高源 - 基金投资策略和运作

过去一个季度，中国的消费环境出现了积极信号，但是资本市场的关注点，仍然集中在科技、制造和有价格弹性的周期品上。一季度，具备防御属性的传统消费品估值有所修复，消费成长股的估值出现了进一步的收缩。本基金主要集中在消费成长的资产里，在过去的一个季度，相关资产一定程度上承压。但是我们也要看到的是，不论是传统价值消费品，还是消费成长股，或都已具备一定吸引力。随着美伊战争预期的逐步缓和，消费成长股或存在一定的修复空间。而随着时间的推移，不论是从早周期的品种转移到后周期的消费品，还是消费成长里细分赛道的优质公司，预计未来基本面均有望改善。未来，本基金会继续关注有较强性价比的消费成长股，同时也兼顾传统价值消费品的定价，争取把握住这些优质公司的结构性机会。

2026年一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板综下跌0.49%。分阶段来看，受益于1-2月经济数据的向好，一季度上半季度市场风险偏好提升，但随着美伊冲突的进程，市场风险偏好出现一定程度调整。经济数据的角度，尽管1-2月社消增速仍在回落，但高技术产业和出口支撑生产，工业增加值增长加快；地产投资增速收窄，房价环比降幅收敛，企稳的迹象愈加明显；基建投资同比增速回升，主要受益于春节错位以及政策靠前发力。基于市场的风险偏好，本基金一季度基本维持较高的仓位运作。自去年开始，本基金的策略发生较大变化，目前以大盘质量风格为主风格。传统意义上，一轮风险偏好上行的行情中，大盘质量风格会有所表现，但本轮大盘质量风格表现相对较弱。背后的原因在于，本轮行情的预期领先于基本面，导致大盘质量相较于全A改善并不明显。1-2月经济数据的开门红下，全年经济复苏预期正在逐步提升，我们预计，大盘质量的盈利能力有望进一步持续改善，风格需要持续关注。

2026年第一季度，尽管内外部环境复杂多变，中国经济依然实现了平稳运行，经济结构的优化调整也在持续深化中。　　分不同行业：开年以来，在产业升级与政策支持的双重推动下，高技术制造业和装备制造业依然是经济中的主要亮点。房地产和基建行业对经济的拉动作用并不显著。而消费领域呈现出结构性特征。其中，汽车、家电等大宗消费品由于年初以旧换新等政策节奏的影响，相关数据环比有所走弱；而免税、餐饮、化妆品等部分行业则在春节阶段表现出复苏迹象。出口方面，虽然仍面临关税及贸易壁垒等外部压力，但企业整体出口表现仍然超出预期，验证了中国制造业在供应链体系中固有的强大韧性与持续竞争力。　　资本市场方面，2026年一季度，A股市场呈现“冲高回落”态势。1-2月震荡走高，3月在外围冲击下快速回调，主要宽基指数普遍收跌。上证指数一季度累计下跌1.94%，结束此前连续三个季度的上涨，季末收于3891.86点左右；深成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%，均为连续两个季度收跌。　　我们的持仓在年初以来保持相对稳定，依然坚持以自下而上的深度研究为核心，重点布局具备长期竞争优势和稳健现金流的公司，但通缩压力对消费和金融行业盈利能力造成压制。年初以来，我们适度增配了消费部分细分赛道中盈利确定性改善的标的，并以部分仓位参与了科技成长领域的投资机会。整体换手率维持在较低水平。　　展望2026年，作为“十五五”规划的开局之年，尽管外部环境的不确定性犹存，但我们预计政策前置发力的倾向将更为明确，以推动经济回升。年初以来，国际局势变动对油价等大宗品价格形成了扰动。我们认为市场最终会反映流动性和企业盈利的变化，在流动性预期相对稳定的前提下，指数在短期大幅波动后，后期会更多体现实体经济盈利的真实变化。宏观局势较难预测，我们会密切跟踪大宗品价格波动对企业（尤其是中上游行业）盈利的影响，寻找投资机会。

