张金涛 - 基金投资策略和运作

综合创新药产业发展阶段与行业政策变化，我们坚持以创新药作为医药行业的投资主线。报告期内，本基金维持对创新药板块的重点配置。　　　　九月初至今，创新药板块自高点回调明显，这既有市场风格切换、行业间轮动的原因，也有市场过分乐观预期的回归与纠错（比如对BD节奏与金额的不合理预期）。目前，创新药指数已经自高点回调20%左右，部分创新药公司回调幅度达到30%-50%，市场预期从八九月份的过分乐观切换至了目前的偏悲观状态，而很多创新药公司的估值也已经回归合理甚至低估的水平。站在当前时点，我们有理由对创新药板块重新乐观起来，我们看好未来创新药的中长期行情。这一判断是基于我们对中国创新药产业的深层次理解，即中国创新药企业正在重塑全球创新药研发生态体系。　　　　在之前的全球创新药研发生态中，中国企业参与度并不高，更多是海外biotech与MNC之间的生态循环与互补。海外biotech在科学家创始团队的带领下，依赖融资负责药物发现与早期临床验证；海外MNC通过收并购或技术引进的方式，自biotech获得已经临床验证的创新管线，并推进后期临床、审评审批及商业化销售。与此同时，MNC也培养了一大批富有创业精神的科学家与研发人才。　　　　2021年国家药监局发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，鼓励减少同质化、追求高价值创新，这拉开了国内创新药行业“去伪存真”的序幕。中国创新药企业依靠国内工程师红利，“内卷而高效”推进药物发现，以更低研发成本、更高研发效率进行早期临床验证，在较短时间内研发验证了一批具有BIC或FIC潜力的创新分子。最直观的体现就是，近年的国际学术会议中，获得LBA或Oral资格的中国创新药管线数量正在快速增加。在优质创新管线的支撑下，中国创新药企业开始逐步重塑全球创新研发生态。我们首先观察到的是中国创新药企业对海外biotech的替代，即越来越多海外MNC开始并购或引进中国创新药资产。而更令人振奋的是，少数雄心勃勃的头部创新药企业正在尝试以共同开发（co-develop）的模式向成长为全球MNC迈进。　　　　背靠强大的产业趋势，创新药行情虽有波折，但总会螺旋上升。需要注意的是，在早期系统性估值修复行情中，择股的重要性被弱化，容错率也很高。但站在当前时点，基于公司质地、管线质量、商业化前景等多重因素的价值判断与alpha择股将更为重要。研发里程碑进展（比如重要临床进展/海外BD进展等）与商业化放量/盈利拐点依旧是本基金择股的两个重要抓手。

报告期内我们认为市场继续处于宏观稳定有底，权益市场估值体系稳定，成长板块进入估值扩张阶段。配置上继续以AI、创新药为主要配置方向，基于估值处于中位、景气度持续扩张的判断，预期继续维持成长的核心配置思路。

本季度基金继续维持行业进入到创新药兑现周期的产业判断，我们组合配置上继续以创新药为核心配置。同时我们认为创新药此轮周期为百花齐放的状态，开始向2026年出现拐点的小核酸等新兴方向增加配置。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。内需消费和投资因相关补贴政策退坡而略有降温，但外需仍保持较强韧性。年末召开的中央经济工作会议为2026年定调，强调实施更加积极有为的宏观政策，增强政策的前瞻性、针对性和协同性。会议明确将持续扩大内需、优化供给结构，通过做优增量与盘活存量并举，因地制宜发展新质生产力，为“十五五”规划实现良好开局。海外经济关注美联储降息与美国政府“停摆”影响。货币政策方面，四季度美联储累计降息50BP。财政政策方面，10月-11月美国政府“停摆”导致财政部一般账户（TGA）出现现金累积，财政支出受阻，从而拖累了当期经济增长，但随着11月中旬美国政府结束“停摆”状态，财政支出恢复正常。从A股市场表现看，四季度市场整体呈现高位震荡格局。临近年底，市场开始抢跑“春季躁动”行情，自11月底震荡走强，主要受2026年财政政策或靠前发力、年初流动性有望保持充裕以及对后续政策积极预期的共同提振，市场风险偏好显著提升。指数层面，四季度上证指数、上证50、沪深300、中证800、中证1000涨幅分别为2.22%、1.41%、-0.23%、0.02%、0.27%，中证2000则表现突出，涨幅达3.55%，显示小盘成长风格相对占优。行业板块方面，根据中信一级行业分类，石油石化、国防军工、有色金属、通信和消费者服务表现靠前，而房地产、医药、计算机、传媒和汽车则表现相对滞后。从行情主线看，科技成长板块持续领涨，其中AI仍是核心主线，光模块、PCB等海外算力相关领域景气度持续提升，商业航天、储能等方向也有所表现。此外，外需相关行业如化工、有色金属和轻工制造等表现不俗。报告期内，本基金在成长板块内做一定的调整，在我们看好的方向里面做一定高低切换。卖出一部分估值及预期较高的海外算力，在国产算力和创新药调整的过程中逐步加仓。

