周战海 - 基金投资策略和运作

本季度市场平稳。上证综指上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，涨跌互现但幅度都不大。10月与11月前期强势板块如科技、通信板块出现了一些调整，同时以新能源为代表的低估值板块迎来显著上涨。12月市场趋于平稳，各指数在年末接近新高，部分主题板块表现强势。　　市场的主要逻辑是，宏观层面美联储开始进入降息周期，尽管有所反复，但确定性逐步提升，结合人民币升值，大方向利好中国权益资产。微观层面，尽管与经济强相关的消费行业依然疲弱，但部分行业如科技算力、新能源、有色金属资源仍然处于强景气阶段，且估值仍具备较好的性价比。　　结合国内最新政策和会议的精神，我们认为高质量发展的重要性进一步提升，科技创新、制造强国的核心地位进一步提升，由此带来高端制造业的持续景气。高端制造业的成长方向一定不会拘泥于国内市场，而是瞄准全球市场，相关领域的优秀企业通过不断提升产品竞争力和市占率，终有望成为全球知名甚至领先的企业。这将会是一个将持续多年的过程，在这个过程中也将诞生一批富有全球竞争力的企业。同时，下一个五年计划对经济的增长也提出了不低的要求，促内需政策对经济的托举意义重大，也是重点关注的方向。　　我们在本季度增加了新能源为代表的制造业的配置，适当减持了一些前期涨幅较大、性价比相对降低的公司。整体方向上还是聚焦于制造业中景气持续提升的行业和公司。

2025年四季度经济动能较三季度继续放缓。生产端来看，10-11月工业增加值、服务业生产指数平均同比分别为4.9%、4.4%，较三季度分别回落0.9、1.3个百分点。需求端来看，内外需皆边际有所回落，但外需相对仍然强于内需。中美吉隆坡经贸磋商达成共识，叠加海外需求韧性和中国较强的制造业竞争力，中国10-11月出口同比2.4%，较三季度回落4.1个百分点。以旧换新政策效果进一步退坡，叠加房地产持续调整背景下的内生需求偏弱以及去年同期较高的基数，10-11月社零同比为2.1%，较三季度回落1.3个百分点。1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，降幅较1-9月扩大2.1个百分点，建安投资仍然是主要拖累项。价格方面，基数下降叠加部分行业反内卷相关政策支撑，10-11月CPI、PPI同比0.5%、-2.2%，较三季度的-0.2%、-2.9%边际改善，但整体仍然偏弱。市场整体呈现震荡走势，沪深300指数下跌0.2%，创业板指数下跌1.1%，从行业表现来看，石油石化、国防军工、有色金属等行业涨幅居前，房地产、医药、计算机等行业表现相对靠后。报告期内，本基金重点聚焦AH两地各消费子行业的优质公司以及新消费公司，报告期内亦实现了超赢基准的投资目标。　　展望2026年一季度，我们保持谨慎乐观。外部来看，中美关系或整体处于缓和期，美联储降息和AI技术革命或进一步支撑美国经济软着陆，中国出口同比增速或维持较高水平。内部来看，中央经济工作会议定调政策稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。我们预计2026年一季度政策或适当加力，从而支撑经济；以旧换新补贴优化后，社零增速或边际改善；财政政策支撑下，投资或也有望止跌回稳。行业上，我们认为伴随着AI带来的科技浪潮，科技领域增长空间巨大，消费受益于政策托举亦有阶段性机会。另外，新一代年轻人消费观念的转变，带来了该群体消费跨期主观偏好的显著提升，进而带动新消费行业的繁荣。该现象在美国、日本等国家历史上均有发生，伴随着经济高速发展成长起来的新一代年轻人往往具备更高的消费跨期主观偏好，而消费人群整体跨期主观偏好的提升将对消费社会产生深远影响。我们认为消费方向虽然仍面临众多不确定性，但估值水平已释放一定风险，当下消费社会亦呈现出较为明显的M型特征，即传统消费的“高性价比消费”特点和新消费的“小众的功能性优质消费”特点，两个方向都保持相对较好的趋势，本基金看好并持有受益于以上方向的细分板块优质公司。未来我们亦将继续严格按照基金契约的要求重点投资品质消费相关行业中具有相对估值优势、增长前景确定的优质公司。我们将加强对上市公司基本面的研究力度，力争为持有人创造较好回报。

