周战海 - 基金投资策略和运作

受中东冲突带来的能源供给冲击以及内需持续偏弱影响，2026年二季度经济动能较2026年一季度放缓，但AI等新兴产业高景气度持续。生产端来看，4-5月工业增加值、服务业生产指数平均同比分别为4.3%、4.4%，较2026年一季度下降1.8、0.7个百分点。需求端来看，外需保持稳健增长，而内需仍然持续偏弱。虽然受到中东冲突带来的能源供给冲击影响，海外传统商品需求偏弱，但是AI等新兴产业景气度持续，实现量价齐升，带动中国相关产品出口上升。4-5月出口同比增长16.7%，较一季度的14.7%进一步上升。内需方面，虽然服务消费保持稳健，但是受以旧换新政策效果消退以及房地产持续偏弱影响，更偏商品消费的4-5月社会消费品零售总额同比-0.2%，较一季度的2.4%下降。固定资产投资增速再度转负，1-5月为-4.1%，较一季度的+1.7%下降，主要受建安投资拖累。分行业来看，三大项投资增速皆较一季度下降。全国层面房地产仍然偏弱，房地产投资降幅扩大；制造业投资也由正转负；虽然边际走弱，但是财政政策整体仍有一定支撑，基建仍然维持正增长。价格方面，受油价上升影响，4-5月CPI、PPI同比分别为1.2%、3.4%，尤其是PPI较一季度显著上升。市场预期中东冲突缓和，因此整体反弹上行，但行业结构分化明显。沪深300上涨11.9%，创业板指数上涨36.4%。从行业表现来看，电子、通信、建材等行业涨幅居前，消费者服务、农林牧渔、综合等行业表现相对靠后。报告期内，本基金遵循契约，重点聚焦AH两地各消费子行业的优质公司以及新消费公司，报告期内业绩表现与基准持平。　　展望2026年三季度，我们保持谨慎乐观。外部来看，中东冲突整体呈现波动缓和态势，美联储或按兵不动，外需或维持韧性，中国出口或仍将维持较高增速。内部来看，央行或将维持总量货币政策不变，更多采用结构性货币政策。而虽然全国层面房地产或仍然处于寻底状态中，但“十五五”规划或进一步落地，财政政策或将边际提速，重点投向重大项目和民生领域。在此背景下，基建投资和消费增速或将较二季度边际改善。行业结构上，预计AI等新兴产业和传统产业之间的分化或仍将持续，但不排除边际上有一定收窄的可能性。风险点一是中东冲突再度恶化，二是美联储超预期收紧货币政策，三是AI领域估值过高，四是房地产市场持续偏弱。消费行业上，我们认为消费受益于政策托举，或有阶段性机会。另外，新一代年轻人消费观的改善，带来了这个群体跨期消费主观偏好的显著提升，从而带动新消费行业的繁荣。该现象在美国、日本等国家历史上均有发生，伴随着经济高速发展成长起来的新一代年轻人，往往具备更高的跨期消费意愿，而消费人群整体跨期主观偏好的提升将对消费社会产生深远影响。我们认为消费方向虽然仍面临众多不确定性，但估值水平已释放一定风险，当下消费社会亦呈现出较为明显的M型特征，即传统消费的“高性价比消费”特点和新消费的“小众的功能性优质消费”特点。本基金持有以上方向的细分板块优质公司。未来我们亦将继续严格按照基金契约的要求，重点投资品质消费相关行业中具有相对估值优势、增长前景确定的优质公司。我们将加强对上市公司基本面的研究力度，力争为持有人创造较好回报。