2026年一季度，市场整体呈现先扬后抑的走势。年初在乐观情绪推动下有所上行，但随着美伊地缘政治冲突的爆发与升级，市场风险偏好急剧收缩，科技板块自三月起遭遇明显回调。我们的基金亦在经历前期上涨与后期回撤之后，季度最终录得小幅负收益。　　我们基金的投资策略以“中观产业趋势+自下而上择股”为主，兼顾行业成长节奏、竞争格局与公司个股质地，在泛科技行业进行配置。　　在本轮由地缘政治风险引发的市场情绪降温与科技股震荡回撤过程中，我们在基金合同要求的仓位范围内，维持了较高的持仓水平。这主要是因为我们出于中长期产业判断，适度增配了半导体行业的持仓。　　下面是我们想和投资人分享的近期产业观察：　　一、半导体行业的积极变化——AI浪潮下的多层次传导　　本轮生成式AI技术进入到第四年，我们普通消费者开始越来越感受到AI对于我们日常生活的影响。而作为科技行业研究者，我们也观察到AI的技术浪潮给整个半导体行业带来深远的影响：　　最初的1-2年，我们先看到高端的算力芯片需求大幅增长带动了先进制程晶圆代工出现大幅增长，并且同时也带来了先进封装方式和新的封装材料的快速导入提升。　　进入到25年下半年之后，在AI需求拉动下，在几年供给相对稳定背景下，需求大幅增长带来了很多芯片产品的供需缺口反转，许多半导体产品出现涨价潮：存储芯片、功率芯片、模拟芯片，行业的景气周期也预计会被大幅拉长。　　随后，这部分半导体芯片需求快速增长以及企业盈利能力的大幅提升又带来了未来新的一轮扩产周期，对应的半导体制造、封装、分拣、测试各个环节的设备市场都在快速扩容。　　二、AI产业链"主权化"趋势下的一些潜在风险　　然而，这一轮AI带来的供应链红利并非“雨露均沾”，我们也观察到地缘政治冲突带来的供应链“主权化”趋势：各国为保障AI算力自主，正加快构建本土供应链，强调整个AI数据中心的系统、核心组件与集群交付的全链条可控。这一趋势正在对沿袭数十年的全球化分工体系产生深远影响：北美头部CSP厂商在供应链布局上日益倾向于将核心环节配置在本土或地缘风险更可控的日韩及中国台湾地区。这意味着，中国大陆的供应链企业若要持续分享全球AI产业高速发展的红利，必须在技术实力、产品性能与成本效率上持续快速奔跑、保持远超海外竞争对手的显著优势，才能在日趋激烈的全球竞争中赢得一席之地。　　因此，我们同样需要正视地缘政治博弈加剧背景下，全球供应链加速"主权化"对中国参与其中的企业所带来的结构性风险。

2026年第一季度，尽管内外部环境复杂多变，中国经济依然实现了平稳运行，经济结构的优化调整也在持续深化中。　　分不同行业：开年以来，在产业升级与政策支持的双重推动下，高技术制造业和装备制造业依然是经济中的主要亮点。房地产和基建行业对经济的拉动作用并不显著。而消费领域呈现出结构性特征。其中，汽车、家电等大宗消费品由于年初以旧换新等政策节奏的影响，相关数据环比有所走弱；而免税、餐饮、化妆品等部分行业则在春节阶段表现出复苏迹象。出口方面，虽然仍面临关税及贸易壁垒等外部压力，但企业整体出口表现仍然超出预期，验证了中国制造业在供应链体系中固有的强大韧性与持续竞争力。　　资本市场方面，2026年一季度，A股市场呈现“冲高回落”态势。1-2月震荡走高，3月在外围冲击下快速回调，主要宽基指数普遍收跌。上证指数一季度累计下跌1.94%，结束此前连续三个季度的上涨，季末收于3891.86点左右；深成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%，均为连续两个季度收跌。　　我们的持仓在年初以来保持相对稳定，依然坚持以自下而上的深度研究为核心，重点布局具备长期竞争优势和稳健现金流的公司，但通缩压力对消费和金融行业盈利能力造成压制。年初以来，我们适度增配了消费部分细分赛道中盈利确定性改善的标的，并以部分仓位参与了科技成长领域的投资机会。整体换手率维持在较低水平。　　展望2026年，作为“十五五”规划的开局之年，尽管外部环境的不确定性犹存，但我们预计政策前置发力的倾向将更为明确，以推动经济回升。年初以来，国际局势变动对油价等大宗品价格形成了扰动。我们认为市场最终会反映流动性和企业盈利的变化，在流动性预期相对稳定的前提下，指数在短期大幅波动后，后期会更多体现实体经济盈利的真实变化。宏观局势较难预测，我们会密切跟踪大宗品价格波动对企业（尤其是中上游行业）盈利的影响，寻找投资机会。