2025年三季度经济动能较二季度进一步放缓。生产端来看，7-8月工业增加值、服务业生产指数平均同比分别为5.5%、5.7%，较二季度回落0.7、0.4个百分点。需求端，尤其是内需数据回落幅度大于生产端。关税缓和背景下，对美国抢出口效应回落，对美国出口持续处于低位，7-8月同比增速平均为-27%，但是中国供给优势支撑下，对非美地区出口保持较高增速，支撑整体出口保持韧性，7-8月出口同比5.7%，较二季度小幅回落0.5个百分点。7-8月社零同比3.6%，较二季度回落1.8个百分点。固定资产投资增速回落较多，1-8月累计同比0.5%，较上半年回落2.3个百分点，主要受建筑安装工程投资拖累，而设备工器具投资在大规模设备更新改造政策的支撑下仍然保持较高增速。财政政策前期发力背景下，基建和制造业投资虽然保持较高增速，但是也有所回落。需求和供给缺口有所扩大，物价整体延续低迷态势。7-8月CPI、PPI同比平均为-0.2%、-3.3%，较二季度进一步回落。市场风险偏好改善，权益市场涨幅较大，沪深300上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，从行业表现来看，通信、电子、有色等行业涨幅居前，综合金融、银行、交通运输等行业表现相对靠后。报告期内，本基金从重点聚焦AH两地各消费子行业的优质公司以及新消费公司，报告期内亦实现了超赢基准的投资目标。　　展望2025年第四季度，我们保持谨慎乐观。虽然中美贸易谈判或仍有一定不确定性，但大幅恶化概率较小。美联储重启降息，美国经济或实现软着陆。中国出口增速或有所回落，但整体维持韧性。货币政策方面，美联储降息或打开国内货币政策空间，但预计空间整体有限。财政政策方面，由于前置发力，四季度或有一定程度的退坡。若四季度维持现状，以旧换新政策支持力度或进一步减弱，叠加去年同期高基数，社零增速或回落。风险点一是在于外部经济和政策的不确定性，二是内部房地产持续偏弱，三是政策力度不及预期。行业上，我们认为伴随着AI带来的科技浪潮，科技领域增长空间巨大，消费受益于政策托举亦有阶段性机会。另外，新一代年轻人消费观的改善，带来了这个群体消费跨期主观偏好的显著提升，从而带动新消费行业的繁荣。该现象在美国、日本等国家历史上均有发生，伴随着经济高速发展成长起来的新一代年轻人往往具备更高的消费跨期主观偏好，而消费人群整体跨期主观偏好的提升将对消费社会产生深远影响。我们认为消费方向虽然仍面临众多不确定性，但估值水平已释放一定风险，当下消费社会亦呈现出较为明显的M型特征，即传统消费的“高性价比消费”特点和新消费的“小众的功能性优质消费”特点，两个方向都保持相对较好的趋势，本基金看好并持有受益于以上方向的细分板块优质公司。未来我们亦将继续严格按照基金契约的要求重点投资品质消费相关行业中具有相对估值优势、增长前景确定的优质公司。我们将加强对上市公司基本面的研究力度，力争为持有人创造较好回报。

