周应波 - 基金投资策略和运作

二季度的市场逐步走出了美伊战争的阴霾，虽然经历了比较大幅度的波动，但二季度整体实现了不错的涨幅。由于战争带来的通胀预期和对全球经济前景的担忧，高景气行业变得稀缺，人工智能产业一枝独秀。在此背景下，市场呈现出非常极致的行业结构，二季度电子和通信行业的涨幅遥遥领先，而建材、机械和基础化工行业，由于涵盖了电子布、设备、新材料等人工智能相关产业链公司，涨幅同样居前；其余绝大部分行业在二季度均出现了下跌。  二季度我们的组合大幅上涨，跑赢了业绩基准。主要是得益于我们配置的人工智能相关产业资产，海内外算力赛道在二季度均实现了不错的涨幅。二季度我们继续对组合进行了行业结构的调整，进一步聚焦到科技板块。适度降低数字经济相关板块配置，加仓算力基础设施及印制电路板上游配套赛道。随着国产模型的技术进步，国内的AI应用需求也得到了释放，国内AI大模型公司纷纷上修资本开支，同时国产芯片的能力也得到了大幅度的提升，为国产算力的发展提供了明显的支撑。另一方面，随着下游需求的爆发，不少环节的产能瓶颈问题凸显，其中PCB的上游如电子布、铜箔、CCL等较为明显，预计未来一年多的时间将持续处于供需紧缺的状态。  今年以来，我们面临着更为复杂的宏观背景，随着美伊开始和谈，油价显著回落，但通胀的风险依然存在，美联储新任主席上台后，未来将会进入加息周期，海外流动性也面临一定的压力。人工智能的快速发展有喜有忧，喜的是技术进步对生产效率带来提升，忧的是不少工作岗位被替代，失业问题变得严峻。从长期来看，我们对技术变革的前景感到乐观，人类社会将会在人工智能的加持下变得更加美好，但短期也许会经历一段并不轻松的适应过程。  在这样的背景下，我们的投资选择依旧是拥抱确定性。科技的发展和产业的进步是不可逆的，也是当下最确定的产业趋势。我们从中观层面观察到人工智能基础设施的行业景气度得到进一步的加强，无论是大模型公司的技术迭代和收入增长，还是供应链对未来的展望，都表明算力的投入已经走向了正循环。  我们判断科技大概率仍然是主线，我们的配置也将保持以科技为主的结构；除了科技之外，储能、医药、造船等行业也处于不错的景气当中，这些行业由于交易结构的影响，出现了一些低估的机会，我们也将在其中寻找一些优质的公司进行配置。我们对产业和资本市场的未来保持信心。

