周应波 - 基金投资策略和运作

2025年下半年市场整体先扬后稳、风格显著切换。三季度全市场普遍上行，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50均录得上涨，其中创业板指、科创50受北美算力、半导体、新能源电池等高景气板块带动表现最优，上证指数则受银行、红利等板块拖累相对偏弱；三季度科技行业最为亮眼，北美算力在海外持续催化下全链条走强，国产算力依托良率提升与国产芯片采购加码迎来行情，储能行业高景气推升电池板块供需紧张，机器人板块亦同步受益。四季度市场继续整体上行，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50走势明显分化，受流动性与风格影响，四季度科创50及恒生科技指数跌幅较大，创业板指在北美算力、新能源等业绩驱动板块支撑下仅小幅调整，上证指数在周期行业带动下成为唯一收涨的指数；四季度周期板块与北美算力表现突出，周期品在供给约束与下游需求预期改善下迎来涨价行情，商业航天则作为新增主题异军突起，成为当季重要市场亮点。  我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国企业在先进制程、自研芯片、模型平台、智能驾驶和下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  回顾2025年，宏观经济环境充满挑战。国际方面，全球贸易格局面临重构，关税政策的不确定性成为全年最大的扰动因素之一。国内方面，宏观经济整体仍处于企稳修复的关键阶段，部分经济指标虽呈现筑底迹象，但更实质性和更广泛的改善仍需时间验证。面对复杂的宏观背景，我们全年的投资操作主要围绕以下两条核心主线展开，对组合进行了动态调整与结构优化。  一方面，我们坚定布局人工智能产业链。自2024年下半年以来，以大语言模型、自动驾驶、人形机器人为代表的人工智能产业取得了突破性进展。我们认为，这不仅是一次技术迭代，更是一场将深刻重塑产业链与社会生活的新产业革命。因此，基于对未来两三年产业趋势向好的判断，我们在2025年全年维持了在人工智能产业链的重点配置，布局覆盖了从上游基础设施（如芯片、光模块、服务器）到下游应用（如人形机器人、自动驾驶、AI智能终端、教育、游戏、广告等）的多个环节。在具体操作上，我们根据产业景气的动态变化和商业化落地的节奏，对持仓结构进行微调。  另一方面，我们在传统与周期性领域中寻找结构性机遇。在宏观不确定性上升的背景下，我们倾向于规避与国内传统经济周期高度相关或对单一国家（特别是美国）出口敞口较大且交易拥挤的行业。与此同时，我们积极挖掘两类结构性机会：一是产品量价处于底部，未来将受益于海外需求复苏的细分行业，如有色金属、化工等板块。二是资产质量优化且估值合理的行业，如我们全年持续关注的保险板块，其资产端投资收益率边际改善，负债端结构优化，利差损压力得以缓解，行业估值处于底部区间。

四季度市场呈现震荡走势，指数小幅上涨，三季度涨幅领先的创业板指和科创50略有调整。行业结构上，石油石化、国防军工、有色金属和通信四个行业大幅上涨，而房地产、医药、计算机、传媒、汽车、电子等行业出现明显调整。四季度市场主要在消化前期的涨幅，并没有体现出特别显著的风格特征，通信和有色等基本面加速的行业延续涨势，而商业航天的主题行情也带动军工板块大涨。  四季度我们的组合小幅上涨，跑赢基准。主要是我们超配了海外算力的龙头公司，以及组合中配置的保险股在四季度表现强势。四季度，我们主要增持了保险、有色金属和化工，减持了机械设备、电子、互联网、家电和医药。