本季度市场整体上涨，沪深300指数上涨11.9%，创业板指上涨36.35%，科创板综指上涨55.71%。市场结构分化极为明显，行业上看，受到AI需求带动的电子、通信等科技板块大幅上涨，但传统行业则多数下跌。6月下旬开始，市场波动率显著增大，部分前期大幅上涨的板块出现日度的暴跌。在二季度我们增加了对通信、半导体等科技公司的投资，获得了超额收益。　　相对疲弱的宏观经济和如火如荼的全球AI需求共同带来了这一个季度的结构行情。从估值的角度，板块之间的割裂程度持续放大、呈现K型分化。K型向上的板块持续往更远端的年度提升估值，而K型向下的板块则在今年已经不贵的估值基础上继续降低。部分参与行情的资金带有量化属性，并非完全的基本面驱动，因此在这个位置市场出现调整也将是正常现象。　　面对短期的潜在调整，我们看到不仅在国内，在美国、韩国都出现了“AI泡沫论”，将本轮行情和2000年科网泡沫相提并论。我们一向认为，历史屡屡重复，但不能简单类比，需要对历史事件的全过程进行复盘对比，方能得到相对可靠的结论。如美国2000年的科网泡沫，起始点并不在1999年，而是源自1993年克林顿政府正式推出的“信息高速公路”计划，其规划长达20年，期间推动了美国电信法案的修改，以及全球发达国家信息基础设施的大力投资。市场所记得的，往往是科网泡沫代表龙头白马企业思科和高通，其在泡沫破灭的前一年即1999年分别上涨131%和2620%。然而，市场较少提及思科从1993年开始每年都持续上涨，到1999年累计涨幅高达48倍。高通也类似，累计涨幅高达115倍。另一方面， 1999年泡沫的信号已较为明确，一个上市企业只需要开设一个网站便能获得大幅上涨。而本轮的AI需求，已经直接体现在部分企业功能中对人力的高效替代，并且对云厂商和部分大模型企业带来巨量的收入，从海量投入到功能提升，再到收入提升反哺投入的飞轮效应隐约成型。我们有理由相信，到目前，AI的需求是实实在在的，仍然具备相当大的提升空间。　　此外，在中国政府的各项政策中，对科技产业的支持极为明确，“科技立国”的观念深入人心。同时，面对较弱的宏观经济，国内也会有更大的政策力度来应对，如果政策能够带来改善，那么市场也会变得更为均衡。　　我们继续看好以AI为代表的优质科技企业，同时也会对非基本面因素驱动的估值过度提升保持警惕，市场中仍然存在较多被低估的机会，包括但不局限在科技领域，我们将加大对这些机会的发掘和布局。

本季度市场波动较大，结构分化明显，3月初的中东地缘冲突成为风格的转折点。1月与2月，市场整体偏向涨价品种和科技股，如有色金属、化工品、光通信、半导体。3月初的地缘冲突导致原油价格大幅上涨，油价传递带来通胀压力，冲突持续带来全球经济下行担忧，制造业股票显著下调，估值较高的科技公司也显著回调。而受益于油价长期高企的新能源板块和受地缘冲突影响中性的医药股表现较佳。　　组合操作层面，结构上我们增配了新能源和电力供给相关公司，减持了有色金属及化工，并在科技板块当中加仓了部分光通信公司及国产半导体公司。　　展望未来，如果仅看数月，中东地缘冲突的演绎仍然是核心矛盾。其对全球经济和制造业的影响不可轻视，或许仍将造成股票市场的波动。但如果把时间维度拉长，石油供给的不确定性将大力促进能源结构的转变，清洁能源和电力储能或是降低化石能源风险的最佳方案。能源结构的转型将会是个长期的过程，在此期间各国的制造业会面临各种不确定性，而这更凸显了中国制造业的全面性及安全保障。　　另一方面，新一轮的科技革命依旧如火如荼，人工智能在商业中的应用，几乎可以用一日千里来形容，由此带来的光通信、半导体的发展和需求，保持着非常强劲的势头。我们的组合也将继续聚焦中国新能源行业、制造业、人工智能产业，它们是中长期确定性更强的方向。

