杨景喻 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，美以伊战争逐渐缓和，市场重新聚焦到以AI为代表的高景气赛道。随着生成式AI的快速发展和AI编程能力的突破，主流AI应用公司年度经常性收入出现加速，算力消耗量也大幅提升。从二级市场表现看，AI赛道各个环节的个股均出现普涨，吸收了大量资金，而其他非AI赛道的基本面良好的公司股价却出现下跌，行业表现出现极致的背离。二季度领涨的板块为电子（+91%）、通信（+64%）、建材（+35%，主要由AI材料带动），领跌板块为石油石化（-22%）、农业（-20%）、钢铁（-19%），这样巨大的背离并不多见，给组合管理也带来较大的挑战。本基金在二季度超配了通信、电子、电力设备等板块，实现超额收益。　　随着时间推移，中东地区的战争冲突最终被证明为短暂的扰动；全球经济的长期增长潜力仍是科技、资本和人力资源这些内生驱动力所推动的。我们认为中国权益资产整体仍具有较好的性价比优势；中国在科技领域快速追赶，在很多新兴制造业领域以及上游资源开采领域实现了引领并逐步走向全球化，在创新药等新兴领域也正快速与全球一线的创新水平接轨，我们认为中国经济的基本面仍平稳向好，成长领域机遇也层出不穷。　　本基金在行业配置上会重点考虑与世界和科技发展相契合的方向。我们认为人工智能发展的浪潮是不可逆的，供应链重塑、中国公司加大海外本地化运营的趋势也不可逆，更多中高技术含量的产业向中国转移也是必然趋势（例如创新药开发向中国转移）。在构建长期投资组合的过程中，我们会更多的考虑企业是否受益于上述新型的全球化趋势、并有望在全球竞争中占据更重要的地位；那些能够持续快速提升企业内在价值的公司，往往能实现较好的投资回报。本基金大部分持仓聚焦于人工智能产业链、全球化经营的中国制造业、以及创新药产业等。　　总体而言，我们将持续进行自下而上的选股，挑选估值处于相对低位、长期成长空间仍比较大、治理较好的公司进行配置，以求为基金投资人带来超额收益。

2026年二季度，医药板块的股价表现与行业基本面走势呈现明显的背离。一方面，中国创新药的对外授权不断加速，交易的数量和规模、以及与海外大药企合作的深度都在不断刷新高度，但另一方面，医药指数却持续下跌，其背后主要的原因是以AI为核心的科技方向吸收了大部分的流动性，导致许多基本面扎实、有良好成长前景的非AI板块持续失血，医药（特别是创新药）也成为主要的资金流出板块之一。二季度申万医药生物指数下跌9.45%，恒生医疗保健指数下跌14.4%。这种极致的分化行情并不多见，对投资组合管理而言亦带来考验。面对这种极致的环境，我们更需要兼顾纪律性与灵活性，以跑赢基准并获取正收益。　　当我们冷静的分析行业数据，就会发现中国创新药产业的发展其实非常强劲。我国创新药分子对外授权的数量在2025年达到186笔，占全球授权数量的39%；2026年一季度，这个比例上升到50%，授权分子的数量也较去年同期同比增长了36%。从金额上看，2025年全年中国对外授权交易的总金额大约是1400亿美金，而仅仅在五年前的2020年，对外授权的总金额仅有110亿美金；短短5年里，授权金额增长了12-13倍，这个增长速度可谓相当惊人。这些授权金额的数字会随着相关分子临床试验的推进，逐步以里程碑付款和最终销售分成的形式体现在上市公司的报表利润上，将在未来三到五年里给不少上市公司带来丰厚的利润，而持续的盈利改善将是支撑股价长期上行的强大基础。因此，我们对医药，尤其是创新药行业的长期前景非常乐观，我们会聚焦于那些有能力将创新药品种带到欧美市场、实现海外获批和全球销售的公司，因为这些公司更能够通过药品的国际化，最大化实现药品的价值。　　从大的宏观背景看，随着中国工程师和科学家红利的爆发，创新药行业的崛起是必然的，并且将是一个能够持续三五年的产业趋势。伴随药企研发能力的提升、以及中国医院系统临床水平的提升，我国新药研发的分子构造效率优势和临床效率优势已越来越明显，中国也成为海外大型跨国药企寻找高性价比新药分子的重要产地。