罗安安 - 基金投资策略和运作

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。行业层面呈现与A股类似的分化特征，信息技术大幅领涨，涨幅为12.63%，工业录得涨幅8.92%。材料、可选消费、日常消费表现欠佳，表现分别录得-24.33%、-18.90%、-18.89%。A股市场在上半年走势强劲，但结构分化，周期、成长、主题、赛道都有所表现，但往往波动又不小，对于坚持长期持有的投资理念操作难度不小。一季度，我们积极布局AI算力和AI应用，特别是港股互联网，在深入研究后，发现应用的需求被AI大模型能力提升所替代，互联网叙事面临重大风险，我们及时调整仓位，全力布局AI算力和海外AI链的公司。A股二季度走出了非常分化的行情，市场上涨的方向主要围绕AI硬件投资展望，首先是海外AI产业链受益的公司，包括光模块、光纤和光芯片、PCB为主，这部分我们配置较多，组合净值贡献较大，其次是国产算力链，我们配置仓位比例同样比较高，但比例不够集中，第三是AI通胀链，包括存储、CCL、电子布、MLCC和其他被动元器件，这一板块我们配置不够，对于供给端涨价品种的股价弹性没有充分的预期，使得组合在后期没有特别显著的超额收益。此外，我们在一季度超额配置的港股互联网表现不好，虽然我们及时降低了仓位，但仍然有不小的负贡献。此外，组合贡献较大的是半导体设备板块，我们仍然看好半导体设备的中长线投资机会。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。本基金作为A股市场基金，行业配置上结合全市场普通股票型基金行业配置比例和基金经理个人历史投资研究能力圈范围，重点关注行业包括电力设备及新能源、机械等。今年上半年以来，由于产品在电子和通信板块配置比例相对偏低，同时市场结构性行情较为显著，产品相对业绩基本表现一般；同时产品上半年整体保持了相对稳定的持仓加权平均市盈率和市净率水平，预期资产回报水平受市场估值波动相对较小。上半年产品收益率7.26%，小幅跑赢产品业绩基准。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。A股市场在上半年走势强劲，但结构分化，周期、成长、主题、赛道都有所表现，但往往波动又不小，对于坚持长期持有的投资理念操作难度不小。一季度，我们积极布局AI算力和AI应用，特别是计算机软件，在深入研究后，发现应用的需求被AI大模型能力提升所替代，互联网叙事面临重大风险，我们及时调整仓位，全力布局AI算力和海外AI链的公司。A股二季度走出了非常分化的行情，市场上涨的方向主要围绕AI硬件投资展望，首先是海外AI产业链受益的公司，包括光模块、光纤和光芯片、PCB为主，这部分我们配置较多，组合净值贡献较大，其次是国产算力链，我们配置仓位比例同样比较高，但比例不够集中，第三是AI通胀链，包括存储、CCL、电子布、MLCC和其他被动元器件，这一板块我们配置不够，对于供给端涨价品种的股价弹性没有充分的预期，使得组合在后期没有特别显著的超额收益。此外，我们在一季度超额配置的有色和计算机表现不好，虽然我们及时降低了仓位，但仍然有不小的负贡献。此外，组合贡献较大的是半导体设备板块，我们仍然看好半导体设备的中长线投资机会。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。行业层面呈现与A股类似的分化特征，信息技术大幅领涨，涨幅为12.63%，工业录得涨幅8.92%。材料、可选消费、日常消费表现欠佳，表现分别录得-24.33%、-18.90%、-18.89%。A股市场在上半年走势强劲，但结构分化，周期、成长、主题、赛道都有所表现，但往往波动又不小，对于坚持长期持有的投资理念操作难度不小。一季度，我们积极布局AI算力和AI应用，特别是港股互联网，在深入研究后，发现应用的需求被AI大模型能力提升所替代，互联网叙事面临重大风险，我们及时调整仓位，全力布局AI算力和海外AI链的公司。