保险股估值较低，且受益于资产价格上行，随着宏观经济逐步见底企稳，保险股未来也将受益于利率上行。铜铝等全球定价的工业金属供给受限，在美联储降息的背景下，价格有望保持强势。基于对储能需求的看好，我们认为锂电行业已经跨过供需平衡点，进入涨价周期，因此我们在四季度增配了锂电上游碳酸锂和中游材料，这些个股主要分布在有色金属和化工这两个行业中。对于我们中长期看好的AI算力、储能、互联网和端侧的一些优质公司，我们依然在组合中维持了超配。  年底召开的中央经济工作会议为明年的经济发展指明了方向，会议确定明年要“坚持内需主导”、“坚持创新驱动”、“深入整治内卷式竞争”。这些举措将会有效推动宏观经济企稳回升，促进新兴产业的高质量发展，同时也将使得股市的上涨具备更加坚实的基础。  经济企稳回升将带动更多的顺周期方向出现投资机会，而成长性行业依然处在科技革命的初期阶段。我们期待人工智能取得更大的突破性进展，不仅仅在模型端，也在应用端出现爆发，AI端侧硬件、智能驾驶和人形机器人在2026年都有望获得更大的进步。而储能需求在国内外的爆发，也将带动新能源行业步入新周期，这是另一个值得我们期待的成长板块的投资机会。随着越来越多的行业走出底部，迎来新的发展阶段，我们相信资本市场在2026年将迎来更大的发展机遇。

2025年四季度，市场整体表现平淡，但不乏结构性亮点。其中上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。结构上，有色金属、电力设备、石油石化、钢铁等板块等涨幅居前，美容护理、医药生物、食品饮料、计算机等行业跌幅居前。  港股表现弱于A股，恒生指数2025年四季度下跌4.56%，恒生科技指数下大幅跌14.69%。  2025年四季度，我国经济增速整体放缓，结构上供给平稳、需求侧内需消费和投资走弱，同时地产再度转弱，出口保持强劲。本基金保持较高仓位。结构上，我们增加了保险、地产、食品、有色金属等的配置，降低了美容护理、饮料等的配置。2025年整体市场分化较大，AI相关的板块涨幅大，但很多顺周期的板块依然在底部徘徊，我们依然认为很多顺周期的优质公司已经跌出了较大的价值，中长期将有较好的回报率。同时我们依然坚守纪律性，在泡沫化阶段适时卖出，并在恐慌蔓延的时候增持低估的优质公司，我们相信这是未来超额收益的主要来源。未来我们依然会坚持在自己的能力圈内赚钱，并且严守纪律。  展望2026年，随着反内卷的不断深入、财政对需求的进一步提振，我们有望看到企业盈利底的出现，居民收入预期会改善，资本市场将维持繁荣。我们长期依然看好AI、智能汽车、互联网等科技创新方向；在消费领域，服务、品牌消费品、消费出海等机会值得重点关注；医药领域，器械、出海等方向较为景气；制造业中，一些细分方向如新材料、高端制造等拥有一些高成长高壁垒的企业，也是我们投资重点关注的领域。

2025年四季度，市场整体表现平淡，但不乏结构性亮点。其中上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。结构上，有色金属、电力设备、石油石化、钢铁等板块等涨幅居前，美容护理、医药生物、食品饮料、计算机等行业跌幅居前。  港股表现弱于A股，恒生指数2025年四季度下跌4.56%，恒生科技指数下大幅跌14.69%。  2025年四季度，我国经济增速整体放缓，结构上供给平稳、需求侧内需消费和投资走弱，同时地产再度转弱，出口保持强劲。本基金仓位保持高位。结构上，我们增加了地产、食品、有色金属等的配置，降低了美容护理、饮料等的配置。2025年整体市场分化较大，AI相关的板块涨幅大，但很多顺周期的板块依然在底部徘徊，我们依然认为很多顺周期的优质公司已经跌出了较大的价值，中长期将有较好的回报率。