2026年一季度经济动能较2025年四季度改善，油价影响初现。生产端来看，春节错位支撑下，1-2月工业增加值、服务业生产指数累计同比分别为6.3%、5.2%，较2025年四季度同比回升1.3、0.6个百分点。但是3月起，中东冲突导致油价大幅上升，使得3月PMI环比上升幅度小幅弱于季节性。需求端来看，内外需皆边际有所上升，但外需仍然显著强于内需。春节相对偏晚支撑了1-2月出口同比增速，但春节效应以外，在海外需求边际改善、关税降低的滞后效应以及AI等产业趋势等因素拉动下，出口动能仍然显著上升。1-2月出口累计同比21.8%，较2025年四季度上升18个百分点。内需方面，春节假期消费释放叠加以旧换新政策接续，1-2月社零总额同比增长2.8%，较2025年四季度上升1.1个百分点。投资增速由负转正，1-2月固定资产投资累计同比上升1.8%，主要由建安投资驱动。分行业来看，三大项投资增速皆有所改善。虽然京沪等一线城市进一步放松房地产政策，房地产销量有所上升，但是全国层面房地产销售仍然偏弱，或因土地购置费带动，开发投资同比降幅由2025年的17.2%收窄至11.1%。财政政策前置发力，1-2月基建投资增速较2025年显著提升。出口韧性支撑下，1-2月制造业投资同比上升3.1%，较2025年上升2.5个百分点。价格方面，1-2月CPI、PPI同比分别为0.8%、-1.2%，皆较2025年四季度边际改善。油价上涨影响下，3月PMI原材料购进价格、出厂价格指数分别环比上升9.1、4.8个百分点至65.9%、55.4%。受中东冲突影响，市场整体先上后下、小幅下跌，沪深300下跌3.9%，创业板指数下跌0.6%。从行业表现来看，煤炭、石油石化、电力及公用事业等行业涨幅居前，综合金融、非银行金融、消费者服务等行业表现相对靠后。本基金始终坚持价值投资思路，报告期内，本基金严格按照契约聚焦A、H两地消费子行业的优质公司以及新消费公司。　　展望2026年二季度，我们保持谨慎乐观。外部来看，短期核心变量仍是中东冲突的走向。温和情形下，能源供给冲击或相对短暂，油价或也将有所回落，海外滞胀风险下降，中国外需仍有一定支撑，出口的供给端相对优势或也将进一步显现，支撑中国出口份额，使得中国整体出口仍然保持较高增速。内部来看，央行或将维持总量货币政策不变，更多采用结构性货币政策，加强与财政政策的协同，针对受能源供给冲击较大的部门提供更多定向支持。叠加中国相对较低的对外能源依存度以及近年来加速的能源结构转型，虽然内部消费、投资可能受到油价上涨的一定负面影响，但整体受损程度或相对可控。风险情形下，中东冲突加剧，油价继续冲高且在中期内保持高位，海外短期滞胀风险上升，欧美央行或加息以抑制通胀，或将提升中期内海外经济衰退风险，加大中国出口下行压力。此外，国内货币政策被动收紧的可能性也将上升，加大内需下行压力。本基金作为消费行业基金，我们认为消费行业受益于政策托举或有阶段性机会。另外，新一代年轻人消费观的改善，带来了这个群体消费跨期主观偏好的显著提升，从而带动消费行业部分新消费公司的机会。该现象在美国、日本等国家历史上均有发生，伴随着经济高速发展成长起来的新一代年轻人往往具备更高的消费跨期主观偏好，而消费人群整体跨期主观偏好的提升将对消费社会产生深远影响。本基金将持有受益于以上方向的细分板块优质公司。未来我们亦将继续严格按照基金契约的要求重点投资消费相关行业中具有相对估值优势、增长前景确定的优质公司。我们将加强对上市公司基本面的研究力度，力争为持有人创造较好回报。

2025年GDP增速预计为5.0%左右，实现年初目标。节奏上呈现前高后低走势，政策前置发力背景下，2025年一季度经济延续了2024年四季度的走势，同比5.4%；关税扰动背景下，二季度经济环比增速较一季度有所放缓，但整体保持平稳走势；房地产持续走弱背景下，三、四季度经济动能较上半年进一步放缓。从全年需求结构来看，外需继续相对强于内需。虽然中美贸易摩擦期间关税一度大幅波动，但是经过多轮会谈后，关税显著缓和，美联储处于降息周期，叠加AI科技革命对美国经济的支撑，整体外需维持韧性。而中国制造业竞争优势仍强，对非美地区出口增长有效对冲了对美国出口的下行。2025年1-11月以人民币计价的出口同比5.4%，仍是经济增长的主要拉动项。