这与十年前消费电子产业链的转移是相似的。当中国公司的研发效率具备全球竞争力后，越来越多的新药在中国出现就不再是意外，尤其在双抗、抗体药物偶联物、小核酸、口服减肥药、分子降解剂等新方向上，中国公司的效率优势尤为明显。这从近两年ASCO、ESMO、WCLC、AACR等国际学术会议上中国创新药分子的报告占比快速上升也能看出，我国产业竞争优势在急速提升，我们也大量投资了这类具备全球竞争力的公司。　　诚然，新药研发的过程非常漫长，需要我们对竞争格局和企业内在能力有很好的把握。随着市场逐步成熟，我们认为未来创新药的投资收益将主要来自个股的alpha，而非行业性的beta，这与发达国家生物医药的投资方法也会更加接近，我们也会更加自下而上的去挖掘有潜力的新药分子，选择胜率和赔率都比较高的公司进行投资。一个创新药从默默无闻到成为重磅产品，其价值的提升是巨大的。我们相信中国创新药公司在未来几年内会涌现一些引领全球的重磅产品；我们的目标就是要寻找这类潜在的十倍股和百倍股，为持有人创造良好的投资收益。 本报告期摩根中国生物医药混合(QDII)A份额净值增长率为：0.73%，同期业绩比较基准收益率为：-9.67%；　　摩根中国生物医药混合(QDII)C份额净值增长率为：0.61%，同期业绩比较基准收益率为：-9.67%。

本季度市场整体上涨，沪深300指数上涨11.9%，创业板指上涨36.35%，科创板综指上涨55.71%。市场结构分化极为明显，行业上看，受到AI需求带动的电子、通信等科技板块大幅上涨，但传统行业则多数下跌。6月下旬开始，市场波动率显著增大，部分前期大幅上涨的板块出现日度的暴跌。在二季度我们增加了对通信、半导体等科技公司的投资，获得了超额收益。　　相对疲弱的宏观经济和如火如荼的全球AI需求共同带来了这一个季度的结构行情。从估值的角度，板块之间的割裂程度持续放大、呈现K型分化。K型向上的板块持续往更远端的年度提升估值，而K型向下的板块则在今年已经不贵的估值基础上继续降低。部分参与行情的资金带有量化属性，并非完全的基本面驱动，因此在这个位置市场出现调整也将是正常现象。　　面对短期的潜在调整，我们看到不仅在国内，在美国、韩国都出现了“AI泡沫论”，将本轮行情和2000年科网泡沫相提并论。我们一向认为，历史屡屡重复，但不能简单类比，需要对历史事件的全过程进行复盘对比，方能得到相对可靠的结论。如美国2000年的科网泡沫，起始点并不在1999年，而是源自1993年克林顿政府正式推出的“信息高速公路”计划，其规划长达20年，期间推动了美国电信法案的修改，以及全球发达国家信息基础设施的大力投资。市场所记得的，往往是科网泡沫代表龙头白马企业思科和高通，其在泡沫破灭的前一年即1999年分别上涨131%和2620%。然而，市场较少提及思科从1993年开始每年都持续上涨，到1999年累计涨幅高达48倍。高通也类似，累计涨幅高达115倍。另一方面， 1999年泡沫的信号已较为明确，一个上市企业只需要开设一个网站便能获得大幅上涨。而本轮的AI需求，已经直接体现在部分企业功能中对人力的高效替代，并且对云厂商和部分大模型企业带来巨量的收入，从海量投入到功能提升，再到收入提升反哺投入的飞轮效应隐约成型。我们有理由相信，到目前，AI的需求是实实在在的，仍然具备相当大的提升空间。　　此外，在中国政府的各项政策中，对科技产业的支持极为明确，“科技立国”的观念深入人心。同时，面对较弱的宏观经济，国内也会有更大的政策力度来应对，如果政策能够带来改善，那么市场也会变得更为均衡。　　我们继续看好以AI为代表的优质科技企业，同时也会对非基本面因素驱动的估值过度提升保持警惕，市场中仍然存在较多被低估的机会，包括但不局限在科技领域，我们将加大对这些机会的发掘和布局。