同时我们依然坚守纪律性，在泡沫化阶段适时卖出，并在恐慌蔓延的时候增持低估的优质公司，我们相信这是未来超额收益的主要来源。未来我们依然会坚持在自己的能力圈内赚钱，并且严守纪律。  展望2026年，随着反内卷的不断深入、财政对需求的进一步提振，我们有望看到企业盈利底的出现，居民收入预期会改善，资本市场将维持繁荣。我们长期依然看好AI、智能汽车、互联网等科技创新方向；在消费领域，服务、品牌消费品、消费出海等机会值得重点关注；医药领域，器械、出海等方向较为景气；制造业中，一些细分方向如新材料、高端制造等拥有一些高成长高壁垒的企业，也是我们投资重点关注的领域。

2025年第四季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.22%、-0.01%、-10.10%、-1.08%、-5.77%，其中科创50和恒生科技指数因为流动性和风格原因单季度跌幅较大。创业板指阶段性在北美算力、新能源等业绩趋势板块的上涨带动下只是微跌。而上证指数在周期行业的带领下是唯一上涨的指数。Q4最亮眼的是周期行业和北美算力，周期行业涨价趋势此起彼伏，随着下游需求预期转好，过去下行周期紧缩的资本开支带来供给约束，涨价趋势在博弈中产生；北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；商业航天成为Q4异军突起的新主题。  Q4北美的AI叙事又发生了新变化，大家对于大模型厂商的竞争优势和大模型需要的算力电力供给约束有了新的认知。随着26-27年渐近，北美海外大厂的AI算力投资对于自由现金流的影响也将提升，投资者对token增速和商业模式的关注度远超过去。当目光集中在应用变现的时候，拥有生态优势的大厂会重新站在舞台中央。多模态模型即物理AI也是更多厂商尝试率先可以商业落地的领域。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  Q4我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

2025年四季度，政治环境预期改善，产业政策友好、流动性宽裕、资本市场支持力度不减，虽然市场对于AI投资泡沫的担忧上升，但在存储、电力等产业链配套的短缺环节亦形成了结构性行情。经济方面，社会收入和盈利预期尚未明显改善，消费和投资低位震荡，但逐渐进入价值区间。反映在市场指数上，在前期科技表现强势、板块结构性分化之后，市场进入估值消化和新主线探索阶段，科技、有色、顺周期、红利等各有表现，指数总体波动，成交量有所下降。三季度的科技业务迎来整体估值提升后，受四季度电商平台竞争加剧等影响，恒生科技指数表现弱势。  四季度，我们继续围绕科技产业的进展进行配置，同时考虑到经济周期和估值性价比，增配了部分顺周期的低估标的。从科技发展的角度，我们较高仓位配置了国产大模型相关的产业链，包括大模型厂商、国产芯片、AI应用等相关标的；同时考虑到AI配套产业链的相关情况，增配了存储产业链。具体而言，我们维持了较高的互联网平台配置比例，但考虑到竞争环境的变化，降低了电商的仓位。我们认为互联网平台是中国AI产业的领军企业，同时在竞争变化预期相对充分之后，重新进入了投资性价比较高区间；AI应用相关的标的选择上，考虑到大模型对软件、工具等产品的替代作用，我们一是看重有自有流量入口和数据闭环的C端平台企业，二是B端有深入客户理解和使用场景的服务商；增加存储的配置，是判断在推理需求爆发之后，系统对于存储的需求或将是较长周期景气的产业趋势。  四季度我们同时增加了一些顺周期的标的配置，主要是考虑到估值性价比，以及经济向上时间越来越近，我们希望能够选择一些低位布局的标的。  