消费主要受到以旧换新政策的支撑，内生性需求在房地产持续调整背景下仍然偏弱，这也是下半年以旧换新政策效果逐渐退坡后社零增速持续下降的原因，2025年1-11月社零累计同比4.0%。2025年1-11月固定资产投资同比-2.6%，主要受到建安投资拖累。分行业来看，除了房地产开发投资继续显著下降以外，基建、制造业投资增速也较2024年走弱，主要原因一方面是财政政策虽然名义上扩张，但是地方政府化债压力较大，抵消了部分财政扩张的效果，另一方面是“十四五”收官年，缺乏具备投资收益的项目。货币政策虽然转为适度宽松，但是全年来看，总量货币政策仍然相对克制，全年降准降息各一次。供给强于需求，虽然有反内卷相关政策支撑，但是物价方面仍然偏弱，2025年1-11月CPI、PPI增速分别为0%、-2.7%。权益市场显著上涨，2025年沪深300指数上涨17.66%，创业板指数上涨49.57%。从行业表现来看，有色金属、通信、电子等行业表现靠前，食品饮料、煤炭、房地产等行业表现相对落后。本基金始终坚持价值投资思路，报告期内，本基金严格按照契约聚焦AH两地消费子行业的优质公司以及新消费公司，报告期内亦实现了超赢消费基准的投资目标。

2025年是值得铭记的一年。全年层面是一个牛市，上证综指全年上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，科创板综指上涨46.3%。但在4月份之前，市场波动剧烈，尤其是4月初的关税风波，曾令市场一度暴跌。在此之后，市场持续上行，尤其是海外算力板块和有色资源板块，受益于出口的制造业持续表现突出。席卷全球的贸易摩擦带来了两个现象：一是中国制造业的优势地位持续提升，出口产品的竞争力持续加强；二是各主要国家担忧全球局势的进一步不稳定，纷纷试图提升工业的“自主可控”，带来资源品的价格抬升。这两个现象看似矛盾，实则自洽。因为关税风波虽然在一定程度上削弱了全球化的浪潮，但只要一国持续坚持对外开放，维护合理的国际秩序和贸易原则，同时不断提升出口商品的品质、技术含量和服务并给予互惠的价格条款，该国几乎一定可以从对外出口中持续获益，并获得产业升级和全球的公信力。另一方面，主要国家提升工业体系自主性，降低对进口的依赖，亦十分值得理解，他们在加强工业体系建设的过程中，势必加大对中国机械、电力、电子等产成品和技术的需求，也是对我国相关产业构成利好。　　回顾2025年的操作，主要贡献来自于二季度对算力产业，和三季度对有色金属产业的加仓。同时在四季度我们部分减持了已经大幅上涨的算力行业，增配了估值较低的新能源电池产业链。

2025年三季度经济动能较二季度进一步放缓。生产端来看，7-8月工业增加值、服务业生产指数平均同比分别为5.5%、5.7%，较二季度回落0.7、0.4个百分点。需求端，尤其是内需数据回落幅度大于生产端。关税缓和背景下，对美国抢出口效应回落，对美国出口持续处于低位，7-8月同比增速平均为-27%，但是中国供给优势支撑下，对非美地区出口保持较高增速，支撑整体出口保持韧性，7-8月出口同比5.7%，较二季度小幅回落0.5个百分点。7-8月社零同比3.6%，较二季度回落1.8个百分点。固定资产投资增速回落较多，1-8月累计同比0.5%，较上半年回落2.3个百分点，主要受建筑安装工程投资拖累，而设备工器具投资在大规模设备更新改造政策的支撑下仍然保持较高增速。财政政策前期发力背景下，基建和制造业投资虽然保持较高增速，但是也有所回落。需求和供给缺口有所扩大，物价整体延续低迷态势。7-8月CPI、PPI同比平均为-0.2%、-3.3%，较二季度进一步回落。