二季度全球宏观的核心变量是中东地缘冲突。美伊冲突引发能源供给冲击，国际油价一度大幅上涨，推升全球通胀预期，并由此引发央行政策分化及资产重定价。随着美伊双方在6月中旬签署停战谅解备忘录，地缘风险逐渐降温，油价已基本回吐冲突期间涨幅。二季度国内外宏观环境均面临一定压力。国内经济增速阶段性回落，内需尤其是消费偏弱，但出口保持韧性、政策持续托底。报告期内，A股市场整体震荡上行，其中上证指数上涨5.2%，沪深300指数上涨11.9%，创业板指数上涨36.35%。结构上，建筑材料、电子、通信、机械设备等板块涨幅居前，石油石化、钢铁、农林牧渔、商贸零售等板块跌幅居前。港股表现远弱于A股，恒生指数季度下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。  二季度本基金仓位保持高位。结构上，我们大幅降低了消费板块的配置，重点增持了保险、机械设备、光模块等方向。我们继续秉持投资具有护城河、能够持续产生现金流的优质公司的原则。  我们注意到，当前市场对于AI产业链是否存在泡沫化的讨论日益增多。客观而言，AI产业的蓬勃发展目前难言泡沫，其背后有真实的技术突破、商业应用落地以及企业资本开支的持续支撑。从全球范围来看，科技巨头纷纷加码算力基础设施，由此带动的制造业投资——从半导体设备到数据中心建设，从光模块到硬件供应链，正在形成广泛而真实的产业拉动效应。当然，我们也客观看到，当前海内外经济均呈现出显著的K型分化特征：AI与科技相关领域景气度高企，而传统制造业和消费行业则在通缩预期和需求疲弱的压制下持续承压。这种分化本身是产业转型期的正常现象，但我们认为市场可能低估了AI大规模资本开支的外溢效应。更为重要的是，当前市场对传统行业的定价已充分甚至过度反映了悲观预期。我们看到，一大批具有稳固护城河、充沛自由现金流、优秀治理结构的制造业和消费龙头公司，估值已处于历史极低分位，部分已接近清算价值。然而，这些企业的经营基本面并未发生实质性恶化，反而在行业洗牌中展现出更强的竞争韧性。一旦市场对宏观经济的担忧有所缓解，或AI资本开支向实体经济的传导效应得到验证，这些被市场冷落的优质资产将面临显著的估值修复机会。因此，我们看好当前传统制造业和消费龙头的逆向配置价值，其风险收益比已具备较高吸引力。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2026年二季度，A股市场呈现极致的“K型”分化格局，与AI资本开支相关的算力硬件走势强劲，从行业表现看，通信和电子以及AI硬件上游的材料表现突出；与此同时，消费和周期等与内需相关的板块走势偏弱。这与宏观数据相一致，即消费和投资数据转弱，出口中与AI相关的产品维持高景气。  国际方面，二季度中东地缘冲突烈度虽有反复，但总体是一个趋于缓和的过程，市场排除尾部风险后，相比3月，地缘对资本市场的冲击程度明显减弱。国际油价从高位回落，全球通胀预期阶段性缓和。美联储政策路径由“年内小幅降息”向“维持高利率甚至小幅加息”情形摆动，全球流动性环境整体仍处于观察期。国内方面，预估中国实际GDP增速相比一季度有所回落，与企业盈利关联度更高的GDP平减指数出现改善，包括AI在内的新动能领域对经济形成较强支持，受相关产品补贴退坡影响，消费相关数据走弱。  报告期内，我们重点加大了光模块、国产AI芯片、服务器代工等方向的配置力度，核心逻辑在于AI资本开支的持续扩张带动相关硬件产业链景气上行，相关公司具备较高订单能见度和业绩兑现度。同时，我们减持了电解铝和基础化工的配置比例，主要有以下几点理由：一是美伊冲突缓解，市场对中东地区产能受损的担忧开始消退；二是因油价中枢抬升等因素影响，市场预期相关需求存在不确定性且有走弱趋势；三是美联储降息预期出现反复，美元指数震荡上行，大宗商品价格承压，短期对有色金属及部分化工品盈利产生负面影响。

一季度的海外地缘冲突在二季度开始集中影响全球的供应链稳定性以及经济的正常运行。油价经历了先涨后急跌的过程，进而传导到产业链上的相关领域。由于价格的巨幅波动和供应的阶段性短缺，全球生产和需求都受到了明显的抑制，这使得二季度的经济数据具有很大的不可参考性。我们在去年四季度就注意到中国经济似乎在出现供需走向出清的局面。体现在工业企业从上游到下游价格传导能力正在逐步增强，但是二季度的冲击，无论是在价格体现本身还是在整个产业链的产能利用率方面都造成了巨大扰动，我们如果粗略剔除油价等外部冲击的影响，依然能隐约看到中下游企业正在通过自身的生产调整去应对和转移这些冲击的负面影响，这无疑是一个积极的信号。进入三季度，随着地缘冲突的影响逐步平息，可能国内制造业的供需格局将会更加清晰。经过过去三个季度的数据观察，我们对此保持乐观预期。  不过也正是因为二季度的冲突对整个经济的长期趋势判断产生了晦暗不明的影响，使得当期的市场走向更加极端。经历了一季度的急跌后，在二季度市场几乎一刀切的抛弃了传统的经济领域——这些领域无论受益还是受损于短期的战争影响，一概都出现严重的风险规避情绪。相比之下，AI产业链展现的强大扩张预期使得市场资金蜂拥而至。市场也因此出现了罕见的分化。而AI产业链内部也同样出现分化，各种因短缺而有涨价压力的子领域机会不断涌现，其短期涨幅胜过去年下半年以来的一些相对传统的AI标的。  面对这样的市场，我们坚持价值投资的风格，并保持相对均衡的配置，从多方面选择性价比合理的投资机会。随着AI产业链对经济的影响逐步扩散，其在经济和资本市场中的权重正在增强，我们在其中选择景气久期相对更长，并非依赖短期供需缺口涨价的品种。AI之外，正如前面所述，市场极致风格造成的普遍下跌无疑在提供股价低估的机会。一些领域在一季报中已经能看到一些复苏迹象。例如医药（包括生物药、医药服务等多方面）、传统机械制造、化工，甚至个别细分消费制造领域等。他们共同点都是同行业竞争出清、需求相对稳定，而在过去一个季度中股价表现不佳。我们认为立足未来一年，只要经济延续现有趋势，都有望实现经营业绩的加速增长。