在围绕科技布局的同时，我们也致力于寻找能够承载公众情绪的载体的标的。我们认为社会的发展不仅要靠科技等积极向上的“A 面”引领，也需要承接和疏导发展带来的社会情绪的“B 面”。“一张一弛，文武之道”，我们认为社会情绪和情感投注的需求或将维持较长时间的景气需求，我们将继续围绕这一需求进行标的挖掘。  总体而言，我们希望通过结合产业景气度和2-3年企业经营周期的视角进行选股。之所以强调2-3年经营周期，主要是考虑与企业发展的资源、能力以及市场预期调整的周期进行匹配，试图在经营调整期更早地进行观察，用尽量高的性价比收获企业成长的价值。

2025年三季度，市场在继续大幅向上突破，其中上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%。结构上，电子、电力设备、有色金属等涨幅居前，银行、石油石化、美容护理、交通运输等行业跌幅居前。恒生指数2025年三季度上涨11.56%，恒生科技指数大涨21.93%。  三季度经济活动走弱，房地产销售同比环比持续走弱，社融较为稳定，但主要靠政府债券支撑，实体经济的信贷需求相对不足。社零同比增速小幅放缓，以旧换新政策有多退坡，家电等领域的消费走弱。出口同比增速回升。CPI、PPI低位运行，通俗预期依然没有被打破，政策加力的必要性有增无减。9月美联储降息，全球货币宽松，全球权益资产继续上涨。三季度本基金仓位保持高位。结构上，我们增加了互联网、白酒、大金融的配置，降低了汽车等的配置。我们依然坚守纪律性，在泡沫化阶段适时卖出，并在恐慌蔓延的时候增持低估的优质公司，我们相信这可能是未来超额收益的主要来源。未来我们依然会坚持在自己的能力圈内赚钱，并且严守纪律。  展望四季度，全球宏观经济面临不确定性，中美关系反复，造成资产波动加大。但我们认为在流动性持续宽松的背景下，资本市场有望维持繁荣。并且随着反内卷的不断深入、财政对需求的进一步提振，我们有望看到企业盈利的逐步优化，居民收入预期会改善，大家对消费品的关注度也将逐步改善。从估值的对比来看，整体消费品都处在价值洼地，未来随着大家对经济的担忧逐步缓解，消费品的估值有望得重估。展望未来，我们长期依然看好AI、智能汽车、互联网等科技创新方向；在消费领域，服务、品牌消费品、消费出海等机会值得重点关注；医药领域，器械、出海等方向较为景气；制造业中，一些细分方向如新材料、高端制造等拥有一些高成长高壁垒的企业，也是我们投资的重点。

三季度市场进入到单边上涨的阶段，主要宽基指数均大幅上涨，其中科技股含量较高的创业板指和科创50涨幅最大。行业结构上，通信、电子、有色金属和电力设备新能源等四个行业的涨幅大幅领先其他行业；银行出现大幅下跌，交通运输、电力及公用事业、食品饮料等行业的表现明显落后于市场。市场风格上，绩优成长股获得显著的超额收益，而红利股和小微盘股票表现弱势，过去几年盛行的“杠铃策略”在三季度被打破。    三季度我们的组合大幅上涨，跑赢基准。这主要得益于我们配置的海外算力、储能和半导体等行业的公司在三季度表现强势。我们在二季度预判海外算力进入到由应用普及带动需求爆发的新阶段，从而进行了增持；三季度海外云厂和国内供应链的反馈比我们预期得更强，因此我们进一步增加了算力板块的配置比例。科技板块中，我们对于国产算力也进行了一定的配置，另外我们还看好以互联网为代表的国内AI应用、以消费电子为代表的端侧硬件。三季度，我们观察到在独立储能等新商业模式的带动下，国内储能需求出现大幅增长，同时海外如欧洲、澳洲、南美等地的储能需求也出现了多点开花的局面，我们在三季度增加了储能电池和储能系统相关的配置。