市场风险偏好改善，权益市场涨幅较大，沪深300上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，从行业表现来看，通信、电子、有色等行业涨幅居前，综合金融、银行、交通运输等行业表现相对靠后。报告期内，本基金从重点聚焦AH两地各消费子行业的优质公司以及新消费公司，报告期内亦实现了超赢基准的投资目标。　　展望2025年第四季度，我们保持谨慎乐观。虽然中美贸易谈判或仍有一定不确定性，但大幅恶化概率较小。美联储重启降息，美国经济或实现软着陆。中国出口增速或有所回落，但整体维持韧性。货币政策方面，美联储降息或打开国内货币政策空间，但预计空间整体有限。财政政策方面，由于前置发力，四季度或有一定程度的退坡。若四季度维持现状，以旧换新政策支持力度或进一步减弱，叠加去年同期高基数，社零增速或回落。风险点一是在于外部经济和政策的不确定性，二是内部房地产持续偏弱，三是政策力度不及预期。行业上，我们认为伴随着AI带来的科技浪潮，科技领域增长空间巨大，消费受益于政策托举亦有阶段性机会。另外，新一代年轻人消费观的改善，带来了这个群体消费跨期主观偏好的显著提升，从而带动新消费行业的繁荣。该现象在美国、日本等国家历史上均有发生，伴随着经济高速发展成长起来的新一代年轻人往往具备更高的消费跨期主观偏好，而消费人群整体跨期主观偏好的提升将对消费社会产生深远影响。我们认为消费方向虽然仍面临众多不确定性，但估值水平已释放一定风险，当下消费社会亦呈现出较为明显的M型特征，即传统消费的“高性价比消费”特点和新消费的“小众的功能性优质消费”特点，两个方向都保持相对较好的趋势，本基金看好并持有受益于以上方向的细分板块优质公司。未来我们亦将继续严格按照基金契约的要求重点投资品质消费相关行业中具有相对估值优势、增长前景确定的优质公司。我们将加强对上市公司基本面的研究力度，力争为持有人创造较好回报。

本季度市场表现良好。上证综指上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板上涨50.4%，科创板上涨39.61%。季度前期，受海外AI需求高增长影响，以光模块为代表的通信产业和以PCB为代表的电子元器件表现突出，季度后期，国产算力体现出较大上涨弹性。有色金属的上涨则贯穿全季度。本产品在本季度增加了AI算力、有色金属、新能源等板块的持仓，降低了医药、金融等板块的持仓比例。　　本季度市场的另一个显著特点是，具备全球竞争力的优质制造业个股普遍上涨明显。我们认为在经历了此前多年的研发投入、产品开发、渠道培养后，我国的一批制造业龙头企业在各自领域的全球竞争力初现峥嵘。中国企业往往以工程效率、成本优势、客户服务作为竞争亮点，但我们也能观察到，部分制造业龙头企业在科技创新、前沿开发、产品质量，乃至设计审美上都开始具备全球领导地位，我们认为不论关税影响，这些竞争优势将持续自我强化。而且，这些企业的估值相比全球同行，通常处于偏低的位置，这也带来了投资的安全边际。　　展望未来，我们认为国内经济将平稳前行，政策支持将继续聚焦科技创新，虽然关税的变化莫测会阶段性带来市场的阵痛，但总的来看，制造业中的龙头企业和具备科技创新能力的成长型公司仍然处在向上的轨道，我们将围绕这些公司的基本面和估值，进行深入研究发掘，争取为持有人获取超额收益。

