罗安安 - 基金投资策略和运作

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。2026年一季度的市场出现了宏观变量的巨大变化，中东军事冲突导致油气价格显著提升，引发市场对于通胀的担忧，从而对科技叙事的股票估值产生压制。另一方面，也带来A股底部板块诸如医药、化工、石化等行业的底部反弹预期。本基金加强了符合低估值价值成长方向的龙头公司配置比例，回避高估值、高预期、依靠风险偏好提升的小市值个股，尽管也出现了亏损，主要持仓仍然看好半导体设备、AI算力等硬科技公司，我们相信与其跟随宏观叙事博弈不如把握确定性的国产替代产业趋势，此外增加了基础化工类公司对冲油气带来的宏观冲击。展望二季度，我们对后续市场保持谨慎乐观，市场波动仍然较大，宏观因素的扰动持续，但市场会慢慢发现中国制造业受到的资产冲击会最小，特别是能源安全和电力充裕的保障下，逐步适应油气温和涨价的宏观环境，从而科技成长股进入景气和业绩兑现阶段，叠加适度通胀带来的制造业盈利复苏，带动大盘企稳回升。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。

一季度美伊冲突爆发，对原油供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀及流动性收紧担忧，市场风险偏好有明显的下降。具体市场表现为，季度前期强势而后期回调，主要指数涨跌不一，A股强于港股，A股中小盘强于大盘。沪深300、中证500、中证1000、创业板指、恒生指数季度表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%、-0.57%和-3.29%。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，除了成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数外，若组合在定价及质量上有足够的优势，是能很好应对外部的不确定性，因隐含的预期低，未来不及预期的代价也低。在地缘冲突加剧、不确定性提升的背景下，我们主要通过优化组合的定价及质量来应对。具体操作为，在满足估值定价在相对低的水平下，精选了确定性高或自由现金流提升潜力大的资产。展望未来，大部分行业在过去1年都实现了不错的涨幅，但内需相关行业因较缓慢的恢复，涨幅明显落后市场，而当中不乏有现金流或股息支撑的高安全边际品种或有足够高赔率补偿的品种，这类资产短期基本面缺乏亮点，但估值定价有足够高的吸引力，我们认为这类资产在不确定性提升的环境中有相对优势，未来会积极关注内需的投资方向。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。2026年一季度的市场出现了宏观变量的巨大变化，中东军事冲突导致油气价格显著提升，引发市场对于通胀甚至滞涨的担忧，从而对科技叙事的股票估值产生压制。另一方面，也带来A股底部板块诸如医药、化工、石化等行业的底部反弹预期。本基金坚持新兴成长的配置方向，避免战争冲突持续还是结束的难题判断，坚定持有半导体设备、专精特新小巨人等硬科技公司，与其跟随宏观叙事博弈不如把握确定性的国产替代产业趋势。展望二季度，市场波动仍然较大，宏观因素的扰动持续，但市场会慢慢发现中国制造业受到的资产冲击会最小，特别是能源安全和电力充裕的保障下，逐步适应油气温和涨价的宏观环境，从而科技成长股进入景气和业绩兑现阶段，带动大盘企稳回升。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。结构上，恒生科技指数整体PE估值水平已经降至历史P20分位以下，且相对受益于高质量发展背景下的产业分化趋势。前期压制恒生科技的主要因素如外卖补贴大战、互联网巨头的AI产品布局滞后问题在二季度都有缓解可能。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。2026年一季度的市场出现了宏观变量的巨大变化，中东军事冲突导致油气价格显著提升，引发市场对于通胀的担忧，从而对科技叙事的股票估值产生压制。另一方面，也带来A股底部板块诸如医药、化工、石化等行业的底部反弹预期。本基金加强了符合创新成长方向的核心公司配置比例，回避高估值、高预期、依靠风险偏好提升的小市值个股，适度降低了仓位，尽管产品也出现了亏损，主要持仓仍然看好半导体设备、AI算力、专精特新小巨人等硬科技公司，我们相信与其跟随宏观叙事博弈不如把握确定性的国产替代产业趋势。展望二季度，我们对后续市场保持谨慎乐观，市场波动仍然较大，宏观因素的扰动持续，但市场会慢慢发现中国制造业受到的资产冲击会最小，特别是能源安全和电力充裕的保障下，逐步适应油气温和涨价的宏观环境，从而科技成长股进入景气和业绩兑现阶段，带动大盘企稳回升。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。结构上，恒生科技指数整体PE估值水平已经降至历史P20分位以下，且相对受益于高质量发展背景下的产业分化趋势。前期压制恒生科技的主要因素如外卖补贴大战、互联网巨头的AI产品布局滞后问题在二季度都有缓解可能。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。