三季度，我们降低了非银金融、汽车和消费的配置，同时适度增配了医药生物、有色金属和化工中的一些优质个股。    展望四季度，国内外的宏观环境依旧对资本市场相对友好，美联储进入新一轮降息周期，国内流动性也较为宽松。三季度开始，国内各行各业开始进行“反内卷”，反内卷代表着一种新的发展模式，从过去低效重复的产能建设和无底线的价格竞争，走向生产需求平衡同时追求合理盈利的新阶段。而走出价格竞争，也将迫使企业加快产品创新，在技术维度构建新的竞争壁垒，这也是中国经济进入高质量发展的必由之路。反内卷在各行业的推行，将在宏观层面带来价格信号的回升，在微观层面提升企业盈利，最终会使得股市的上涨具备更加坚实的基础。    产业层面，人工智能的科技浪潮仍在快速推进，Gpt5、Qwen3为代表的大模型能力持续提升。AI企业除了进一步加快模型的迭代训练之外，也将更多的精力投入到生态和应用的建设上。国内互联网大厂进一步坚定了在AI领域投入的决心。近期全球多家人工智能企业形成的投资闭环，一方面为算力的持续投入提供了资金，另一方面也让市场对于AI“泡沫”的讨论越来越多。不过，我们认为现在依然是AI应用普及的早期，随着生态的成熟以及新场景的不断出现，一定也会出现继编程之外，更多的能够提供正向现金流的杀手级应用，从而使得人工智能的产业革命走得更远。得益于基础设施的巨大投入以及模型算法的不断进步，AI端侧硬件、智能驾驶和人形机器人等都在获得持续的进展，人类社会的生活方式将会在人工智能时代发生巨大的改变，更多的投资机会也正在酝酿。    市场从去年9月底开始走出底部，虽然经历了贸易战的严重扰动，但整体保持了上涨的态势。我们认为，市场的上涨有宏观环境和产业趋势的支撑，而且估值层面无论是相较于其他区域市场，还是跟A股历史相比，仍相对较低，因此我们对未来的市场走势保持乐观。下一阶段，我们期待在经济企稳复苏以及“反内卷”带来的企业盈利恢复的驱动下，市场能够走出更加持久稳健的上行趋势。

2025年三季度，市场在继续大幅向上突破，其中上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%。结构上，电子、电力设备、有色金属等涨幅居前，银行、石油石化、美容护理、交通运输等行业跌幅居前。恒生指数2025年三季度上涨11.56%，恒生科技指数大涨21.93%。  三季度经济活动走弱，房地产销售同比环比持续走弱，社融较为稳定，但主要靠政府债券支撑，实体经济的信贷需求相对不足。社零同比增速小幅放缓，以旧换新政策有多退坡，家电等领域的消费走弱。出口同比增速回升。CPI、PPI低位运行，通缩预期依然没有被打破，政策加力的必要性有增无减。9月美联储降息，全球货币宽松，全球权益资产继续上涨。三季度本基金仓位保持高位。结构上，我们增加了互联网、白酒、大金融的配置，降低了汽车、潮玩等的配置。我们依然坚守纪律性，在泡沫化阶段适时卖出，并在恐慌蔓延的时候增持低估的优质公司，我们相信这可能是未来超额收益的主要来源。未来我们依然会坚持在自己的能力圈内赚钱，并且严守纪律。  展望四季度，全球宏观经济面临不确定性，中美关系反复，造成资产波动加大。但我们认为在流动性持续宽松的背景下，资本市场有望维持繁荣。并且随着反内卷的不断深入、财政对需求的进一步提振，我们有望看到企业盈利的逐步优化，居民收入预期会改善，大家对消费品的关注度也将逐步改善。从估值的对比来看，整体消费品都处在价值洼地，未来随着大家对经济的担忧逐步缓解，消费品的估值有望得重估。展望未来，我们长期依然看好AI、智能汽车、互联网等科技创新方向；在消费领域，服务、品牌消费品、消费出海等机会值得重点关注；医药领域，器械、出海等方向较为景气；制造业中，一些细分方向如新材料、高端制造等拥有一些高成长高壁垒的企业，也是我们投资的重点。