本季度市场表现良好。上证综指上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板上涨50.4%，科创板上涨39.61%。季度前期，受海外AI需求高增长影响，以光模块为代表的通信产业和以PCB为代表的电子元器件表现突出，季度后期，国产算力体现出较大上涨弹性。有色金属的上涨则贯穿全季度。本产品在本季度增加了AI算力、有色金属、新能源等板块的持仓，降低了医药、金融等板块的持仓比例。　　本季度市场的另一个显著特点是，具备全球竞争力的优质制造业个股普遍上涨明显。我们认为在经历了此前多年的研发投入、产品开发、渠道培养后，我国的一批制造业龙头企业在各自领域的全球竞争力初现峥嵘。中国企业往往以工程效率、成本优势、客户服务作为竞争亮点，但我们也能观察到，部分制造业龙头企业在科技创新、前沿开发、产品质量，乃至设计审美上都开始具备全球领导地位，我们认为不论关税影响，这些竞争优势将持续自我强化。而且，这些企业的估值相比全球同行，通常处于偏低的位置，这也带来了投资的安全边际。　　展望未来，我们认为国内经济将平稳前行，政策支持将继续聚焦科技创新，虽然关税的变化莫测会阶段性带来市场的阵痛，但总的来看，制造业中的龙头企业和具备科技创新能力的成长型公司仍然处在向上的轨道，我们将围绕这些公司的基本面和估值，进行深入研究发掘，争取为持有人获取超额收益。

2025年上半年经济整体呈现前高后低走势。虽然面临去年同期的高基数，但是在政策前置发力和抢出口效应的带动下，一季度GDP同比+5.4%，持平2024年四季度。4月美国对中国加征关税率大幅提升，使得二季度经济环比增速较2025年第一季度有所放缓，但整体仍然保持平稳走势。供给端来看，1-5月工业增加值同比+6.3%，服务业生产指数同比+5.9%。需求端来看，1-5月以人民币计价的出口同比+7.2%，社会消费品零售总额同比+5.0%，固定资产投资同比+3.7%。虽然关税对出口形成较大扰动，但是一方面5月日内瓦会谈后关税显著缓和，另一方面中国对美国以外地区出口保持高增速，有效对冲了对美国出口的下行，因此出口整体好于内需。以旧换新是支撑社零的最主要因素，而以旧换新支持品类以外的内生性消费需求仍然偏弱。总体来看，需求弱于供给的趋势持续，受此影响，物价继续维持偏弱走势。一季度GDP平减指数同比-0.8%，已经连续八个季度为负，1-5月CPI、PPI同比分别-0.1%、-2.6%，皆处于负增长区间。从市场表现来看，市场呈现震荡走势，沪深300上涨0.0%，创业板指数上涨0.5%。从行业表现来看，上半年综合金融、有色金属、银行等行业涨幅排名靠前，煤炭、房地产、食品饮料等行业表现较为靠后。报告期内，本基金新增了港股通的投资标的，有效解决了对于新消费标的的配置问题。其本质原因在于A股消费行业更多集中在传统消费领域，而香港市场则涌现出一批代表新一代年轻人消费观的新消费行业及公司，因此我们也看到今年来，AH两地主要消费指数表现迥异。基于投资范围的改变，本基金在报告期内从重点聚焦A股各消费子行业的优质龙头公司逐步将结构调整为AH两地各消费子行业的优质公司，报告期内亦实现了超赢基准的投资目标。

今年上半年市场小幅上涨，整体波动较大。一季度市场相对稳健，在DeepSeek和机器人等板块的带动下，科技主题涨势明显。4月初，美国宣布新的关税计划。高额关税如落地对全球经济的负面影响甚大，带来市场、尤其是出口导向型行业的大幅下跌。后美国暂缓大幅提升关税，市场情绪逐步恢复正常，部分高景气度行业和高分红行业出现显著反弹，甚至创新高。最终，本季度沪深300指数小幅上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%，科创板综指上涨9.93%，科技股相对表现更强。从产业方向上看，人工智能算力链条、创新药、黄金、金融、新消费板块表现较佳。　　我们在上半年增加了科技、医药、银行和出口制造板块的配置比例，降低了食品饮料板块的配置，组合整体呈现均衡配置。

