栾超 - 基金投资策略和运作

展望三季度，从资金面看，美联储预期反复是最大的外部波动源，而国内流动性预期维持中性。短期新任美联储主席沃什刻意模糊货币政策立场，这种不确定性引发市场重新定价，虽然7月没有加息，但是市场分歧加大，美股科技股也出现明显波动。国内方面，央行定调为资本市场尤其是科技板块提供充裕、稳定的货币金融环境，整体流动性有望保持平稳。三季度，从基本面来看，在算力板块仍然维持较高景气度，在海外科技与国内市场高度关联的情况下，其中报业绩和海外财报会影响 A 股科技乃至大盘的走势。近期个别美国大厂的财报虽然业绩亮眼，但是自由现金流明显走弱，引发市场对AI投资可持续的担忧，从而造成科技板块的较大幅度调整。年初以来，韩国市场的全球龙头存储公司表现一枝独秀，但是杠杆资金涌入明显，近期在去杠杆的背景下，杠杆资金出现了踩踏，造成了韩国市场短期系统性的崩塌，给全球科技投资都蒙上了一层阴影，也很快传导到了国内科技投资的情绪。国内市场随着长鑫的上市，掀起了一股半导体设备和国产算力的投资浪潮，但是随着利好落地，投机资金大幅撤离，投资者情绪也出现了较大回落。总体上，三季度基本面的大方向并未逆转，但扰动因素较上半年明显增多，短期市场再平衡的频率和幅度都大幅提升，市场风格的大幅波动历史罕见。三季度也是国内中报业绩披露期，预计与AI投资相关的板块业绩会继续超预期，市场可能重新回到业绩主线。我们认为，后续科技股的选股难度加大，市场也可能会有较大的波动，牛市前半段由“流动性和风险偏好推升”的阶段可能要收敛，未来很多科技应用要落地，即将进入到后半程“由业绩驱动”。届时，很多板块要做“减法”，也就是寻找哪些有确切业绩支撑的个股，这就需要我们不断去做深入研究和取舍比较，加大实地调研力度，不断追求事实真相。展望下半年，首先，我们需要看清的是以AI为代表的科技牛市能否持续。人工智能被誉为继蒸汽、电力、信息互联网之后的第四次工业革命，将深远改变人类发展进程，也成为了我国最重要的国家战略。回首互联网看对人类的改变，我们发现时间历经近20年，我们身边的社交、购物、娱乐、金融、办公等等方面，无一例外被互联网彻底改变。互联网时代，全球都诞生出了一批盈利模式优秀，业绩充分兑现的伟大公司。这一轮人工智能革命，无论时间还是对人类的改变，都可以与上一轮互联网革命相媲美，甚至超越。但是从目前的现状来看，人工智能才刚刚开始对我们的生活有所改变，目前仅仅部分大模型才开始比较好用，下游应用还远未崛起，在手机、电脑等物理AI硬件方面还没有出现大的变化，绝大多数人还没有感知到人工智能带来的颠覆性变化。因此，我们认为此轮人工智能革命，产业趋势远未走完，目前才是上半场，甚至刚开始，大家无需对短期过于迷茫，要坚定信念，看清长期方向。其次，从短期交易上看，7月份科技股断崖式的下跌，我们认为从历史长河的经验上看，也可以非常好理解，主要原因是6月份科技股出现了井喷，市场分化到极致，反者道之动，钟摆不可能只向一个方向摆动，也没有只涨不跌的行业，7月的大幅回撤也是对6月过度上涨的修正，从长期趋势上，科技的方向并没有改变。最后，我们认为，短期科技带动的市场调整，不改中国股市长期慢牛的格局。中国经济的基本面在逐渐向好，上市公司的ROE和自由现金流在改善，经济的质量也在提升。以房地产为代表的老经济在出清，以人工智能为代表的新经济在高速发展，经济结构不断优化。虽然这种转型不会一蹴而就，短期可能面临转型的阵痛和青黄不接，但是方向是正确的，我们唯一需要做的，就是坚定信心，与国家一起承担起责任，承受短期的压力和波动，迎接光明的未来。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的盈利能力来获取股东价值。我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则去选股，买“好”和“便宜”的公司。“高质量”的标准是能够给股东带来高ROIC（投入资本回报率）的公司，聚焦“高质量成长”是长期获得高回报率的关键，同时兼顾“质量”和“成长”，两者缺一不可。