板块。本基金前期布局的电力设备、机械、通信等行业在一季度前半程表现较好，我们在三月初止盈了这部分仓位，并基于对战争不确定性的担忧，降低了组合的整体仓位，在三月市场下跌的过程中一定程度上保留了组合的超额收益，一季度组合跑赢基准。　　展望二季度，地缘政治冲突带来了全球范围内风险资产价格的大幅波动，伴随着交战双方均表达出结束战争的意向，我们认为资产价格波动最大、不确定性最高的阶段大概率已经过去，后续全球经济大概率在一个高通胀、低贸易效率的环境中运行，我们将在此宏观假设下评估不同商业模式的投资机会与风险。　　本轮上行行情自2024年9月24日启动至今，多数上涨由估值上行所贡献，从过往多轮牛市的经验来看，后续若没有企业盈利改善接续估值提升来驱动股价进一步上涨，市场要实现持续健康的上行难度在加大。拖累全部上市企业盈利增长的主要是内需相关板块，这部分公司的业绩改善依赖于PPI、CPI的回升。我们已经观察到PPI自去年9月开始环比出现上行，今年3月油气涨价的输入型通胀带动下，PPI同比读数先于市场预期转正，我国的资本市场或能开启由企业盈利增长驱动的下一阶段行情。输入性通胀对于长期处于价格下行和内卷竞争压力环境下的内需板块或并非利空，成本上行环境中，龙头企业优势较之通缩环境，是放大而非缩窄，中期维度看，上市企业盈利或低点已现；近期微观调研的部分中下游行业龙头已经开始了降低促销力度、提价等转嫁成本压力的动作，且有相当部分公司均表示需求已经见底甚至回升，在成本上升环境下看到了行业内格局的改善和落后产能的退出，有信心在本轮成本推动的涨价周期中保证利润率和份额的提升，这些调研得到的信息可印证我们的上述观点。　　危中有机，我们在过去的一个月，包括二季度的前半程，均会将精力聚焦在符合上述逻辑，在通胀回升过程中，可提升份额、收入增速和利润率的公司，低估值、低市场关注度的内需相关行业如食品饮料、医药、农业等消费板块是我们的首选。我们也认可在全球能源供应大变局下，电力设备、机械、化工、汽车等行业中长期受益的逻辑，但这部分行业短期涨幅较大，估值和市场预期均不在低位，我们会继续坚持在“三低一少”的框架下，耐心等待并积极寻找这些板块中符合我们买入标准的投资标的。

2026年一季度，市场总体呈现较大波动特征，一月市场整体承接前一年12月开始的市场反弹势头，1月各宽基指数方面，月度阶段性最大涨幅排名靠前的是中证500，最多上涨超过15%，其次是中证2000指数的12%，较为弱势的是沪深300和上证50，月度涨幅最高未能超过5%。行业指数方面，1月阶段性涨幅最为突出的是有色金属、传媒以及军工几个行业，除有色之外，传媒以及军工板块主要受到各自领域内事件催化，体现出市场在年初业绩真空期寻求高弹性方向的某种固有特征。在这个阶段，市场表现弱势的主要是防御性板块。一月末市场表现出现较大分化，钢铁、建材及石化等板块阶段性占优，宽基指数方面，中证500和中证2000继续领跑。但是，2月末的中东冲突给市场节奏带来巨大冲击，整个3月，除银行、煤炭以及电力三个防御性行业之外，其余行业皆无上涨表现，下跌行业的平均跌幅超过9%，前期连续强势的中证500指数领跌，仅有中证红利指数微涨0.4%。组合在开年的前两个月的弹性结构中有所受益，后续总体略有收敛，但三月份阶段性成长主线受到相当冲击。　　战争走势难以预判，组合重点做好应对，后续两个重点工作，一是处理好能源价格中枢上移之后的组合配置；二是继续重视对成长方向上富集的各类超额收益线索的研究和把握。