三季度我们仍旧认为权益市场估值体系处于稳定状态。医药生物行业处于历史多年积累后，开始进入到全球化的阶段。因此我们继续坚持创新药作为主要配置方向。

2025年三季度中国经济呈现外需强于内需的格局，虽然受到关税战扰动，但出口仍保持韧性，而内需消费则因补贴退坡略有放缓。7月1日召开的中央财经委员会第六次会议提出依法依规治理企业低价无序竞争，相关政策推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。在2025年9月的FOMC会议上，美联储宣布将联邦基金利率下调25个基点，这是2025年度首次降息。财政政策方面，由特朗普推动的OBBB法案已正式通过，预计未来十年或将增加美国财政赤字4.1万亿美元。结合相关关税政策，这一财政扩张整体呈现温和态势，可能对经济增长起到一定的支撑作用。A股市场在三季度延续上涨态势，成长风格表现尤为突出。主要指数中，上证50上涨10.21%，上证指数涨幅达12.73%，沪深300和中证800分别上涨17.90%和19.83%，中证2000涨幅为14.31%。从行业表现来看，通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械和计算机板块领涨，而银行、交通运输、电力及公用事业以及食品饮料板块则相对落后。市场行情呈现两大主线：科技成长与美联储降息交易。科技成长领域，光模块、PCB等海外算力相关板块景气度持续升温，盈利预期不断上调，同时国产算力进展加速，如华为昇腾等。降息交易方面，有色金属板块表现亮眼，涵盖贵金属、小金属、稀土及工业金属等多个细分领域。此外，机械、化工和电新等外需敞口较大的行业也表现不俗。值得注意的是，三季度市场风格从防御转向进攻，后续需密切关注宏观政策及经济基本面的变化。基于对后续AI产业趋势的判断，本季度我们主要的操作是加仓海外和国内算力。此外，基于中国创新药出海的长期产业趋势，也在调整过程中逐步增加了一些创新药的配置。

三季度权益市场继续处于宏观经济具有相对清晰的底部，估值体系具有下限的状态。因此本基金继续以成长为主要选股指标，获取成长和估值提升收益，结构上以创新药、AI产业链为主要配置方向。

报告期内，本基金维持对创新药板块的重点配置。　　　　中国创新药产业正在迎来自己的deepseek时刻。国内市场方面，历经近十年的研发投入，国产创新药进入集中上市期，叠加全链条支持政策、商业医疗保险发展等带来的支付端边际改善，创新药商业化放量有望持续超预期。国际市场方面，国产创新药海外授权的研发阶段不断前移，而授权金额持续攀升，这既显示出国内药企原创创新的增加，也显示出跨国药企对中国创新研发认同度的提升。而经过过去几年的密集海外授权后，自2025年开始，海外授权新药的国际多中心临床数据将开始陆续读出，随着临床数据验证的增加，中国创新药的全球价值将被进一步认知，进而有望带来中国创新药企业估值的扩张。　　　　自7月底8月初以来，创新药板块有所回调，但我们认为，这并不代表着创新药行情已经结束，而是市场预期极致拔高后的合理回调。在产业大趋势高度确定的背景下，随着未来临床数据读出与海外授权的持续落地，创新药板块有望迎来下一波行情。　　　　综合创新药产业发展阶段与行业政策变化，我们坚持以创新药作为医药行业的投资主线，研发里程碑进展（比如重要临床进展/海外BD进展等）与商业化放量/盈利拐点是择股的两个重要抓手。