2025年上半年经济整体呈现前高后低走势。虽然面临去年同期的高基数，但是在政策前置发力和抢出口效应的带动下，一季度GDP同比+5.4%，持平2024年四季度。4月美国对中国加征关税率大幅提升，使得二季度经济环比增速较2025年第一季度有所放缓，但整体仍然保持平稳走势。供给端来看，1-5月工业增加值同比+6.3%，服务业生产指数同比+5.9%。需求端来看，1-5月以人民币计价的出口同比+7.2%，社会消费品零售总额同比+5.0%，固定资产投资同比+3.7%。虽然关税对出口形成较大扰动，但是一方面5月日内瓦会谈后关税显著缓和，另一方面中国对美国以外地区出口保持高增速，有效对冲了对美国出口的下行，因此出口整体好于内需。以旧换新是支撑社零的最主要因素，而以旧换新支持品类以外的内生性消费需求仍然偏弱。总体来看，需求弱于供给的趋势持续，受此影响，物价继续维持偏弱走势。一季度GDP平减指数同比-0.8%，已经连续八个季度为负，1-5月CPI、PPI同比分别-0.1%、-2.6%，皆处于负增长区间。从市场表现来看，市场呈现震荡走势，沪深300上涨0.0%，创业板指数上涨0.5%。从行业表现来看，上半年综合金融、有色金属、银行等行业涨幅排名靠前，煤炭、房地产、食品饮料等行业表现较为靠后。报告期内，本基金新增了港股通的投资标的，有效解决了对于新消费标的的配置问题。其本质原因在于A股消费行业更多集中在传统消费领域，而香港市场则涌现出一批代表新一代年轻人消费观的新消费行业及公司，因此我们也看到今年来，AH两地主要消费指数表现迥异。基于投资范围的改变，本基金在报告期内从重点聚焦A股各消费子行业的优质龙头公司逐步将结构调整为AH两地各消费子行业的优质公司，报告期内亦实现了超赢基准的投资目标。

今年上半年市场小幅上涨，整体波动较大。一季度市场相对稳健，在DeepSeek和机器人等板块的带动下，科技主题涨势明显。4月初，美国宣布新的关税计划。高额关税如落地对全球经济的负面影响甚大，带来市场、尤其是出口导向型行业的大幅下跌。后美国暂缓大幅提升关税，市场情绪逐步恢复正常，部分高景气度行业和高分红行业出现显著反弹，甚至创新高。最终，本季度沪深300指数小幅上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%，科创板综指上涨9.93%，科技股相对表现更强。从产业方向上看，人工智能算力链条、创新药、黄金、金融、新消费板块表现较佳。　　我们在上半年增加了科技、医药、银行和出口制造板块的配置比例，降低了食品饮料板块的配置，组合整体呈现均衡配置。

2025年第一季度经济延续了2024年四季度的走势，虽然环比增速略有走弱，但整体开局平稳。一季度综合PMI产出指数平均为50.9%，虽然低于去年四季度的51.3%，但仍然保持稳健走势。在春节错位以及去年同期闰年导致的高基数背景下，1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，较去年12月分别回落0.3、0.9个百分点，但整体仍然保持平稳增长。需求端来看，高基数下，1-2月出口同比增速有所回落，但环比来看符合季节性，外需层面整体平稳，关税负面影响虽然已经开始显现，但短期内抢出口效应仍有一定对冲。以旧换新政策和春节假期拉动消费，但内生性消费需求仍待进一步改善，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速改善0.3个百分点。投资边际改善幅度高于消费。前期房地产政策带来的销售脉冲有所减弱，热点城市拿地回暖，竣工有所加速，但新开工仍较弱。财政发力靠前带动下，基建投资有所加速。制造业投资受前期出口改善和设备更新改造政策支撑。然而，价格层面仍然偏弱，1-2月CPI、PPI同比平均为-0.1%、-2.2%，皆处于负增长区间。权益市场呈现震荡走势，沪深300下跌1.2%，创业板指数下跌1.8%，从行业表现来看，有色金属、汽车、机械等行业涨幅居前，煤炭、商贸零售、非银金融等行业表现相对靠后。报告期内，本基金作为投资范围在A股的消费行业基金，重点聚焦了A股各消费子行业的优质龙头公司，报告期内实现了超赢基准的投资目标。　　