钱亚风云 - 基金投资策略和运作

受美以伊冲突升级影响，港股市场一季度表现不佳。恒生指数下跌3.29%，恒生科技下跌15.7%，表现弱于A股。我们的组合聚焦于港股通保险行业的投资，在一季度表现同样不佳。港股通非银指数一季度下跌8.11%。但是我们仍然非常看好该领域的投资机会，主要基于以下几点：  1）负债端，由于存款理财收益率下行及居民存款搬家，保险新单保费持续高增长，长期看，险企成为居民财富入市的重要通道。而报行合一背景下，优质险企凭借资源优势快速提升银保市占率，带来新单保费持续高景气，我们预计仍有望能维持2-3年。  2）监管维护保险利差的思路明确，过去两年连续下调预定利率，建立预定利率动态调整机制，推动行业转向分红险，报行合一控制渠道费用等，保险的综合刚性负债成本快速下行，目前新单保费基本无利差损风险，存量保单成本快速摊薄。  3）资产端，长端利率回到2.3%，利率长期下行的叙事正在逐渐消散，而外部冲击带来的通胀预期有所抬头，权益市场活跃度持续提升，带来行业PEV中枢的企稳改善。  4）行业利差损风险降低且规模持续扩张，但目前港股险企PEV普遍在0.5-0.6倍，仍低于保守状态下的长期价值中枢，一旦权益市场或利率环境超预期上行，还有进一步估值提升空间。  我们持续看好港股保险的估值修复机会，并关注该行业的投资。

1.宏观经济分析全球宏观方面，回顾2025年，全球总需求在波动中企稳，供应链的区域化重构延续，主要经济体通胀水平基本回归至目标区间，主要央行完成了从“限制性”向“中性”利率的平稳过渡。美国经济延续“软着陆”；欧元区受内部需求疲软及区域增长分化影响，复苏动能偏弱；日本经济保持小幅增长。国内宏观方面，2025年我国顺利实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口仍是经济增长重要拉动，消费动能小幅回暖，投资增速相对疲弱。价格方面，全年通胀V型走势，从低位小幅回升。2. 市场回顾股票市场方面，2025年上半年在中美地缘扰动的影响下市场偏强震荡，6月下旬开始，伴随中长期资金的加速入市，中美经贸缓和，以及海外AI资本开支加速，上证指数完成对3400点的突破，进入主升浪行情，并于11月站上4000点。随后，受海外AI泡沫担忧加重等因素影响，年末市场转向震荡。全年来看，盈利和估值同步贡献了市场的涨幅。3. 运行分析持续增长长期策略重点布局具备持续增长潜力的板块和个股。关注的领域主要有两类，一类是产业趋势高景气赛道，在高景气的赛道上能够诞生更多的高成长公司；另一类是行业和格局较为稳定、盈利能力稳定或不断抬升、估值合理的个股板块龙头。2025年股票市场总体收涨，本基金业绩表现好于比较基准。策略上，我们围绕科技+周期两条主线进行配置。当下全球进入康波萧条阶段，生产力亟待突破，同时分配问题也亟需解决。所以一方面，我们看到各国都投入科技创新；另一方面，地缘争端频频发生。科技和周期正好对应了两类现象。组合全年持有周期品，在5月份加仓了海外算力。这两类资产的行业配置和个股选择贡献了组合的超额收益。

四季度A股市场温和上涨。市场在经历了三季度大幅上涨之后，进入到震荡阶段。大的宏观环境仍然处于较好的阶段：  1.外部环境维持稳定。虽然在贸易保护方面仍然有一些摩擦，比如10月10日特朗普威胁对所有中国进口商品加征100%关税，并限制关键软件对华出口，以报复中方的稀土管制措施；美国贸易代表办公室宣布自2025年10月14日起，对中国建造或运营的船舶征收特殊港口服务费等等。但整体而言通过各种协商渠道，摩擦都控制在合理的范围之内，对资本市场没有形成实质性的影响。  2.以人工智能为代表的新兴产业成长趋势进一步加强。人工智能作为这一轮科技创新的核心方向，获得了全球资本的大力投入。科技企业在人工智能上的资本开支力度不断上修，对应产业链公司的景气度也不断超出预期。此外机器人、创新药、固态电池、可控核聚变、商业航天等一些相对更早期的产业也各自获得了良好的进展。  3.“反内卷”政策以及对明年PPI复苏的预期在市场上获得越来越多资金的认可，相应周期板块股价表现进一步走强。主要的行业包括化工、新能源、钢铁、生猪养殖等等。  四季度市场结构分化仍然较为明显。成长性行业中，与人工智能关联度高的行业表现佳，主要集中在通信和电子行业中的部分公司。机器人行业在机器人量产越来越近的预期催化下表现也较好。创新药板块前期涨幅太大，进入到修复阶段，季度表现不佳。此外周期性行业在美联储宽松和国内“反内卷”预期下表现也非常突出，包括有色、化工等。内需相关的行业表现仍然低迷，包括食品饮料、地产链相关行业等。总体而言，当前市场资金更青睐有海外业务敞口的行业和公司。  本基金主要关注互联网、计算机和传媒行业，四季度有一定港股仓位。我们的组合仍将聚焦于AI应用领域。