“逆向投资”是买在无人问津时，卖在人声鼎沸处，认清人性的短板，敢于与市场不一致。目前市场这种极致的下跌，恰恰又是再一次击球的良好机会。要想取得长期优秀的业绩，也必须要坚持长远的眼光，忽视短期的波动和各种噪音干扰，这就需要具备非同寻常的耐心。在投资成功的道路上，需要的不是大量的行动，而是大量的耐心。绝大多数投资者都希望兑现眼前利益而不是慢慢变富，这也正为长期主义投资间接创造了难得的机会，特别是在不成熟的市场中，长期机会反而更多。而当耐心等待机会出现的时候，我们要毫不犹豫地全力一击，摒弃噪音，不当羊群，不当叶公，抓住机会。不过道理虽然简单，但是做起来却是无比艰难，投资是个逆人性的事情，要承受各种压力和扰动，要懂得放弃可以短期轻松获得的“快钱”，要在人群作鸟兽散的时候，敢于当逆向而行的“孤勇者”，这难上加难，过程也非常煎熬。另外，投资还需要客观面对事实真相，既不能盲目乐观，也不要一味悲观，更多是要“客观”，要打破路径依赖和感情偏好，克服执念，能够客观真实面对事物发展的本来面目，及时采取措施，杀伐果断，才能不犯大的错误。在公募从业20多年的经历中，我们也经历过很多次市场大的波折和风格切换，也经历过刻骨铭心的惨痛教训，我们慢慢懂得了自己哪些不可为，哪些可为，懂得更加敬畏市场，敬畏人性，市场有太多不可预测和我们不懂的地方，要谦卑地面对更多的未知，不要总自以为是。市场很多人看到的是资金、是筹码，是K线，而我们看到的是产业趋势、是业绩成长，是优秀公司创造高回报的能力。我们要对持有的优秀公司多一些忍耐和坚持，坚定与优秀公司一起长期成长。靠公司的盈利增长才是最可靠，最能复制的长期有效策略。投资最难的事情就是，克服人性的弱点，理解复利的价值，拥抱简单的信念，坚持到底的决心。我们相信，只要坚持走正确的道路，笃定信念，莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行。中间可能经历暴风骤雨，颠沛曲折，但当最终取得长期优秀回报的时候，就会欣慰地发现，回首向来萧瑟处，归去，也无风雨也无晴，一切付出都是值得的，也都是最好的安排。未来我们继续看好四个方向：1、以人工智能为代表的科技创新板块：海外和国产算力会共振，逐渐延伸到AI应用板块。海外算力业绩普遍超预期，看好受益海外算力的国内科技公司。国内算力业绩兑现相对滞后海外，但是自主替代的趋势不可逆转，后面业绩弹性也较大。最看好未来变化最大的，与AI相关的液冷散热和电源侧两个子系统的投资机会，2026年都是新增需求，业绩兑现在下半年，明年弹性更大，可能成为潜力方向。除此以外，科技板块中的创新方向也值得我们不断关注和学习，比如玻璃基板、CPO、OCS交换机、先进封装等值得关注。2、高端制造公司：关注制造业出海的公司，以及处于科技产业的上游设备制造公司。部分制造业的细分方向，海外需求旺盛，中国出口产品竞争力较强，关税影响不大，中国制造业出海的空间巨大，值得长期关注。科技产业下游需求旺盛，上游设备开支也将复苏，未来国产化替代空间大，值得重点关注。今年AI拉动的资本开支巨大，看好国产半导体设备制造公司，随着两存上市，预计未来半导体设备需求将持续旺盛。当然投资也要把握节奏，对于估值过高的公司也要耐心等待，等待合理的介入时机。3、创新药和创新医疗器械：2026年上半年创新药不断创新低，创新药长期逻辑没有变化。受益于国家全链条支持创新药政策的落实，医保对创新药降价力度趋缓，国家大力支持商业保险发展，催生了创新药新的发展空间。创新药也是中国工程师红利的集中体现，中国创新药开始进入收获周期，2026年上半年海外BD项目加速兑现，行业保持高速增长，创新药业绩也开始兑现，未来这一趋势不会改变。近期在市场再平衡阶段，低位的创新药开始反弹，得到了资金关注，预计未来还会持续。4、新消费：虽然近年整体消费景气度不高，但结构性机会还是存在，特别看好新消费的趋势，与经济周期影响不大，符合产业升级趋势，以及年轻人的消费倾向。当前消费股行情低迷，正是逢低吸纳的好时机。