2026年二季度市场先抑后扬、极致分化，整体呈现成长领涨、周期震荡、小盘全面占优的结构性行情。上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50单季涨跌幅分别为+5.20%、+20.24%、+75.74%、+36.35%、-4.12%；港股恒生科技指数震荡下跌3.82%，跌幅相较一季度大幅收窄，全球科技板块走出显著分化行情。二季度初美伊地缘缓和、油价自高位回落，能源供给逻辑边际弱化，资金持续向高景气硬科技切换，存储芯片、HBM、光模块、半导体材料等AI算力链标的量价齐升，走出独立行情；传统能源、煤化工高位震荡，消费、金融地产持续承压。  AI capex带来的供给紧缺持续演绎，6月份进入高潮，只要有紧缺信号或者涨价供应链股票立即就会表现，盈利预测随涨价不断上调。技术壁垒高，扩产难度高和全产品链紧缺会带来更凌厉的走势。通胀链和扩产链是6月份最强的趋势，资金的拥挤度也比较高，部分扩产壁垒低的细分行业在短期计入了过于乐观的预期，这类型行业的股票的涨幅并不可持续，需要注意风险。海外大模型的解禁对于ARR增长持续性有一定的保证，短期需要观测高端模型ARR收入占比提升情况。国内IPO情况对于扩产链情绪也会有影响。AI基建需要不断的检验需求强度和缺口持续性，只有拥有真正壁垒的环节，股价才能走到最后，但需要强调的是目前股价已经蕴含了大部分的预期。  Q2我们组合中增加了foundry和设备的比重，考虑到国产算力的增速明年仍将提升，除了GPU、CPU芯片本身以外，先进制程、先进封装和设备链的增速确定性高。我们会密切关注模型能力进展，ARR增速，细分行业供给变化，这些都会对行业逻辑有根本的影响，防范波动风险最终验证为基本面问题。

2026年二季度，市场在科技股引领下持续上涨，成交量进一步拉大。板块表现差距拉大，一方面在AI产业的需求爆发下，全产业链阶段性供需错配明显，涨价环节众多，相关的科技、制造、材料等板块均有强劲表现；另一方面，国内经济数据相对疲弱，外围环境亦有波动，海外加息预期渐起，相关的消费、周期等板块大幅下跌，市场表现为极致的K型分化。港股市场受亚太新兴市场比价影响更大，全球配置资金流出，整体市场持续下跌，与A股冰火两重天。  二季度，我们依然围绕科技+顺周期进行配置。科技方面，我们认为今年有望是AI产业全面商业化的元年，模型突破“好用”门槛之后，需求爆发下，阶段性产业链供需错配显著，我们围绕模型迭代后产业链需求量提升的思路，选择供给受限环节，如存储、CPU等；同时，考虑到海外模型能力突破，国产模型也在持续跟上，随着后续训练工程优化下，预计模型很快跨过“好用”的商业化门槛。以及国产模型的发展阶段更为早期，参与竞争方更多，产业链的机会众多，我们围绕国内大模型的产业链进行了整体的布局。我们维持了较高的互联网平台配置比例，虽然市场阶段性对于这些互联网平台的模型研发能力有所担忧，同时电商的竞争环境尚未明显好转，但我们认为对于国产模型而言，还难言胜负，在工程化的较量中，有资金、资源等综合优势的企业会是时间的朋友，而市场对于这些公司单边悲观的定价下，也有了更高的投资性价比；同时，在国产AI产业加速发展过程中，国产芯片、云等产业链配套需求提升，也给这些企业带来机会。  二季度我们依然坚持了一些顺周期的持仓，主要是考虑到经济周期和估值性价比。虽然这些持仓在组合中表现不佳，但我们认为巨大分化的市场反而给选择中长期投资标的提供了机会，我们看到有些行业和公司在经历漫长的下行后，逐渐走出低位，我们希望从中找到一些具有投资价值的标的。