A股二季度走出了非常分化的行情，市场上涨的方向主要围绕AI硬件投资展望，首先是海外AI产业链受益的公司，包括光模块、光纤和光芯片、PCB为主，这部分我们配置较多，组合净值贡献较大，其次是国产算力链，我们配置仓位比例同样比较高，但比例不够集中，第三是AI通胀链，包括存储、CCL、电子布、MLCC和其他被动元器件，这一板块我们配置不够，对于供给端涨价品种的股价弹性没有充分的预期，使得组合在后期没有特别显著的超额收益。此外，我们在一季度超额配置的港股互联网表现不好，虽然我们及时降低了仓位，但仍然有不小的负贡献。总体上，AI产业的发展无论是北美还是中国都如火如荼，投资机遇层出不穷，我们坚定投资信心，认为AI大模型的ARR能够持续高增长，带动AI硬件投资的持续。随着企业应用Agentic AI的深度和广度不断提升，AI整体产业投资就能持续，不断出现新的投资机遇和盈利方向。未来，我们预计美股可能受到加息影响收紧流动性，A股短期涨幅较大也会波动加大，这些都可能给组合带来震荡，我们将适当降低仓位，控制回撤。期待北美互联网大厂的资本开支指引再次明确，国内AI扩产需求加速的时候，再继续积极把握AI投资机会。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。A股市场在上半年走势强劲，但结构分化，周期、成长、主题、赛道都有所表现，但往往波动又不小，对于坚持长期持有的投资理念操作难度不小。一季度，我们积极布局计算机和AI应用，在深入研究后，发现应用的需求被AI大模型能力提升所替代，应用叙事面临重大风险，我们及时调整仓位，全力布局AI算力和海外AI链上受益的专精特新公司。A股二季度走出了非常分化的行情，市场上涨的方向主要围绕AI硬件投资展望，首先是海外AI产业链受益的公司，包括光模块、光纤和光芯片、PCB为主，这部分我们配置较多，组合净值贡献较大，其次是国产算力链，我们配置仓位比例同样比较高，但比例不够集中，第三是AI通胀链，包括存储、CCL、电子布、MLCC和其他被动元器件，这一板块我们配置不够，对于供给端涨价品种的股价弹性没有充分的预期，使得组合在后期没有特别显著的超额收益。我们对半导体设备板块保持乐观，尽管涨幅较明显，后续我们仍然非常看好半导体设备中长期投资机会。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发引发全球市场动荡、带来A股市场波动性提升，二季度在地缘冲击缓和后投资人风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，以Agent为代表的AI应用快速发展，半导体行业在全社会资本支出中占比显著提升，经济形势呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，市场流动性受到相应影响。港股行业层面呈现与A股类似的分化特征，信息技术大幅领涨，涨幅为12.63%，工业录得涨幅8.92%。材料、可选消费、日常消费表现欠佳，表现分别录得-24.33%、-18.90%、-18.89%。我们围绕行业技术路线图、竞争格局变化，动态评估公司持续创造价值的核心竞争力以及价值创造的潜力、幅度、可持续性，精选能够给股东带来优质综合回报的优质公司。注重在投资决策上的安全边际；既重视资金的时间成本，也要避免过早下车错过丰厚的投资收益；在买入、卖出的时点上既有足够的耐心、又有理性判断基础上的坚决执行力，尽可能提高组合中每一笔投资决策的正确概率和获利空间。希望通过广谱全天候投资体系，在不同市场风格下均能有较好表现。上半年全球地缘政治由波动到趋缓，油价冲高回落，美国通胀压力由升转降，其巨额债务水平导致新债发行压力大增，美联储缩表在即；AI资本支出增加、企业自由现金流减少、市场流动性减弱、或有加息等多因素叠加，引发美国大型成长股先上冲后回调；全球资本市场风险偏好减弱冲击新兴市场。