本基金作为A股市场基金，行业配置上结合全市场普通股票型基金行业配置比例和基金经理个人历史投资研究能力圈范围，重点关注行业包括电力设备及新能源、机械、基础化工行业等。另外本基金在现任基金经理任职以来，主要调仓方向以成长行业偏离为主。最后，2026年一季度产品净值上涨3.3%，超过产品基准6个百分点以上。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。2023年以来，以制造业为代表的成长板块受到库存去化带来的销量压力、竞争加剧带来的利润率下行等因素影响，相关企业业绩增长预期下行；另外一方面，以人工智能、半导体为代表的产业化浪潮带动了市场的结构性行情，市场风险偏好变化以及对产业的长期影响超出了我们的预期。进入2025年以后，“反内卷”政策的预期部分解决了市场对于一般制造业供给过剩的担忧，带来成长板块的一定回暖，同时考虑相关企业较稳固的市场地位，产品继续保持一定仓位比例的成长板块配置。最后，考虑到经济出现企稳迹象，利好支持政策稳步推出，我们着力关注基本面企稳，股价位置相对较低且估值合理的品种，寻找被市场忽视的需求复苏标的。后续产品计划以个股挖掘为核心，寻找估值和业绩增速匹配，具有更大安全边际和修复空间的投资机会。感谢持有人对产品的信任和支持，管理人将持续努力紧密跟踪中国经济结构转型的改革方向，以行业配置和个股精选为主要抓手，为持有人创造价值。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。2026年一季度的市场出现了宏观变量的巨大变化，中东军事冲突导致油气价格显著提升，引发市场对于通胀甚至滞涨的担忧，从而对科技叙事的股票估值产生压制。另一方面，也带来A股底部板块诸如医药、化工、石化等行业的底部反弹预期。本基金坚持新兴成长的配置方向，避免战争冲突持续还是结束的难题判断，坚定持有半导体设备、专精特新小巨人等硬科技公司，与其跟随宏观叙事博弈不如把握确定性的国产替代产业趋势。展望二季度，市场波动仍然较大，宏观因素的扰动持续，但市场会慢慢发现中国制造业受到的资产冲击会最小，特别是能源安全和电力充裕的保障下，逐步适应油气温和涨价的宏观环境，从而科技成长股进入景气和业绩兑现阶段，带动大盘企稳回升。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。2026年一季度的市场出现了宏观变量的巨大变化，中东军事冲突导致油气价格显著提升，引发市场对于通胀的担忧，从而对科技叙事的股票估值产生压制。另一方面，也带来A股底部板块诸如医药、化工、石化等行业的底部反弹预期。本基金加强了符合核心成长方向的龙头公司配置比例，回避高估值、高预期、依靠风险偏好提升的小市值个股，尽管也出现了亏损，主要持仓仍然看好半导体设备、AI算力、专精特新小巨人等硬科技公司，我们相信与其跟随宏观叙事博弈不如把握确定性的国产替代产业趋势。展望二季度，我们对后续市场保持谨慎乐观，市场波动仍然较大，宏观因素的扰动持续，但市场会慢慢发现中国制造业受到的资产冲击会最小，特别是能源安全和电力充裕的保障下，逐步适应油气温和涨价的宏观环境，从而科技成长股进入景气和业绩兑现阶段，带动大盘企稳回升。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。结构上，恒生科技指数整体PE估值水平已经降至历史P20分位以下，且相对受益于高质量发展背景下的产业分化趋势。前期压制恒生科技的主要因素如外卖补贴大战、互联网巨头的AI产品布局滞后问题在二季度都有缓解可能。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。2026年一季度的市场出现了宏观变量的巨大变化，中东军事冲突导致油气价格显著提升，引发市场对于通胀甚至滞涨的担忧，从而对科技叙事的股票估值产生压制。另一方面，也带来A股底部板块诸如医药、化工、石化等行业的底部反弹预期。本基金坚持新兴成长的配置方向，避免地缘冲突持续还是结束的难题判断，坚定持有半导体设备、机器人、电力设备、AI短期品种等专精特新小巨人中具备硬科技属性的公司，与其跟随宏观叙事博弈不如把握确定性的国产替代产业趋势。展望二季度，市场波动仍然较大，宏观因素的扰动持续，但市场会慢慢发现中国制造业受到的资产冲击会最小，特别是能源安全和电力充裕的保障下，逐步适应油气温和涨价的宏观环境，从而科技成长股有望进入景气和业绩兑现阶段，带动大盘企稳回升。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。结构上，恒生科技指数整体PE估值水平已经降至历史P20分位以下，且相对受益于高质量发展背景下的产业分化趋势。前期压制恒生科技的主要因素如外卖补贴大战、互联网巨头的AI产品布局滞后问题在二季度都有缓解可能。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。2026年一季度的市场出现了宏观变量的巨大变化，中东军事冲突导致油气价格显著提升，引发市场对于通胀的担忧，从而对科技叙事的股票估值产生压制。另一方面，也带来A股底部板块诸如医药、化工、石化等行业的底部反弹预期。本基金加强了符合创新精选方向的龙头公司配置比例，回避高估值、高预期、依靠风险偏好提升的小市值个股，尽管也出现了亏损，主要持仓仍然看好半导体设备、AI算力、AI能源、专精特新小巨人等硬科技公司，我们相信与其跟随宏观叙事博弈不如把握确定性的国产替代产业趋势。