四季度A股市场温和上涨。市场在经历了三季度大幅上涨之后，进入到震荡阶段。大的宏观环境仍然处于较好的阶段：  1.外部环境维持稳定。虽然在贸易保护方面仍然有一些摩擦，比如10月10日特朗普威胁对所有中国进口商品加征100%关税，并限制关键软件对华出口，以报复中方的稀土管制措施；美国贸易代表办公室宣布自2025年10月14日起，对中国建造或运营的船舶征收特殊港口服务费等等。但整体而言通过各种协商渠道，摩擦都控制在合理的范围之内，对资本市场没有形成实质性的影响。  2.以人工智能为代表的新兴产业成长趋势进一步加强。人工智能作为这一轮科技创新的核心方向，获得了全球资本的大力投入。科技企业在人工智能上的资本开支力度不断上修，对应产业链公司的景气度也不断超出预期。此外机器人、创新药、固态电池、可控核聚变、商业航天等一些相对更早期的产业也各自获得了良好的进展。  3.“反内卷”政策以及对明年PPI复苏的预期在市场上获得越来越多资金的认可，相应周期板块股价表现进一步走强。主要的行业包括化工、新能源、钢铁、生猪养殖等等。  四季度市场结构分化仍然较为明显。成长性行业中，与人工智能关联度高的行业表现佳，主要集中在通信和电子行业中的部分公司。机器人行业在机器人量产越来越近的预期催化下表现也较好。创新药板块前期涨幅太大，进入到修复阶段，季度表现不佳。此外周期性行业在美联储宽松和国内“反内卷”预期下表现也非常突出，包括有色、化工等。内需相关的行业表现仍然低迷，包括食品饮料、地产链相关行业等。总体而言，当前市场资金更青睐有海外业务敞口的行业和公司。  本基金行业分布相对分散，其中医药、互联网、有色金属、汽车、机械、家电、化工等行业占比较高。我们的组合将继续聚焦于成长潜力较大或者海外敞口较高的领域。

1.宏观经济分析国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速；消费增速进一步放缓；投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。3.运行分析四季度股票市场分化，市场向产业趋势确定性的方向聚焦。组合维持了在AI产业链和有色金属的配置。同时在市场轮动的过程中，通过精选个股抵御市场波动。当前市场在延续了三个季度估值扩张的逻辑后，对于盈利侧能够上修的板块格外重视。我们认为这也为26年的市场风格埋下线索。26年盈利因子驱动将更加重要。一方面，我们继续看好成长板块中能够持续创造业绩高增长的AI及其他相关板块；另一方面，在全球康波萧条阶段，大宗商品相关板块也具备显著收益。尽管两类资产在25年都有显著上涨，但估值体系并未出现泡沫，仍旧具备性价比。

四季度港股市场表现不佳。恒生科技和恒生生物医药指数回吐了三季度大部分的涨幅，这与A股的表现有较大差异。我们认为这主要和港股的行业结构有关。大的宏观环境仍然处于较好的阶段：  1.外部环境维持稳定。虽然在贸易保护方面仍然有一些摩擦，比如10月10日特朗普威胁对所有中国进口商品加征100%关税，并限制关键软件对华出口，以报复中方的稀土管制措施；美国贸易代表办公室宣布自2025年10月14日起，对中国建造或运营的船舶征收特殊港口服务费等等。但整体而言通过各种协商渠道，摩擦都控制在合理的范围之内，对资本市场没有形成实质性的影响。  2.以人工智能为代表的新兴产业成长趋势进一步加强。人工智能作为这一轮科技创新的核心方向，获得了全球资本的大力投入。科技企业在人工智能上的资本开支力度不断上修，对应产业链公司的景气度也不断超出预期。此外机器人、创新药、固态电池、可控核聚变、商业航天等一些相对更早期的产业也各自获得了良好的进展。  3.“反内卷”政策以及对明年PPI复苏的预期在市场上获得越来越多资金的认可，相应周期板块股价表现进一步走强。主要的行业包括化工、新能源、钢铁、生猪养殖等等。  四季度港股部分周期性行业表现较好，比如原材料、能源、金融等等，这些主要受益于美联储宽松的货币政策。其它行业普遍不佳，互联网受外卖大战、电商竞争加剧、新能源车补贴退坡等影响，股价持续回调。创新药板块前期涨幅太大，进入到修复阶段，季度表现也不佳。由于成分股中不包括人工智能、机器人、商业航天、固态电池等其它新兴产业，指数没有对冲项，表现不如A股。  本基金将聚焦于港股非银金融相关标的的投资。