具体操作中，我们高度重视美国市场流动性风险、韩国市场半导体投资杠杆水平和投资人情绪波动的外溢冲击；虽然极端事件发生的概率可控，但我们以稳健、中性的仓位管理来防止组合受超预期外部市场事件的冲击而遭受大幅回撤；我们相信这一轮AI科技长周期尚未走完、波动加大是颠覆式创新第二季的显著特征，我们预留适度的流动性以捕捉市场阶段性或有调整后的加仓机会；同时行业配置聚焦于收入、盈利、资本支出确定性较高的行业。在细分行业的筛选上，让我们愿意承担投资路途中颠簸的投资标的应该具有持续创造价值的能力，复利是我们追求的稀缺资源。全球范围内AI技术变革如火如荼地展开，以GPU、CPU、存储为代表的半导体产业蓬勃发展，同时能源行业也在经历大幅结构调整，AIDC成为新增电力能耗的主要领域，电子元器件也显现出半导体化的特征；我国当下正在经历产业结构的升级换代，低毛利的传统制造业正在升级为高毛利的先进制造业，半导体行业成为资本支出的一个重要方向。草根调研显示国产算力链上各公司均有供不应求、稼动率打满的现象，增加资本支出、产能扩张有利于填补供需缺口、提升后续市场份额；后续存储龙头公司上市对国产算力链会有明显推动作用；国产半导体产业链自然成为我们组合配置的主仓位。AI尚处于发展早中期，而成长股在进入发展下半场后波动性会显著提升，出现投资者分歧、价格波动是正常可理解的，我们则在市场波动时逢低加仓这些未来五到十年的核心资产。虽然中美在创新药BD上各有考量，但以双抗、ADC为代表的创新药确实为癌症患者带来了延长生命的希望，和优秀的研发人员、企业家的交流也让我们对创新药企研发布局、研发效率充满信心，低估值为BD不确定性提供了充足的安全边际，我们建立了适度的优秀创新药头寸，并会择机增大配置力度。在医药行业的全球分工背景下，中国医药产业整体正从原料药、仿制药向CXO、创新药升级；这个产业升级的过程、叠加医疗技术自身创新及AI对医药研发的助推，对有核心竞争力的中国CXO企业提供了市场空间打开、市场份额提升的巨大机会，我们将会在深入研究公司个股基本面的基础上、在估值合理的时候持续增加在这个细分行业的长期配置。虽然北美算力链的链主企业不在本产品的投资范围之内，但国内优秀的光电产业链企业既有通过长期深耕打造的精密制造能力，又有通过外延并购获取成熟的客户关系、领先的核心技术以及内部整合、消化、吸收的能力，已经在全球竞争中位居全球前列。但丰厚的ROE会吸引来其他竞技场的实力竞对，持续迭代技术、果断资本支出、不断拓展客群的动态竞争是优秀企业证明自己的必然路径。我们时刻留心观察企业的工程化能力如何应对链主的降本压力，毕竟毛利率的大幅降低是一般制造业的宿命，而奔跑迭代中长期维持的高毛利则是优秀企业发出的最强信号。领先企业是依靠深邃的护城河在较长时间内维持高毛利、还是在激励竞争中逐步丧失丰厚的利润空间，我们需要保持密切关注，也相应动态调整配置权重。最后值得一提的是现金流稳定、AI大模型与基础设施等垂直一体化的互联网大厂，前期因海外对冲基金的多（北美算力链）空（中概股）策略而备受压力、大幅偏离企业内在价值，但未来市场风格的变化将会为我们提供价格回归价值的短期快速获利。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。行业层面呈现与A股类似的分化特征，信息技术大幅领涨，涨幅为12.63%，工业录得涨幅8.92%。材料、可选消费、日常消费表现欠佳，表现分别录得-24.33%、-18.90%、-18.89%。A股市场在上半年走势强劲，但结构分化，周期、成长、主题、赛道都有所表现，但往往波动又不小，对于坚持长期持有的投资理念操作难度不小。一季度，我们积极布局AI算力和AI应用，特别是港股互联网，在深入研究后，发现应用的需求被AI大模型能力提升所替代，互联网叙事面临重大风险，我们及时调整仓位，全力布局AI算力和海外AI链的公司。