2026年二季度市场先抑后扬、极致分化，整体呈现成长领涨、周期震荡、小盘全面占优的结构性行情。上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50单季涨跌幅分别为+5.20%、+20.24%、+75.74%、+36.35%、-4.12%；港股恒生科技指数震荡下跌3.82%，跌幅相较一季度大幅收窄，全球科技板块走出显著分化行情。二季度初美伊地缘缓和、油价自高位回落，能源供给逻辑边际弱化，资金持续向高景气硬科技切换，存储芯片、HBM、光模块、半导体材料等AI算力链标的量价齐升，走出独立行情；传统能源、煤化工高位震荡，消费、金融地产持续承压。  AI capex带来的供给紧缺持续演绎，6月份进入高潮，只要有紧缺信号或者涨价供应链股票立即就会表现，盈利预测随涨价不断上调。技术壁垒高，扩产难度高和全产品链紧缺会带来更凌厉的走势。通胀链和扩产链是6月份最强的趋势，资金的拥挤度也比较高，部分扩产壁垒低的细分行业在短期计入了过于乐观的预期，这类型行业的股票的涨幅并不可持续，需要注意风险。海外大模型的解禁对于ARR增长持续性有一定的保证，短期需要观测高端模型ARR收入占比提升情况。国内IPO情况对于扩产链情绪也会有影响。AI基建需要不断的检验需求强度和缺口持续性，只有拥有真正壁垒的环节，股价才能走到最后，但需要强调的是目前股价已经蕴含了大部分的预期。  Q2我们组合中增加了foundry和设备的比重，考虑到国产算力的增速明年仍将提升，除了GPU、CPU芯片本身以外，先进制程、先进封装和设备链的增速确定性高。我们会密切关注模型能力进展，ARR增速，细分行业供给变化，这些都会对行业逻辑有根本的影响，防范波动风险最终验证为基本面问题。

2026年第一季度市场先扬后抑、波动剧烈，整体呈现成长领跌、周期抗跌、小盘强于大盘的结构性行情。上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为-1.94%、-0.35%、-6.54%、-0.57%、-13.34%，港股恒生科技指数单季重挫15.70%。受美伊冲突爆发影响，国际油价突破100美元/桶，能源供给逻辑主导Q1行情，三桶油、煤化工、玻纤和新能源等细分领域受益于供给侧优化与下游需求回暖，逆势走强。光纤、存储等涨价景气趋势型公司在科技行业中表现亮眼。  Agent的技术进步让大家更能确认AI落地的可行性，agent需要持续在线、高频调用、长时记忆、多工具并发，单agent消耗是传统对话的5-10倍。在agent推理需求大幅增长的情况下，推理芯片与训练芯片的比例结构发生巨大变化。模型能力强的anthropic的ARR增速不断加速，与竞争对手拉开差距，大模型厂商的能力是否有持续性壁垒，赢家通吃是否重演，也是我们在科技投资中持续研究和观察的事情。  Q1我们增加了一些新能源的投资，并不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，调整我们的组合。我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。今年我们会更关注组合的流动性管理。

2026年一季度，受美伊战争影响，原油价格大涨，股票承压。年初至今，A股市场呈现冲高回落、结构分化特征。上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，沪深300下跌3.89%；红利指数表现突出，一季度大涨6.68%。结构上，煤炭、综合、石油石化、建筑材料等涨幅居前；非银金融、商贸零售、美容护理、家用电器等跌幅居前。港股表现明显弱于A股，恒生指数一季度累计下跌3.29%，恒生科技指数重挫15.70%，在全球主要股指中表现靠后。  一季度中国经济开局良好，呈现"生产旺、出口强、投资升、消费稳"的特征。物价温和回升，1月CPI同比上涨0.2%，2月受春节因素影响升至1.3%且核心CPI创近六年新高，PPI连续三个月降幅收窄。央行一季度货币政策例会明确继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期调节力度。受战争影响，外部环境波动较大，油价的大幅上涨增加了各类资产价格的不确定性，从长周期维度看，中国资产或将在未来迎来重估。25年一季度，本基金仓位保持高位。结构上，我们增加了石油石化、必须消费、科技的配置，降低了可选消费的配置。  展望未来，宏观不确定性增加，市场波动也将加大，但我们认为波动对于获取长期超额收益或许并非坏事，在波动中加强对企业内含价值的关注并严守纪律性，能够帮助投资人度过艰难的时光并力争获取超额收益。我们认为有一批优质企业能够在高度不确定的全球宏观背景下确定的增长，并且良好的商业模式使其能够穿越周期。未来我们依然看好服务、品牌消费品、消费出海等机会，以及科技和制造业中拥有高成长高壁垒的企业。