二季度权益市场结构极致分化，红利指数下跌11.88%，而科技行情如火如荼，科创50指数上涨75.74%，一九分化历史罕见。AI相关成长类股票显著跑赢非AI方向，AI资产独涨，其他板块持续被资金吸虹。截至6月30日，申万一级行业表现极度分化，电子上涨86.29%，通信上涨73.59%，建筑材料上涨46.26%，机械设备上涨22.6%左右；而另一端，消费类和顺周期资产持续承压，商贸零售下跌29.4%，农林牧渔下跌25.3%，美容护理下跌24.9%，银行下跌12.3%，非银金融下跌15.3%，房地产下跌16.4%。全市场前5%股票成交金额占比超过45%，触碰历史极值。这种极致分化的主要原因包括：2026年二季度的宏观环境遇到诸多冲击，外部有中东冲突、高油价、滞胀担忧、美联储降息预期降温甚至加息预期抬头；内部则是经济温和修复但内需偏弱、政策偏结构而非总量强刺激。科技板块高景气产业趋势被资金热烈追逐，存储涨价是二季度最强“量价齐升”催化之一，AI产业从“增加CapEx”到走向“Token生产与商业化”、从训练走向推理、从核心硬件走向材料与基础设施，市场快速交易未来订单预期、涨价与3-5年后可能的盈利空间。科技交易的另一个主线是国产算力，尤其是国产半导体设备进入订单兑现与业绩验证阶段，“两存”的即将上市让市场对国产半导体设备扩产充满预期。　　展望下半年，随着市场对AI技术超赢传统行业预期的逐步消化，我们预计下半年市场风格将趋于再平衡。回顾历史，2013-2015年移动互联网产业浪潮时，市场偏好的是轻资产，讲商业模式有远景甚至讲故事的“互联网+”类公司，重资产的制造业和价值类公司被抛弃。在股价透支了产业趋势后，2016年后重资产的制造业公司获得了重估，风格再平衡；2020-2021年新能源渗透率开始快速提升，市场认为煤炭、石油等传统能源将逐步退出历史舞台。但是到了2022年后，能源安全问题日益突出，煤炭、石油等传统能源因持续分红、提供稳定股息获得价值重估；我们认为市场对AI技术与传统行业的预期和当年相似，股价超额收益的决定因素是AI产业趋势能不能维持高斜率的向上趋势，以及股价对未来成长空间的预期透支程度。从中长周期视角来看，AI作为生产效率革命的产业浪潮，最终要为人服务，人才是最终的需求。二季度由于市场极致风格影响，非银、化工、有色、消费等诸多公司估值以及达到历史极低水平，未来这些公司有望在市场风格再平衡中获得估值重塑。我们将积极的在非AI方向寻找短期因为风格因素被错杀，长期仍有成长空间，且估值合理的公司。

2026年二季度市场震荡上行，沪深300上涨11.9%，创业板指大涨36%，创出历史新高。经过一个多月的激烈冲突，中东局势逐渐收敛，最终美伊和谈并达成了停战协议，海湾危机对全球经济的冲击开始减弱。受此影响，市场风险偏好大幅提升，市场交投活跃，日均成交量持续超过3万亿。　　虽然指数在二季度实现较大幅度的上涨，但是行业间分化较为严重。科技一枝独秀，电子、通信以及部分涉及科技的上游材料类股票获得了较高的涨幅，而其他行业均表现平淡，部分行业甚至出现了偏离基本面的超跌。本基金基于股票性价比和长期投资逻辑，继续保持了部分AI相关股票的持仓，增加了创新药、有色金属等行业的头寸。　　展望2026年下半年，中东局势逐渐缓和，虽然局势可能在这个过程中还会存在反复，但是我们判断进一步升级的概率不大，上半年影响全球经济和市场的变数逐步消散，市场大概率进入关注实际基本面的阶段。世界秩序的重构仍在进行中，这一阶段可能会延续较长的一段时间，我们认为中国在全球处于一个相对优势的位置。横向比较，中国在全球范围中的稳定性显得尤为重要，我们认为人民币已经进入长期升值通道，以人民币计价的中国资产尤其是权益资产在新旧秩序转换过程中将获得较大的重估机会。　　AI类股票在二季度均获得了显著上涨，这不仅仅发生在中国，也发生在全球的主要市场，这主要还是受需求上升带来的超高景气度推动。当然随着股价大幅上涨，市场必然产生波动，AI产业的发展也伴随着争议和噪音，新事物的发展过程向来如此。因此在这一过程中我们不会预设结论，持续保持关注和跟踪，动态调整持仓结构。　　当然，我们并不仅仅关注AI带来的机会，经过二季度相对极致的行情，很多行业和龙头公司都出现了很高的投资性价比。我们会根据性价比和长期空间，努力在市场中挑选估值和成长性相匹配的优质品种，寻找各产业中长期成长的公司，力争为基金持有人创造持续稳定收益。