报告期内，本基金维持对创新药板块的重点配置。　　　　医保作为国内医药行业的最大支付方，医保支付压力一度成为压制医药板块估值的核心因素；但我们看到，进入2025年以来，医药行业宏观环境正在发生积极变化。一方面，优化药品集采政策有望使仿制药集采降幅更加合理，传统药企盈利预测更具可预测性；另一方面，监管部门正在为缓解医保支付压力及促进创新药放量做出诸多努力，比如1+3+N多层次医疗保障体系、创新药械DRG除外支付及加速准入的相关政策、创新药企投融资支持政策等等。这些政策有望在2025年陆续落地实施，叠加行业整顿常态化后的稳定医疗环境背景，国内医药行业发展的边际改善更具确定性。　　　　同时，中国创新药产业本身也正在迎来自己的deepseek时刻。国内市场方面，历经近十年的研发投入，国产创新药进入集中上市期，叠加全链条支持政策、商业医疗保险发展等带来的支付端边际改善，创新药商业化放量有望持续超预期。国际市场方面，国产创新药海外授权的研发阶段不断前移，而授权金额持续攀升，这既显示出国内药企原创创新的增加，也显示出跨国药企对中国创新研发认同度的提升。而经过过去几年的密集海外授权后，自2025年开始，海外授权新药的国际多中心临床数据将开始陆续读出，随着临床数据验证的增加，中国创新药的全球价值将被进一步认知，进而有望带来中国创新药企业估值的扩张。　　　　综合创新药产业发展阶段与行业政策变化，我们坚持以创新药作为医药行业的投资主线，研发里程碑进展（比如重要临床进展/海外BD进展等）与商业化放量/盈利拐点是择股的两个重要抓手。

国内的创新药行业历经超过10年的高强度、高增速研发投入，自2022年开始路陆续进入到数据读出或者商业化阶段。我们2022年底开始确定的创新药投资的主思路坚持至今，本报告期也继续坚持创新药的投资方向。　　随着国内药品临床数据逐渐成熟，越来越多的国内企业通过药品BD等模式进入到全球创新药市场，尤其是2025年初开始，海外药企对中国创新药的偏见等得到扫除，国内创新药出海加速。

2025年上半年，中国经济在复杂的内外部环境下展现出较强的增长韧性。从宏观经济运行来看，一季度GDP同比增长5.4%，实现良好开局；二季度虽面临美国对等关税政策的冲击，仍保持5.2%的增速，上半年整体增速达5.3%，高于市场预期。这一表现主要得益于三方面因素：首先，出口部门在"抢出口"效应带动下保持强劲，上半年出口同比增长7.2%；其次，消费在政府补贴政策支持下保持稳健，社会消费品零售总额同比增长5.0%；第三，财政货币政策协同发力，3月财政赤字率目标上调至4%左右，5月央行实施降准降息，为实体经济提供了有力支撑。从产业结构看，新旧动能转换持续推进。高技术产业增加值同比增长9.5%，明显快于整体工业增速，显示经济结构持续优化。房地产行业仍在寻底，投资增速持续放缓。政策层面，中央在4月政治局会议上强调"四稳"要求，并加快推进新质生产力发展，将科技创新作为重塑竞争优势的战略方向。海外市场方面，美国经济呈现波动特征。一季度GDP受"抢进口"影响出现负增长，OBBB减税法案的通过为经济提供了托底支撑。通胀方面，6月数据显示关税政策推升美国商品通胀，美联储降息预期进一步延后。A股市场呈现结构性特征。上半年上证指数累计上涨2.76%，沪深300基本持平。行业表现显著分化，申万一级行业有色金属、银行、国防军工领涨；而煤炭、食品饮料、房地产等周期性板块表现疲弱。市场运行节奏上，年初在AI产业突破预期带动下走强，4月受贸易摩擦升级冲击回调，5月后在政策利好如中央汇金增持、央行降息和中美联合声明提振下企稳回升。2025年上半年本基金一季度主要调整成长持仓的结构，具体来说减持海外算力、新能源锂电光伏、传媒，增持国内算力和AI应用相关品种如AI端侧、具身智能等，以及自主可控相关的半导体设备。二季度基于国内大厂资本开支低于预期，减持国内算力和其他一些高估值成长股，加仓低估值或有业绩拐点的品种，如非银中的保险，并加仓部分景气趋势明确、估值合理的消费股。

本基金年初以来基于宏观经济稳定，向上向下均没有太大弹性的判断，与此同时，各产业的成长方向开始出现有持续改善的增长趋势，积极布局创新成长资产。主要是出海进入到加速时刻的创新药、技术突飞猛进的AI产业链、未来10年有望成为新的突破方向的机器人为主。在此三个方向做了较好布局。