报告期内，整体情况稳中有升。2026年前2月，中国经济数据“开门红”，生产、出口、投资均高于去年水平。这一方面受春节错月影响，另一方面，由于内外需均有所改善。政策上，政府工作报告中对今年宏观政策的部署延续2025年12月中央经济工作会议“稳中求进”的总体基调。一方面，行稳：逆周期政策力度保持总体稳定，经济增长目标基本符合预期，继续强调扩大内需，但也部分兼顾投资和消费平衡，促进投资的力度可能边际加大。另一方面，致远：长期发展战略保持连续性、前瞻性。新质生产力、科技发展、高质量、安全、低碳等词条频率继续提升，相关结构性政策持续推进，为市场提供了中长期支撑。　　报告期内，A股市场整体呈现出“先上行、后震荡、再调整”的走势，指数层面虽维持高位运行，但内部结构分化显著，行情特征由年初的普涨逐步过渡到以结构性机会为主导的阶段。3月以来，随着中东地缘局势持续升级、油价大幅上行使得通胀担忧，全球流动性环境边际趋紧，风险偏好明显回落，A股市场转入震荡调整阶段，但在国内政策预期与基本面修复的支撑下，整体仍相对全球其他市场表现出一定抗压能力。　　我们认为国内或延续稳增长导向，海外财政与货币环境由宽松逐步走向“再平衡”，同时中东地缘冲突可能持续扰动，造成全球能源与通胀中枢存在上行风险。短期维度，市场核心扰动源于国际油价波动：地缘局势推升油价中枢，形成“油价抬升、美元走强、流动性收紧预期”的交易链条，带动A股呈现震荡格局、板块轮动节奏加快。中长期维度，仍看好市场表现，中国资产全球稀缺性凸显，地缘格局稳定、能源自给率更高，科技领域多点突破、全产业链体系完善，具备估值修复乃至溢价的基础。本基金在运作期内优选低估值行业中关注度较低的优质企业，均衡配置成长与价值风格。

报告期内，国内经济仍有韧性，“反内卷”初见成效。制造业采购经理人指数（PMI）一季度在荣枯线以上运行，二季度回落到荣枯线以下后12月份重回荣枯线以上。工业增加值增速平稳、固定资产投资完成额增速回落，社会消费品零售总额增速有所放缓，进出口总额仍然保持增长，出口仍有韧性。CPI、PPI继续磨底。从货币层面看，存量社会融资总量增速平稳，狭义货币M1增速回落，广义货币M2增速平稳。在国内经济转型期，“反内卷”政策成效初显，价格企稳信号显现。从全球范围内来看，美国和欧元区PMI仍在荣枯线以下运行，全球主要经济体都增长乏力。美元指数弱势运行，人民币兑美元持续升值，利好国内资本市场表现。　　本报告期，权益市场表现较好，科技成长、周期制造表现占优，消费、红利风格表现不佳。主题方面，人形机器人、可控核聚变、商业航天、创新药等都有不错的表现。全年来看，AI算力景气度持续向好，带来全球半导体周期景气上行、电力需求旺盛；新能源板块也有不错表现，储能需求旺盛带动上游锂电材料表现较好；反内卷带动以石化、有色、基础化工为代表的周期性行业走强，带资源属性的方向全年表现更佳。本基金仍以均衡配置为主，适度增配科技成长、周期制造方向。

本基金是一只以绝对收益为目标进行组合管理的产品。接手该产品以来，我们主要通过以下策略构建投资组合：在估值较低、波动较小、市场关注度不高的底部股票池中，筛选并投资于基本面出现积极变化的公司。我们的目标是打造一只追求绝对收益、严控下行风险、降低波动率，并致力于提升持有人投资体验的基金产品。　　回顾2025年，尽管市场整体上行，获取绝对收益的难度相对较低，但科技成长风格显著跑赢当前策略所侧重的价值与低波动风格，这给我们的实际操作带来了一定挑战。在整个年度运作中，我们始终坚持风险调整后收益最大化的原则，尤其重视刻画下行风险与收益之间平衡关系的指标，包括卡玛比率（年化收益与最大回撤之比）和索提诺比率（超额收益与下行波动之比）。　　具体操作上，一季度我们高位减持了机器人主题相关个股，转向布局新消费、有色、钢铁等行业；三季度，我们关注到电力设备、能源金属等领域部分细分行业呈现底部回升趋势，因此将部分涨幅较大的消费、医药持仓切换至这些行业；四季度，我们对持续看好两年且累计涨幅较大的有色行业进行了较大幅度减持，转而增配估值与关注度均处于低位的地产和非银板块。从季度表现来看，基本面尚未企稳的地产板块对组合造成较大拖累，而基本面出现改善信号的非银板块则在四季度贡献了一定超额收益。这一季度收益率未达预期，也提醒我们在进行逆向投资时需更加审慎，尤其对基本面尚未确认见底的行业应保持警惕。　　全年复盘来看，由于对科技板块配置比例较低，组合的整体收益率并不突出，但风险调整后收益较往年有明显改善。这表明当前所采取的投资策略，在实现“追求绝对收益、控制亏损风险、降低波动、提升持有人体验”这一目标上，具备较高的可行性。