本季度市场整体上涨，沪深300指数上涨11.9%，创业板指上涨36.35%，科创板综指上涨55.71%。市场结构分化极为明显，行业上看，受到AI需求带动的电子、通信等科技板块大幅上涨，但传统行业则多数下跌。6月下旬开始，市场波动率显著增大，部分前期大幅上涨的板块出现日度的暴跌。在二季度我们增加了对通信、半导体等科技公司的投资，获得了超额收益。　　相对疲弱的宏观经济和如火如荼的全球AI需求共同带来了这一个季度的结构行情。从估值的角度，板块之间的割裂程度持续放大、呈现K型分化。K型向上的板块持续往更远端的年度提升估值，而K型向下的板块则在今年已经不贵的估值基础上继续降低。部分参与行情的资金带有量化属性，并非完全的基本面驱动，因此在这个位置市场出现调整也将是正常现象。　　面对短期的潜在调整，我们看到不仅在国内，在美国、韩国都出现了“AI泡沫论”，将本轮行情和2000年科网泡沫相提并论。我们一向认为，历史屡屡重复，但不能简单类比，需要对历史事件的全过程进行复盘对比，方能得到相对可靠的结论。如美国2000年的科网泡沫，起始点并不在1999年，而是源自1993年克林顿政府正式推出的“信息高速公路”计划，其规划长达20年，期间推动了美国电信法案的修改，以及全球发达国家信息基础设施的大力投资。市场所记得的，往往是科网泡沫代表龙头白马企业思科和高通，其在泡沫破灭的前一年即1999年分别上涨131%和2620%。然而，市场较少提及思科从1993年开始每年都持续上涨，到1999年累计涨幅高达48倍。高通也类似，累计涨幅高达115倍。另一方面， 1999年泡沫的信号已较为明确，一个上市企业只需要开设一个网站便能获得大幅上涨。而本轮的AI需求，已经直接体现在部分企业功能中对人力的高效替代，并且对云厂商和部分大模型企业带来巨量的收入，从海量投入到功能提升，再到收入提升反哺投入的飞轮效应隐约成型。我们有理由相信，到目前，AI的需求是实实在在的，仍然具备相当大的提升空间。　　此外，在中国政府的各项政策中，对科技产业的支持极为明确，“科技立国”的观念深入人心。同时，面对较弱的宏观经济，国内也会有更大的政策力度来应对，如果政策能够带来改善，那么市场也会变得更为均衡。　　我们继续看好以AI为代表的优质科技企业，同时也会对非基本面因素驱动的估值过度提升保持警惕，市场中仍然存在较多被低估的机会，包括但不局限在科技领域，我们将加大对这些机会的发掘和布局。

本季度市场整体上涨，沪深300指数上涨11.9%，创业板指上涨36.35%，科创板综指上涨55.71%。市场结构分化极为明显，行业上看，受到AI需求带动的电子、通信等科技板块大幅上涨，但传统行业则多数下跌。6月下旬开始，市场波动率显著增大，部分前期大幅上涨的板块出现日度的暴跌。在二季度我们增加了对通信、半导体等科技公司的投资，获得了超额收益。　　相对疲弱的宏观经济和如火如荼的全球AI需求共同带来了这一个季度的结构行情。从估值的角度，板块之间的割裂程度持续放大、呈现K型分化。K型向上的板块持续往更远端的年度提升估值，而K型向下的板块则在今年已经不贵的估值基础上继续降低。部分参与行情的资金带有量化属性，并非完全的基本面驱动，因此在这个位置市场出现调整也将是正常现象。　　面对短期的潜在调整，我们看到不仅在国内，在美国、韩国都出现了“AI泡沫论”，将本轮行情和2000年科网泡沫相提并论。我们一向认为，历史屡屡重复，但不能简单类比，需要对历史事件的全过程进行复盘对比，方能得到相对可靠的结论。如美国2000年的科网泡沫，起始点并不在1999年，而是源自1993年克林顿政府正式推出的“信息高速公路”计划，其规划长达20年，期间推动了美国电信法案的修改，以及全球发达国家信息基础设施的大力投资。