2025年第一季度经济延续了2024年四季度的走势，虽然环比增速略有走弱，但整体开局平稳。一季度综合PMI产出指数平均为50.9%，虽然低于去年四季度的51.3%，但仍然保持稳健走势。在春节错位以及去年同期闰年导致的高基数背景下，1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，较去年12月分别回落0.3、0.9个百分点，但整体仍然保持平稳增长。需求端来看，高基数下，1-2月出口同比增速有所回落，但环比来看符合季节性，外需层面整体平稳，关税负面影响虽然已经开始显现，但短期内抢出口效应仍有一定对冲。以旧换新政策和春节假期拉动消费，但内生性消费需求仍待进一步改善，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速改善0.3个百分点。投资边际改善幅度高于消费。前期房地产政策带来的销售脉冲有所减弱，热点城市拿地回暖，竣工有所加速，但新开工仍较弱。财政发力靠前带动下，基建投资有所加速。制造业投资受前期出口改善和设备更新改造政策支撑。然而，价格层面仍然偏弱，1-2月CPI、PPI同比平均为-0.1%、-2.2%，皆处于负增长区间。权益市场呈现震荡走势，沪深300下跌1.2%，创业板指数下跌1.8%，从行业表现来看，有色金属、汽车、机械等行业涨幅居前，煤炭、商贸零售、非银金融等行业表现相对靠后。报告期内，本基金作为投资范围在A股的消费行业基金，重点聚焦了A股各消费子行业的优质龙头公司，报告期内实现了超赢基准的投资目标。　　展望2025年第二季度，我们保持谨慎乐观。外部不确定性或有所上升，一方面，美国经济或有所走弱，另一方面，美国关税政策不确定性或进一步上升，叠加抢出口效应消退，关税对出口的负面影响或在二季度进一步加大。内部来看，楼市小阳春之后，二季度房地产销售或将边际回落，从而对房地产开发投资形成一定拖累。一季度政府债发行进度较快，支持二季度基建实物量改善，基建仍将支撑二季度固定资产投资。出口下行，但大规模设备更新改造政策支撑制造业投资，制造业投资增速或略有回落。虽然内生性消费需求仍然偏弱，但以旧换新政策持续支撑，叠加去年同期低基数，社零增速或有所上行。政策层面，《政府工作报告》提出的政策目标符合市场预期，并强调“根据形势变化动态调整政策”。若外部不确定性超预期或内部地产销售显著走弱，预计政策或将进一步加力。风险点主要在于外部经济和关税政策的不确定性以及内部房地产销售和政策应对不及预期。我们认为消费方向仍面临众多不确定性，但估值水平已释放一定风险，当下消费社会呈现出较为明显的M型特征，即“高性价比消费”和“小众的功能性优质消费”两个方向都保持相对较好的趋势，本基金看好并持有受益于以上方向的细分板块优质公司。未来我们亦将继续严格按照基金契约的要求重点投资品质消费相关行业中具有相对估值优势、增长前景确定的优质公司。我们将加强对上市公司基本面的研究力度，力争为持有人创造较好回报。

2025年一季度，各类总量刺激政策循序渐进推出，但由于政策的推出和效果的产生存在时间差，国内宏观经济表现较为平淡，亮点不明显，市场仍在等待宏观经济的改善。3月份之后，美国关税政策不确定性加大，市场以震荡为主。因此，市场宽基指数表现一般。科技创新是一季度的市场主线，科创指数、创业板指数均明显上涨。1、2月在DeepSeek大模型和人形机器人的驱动下，国产人工智能算力基础设施和机器人相关股票表现亮眼。3月份之后，创新药板块表现较好。我们的持仓以均衡为主，一季度增加了对汽车、机械、医药、银行等行业的配置。　　展望未来，我们认为市场风险、机遇并存。首先最重要的仍是宏观经济的发展趋势和宏观政策力度。2025年初的中国宏观经济不及预期，海外美国新一届政府的贸易、利率政策均存在很大不确定性，在一定程度上带来了全球经济的不确定性和政策的观望，因此宏观的底色并不亮眼，这也是最大的风险来源。但由于市场流动性充沛，逆周期调节的政策储备仍然丰富，市场仍有望体现出较明显的结构型行情。结构性行情的抓手是科技创新，这是由自上而下的政策顶层设计和自下而上的企业科技能力突破所共同决定的。以国产AI（人工智能）为例，部分科技企业横空出世，灿烂夺目，带动了相关领域的大发展。事实上，“横空出世”这个描述并不准确，因为即使是近期最为夺目的DeepSeek，也不是初创企业，其历史甚至能上溯至2008年，期间进行了无数的探索、创新。中国的AI产业最初来自于海外大型互联网厂商和芯片公司里的中国创业者，以及海外华人中的学术领袖，从一开始就站在产业的前沿，不断吸收消化先进的技术创新，结合本土的商业化实践，终于出现了被全球所认可的创新突破。因此这不是一个从天而降的偶发事件，这是一个符合产业发展逻辑，必然出现的成功案例，其成功也再一次证明中国是世界上最重要的产业创新基地之一，未来更多的创新成果将涌现，中国科技型企业的价值重估或将持续。在人工智能、高端制造业和创新药等领域，预计将持续看到中国企业的突破。　　另一方面，随着宏观经济的逐步复苏，我们也将从企业的经营变化、财务报表的变化上，寻找经营持续改善的公司。它们有些是细分消费品产业龙头，有些是制造业出口龙头。考虑到最近几年的宏观经济和国际局势，这些公司经营的持续改善显得更为难能可贵，我们也将结合基本面的变化和估值水平，对这些公司进行重点投资。