2026年一季度，市场先扬后抑，1-2月在科技股带动下市场表现强劲，3月受地缘政治风险和外部流动性压力影响深度调整，其中港股市场受外围影响更大，出现大幅下跌。板块表现方面，战争相关的能源、电力，以及AI相关的算力板块表现强势，流动性影响较大的有色、AI应用、非银等板块大幅波动。  一季度，我们继续围绕科技产业的进展进行配置，同时考虑到经济周期和估值性价比，增加了部分顺周期的低估标的。科技方面，考虑到海外模型商业化进展迅速，国内持续跟上，研发力度不断加大，我们围绕海外AI的扩张及短缺环节，以及国内大模型相关的产业链，包括大模型厂商、国产芯片、传输、存储、CPU、数据治理等相关标的。具体而言，我们维持了较高的互联网平台配置比例，虽然现阶段市场对于国内模型竞争担忧加剧，以及电商的竞争环境未见明显好转，但我们认为互联网平台仍然是中国AI模型自主研发的核心领军企业，同时在竞争变化预期相对充分之后，重新进入了投资性价比较高区间；我们也看好AI需求扩大过程中带来的数据处理、传输、存储等环节的扩张，同时看好国产模型研发投入加大过程中，带来的对于国产芯片、云、广告等产业链配套的需求提升。  一季度我们考虑到经济周期，以及估值性价比，将组合做了一些均衡，选择了一些低位布局的标的。我们看到有些行业和公司在经历漫长的下行之后，逐渐走出低位，我们希望从中长期的角度，找到一些具有投资价值的标的。

2026年第一季度市场先扬后抑、波动剧烈，整体呈现成长领跌、周期抗跌、小盘强于大盘的结构性行情。上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为-1.94%、-0.35%、-6.54%、-0.57%、-13.34%，港股恒生科技指数单季重挫15.70%。受美伊冲突爆发影响，国际油价突破100美元/桶，能源供给逻辑主导Q1行情，三桶油、煤化工、玻纤和新能源等细分领域受益于供给侧优化与下游需求回暖，逆势走强。光纤、存储等涨价景气趋势型公司在科技行业中表现亮眼。  Agent的技术进步让大家更能确认AI落地的可行性，agent需要持续在线、高频调用、长时记忆、多工具并发，单agent消耗是传统对话的5-10倍。在agent推理需求大幅增长的情况下，推理芯片与训练芯片的比例结构发生巨大变化。模型能力强的anthropic的ARR增速不断加速，与竞争对手拉开差距，大模型厂商的能力是否有持续性壁垒，赢家通吃是否重演，也是我们在科技投资中持续研究和观察的事情。  Q1我们增加了一些新能源的投资，并不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，调整我们的组合。我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。今年我们会更关注组合的流动性管理。

2026年开年市场先涨后跌，美伊战争使得市场风险偏好快速降低，一季度指数小幅下跌。在战争的冲击下，一季度的行业结构显著分化，受益于油价上涨的煤炭和石油石化指数大幅领涨，而非银金融、消费者服务等行业大幅下跌，大多数行业的涨跌幅与指数接近呈现小幅波动。  一季度我们的组合有所下跌，基本跑平业绩基准。组合中港股互联网和非银金融跌幅较大，主要是港股受风险偏好和宏观流动性冲击更为显著；贡献收益的主要是基本面超预期的锂电池以及光纤相关方向。一季度，我们增持了通信板块，光纤在无人机和数据中心需求的拉动下，景气大幅上行，我们增配了光纤光缆的相关标的。另外，我们也增配了受益于北美电力基建的部分标的。我们主要降低了非银金融、有色金属和化工板块的仓位，这些方向受战争带来的宏观流动性冲击，面临一定的不确定性。也正是出于对宏观的担忧，我们适当降低了组合的整体仓位，待宏观形势明朗之后我们再进行加仓。  当前市场的主要矛盾在于美伊战争，油价大幅上涨使得海外流动性政策受到显著抑制，甚至存在加息的可能性。对于这一事件，我们也难有超越市场的认知。不过我们相对可以确定的是，美伊战争会提升中国制造的全球竞争力以及中国资产的全球定价，因此我们对市场仍然保持乐观。  产业层面，我们在一季度也看到了人工智能继续快速进步。“龙虾”热潮背后代表的是人工智能的商业化应用逐步走通，今年大概率是Agent爆发的元年。这也会使得算力投入走向正循环，其中以光通信为主的网络侧投入成为结构性最受益的方向。科技大概率仍然是产业和资本市场的主旋律，除了基础设施之外，端侧、人形机器人，甚至AI for Science等领域都会在不久的将来迎来突破，相应的投资机会也在孕育，我们对未来充满信心。