市场所记得的，往往是科网泡沫代表龙头白马企业思科和高通，其在泡沫破灭的前一年即1999年分别上涨131%和2620%。然而，市场较少提及思科从1993年开始每年都持续上涨，到1999年累计涨幅高达48倍。高通也类似，累计涨幅高达115倍。另一方面， 1999年泡沫的信号已较为明确，一个上市企业只需要开设一个网站便能获得大幅上涨。而本轮的AI需求，已经直接体现在部分企业功能中对人力的高效替代，并且对云厂商和部分大模型企业带来巨量的收入，从海量投入到功能提升，再到收入提升反哺投入的飞轮效应隐约成型。我们有理由相信，到目前，AI的需求是实实在在的，仍然具备相当大的提升空间。　　此外，在中国政府的各项政策中，对科技产业的支持极为明确，“科技立国”的观念深入人心。同时，面对较弱的宏观经济，国内也会有更大的政策力度来应对，如果政策能够带来改善，那么市场也会变得更为均衡。　　我们继续看好以AI为代表的优质科技企业，同时也会对非基本面因素驱动的估值过度提升保持警惕，市场中仍然存在较多被低估的机会，包括但不局限在科技领域，我们将加大对这些机会的发掘和布局。

本季度市场整体上涨，沪深300指数上涨11.9%，创业板指上涨36.35%，科创板综指上涨55.71%。市场结构分化极为明显，行业上看，受到AI需求带动的电子、通信等科技板块大幅上涨，但传统行业则多数下跌。6月下旬开始，市场波动率显著增大，部分前期大幅上涨的板块出现日度的暴跌。在二季度我们增加了对通信、半导体等科技公司的投资，获得了超额收益。　　相对疲弱的宏观经济和如火如荼的全球AI需求共同带来了这一个季度的结构行情。从估值的角度，板块之间的割裂程度持续放大、呈现K型分化。K型向上的板块持续往更远端的年度提升估值，而K型向下的板块则在今年已经不贵的估值基础上继续降低。部分参与行情的资金带有量化属性，并非完全的基本面驱动，因此在这个位置市场出现调整也将是正常现象。　　面对短期的潜在调整，我们看到不仅在国内，在美国、韩国都出现了“AI泡沫论”，将本轮行情和2000年科网泡沫相提并论。我们一向认为，历史屡屡重复，但不能简单类比，需要对历史事件的全过程进行复盘对比，方能得到相对可靠的结论。如美国2000年的科网泡沫，起始点并不在1999年，而是源自1993年克林顿政府正式推出的“信息高速公路”计划，其规划长达20年，期间推动了美国电信法案的修改，以及全球发达国家信息基础设施的大力投资。市场所记得的，往往是科网泡沫代表龙头白马企业思科和高通，其在泡沫破灭的前一年即1999年分别上涨131%和2620%。然而，市场较少提及思科从1993年开始每年都持续上涨，到1999年累计涨幅高达48倍。高通也类似，累计涨幅高达115倍。另一方面， 1999年泡沫的信号已较为明确，一个上市企业只需要开设一个网站便能获得大幅上涨。而本轮的AI需求，已经直接体现在部分企业功能中对人力的高效替代，并且对云厂商和部分大模型企业带来巨量的收入，从海量投入到功能提升，再到收入提升反哺投入的飞轮效应隐约成型。我们有理由相信，到目前，AI的需求是实实在在的，仍然具备相当大的提升空间。　　此外，在中国政府的各项政策中，对科技产业的支持极为明确，“科技立国”的观念深入人心。同时，面对较弱的宏观经济，国内也会有更大的政策力度来应对，如果政策能够带来改善，那么市场也会变得更为均衡。　　我们继续看好以AI为代表的优质科技企业，同时也会对非基本面因素驱动的估值过度提升保持警惕，市场中仍然存在较多被低估的机会，包括但不局限在科技领域，我们将加大对这些机会的发掘和布局。