四季度A股市场温和上涨。市场在经历了三季度大幅上涨之后，进入到震荡阶段。大的宏观环境仍然处于较好的阶段：  1.外部环境维持稳定。虽然在贸易保护方面仍然有一些摩擦，比如10月10日特朗普威胁对所有中国进口商品加征100%关税，并限制关键软件对华出口，以报复中方的稀土管制措施；美国贸易代表办公室宣布自2025年10月14日起，对中国建造或运营的船舶征收特殊港口服务费等等。但整体而言通过各种协商渠道，摩擦都控制在合理的范围之内，对资本市场没有形成实质性的影响。  2.以人工智能为代表的新兴产业成长趋势进一步加强。人工智能作为这一轮科技创新的核心方向，获得了全球资本的大力投入。科技企业在人工智能上的资本开支力度不断上修，对应产业链公司的景气度也不断超出预期。此外机器人、创新药、固态电池、可控核聚变、商业航天等一些相对更早期的产业也各自获得了良好的进展。  3.“反内卷”政策以及对明年PPI复苏的预期在市场上获得越来越多资金的认可，相应周期板块股价表现进一步走强。主要的行业包括化工、新能源、钢铁、生猪养殖等等。  四季度市场结构分化仍然较为明显。成长性行业中，与人工智能关联度高的行业表现佳，主要集中在通信和电子行业中的部分公司。机器人行业在机器人量产越来越近的预期催化下表现也较好。创新药板块前期涨幅太大，进入到修复阶段，季度表现不佳。此外周期性行业在美联储宽松和国内“反内卷”预期下表现也非常突出，包括有色、化工等。内需相关的行业表现仍然低迷，包括食品饮料、地产链相关行业等。总体而言，当前市场资金更青睐有海外业务敞口的行业和公司。  本基金行业分布相对分散，其中医药、互联网、有色金属、汽车、机械、家电、化工等行业占比较高。我们的组合将继续聚焦于成长潜力较大或者海外敞口较高的领域。

四季度A股市场温和上涨。市场在经历了三季度大幅上涨之后，进入到震荡阶段。大的宏观环境仍然处于较好的阶段：  1.外部环境维持稳定。虽然在贸易保护方面仍然有一些摩擦，比如10月10日特朗普威胁对所有中国进口商品加征100%关税，并限制关键软件对华出口，以报复中方的稀土管制措施；美国贸易代表办公室宣布自2025年10月14日起，对中国建造或运营的船舶征收特殊港口服务费等等。但整体而言通过各种协商渠道，摩擦都控制在合理的范围之内，对资本市场没有形成实质性的影响。  2.以人工智能为代表的新兴产业成长趋势进一步加强。人工智能作为这一轮科技创新的核心方向，获得了全球资本的大力投入。科技企业在人工智能上的资本开支力度不断上修，对应产业链公司的景气度也不断超出预期。此外机器人、创新药、固态电池、可控核聚变、商业航天等一些相对更早期的产业也各自获得了良好的进展。  3.“反内卷”政策以及对明年PPI复苏的预期在市场上获得越来越多资金的认可，相应周期板块股价表现进一步走强。主要的行业包括化工、新能源、钢铁、生猪养殖等等。  四季度市场结构分化仍然较为明显。成长性行业中，与人工智能关联度高的行业表现佳，主要集中在通信和电子行业中的部分公司。机器人行业在机器人量产越来越近的预期催化下表现也较好。创新药板块前期涨幅太大，进入到修复阶段，季度表现不佳。此外周期性行业在美联储宽松和国内“反内卷”预期下表现也非常突出，包括有色、化工等。内需相关的行业表现仍然低迷，包括食品饮料、地产链相关行业等。总体而言，当前市场资金更青睐有海外业务敞口的行业和公司。  本基金行业分布相对分散，其中医药、互联网、有色金属、汽车、机械、家电、化工等行业占比较高。我们的组合将继续聚焦于成长潜力较大或者海外敞口较高的领域。

四季度国内经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，消费增速进一步放缓，投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长。价格方面，通胀温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%， PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。作为经济先行指标的12月制造业PMI达到50.1%，是4月以来首次重返荣枯线以上，标志经济景气边际回暖。尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，大盘价值股与微盘股表现占优，四季度微盘股指数上涨7.65%、上证50上涨1.41%、中证红利指数上涨0.79%。三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。投资管理方面，本基金重点关注红利股的投资机会，采用量化选股的方式精选优质红利股，通过模型持续跟踪股息率、盈利质量、分红稳定性等指标，投资组合整体呈现出较为明显的红利属性。量化策略可以在更大范围内挖掘潜在标的，同时通过规则化的方式控制风险，避免单一股票的过度集中。红利股通常具备较为成熟的商业模式和较强的现金流制造能力，长期来看更具抗风险优势。在低利率时代，高股息资产的相对吸引力也会进一步提升，未来我们仍然看好红利股的长期配置价值。