A股二季度走出了非常分化的行情，市场上涨的方向主要围绕AI硬件投资展望，首先是海外AI产业链受益的公司，包括光模块、光纤和光芯片、PCB为主，这部分我们配置较多，组合净值贡献较大，其次是国产算力链，我们配置仓位比例同样比较高，但比例不够集中，第三是AI通胀链，包括存储、CCL、电子布、MLCC和其他被动元器件，这一板块我们配置不够，对于供给端涨价品种的股价弹性没有充分的预期，使得组合在后期没有特别显著的超额收益。此外，我们在一季度超额配置的港股互联网表现不好，虽然我们及时降低了仓位，但仍然有不小的负贡献。此外，组合贡献较大的是半导体设备板块，我们仍然看好半导体设备的中长线投资机会。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。A股市场在上半年走势强劲，但结构分化，周期、成长、主题、赛道都有所表现，但往往波动又不小，对于坚持长期持有的投资理念操作难度不小。一季度，我们积极布局AI算力和AI应用，特别是计算机软件和互联网，在深入研究后，发现应用的需求被AI大模型能力提升所替代，互联网叙事面临重大风险，我们及时调整仓位，全力布局AI算力和海外AI链的公司。A股二季度走出了非常分化的行情，市场上涨的方向主要围绕AI硬件投资展望，首先是海外AI产业链受益的公司，包括光模块、光纤和光芯片、PCB为主，这部分我们配置较多，组合净值贡献较大，其次是国产算力链，我们配置仓位比例同样比较高，但比例不够集中，第三是AI通胀链，包括存储、CCL、电子布、MLCC和其他被动元器件，这一板块我们配置不够，对于供给端涨价品种的股价弹性没有充分的预期，使得组合在后期没有特别显著的超额收益。此外，我们在一季度超额配置的计算机和互联网表现不好，虽然我们及时降低了仓位，但仍然有不小的负贡献。此外，组合贡献较大的是半导体设备板块，我们仍然看好半导体设备的中长线投资机会。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。行业层面呈现与A股类似的分化特征，信息技术大幅领涨，涨幅为12.63%，工业录得涨幅8.92%。材料、可选消费、日常消费表现欠佳，表现分别录得-24.33%、-18.90%、-18.89%。产品后续聚焦于AI通胀（涨价）环节。随着2025年底，人工智能实现了智能体模型（获得了Coding能力）后，AI从简单的对话框变成能执行任务的智能体，tokens需求量过去两年实现了百倍增长，但是和需求不对称的是硬件端几乎所有环节的供给（电力、算力、存力、互联）都是基于物理世界的扩产——即使不考虑厂房土建，从买设备开始计算，至少1.5年才有新产能扩出来——所以AI硬件的供给远慢于tokens需求的增长，供需缺口的形成使得大量硬件价格自2025年开始大幅价格上涨，如存储、光纤、被动元器件、PCB上游等各种产品，并且从这开始带来了非常好的投资机会。同时，随着算力密度提高、为了提高计算效率，算力系统升级对各项元器件/材料都有显著升级，产品的难度和壁垒提高，带动更高的盈利能力。因此本基金投资逻辑为：1）供给慢/需求缺口大的AI通胀、2）产品显著升级方向带来的板块/个股alpha。

上半年A股整体表现为上涨，但波动与分化较大。一季度美伊冲突导致原油供给遭受冲击，原油价格大幅上涨，引发市场调整，此阶段强势行业以能源相关行业为主；二季度随美伊冲突缓和、海外AI商业化突破，市场出现了以AI硬件相关板块带动的极致成长风格上涨行情，期间较多传统行业出现下跌。综合上半年表现，上涨居前为AI硬件相关行业，电子、通信及建筑材料分别上涨86.3%、73.6%及46.3%，而传统行业表现落后且大部分行业出现下跌，对此理解为AI 硬件相关，因有强产业趋势，业绩或预期有强基本面支撑，而大部分行业普遍受通胀及加息预期影响产生需求的担心，因此产生如此强的行情结构分化。港股上半年整体表现弱势，恒生指数、恒生科技分别下跌10.7%、18.9%，理解主要受海外流动性收紧、需求疲软及互联网权重股业绩下修等负面影响。