本季度市场波动较大，结构分化明显，3月初的中东地缘冲突成为风格的转折点。1月与2月，市场整体偏向涨价品种和科技股，如有色金属、化工品、光通信、半导体。3月初的地缘冲突导致原油价格大幅上涨，油价传递带来通胀压力，冲突持续带来全球经济下行担忧，制造业股票显著下调，估值较高的科技公司也显著回调。而受益于油价长期高企的新能源板块和受地缘冲突影响中性的医药股表现较佳。　　组合操作层面，结构上我们增配了新能源和电力供给相关公司，减持了有色金属及化工，并在科技板块当中加仓了部分光通信公司及国产半导体公司。　　展望未来，如果仅看数月，中东地缘冲突的演绎仍然是核心矛盾。其对全球经济和制造业的影响不可轻视，或许仍将造成股票市场的波动。但如果把时间维度拉长，石油供给的不确定性将大力促进能源结构的转变，清洁能源和电力储能或是降低化石能源风险的最佳方案。能源结构的转型将会是个长期的过程，在此期间各国的制造业会面临各种不确定性，而这更凸显了中国制造业的全面性及安全保障。　　另一方面，新一轮的科技革命依旧如火如荼，人工智能在商业中的应用，几乎可以用一日千里来形容，由此带来的光通信、半导体的发展和需求，保持着非常强劲的势头。我们的组合也将继续聚焦中国新能源行业、制造业、人工智能产业，它们是中长期确定性更强的方向。

本季度市场波动较大，结构分化明显，3月初的中东地缘冲突成为风格的转折点。1月与2月，市场整体偏向涨价品种和科技股，如有色金属、化工品、光通信、半导体。3月初的地缘冲突导致原油价格大幅上涨，油价传递带来通胀压力，冲突持续带来全球经济下行担忧，制造业股票显著下调，估值较高的科技公司也显著回调。而受益于油价长期高企的新能源板块和受地缘冲突影响中性的医药股表现较佳。　　组合操作层面，结构上我们加仓了部分光通信公司及国产半导体公司，增配了新能源相关公司，减持了有色金属及化工。　　展望未来，如果仅看数月，中东地缘冲突的演绎仍然是核心矛盾。其对全球经济和制造业的影响不可轻视，或许仍会造成股票市场的波动。但如果把时间维度拉长，石油供给的不确定性将大力促进能源结构的转变，清洁能源和电力储能或是降低化石能源风险的最佳方案。能源结构的转型将会是个长期的过程，在此期间各国的制造业会面临各种不确定性，而这更凸显了中国制造业的全面及安全保障。　　另一方面，新一轮的科技革命依旧如火如荼，人工智能在商业中的应用，几乎可以用一日千里来形容，由此带来的光通信、半导体的发展和需求，保持着非常强劲的势头。我们的组合也将继续聚焦中国新能源行业、制造业、人工智能产业，它们是中长期确定性更强的方向。

2026年一季度，国际宏观局势出现剧烈震荡，随着中东地区冲突升级，由局部火点演变为持续的消耗战，对全球能源供给和核心航运通道构成了系统性的威胁，市场在滞涨担忧中出现了明显的调整：一季度沪深300下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，其中领涨的板块是煤炭、石油石化、公用事业和建材，领跌板块为非银、零售、美容护理、计算机，分析原因一方面是中东地区战争带来能源价格上涨催化的板块上涨、另一方面是需求偏弱造成的相关板块下跌。本基金在一季度超配了AI、新能源、电子和医药等相关的具有国际竞争力的产业链，实现小幅的超额收益。　　虽然当前中东地区的战事并未结束，海运也未完全通畅，但随着时间推移，战争的激烈程度会逐步缓解，替代性的能源解决方案会被更多地采用，例如可再生能源解决方案会更加普及、其他产油国会加大油气开采、中东各国会寻找其他向外运输的通道等…虽然短期看，战争恐慌与可能的滞涨所造成的估值下跌不可避免，但长期经济的增长潜力仍是由科技、资本和人力资源这些内生驱动力所推动的。从估值和成长前景的全球比较看，我们认为中国权益资产整体仍具有较好的性价比优势；中国在新能源产业链上的优势也有望使国家能更好的度过当下高油价的难关。　　本基金在行业配置上会考虑与世界和科技发展方向的契合，例如，人工智能发展的浪潮是不可逆的，供应链重塑、中国公司加大海外本地化运营的趋势是不可逆的，更多中高技术含量的产业向中国转移也是不可逆的（例如创新药开发向中国转移）。在构建长期投资组合的过程中，我们会更多的考虑企业是否受益于上述新型的全球化趋势、并有望在全球竞争中占据更重要的地位；那些能够持续快速提升企业内在价值的公司，往往能实现较好的投资回报。本基金大部分持仓聚焦于人工智能产业链、全球化经营的中国制造业、以及创新药产业等，一季度主要的超额收益来自全球化经营的制造业和创新药企业。　　总的来讲，我们将持续进行自下而上的选股，挑选估值处于相对低位、长期成长空间仍比较大、治理较好的公司进行配置，以求为基金投资人带来超额收益。