展望二季度，我们对后续市场保持谨慎乐观，市场波动仍然较大，宏观因素的扰动持续，但市场会慢慢发现中国制造业受到的资产冲击会最小，特别是能源安全和电力充裕的保障下，逐步适应油气温和涨价的宏观环境，从而科技成长股有望进入景气和业绩兑现阶段，带动大盘企稳回升。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。结构上，恒生科技指数整体PE估值水平已经降至历史P20分位以下，且相对受益于高质量发展背景下的产业分化趋势。前期压制恒生科技的主要因素如外卖补贴大战、互联网巨头的AI产品布局滞后问题在二季度都有缓解可能。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。2026年一季度的市场出现了宏观变量的巨大变化，中东军事冲突导致油气价格显著提升，引发市场对于通胀的担忧，从而对科技叙事的股票估值产生压制。另一方面，也带来A股底部板块诸如医药、化工、石化等行业的底部反弹预期。本基金加强了符合人工智能方向的核心标的配置比例，回避高估值、高预期、依靠风险偏好提升的小市值个股，尽管也出现了亏损，主要持仓仍然看好AI国产算力、光模块、光互连等科技公司以及AI应用受益公司，我们相信与其跟随宏观叙事博弈不如把握确定性的国产替代产业趋势。展望二季度，我们对后续市场保持谨慎乐观，市场波动仍然较大，宏观因素的扰动持续，但市场会慢慢发现中国制造业受到的资产冲击会最小，特别是能源安全和电力充裕的保障下，逐步适应油气温和涨价的宏观环境，从而科技成长股进入景气和业绩兑现阶段，带动大盘企稳回升。未来，随着AI应用从Chatbox转向Agentic，内容生产转向任务执行，AI产业发展仍将超越市场的预期，全面进入Tokens产业化加速阶段，部分大模型优秀和商业闭环的公司将迎来流量和用户数的大幅增长，带动AI大模型资本开支的持续，形成产业飞轮，AI的产业革命将势如破竹。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。结构上，恒生科技指数整体PE估值水平已经降至历史P20分位以下，且相对受益于高质量发展背景下的产业分化趋势。前期压制恒生科技的主要因素如外卖补贴大战、互联网巨头的AI产品布局滞后问题在二季度都有缓解可能。

A股：全年市场大幅上涨。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为17.66%、30.39%、27.49%和49.57%。风格方面，成长好于价值，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、通信和电子涨幅居前，分别上涨94.73%、84.75%、47.88%。另一方面，食品饮料、煤炭、美容护理表现欠佳，分别录得-9.69%、-5.72%、0.39%。资金方面，全年全A日均成交约1.7万亿，环比明显增长。两融余额约2.6万亿，较上年末大幅上行，融资买入占比回升。2025年市场经历了上半年震荡，下半年显著上涨的行情，季度主线从新消费-医药-AI-半导体-新兴科技进行持续挖掘出一批基本面强劲和竞争力持续上升的公司，得到了机构的持续加仓配置。一方面是围绕着国家强调新质生产力和科技强国保障安全和发展的时代方向。另一方面美国制造业回流和AI产业大机遇也助力一批科技公司持续释放业绩。我们基金的操作也是围绕着这两方面持续增加配置，特别是硬科技方向投入重点仓位，特别是半导体设备、机器人、光模块、国产算力等领域，均获得较好的回报，美中不足是没有对AI产业链配置足够多的仓位。

A股：四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。四季度是政策预期与基本面共振的窗口期。外部方面，美联储年内路径仍存分歧、通胀黏性与关税因素可能带来利率与汇率短期波动；内部方面，财政金融工具与地产政策继续加码，盈利底部行业的弹性与“AI出海+AI科技”双线条仍然是胜率最大的策略选择。海外AI出口链，1）以光模块/PCB/储能为主，受AI数据中心资本开支与速率升级驱动，订单能见度和业绩兑现度相对更强，实际效果看个股分化明显，机构持仓较重导致个股预期存在分歧。2）港股互联网和AI应用，这部分在四季度也涨幅有限，因为AI应用还是缺乏突破性创新和商业模式。3）AI电力设备，我们配置比例不高，但贡献较为明显。国产AI替代链，半导体/GPU/专精特新：在政策与生态共振下，设计—制造—封测—材料设备链条持续受益，自主GPU/AI加速卡与服务器电源/散热/高速互连等配套环节弹性较大。四季度以“订单兑现+产业卡位”双线索筛选；国内高端制造业出海扩产将继续托底先进制造业投资。对于专精特新小巨人材料和设备类公司也在持续关注和配置。总体上，我们对上述两大方向保持持续乐观，并坚定持有。A股展望：26年是经济周期变化和科技创新加速交织的一年，预计一季度宏观整体平稳开局，财政货币政策定调积极宽松，叠加流动性充裕的支撑，市场风险偏好水平预计维持在较高水平，春季躁动行情有望有序展开。结构上，重点关注AI产业趋势带来的投资机遇，特别是AI应用和硬件创新等方面。港股展望：基本面来看，国内当前政策发力积极、经济景气平稳。受美联储宽松预期及美元走弱影响，人民币汇率有望继续偏强，有利于进一步吸引外资回流港股，积极关注港股在一季度的投资机会。结构上，持续看好科技成长、新消费和创新药等板块的投资机会。