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，因成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数。这种管理思路，在强产业趋势下高成长及高景气演变为现实时，组合表现逊色，因此我们将积极补充对产业趋势的理解及跟踪体系，以避免再错失类似的机会，但投资是基于未来概率事件的判断及决策，上半年高度分化的行情我们认为不是常态，因当下除了AI外，市场仍有不少行业或企业正在经历积极的改善过程，这些行业或企业也是有不错的投资价值。报告期，我们组合中部分持仓遭受了下跌，但这些持仓个股底层都有强现金创造的业务支撑，投资的预期兑现也是建立在较弱的基本面假设，因此我们认为这些遭受下跌的个股仍是不错的投资选择，并会继续持有。此外，在组合持仓具体变动上，我们新增了农业的持仓，主要基于养殖深亏后潜在的周期反转机会；新增了账面有充足净现金的深度低估资产，因这类资产预期足够悲观、未来只需基本面或治理有积极的改善即有估值的修复机会；AI、油气及金融资产的个股配置上，我们结合基本面及估值定价，做了一定调整，以实现更优的收益风险比。

一季度美伊冲突爆发，对原油供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀及流动性收紧担忧，市场风险偏好有明显的下降。具体市场表现为，季度前期强势而后期回调，主要指数涨跌不一，A股强于港股，A股中小盘强于大盘。沪深300、中证500、中证1000、创业板指、恒生指数季度表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%、-0.57%和-3.29%。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，除了成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数外，若组合在定价及质量上有足够的优势，是能很好应对外部的不确定性，因隐含的预期低，未来不及预期的代价也低。在地缘冲突加剧、不确定性提升的背景下，我们主要通过优化组合的定价及质量来应对。具体操作为，在满足估值定价在相对低的水平下，精选了确定性高或自由现金流提升潜力大的资产。展望未来，大部分行业在过去1年都实现了不错的涨幅，但内需相关行业因较缓慢的恢复，涨幅明显落后市场，而当中不乏有现金流或股息支撑的高安全边际品种或有足够高赔率补偿的品种，这类资产短期基本面缺乏亮点，但估值定价有足够高的吸引力，我们认为这类资产在不确定性提升的环境中有相对优势，未来会积极关注内需的投资方向。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。2026年一季度的市场出现了宏观变量的巨大变化，中东军事冲突导致油气价格显著提升，引发市场对于通胀的担忧，从而对科技叙事的股票估值产生压制。另一方面，也带来A股底部板块诸如医药、化工、石化等行业的底部反弹预期。本基金加强了符合低估值价值成长方向的龙头公司配置比例，回避高估值、高预期、依靠风险偏好提升的小市值个股，尽管也出现了亏损，主要持仓仍然看好半导体设备、AI算力等硬科技公司，我们相信与其跟随宏观叙事博弈不如把握确定性的国产替代产业趋势，此外增加了基础化工类公司对冲油气带来的宏观冲击。展望二季度，我们对后续市场保持谨慎乐观，市场波动仍然较大，宏观因素的扰动持续，但市场会慢慢发现中国制造业受到的资产冲击会最小，特别是能源安全和电力充裕的保障下，逐步适应油气温和涨价的宏观环境，从而科技成长股进入景气和业绩兑现阶段，叠加适度通胀带来的制造业盈利复苏，带动大盘企稳回升。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。