一季度权益市场跌宕起伏，沪深300下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%，黄金白银、原油经历了历史级的大幅震荡，伊朗问题成了扰动市场的最大黑天鹅变量；回顾一季度权益市场表现，一月在政策预期与流动性共振下权益市场强势“开门红”，以商业航天代表的远期成长、黄金为代表的有色板块表现突出，小盘成长与科创板显著跑赢；2月市场风格由“科技+资源”向更均衡的“科技+顺周期+红利”切换，有涨价预期的资产，包括建材、钢铁、机械、煤炭行业表现突出；3月指数进入调整期、中东地缘冲突突然爆发，市场风险偏好快速下降，成交缩量、结构分化加大，市场开始大幅震荡，前期主题投资方向大度回落，油价高企背景下，能源安全以及红利板块防御属性突出，银行、煤炭、公用事业等行业涨幅居前。同时冲突爆发后，油价高企、通胀上升预期下，全球流动性进入收缩预期。　　一季度在组合管理上，我们保持了对制造、科技、金融、消费的均衡配置。　　受到宏观悲观预期、交易结构恶化与微观流动性枯竭影响，非银板块一季度表现全市场最弱，从估值指标来看，当前券商板块相对全市场的估值分位数处于历史0.1%分位。同时，保险板块相对全市场的估值分位数处于14%-15%分位。两大板块相对全市场均处于历史低估状态，短期微观流动性枯竭（ETF大量流出、资金分流明显）与宏观悲观预期（PMI收缩、长端利率下行）因素尚未消除，预计未来仍是震荡寻底的过程，我们仍将保持耐心。　　在当前全球地缘政治动荡加剧、供应链频繁受冲击的宏观背景下，国际原油价格持续高位运行，能源安全可能成为欧洲、日韩的当务之急。能源资产的估值锚点，正从传统的供需效率与边际成本，向国家安全与战略稀缺性发生深刻转移。中东地缘局势的急剧恶化，特别是地缘冲突的升级以及霍尔木兹海峡的封锁风险，暴露了全球化石燃料供应链的极度脆弱性。能源安全配置，包括传统油气、煤炭及煤化工替代、以及泛新能源与电力基建三条主线，或将成为持续全年的核心矛盾，组合保持了对能源安全相关资产的超配。　　在人口红利减少和居民收入预期放缓的背景下，消费市场呈现出显著的“K型”分化特征，高端消费和高性价比新消费成为消费板块的局部亮点。同时当人均GDP突破1万美元大关后，消费者的需求层次正从物质匮乏的填补向精神富足的追求跃迁，情绪消费具有高频次、高粘性和低价格敏感度的特点，带动了潮玩盲盒、宠物经济、现制茶饮、旅游出行以及各类线下体验业态的爆发式增长。服务消费在居民消费支出中的占比持续提升（2024年末已达46.12%），我们将持续积极寻找相关新消费方向的投资机会。　　科技方向，我们看到过去两年AI投资由ChatGPT和底层大模型引发的“技术可行性验证”与“基础设施狂飙”阶段已告一段落，2026年科技投资的核心锚点已全面转向“商业化落地”与“规模化盈利兑现”。光模块是国内厂商在全球供应链中占据绝对主导地位的稀缺资产，行业竞争格局清晰。同时我们意识到流量价值重估、AI应用方向越发清晰，例如代码编写（Coding）等规则化较强的领域，AI Agent（智能体）已能实现对部分人力的有效替代。在AI替代人力进程愈发加速的背景下，“HALO”投资走向舞台，以重资产壁垒、低技术淘汰、永续现金流为核心的HALO（Heavy Assets & Low Obsolescence）投资策略关注度提升，带动A股市场能源、资源、电力等多个板块表现活跃，市场对实物资产“确定性”和“稀缺性”的重新定价，我们认为这个投资逻辑仍将持续全年。虽然今年市场投资难度逐步加大，但展望全年，我们将继续努力根据市场风险偏好、边际资金、行业边际景气变化，进行更精细谨慎的选股和行业配置，努力为持有人创造稳健、可持续的收益。