展望下半年，虽然由于7月初资金过度集中配置和全球AI杠杆交易带来快速的调整，但本质上本轮的调整并非因为基本面因素快速恶化导致。且接近7月底，海外四大云厂商陆续发布财报，其资本开支也并未见到明显的收缩指引。我们认为下半年市场依旧在AI主线上运行，市场快速调整，大浪淘沙，真正好的公司会逐渐凸显出来。我们认为，受益于全球AI资本开支的各个细分行业龙头，以及锚定存储、先进逻辑等扩产带来的半导体设备依旧有很大的空间。

下半年，我们继续看好AI产业链中竞争优势强、需求旺盛、未来业绩增长前景向好的优势成长企业。结合性价比的变化，我们将继续在科技创新的前沿和硬核领域深耕。在立足于优势领域的同时，我们将保持和强化对新知识、新技术、新领域的敏感和饥渴般的探求，力求最具性价比的细分方向和标的，不断提高决策质量和预见性，汇报持有人的信任。

展望下半年，虽然由于7月初资金过度集中配置和全球AI杠杆交易带来快速的调整，但本质上本轮的调整并非因为基本面因素快速恶化导致。且接近7月底，海外四大云厂商陆续发布财报，其资本开支也并未见到明显的收缩指引。我们认为下半年市场依旧在AI主线上运行，市场快速调整，大浪淘沙，真正好的公司会逐渐凸显出来。我们认为，受益于全球AI资本开支的各个细分行业龙头，以及锚定存储、先进逻辑等扩产带来的半导体设备依旧有很大的空间。

展望下半年，国内经济仍处于温和修复过程中，需求、价格和企业盈利改善的持续性仍需观察。较低的无风险利率和相对充裕的流动性对权益资产形成支持，但在前期估值修复之后，市场驱动因素预计将更多转向盈利兑现。人工智能、先进制造等方向仍具中长期产业趋势，短期则需关注估值、拥挤度和盈利预期之间的匹配；若经济与盈利预期改善，前期调整较多的低估值板块也可能出现阶段性修复。本基金将继续完善深度学习模型的训练与检验机制，扩大有效特征的覆盖范围，强化对因子拥挤、风格突变和流动性风险的监测，并通过行业与个股分散、暴露约束和动态再平衡控制组合波动。管理人将坚持可复核、可持续的量化投资流程，力争在风险可控的前提下获取中长期超额收益。

展望下半年，虽然由于7月初极致的抱团和全球AI杠杆交易带来快速的调整，但本质上本轮的调整并非因为基本面因素快速恶化导致。且接近7月底，海外四大云厂商陆续发布财报，其资本开支也并未见到明显的收缩指引。我们认为下半年市场依旧在AI主线上运行，市场快速调整，大浪淘沙，真正好的公司会逐渐凸显出来。我们认为，受益于全球AI资本开支的各个细分行业龙头，以及锚定存储、先进逻辑制程等扩产，半导体设备行业依旧有很大的成长空间。

在半年报前后的重要时间点，需要考虑流动性季末因素和中报风格切换。基于上半年"K型分化"与AI主线确立的格局，我们认为高景气度行业的上行周期还没有结束，但预计下半年不会延续上半年的板块间极度分化的格局，市场机会有望呈现出更加均衡、温和上涨的趋势。全市场上半年成交额刷新历史纪录，总市值升至118.95万亿元。更值得关注的是，半导体行业市值达14.14万亿元，历史性超越国有大行，标志着市场定价权正从"旧经济"向"新经济"转移指数进一步回撤的空间较小，从六月末开始我们观察到了科技和非科技的进一步修复。现在非科技领域主要聚焦券商、多元金融、医药个股，以及部分中游制造出海，比如锂电、机械等。但经济大盘的表现没有很多亮点，科技仍是年内景气最高，现在需要观察的是非科技板块的补涨会不会更像是一种股价过度上涨后的资金外溢效应。总体看，二季度由科技成长驱动的估值修复已较充分，三季度或进入"蓄力—再突破"的震荡阶段，需警惕高位拥挤交易带来的波动风险，同时关注库存周期拐点与政策工具箱对流动性的支撑。投资上需要更加关注基本面的变化，尤其是关注业绩Q2/Q3/Q4连续出现环比改善的板块。基金主要投资于新能源和新能源相关的制造业。新能源板块目前看没有独立行情，未来预计随市场波动。我们重点关注碳酸锂供需波动带来的潜在投资机会。预计七月海外锂盐到港，三季度是动力电池与储能电池的旺季预计可以消化新增产能，四季度需求预计环比增长。假设碳酸锂价格可以维持在16-18万的区间不出现大幅波动，将出现上下游都可以在合理的需求下赚取合理利润的时间节点。

下半年，反内卷、促消费等政策有望推动国内经济持续好转，中国在尖端科技领域内不断显现的硬实力增强了投资者信心。我们继续保持对A股股市的乐观态度，并力争通过优化组合配置，为投资者创造超额回报。