展望2025年第二季度，我们保持谨慎乐观。外部不确定性或有所上升，一方面，美国经济或有所走弱，另一方面，美国关税政策不确定性或进一步上升，叠加抢出口效应消退，关税对出口的负面影响或在二季度进一步加大。内部来看，楼市小阳春之后，二季度房地产销售或将边际回落，从而对房地产开发投资形成一定拖累。一季度政府债发行进度较快，支持二季度基建实物量改善，基建仍将支撑二季度固定资产投资。出口下行，但大规模设备更新改造政策支撑制造业投资，制造业投资增速或略有回落。虽然内生性消费需求仍然偏弱，但以旧换新政策持续支撑，叠加去年同期低基数，社零增速或有所上行。政策层面，《政府工作报告》提出的政策目标符合市场预期，并强调“根据形势变化动态调整政策”。若外部不确定性超预期或内部地产销售显著走弱，预计政策或将进一步加力。风险点主要在于外部经济和关税政策的不确定性以及内部房地产销售和政策应对不及预期。我们认为消费方向仍面临众多不确定性，但估值水平已释放一定风险，当下消费社会呈现出较为明显的M型特征，即“高性价比消费”和“小众的功能性优质消费”两个方向都保持相对较好的趋势，本基金看好并持有受益于以上方向的细分板块优质公司。未来我们亦将继续严格按照基金契约的要求重点投资品质消费相关行业中具有相对估值优势、增长前景确定的优质公司。我们将加强对上市公司基本面的研究力度，力争为持有人创造较好回报。

2025年一季度，各类总量刺激政策循序渐进推出，但由于政策的推出和效果的产生存在时间差，国内宏观经济表现较为平淡，亮点不明显，市场仍在等待宏观经济的改善。3月份之后，美国关税政策不确定性加大，市场以震荡为主。因此，市场宽基指数表现一般。科技创新是一季度的市场主线，科创指数、创业板指数均明显上涨。1、2月在DeepSeek大模型和人形机器人的驱动下，国产人工智能算力基础设施和机器人相关股票表现亮眼。3月份之后，创新药板块表现较好。我们的持仓以均衡为主，一季度增加了对汽车、机械、医药、银行等行业的配置。　　展望未来，我们认为市场风险、机遇并存。首先最重要的仍是宏观经济的发展趋势和宏观政策力度。2025年初的中国宏观经济不及预期，海外美国新一届政府的贸易、利率政策均存在很大不确定性，在一定程度上带来了全球经济的不确定性和政策的观望，因此宏观的底色并不亮眼，这也是最大的风险来源。但由于市场流动性充沛，逆周期调节的政策储备仍然丰富，市场仍有望体现出较明显的结构型行情。结构性行情的抓手是科技创新，这是由自上而下的政策顶层设计和自下而上的企业科技能力突破所共同决定的。以国产AI（人工智能）为例，部分科技企业横空出世，灿烂夺目，带动了相关领域的大发展。事实上，“横空出世”这个描述并不准确，因为即使是近期最为夺目的DeepSeek，也不是初创企业，其历史甚至能上溯至2008年，期间进行了无数的探索、创新。中国的AI产业最初来自于海外大型互联网厂商和芯片公司里的中国创业者，以及海外华人中的学术领袖，从一开始就站在产业的前沿，不断吸收消化先进的技术创新，结合本土的商业化实践，终于出现了被全球所认可的创新突破。因此这不是一个从天而降的偶发事件，这是一个符合产业发展逻辑，必然出现的成功案例，其成功也再一次证明中国是世界上最重要的产业创新基地之一，未来更多的创新成果将涌现，中国科技型企业的价值重估或将持续。在人工智能、高端制造业和创新药等领域，预计将持续看到中国企业的突破。　　另一方面，随着宏观经济的逐步复苏，我们也将从企业的经营变化、财务报表的变化上，寻找经营持续改善的公司。它们有些是细分消费品产业龙头，有些是制造业出口龙头。考虑到最近几年的宏观经济和国际局势，这些公司经营的持续改善显得更为难能可贵，我们也将结合基本面的变化和估值水平，对这些公司进行重点投资。