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  三季度，国内宏观经济仍处于筑底阶段。制造业PMI已连续6个月处于收缩区间，家电、通讯器材、餐饮等行业的消费增速普遍回落，房地产销售与投资跌幅进一步扩大，整体呈现内需偏弱局面。在此背景下，我们选择规避与国内宏观经济周期高度相关的行业，转而重点挖掘产品具备全球定价能力或主要由海外业务贡献利润增长点的行业。从未来半年到一年产业趋势的角度出发，报告期内，我们增加了对有色金属、工程机械和化工板块的配置力度。这些板块中的部分细分行业产品的量、价均处于底部区间，未来几年随着海外需求的逐步复苏，其收入有望保持持续增长。相对而言，我们降低了养殖类股票的持仓比例，尽管市场对“反内卷”政策效果抱有较为乐观的预期，但当前估值已基本反映该预期，且预计实际供给端改善幅度较为有限。此外，由于美国对创新药领域的限制政策存在不确定性，我们也降低了相关配置。  人工智能产业链一直是今年我们重点布局的方向。基于对未来两三年产业趋势的积极判断，我们配置的细分领域包括人形机器人、自动驾驶、AI智能终端、AI基础设施以及AI应用等。在总体控制人工智能相关头寸暴露的前提下，我们根据不同细分行业的景气变化及相关公司的市值波动，适时进行一些结构的微调。自二季度开始，海外AI需求超预期，推动相关产业的商业化闭环雏形初步形成，使该领域成为当前确定性最高的投资机会，基于此，我们增加了海外算力和服务器相关个股的配置，同时降低了尚处于商业化初期的国内AI应用领域的投资比例。

2025年三季度，地缘冲突紧张情绪有所消化，叠加政策友好、流动性宽裕、产业发展突破，资本市场结构性表现活跃。虽然经济方面，社会收入与盈利预期尚未明显改善，消费和投资更趋谨慎，但科技、高端制造等产业进展顺利。海外AI推理侧逐渐实现商业闭环，基础设施投资建设力度加大，带动相关产业链有不错表现；国内AI应用仍在场景探索，全产业链国产替代的趋势明确；新能源政策和产业降本之后，独立储能需求爆发，经济性显现，带动新能源板块的整体上涨。美元弱势，金价持续上行，叠加多种资源品供需结构问题，有色板块也整体强势。受外围环境和电商、汽车等行业竞争加剧影响，以互联网为代表的恒生科技指数总体表现不及A股科技。  三季度，我们继续围绕科技产业的进展进行配置，考虑到产业周期、竞争环境和估值，我们维持了较高的互联网平台的配置比例，略减少了组合中的游戏和智能驾驶的持仓，同时增加了科技国产化和AI应用的比例。维持较高的互联网平台配置比例，一是认为相关的公司仍是中国未来科技发展重要的领军企业，并且有望引领AI进入生态化发展；二是考虑到投资性价比较高。阶段小幅降低游戏板块的配置，是考虑到产业周期向上和盈利持续时间及估值的性价比；降低智能驾驶的持仓，主要基于汽车板块的竞争格局和相关公司的阶段性竞争力考虑。增加科技国产化链条的配置，是考虑中美博弈的大背景下，虽然阶段性冲突情绪有所缓和，但科技产业链的国产化预计仍是一个长趋势，特别是在海外主权AI蓬勃发展的环境下；增加AI应用的配置，是我们判断海内外AI表现的差异只是时间问题，当前模型性能不断优化的过程中，中国的工程化红利显著，落地场景丰富，我们对未来国内的模型迭代和商业化进展仍有信心。  在围绕科技主线布局的同时，我们也致力于寻找能够承载人民情绪的载体的标的。我们认为社会的发展不仅要靠科技等积极向上的“A 面”引领，也需要承接和疏导发展带来的社会情绪的“B 面”。“一张一弛，文武之道”，我们认为社会情绪和情感投注的需求或将维持较长时间的景气需求，我们将继续围绕这一需求进行标的挖掘。