2024年GDP增速预计为5.0%左右，实现年初目标。节奏上呈现U型态势，在闰年、集中假期等因素的支撑下，一季度GDP同比5.3%，超市场预期。但是需求偏弱背景下，二、三季度GDP同比增速有所回落。而四季度逆周期调节政策显著加力，支撑四季度经济动能边际改善。全年来看，美国经济韧性和制造业补库存带动下，出口成为经济增长的主要贡献力量，2024年1-11月以人民币计价的出口同比增长6.7%，前三季度净出口对GDP增长的贡献率为23.8%，为历史较高水平。内需弱于外需，金融周期下行背景下，房地产持续偏弱，拖累投资和消费。2024年1-11月固定资产投资同比增长3.3%，其中受财政支出和大规模设备更新改造政策支撑，基建和制造业投资呈现一定韧性，2024年1-11月同比增速分别为增长9.4%、增长9.3%，但是房地产开发投资仍然持续拖累，2024年1-11月同比负增10.4%。房地产偏弱直接拖累地产相关消费，并通过资产负债表效应拖累居民消费信心，2024年1-11月社零同比增长3.5%，前三季度最终消费对GDP增长的贡献率为49.9%，皆处于历史较低水平。价格方面也体现出需求的偏弱，CPI同比增速仅略高于0，PPI同比增速持续为负，GDP平减指数同比增速连续第二年为负。政策方面，货币政策两次降准降息，财政政策加大力度，房地产政策进一步放松，尤其是9月末以来，逆周期政策显著加码。国债收益率全年持续下行，权益市场先跌后涨，2024年沪深300指数上涨14.7%，创业板指数上涨13.2%。从行业表现来看，银行、非银金融、家电等行业表现靠前，综合、医药、农林牧渔等行业表现相对落后。报告期内，因考虑到经济仍然偏弱，本基金作为投资A股的消费基金重点聚焦了消费行业中与宏观经济相关性较低的农业板块、显著受益于出口和补贴政策的家电板块，以及基准中权重较高的白酒板块。但受消费信心较弱影响，虽然农业板块中优质公司报告期内兑现了较好业绩，但并未受市场青睐，涉及内需的消费方向持续表现不佳，导致本基金作为消费基金所配置的与内需相关的消费方向对报告期内基金业绩产生了一定拖累。

2024年，市场跌宕起伏。新年伊始，市场持续下行直至春节前。2月到6月出口链、高股息个股持续上涨。6月之后，宏观经济的低迷加剧了市场的悲观，直至9月底国家出台一揽子刺激经济和股票市场的方案。在经历9月底10月初的大幅反弹后，四季度市场分化极度显著，以国产人工智能和机器人为代表的科技主题表现亮眼，而短期业绩增长受宏观经济影响较大的板块表现较差。年内，我们采取相对均衡的投资方法，在行业和个股的选择上兼顾红利和成长，在上半年效果较为显著，但下半年市场风格迅速扭转，我们对高成长和科技的配置显得不足。我们也增加了对人工智能产业方向的配置。