1. 宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2. 市场回顾股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。四季度代表消费的内地消费指数下跌5.16%。3. 运行分析四季度消费板块基本面仍然维持底部震荡，一方面家电、汽车等前期受益于以旧换新政策推动的部分消费板块出现边际效应递减的情况，增速继续趋缓；另一方面以白酒、养殖为代表的传统消费表现仍然在磨底的过程中，尚未出现明显改善。但同时也可以看到符合年轻消费群体新消费倾向的犒赏经济、质价比消费以及带有一定科技成长属性的部分消费领域仍然维持相对较高的景气度。组合仓位维持相对稳定。从行业选择上，一方面仍然着重配置符合年轻消费群体新消费趋势的板块，同时增加对于政策着重加力支持的服务类消费的配置；另一方面传统消费板块基本面仍然处于寻底过程中，但部分行业也看到了潜在积极的变化，组合适当配置龙头公司，持续关注潜在的拐点。从选股上，组合仍然重点选择竞争壁垒更高、景气度持续性更强的龙头公司。

三季度A股市场强势上涨。受多重利好因素影响，市场延续了二季度以来的上涨趋势，并在三季度斩获了更大的涨幅。这些因素包括：  1.外部环境趋向稳定。自美国暂缓执行对等关税，并与中国在关税谈判上获得一定共识以来，全球资本市场都获得了较好的修复。  2.以人工智能为代表的新兴产业成长趋势更加明确。自二季度以来，人工智能的全球用户数和访问量不断新高。云服务厂家进一步增加资本开支，产业链各个环节景气度持续上行。此外机器人、创新药、固态电池、可控核聚变等一些相对更早期的产业也各自获得了良好的进展。  3.国家大力推进“反内卷”政策，相应周期行业基于盈利反转预期，股价也有一定表现。主要的行业包括化工、新能源、钢铁、生猪养殖等等。  三季度市场结构分化仍然较为明显。成长性行业中，与人工智能关联度高的行业表现最佳，包括通信、电子、传媒等。机械、汽车等与机器人相关性较高的行业表现也较好，创新药板块在一些重磅BD的催化下也有所表现，但由于上半年累计涨幅已经较大，三季度表现略微逊色。消费方面整体乏善可陈，部分新消费公司进入调整期，传统消费仍然低迷。红利板块表现较弱，由于市场风险偏好明显上升，原先偏防御的红利板块被持续抽水。  本人所管理的组合主要分布在医药、电力设备、互联网、有色金属、国防军工、汽车、机械、环保、化工等行业，其中港股仓位在30%左右。我们的组合仍将聚焦于成长潜力较大的领域，包括但不限于创新药、人工智能、固态电池等。

三季度A股市场强势上涨。受多重利好因素影响，市场延续了二季度以来的上涨趋势，并在三季度斩获了更大的涨幅。这些因素包括：  1.外部环境趋向稳定。自美国暂缓执行对等关税，并与中国在关税谈判上获得一定共识以来，全球资本市场都获得了较好的修复。  2.以人工智能为代表的新兴产业成长趋势更加明确。自二季度以来，人工智能的全球用户数和访问量不断新高。云服务厂家进一步增加资本开支，产业链各个环节景气度持续上行。此外机器人、创新药、固态电池、可控核聚变等一些相对更早期的产业也各自获得了良好的进展。  3.国家大力推进“反内卷”政策，相应周期行业基于盈利反转预期，股价也有一定表现。主要的行业包括化工、新能源、钢铁、生猪养殖等等。  三季度市场结构分化仍然较为明显。成长性行业中，与人工智能关联度高的行业表现最佳，包括通信、电子、传媒等。机械、汽车等与机器人相关性较高的行业表现也较好，创新药板块在一些重磅BD的催化下也有所表现，但由于上半年累计涨幅已经较大，三季度表现略微逊色。消费方面整体乏善可陈，部分新消费公司进入调整期，传统消费仍然低迷。红利板块表现较弱，由于市场风险偏好明显上升，原先偏防御的红利板块被持续抽水。  本人所管理的组合主要分布在医药、电力设备、互联网、有色金属、国防军工、汽车、机械、环保、化工等行业，其中港股仓位在30%左右。我们的组合仍将聚焦于成长潜力较大的领域，包括但不限于创新药、人工智能、固态电池等。