本季度市场变化很大。在季度内的大部分时间，市场各指数都呈单边下跌。二季度的反弹之后，宏观数据在三季度持续弱势，居民消费、企业运行，以及政策支持力度均偏弱，市场缺乏增量资金。但在季度的最后一周，市场的运行得到彻底改变，开始大幅反弹上扬。国家对经济体现出了强力支持的态势，在流动性投放，房地产政策、对资本市场的表态均体现出了极大的支持力度。我们的持仓保持均衡，继续重视红利和科技行业，同时加仓了部分高质量、具备全球竞争力的上市公司。但在季度最后一周由于仓位提升不够，反弹力度不够。展望后市，我们认为对市场的看法应走出熊市思维。在强力的政策支持下，市场短期大幅反弹。但由于宏观经济仍然较弱，我们认为更多实质性的支持政策还在路上。更重要的是，这次多项政策同时出台，缓解了部分对于中长期结构问题的担忧。我们是世界上最有能力和活力的经济体之一，走在正确的市场经济发展道路上，拥有一批世界级的高质量企业，不少仍在快速增长，并具备较低的估值。这些企业是我们未来投资收益的持续来源。我们继续重视红利和科技行业。由于边际消费倾向偏弱，利率的降低仍然是理性的政策选择；国内产业投资回报率下降，能够提供稳定较高分红收益率的资产会更弥足珍贵。因此，红利型股票定价的现金流贴现模型中，分母、分子均存在正面变化。红利资产仍具备较好的投资机会，但我们也必须充分分析红利的可持续性和稳定性。另一方面，我们也清楚的看到，历史上带领人类走出一次次经济瓶颈期的，无不是科技的创新突破，真正实现突破的新兴科技，会带来投资收益率的非线性增长。我们认为人工智能很有可能担负起本次的重任，因此我们也重点关注能够真正受益于人工智能快速发展的算力相关硬件制造商。

2024年第二季度经济动能有所放缓。虽然一季度经济在闰年、集中假期、春节错位等阶段性提振因素的带动下超预期，但需求相对供给偏弱的态势仍然持续，GDP平减指数同比持续为负。随着阶段性提振因素消退，二季度需求不足的态势进一步显现。虽然外需在美国经济韧性和商品补库存的带动下边际改善，叠加大规模设备更新改造等政策支持，带动了制造业投资的高增，但是其他内需分项持续偏弱，物价也偏弱运行。背后的原因一方面在于房地产持续偏弱，金融数据下行明显，不仅使得房地产开发投资持续位于低位，而且传导至消费端，导致消费数据走弱。另一方面，政策层面整体保持克制，货币政策受制于汇率和债市约束保持平稳，而财政政策在地方政府隐性债务管控背景下总体投放偏慢，也使得基建增速有所走弱。权益市场呈现调整走势，沪深300下跌2.1%，创业板指数下跌7.4%，从行业表现来看，银行、电力、交运等行业涨幅居前，综合、消费者服务、传媒等行业表现较为靠后。本基金严格按照契约要求，始终坚持价值投资思路，二季度继续重点投资了食品饮料和农林牧渔等消费行业中的优质公司。展望2024年第三季度，我们保持谨慎乐观。从外部来看，虽然面临高利率，但是我们预计美国经济整体仍然保持韧性，弹性则取决于金融条件，全球制造业整体或仍将稳步恢复，支撑出口继续成为经济增长的重要贡献项。从内部来看，房地产支持政策或进一步落地，或带动地产运行边际企稳，叠加消费以旧换新政策的进一步落地，或也能边际支撑消费，而政府债券发行和项目投放进度或也有所加快，使得基建增速或企稳。整体来看，需求相对于供给的缺口或有所收窄，进而有望改善物价和预期。风险点主要在于海外持续高利率背景下可能的金融风险、美国大选前的地缘政治风险以及国内房地产市场持续偏弱风险。本基金继续看好并持有受益消费升级的各细分板块优质公司。未来我们亦将继续严格按照基金契约的要求重点投资品质消费相关行业中具有相对估值优势、增长前景确定的优质公司。我们将加强对上市公司基本面的研究力度，力争为持有人创造较好回报。