2026年第一季度，全球资本市场呈现“开局强劲、后程震荡”的格局。年初在降息预期、AI主题延续及风险偏好回暖的推动下，主要股市普遍上涨，美股、欧股、亚太股市均录得开门红，恒生指数一度站稳26000点上方，A股上证指数短期突破4100点。但进入2-3月，地缘政治风险（中东冲突等）、部分高估值板块回调及资金流向切换，导致市场波动加剧。整体而言，全球股市结构性分化明显：周期性与防御性资产轮动，科技成长股（尤其是AI相关）出现阶段性调整，非美市场（尤其是亚洲）相对美股表现出韧性。　　全球宏观货币环境保持宽松但边际分化。美联储2025年已开启降息周期，2026年Q1延续谨慎宽松路径，市场预期全年仍有1-2次降息空间；欧洲央行降息周期趋于结束，政策利率维持稳定；中国预计“继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”，强调保持流动性充裕、促进社会融资成本低位运行，并强化货币财政协同，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，维持外汇市场供求平衡。全球流动性环境仍对新兴市场和中国资产形成支撑，但地缘风险与通胀预期波动带来较大扰动。　　2026年一季度A股市场呈现“高开低走、结构性分化”特征。上证指数季初快速冲高至4100点上方后回落，全季累计下跌1.94%报收3891.86点；深证成指下跌0.35%报收13478.06点；创业板指下跌0.57%。沪深300、上证50、科创50等权重指数回调相对明显。市场成交活跃（单日多次突破3万亿元），但北向资金与融资余额呈现阶段性波动，体现出“政策支持+流动性充裕”与“外部不确定性+高估值消化”的博弈。港股一季度表现更为分化且防御特征突出。恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数重挫15.70%，国企指数表现相对稳健但整体承压。市场成交维持高位，但南向资金净买入规模显著收缩，4月初甚至出现阶段性净流出，反映内地资金“由攻转守”。新股市场延续2025年下半年繁荣，IPO融资活跃，但指数被高估值科技股拖累，资金转向防御性蓝筹与资源品。地缘风险与全球流动性预期变化进一步放大了波动。　　行业层面，当前权益市场的结构性牛市特征延续：有色金属、通信、电子、国防军工等科技与资源板块前期领涨，受益于AI国产化、半导体替代及“十五五”规划开局的政策预期；泛科技板块整体呈现轮动趋势。整体而言，A股估值仍处合理区间，中长期资金入市持续发力，市场流动性与风险偏好得到有效支撑。　　本基金Q1维持较高权益仓位，重点配置泛科技领域内的硬科技成长股（半导体、通信、AI应用）及优质制造业龙头。季初积极参与市场反弹，增配周期复苏与政策受益板块；后随着地缘政治冲突爆发，冲突烈度加剧在指数回调中适度降低仓位，同时战略性加仓化工、储能、新材料、锂电材料等“全球能源中枢上行”受益方向。　　展望2026年二季度及全年，我们认为A股与港股仍处于中长期向上趋势中的战略配置窗口。全球货币环境宽松基调不变，国内“适度宽松+逆周期调节”政策将继续为经济与资本市场提供有力支撑，“十五五”规划开局之年叠加科技创新、产业升级与中长期资金入市，将驱动A股结构性牛市深化。港股作为中国资产国际定价窗口，将受益于南向资金回流预期改善与全球中国概念估值修复。组合层面，对于加仓板块注重估值合理性和股价韧性，在市场下行过程中，取得较好的配置效果。后续行业配置上，将采取上中下游均衡配置方式，力图在市场下行期对冲权重指数的回调压力，并且结合市场基本面，在市场企稳后，继续加大对于中长期具备技术优势、出口竞争力和行业格局变化的“中国优势资产”的配置力度。

一季度市场先扬后抑，伊朗冲突短期带来动荡，全球市场受到冲击，投资者风险偏好收缩，石油、新能源等资源相关行业表现出色。AI颠覆一切的预期打乱了市场的节奏，“HALO（重资产、低淘汰率）”配置策略在全球兴起，能源、材料、公用事业等重资产板块普遍表现较好，而轻资产板块（软件、传媒、互联网）则回调明显。　　基金降低了工业设计软件和CIS芯片公司的持仓，相应的逢低增持了减速器和3D打印公司。截至季度末，基金主要配置半导体、计算机、医药、机械等行业板块，持仓风格偏成长。

回顾2026年一季度的国内外的宏观情况，整体呈现出“东稳西荡”的态势，也就是国内经济开局相对平稳，但是海外的形势跌宕起伏，很不太平，由此也引发了市场的大幅波动。整个一季度，最大的宏观事件就是美伊之间的战争。在这场中东战事的影响下，一季度的国际宏观动荡较大，导致国内外资本市场出现了较大的波动。我们认为，当前的国际宏观形势和上世纪70年代“滞涨”时代非常相似，当然，也有很大的不同。所谓“滞涨”，即通胀超预期的高企，但是经济基本面压力很大，尤其是实际GDP增速很低，但是面对经济低迷，央行或者美联储却无能为力。当下的形势，大家担心美国国债不可持续，以及美元霸权的衰落等都一定程度上促使了美元对黄金的贬值（即黄金价格上涨），这一点与1971年的布雷顿森林体系破裂导致美元对黄金违约非常相似，另外当前的中东冲突和动荡与70年代的两次石油危机也有一定的相似性。这两方面都引起了大家对国际宏观“滞涨”的担忧。另外一方面，我们认为当下与上世纪70年代最大的不同在于：1）当下的通胀水平也许不会复刻70年代那种离谱的高涨，石油价格也不会出现70年代那种动辄几倍的涨幅；2）但是最大的不同在于当前的国际金融脆弱性要远远高于上世纪70年代，当前无论是美股的持续牛市导致的估值高企，还是美国债务负担沉重，对利率上升的容忍度非常低。　　在上述关于国际宏观形势判断的基础之上，我们认为从中长期的视角来看，美股也许很难再复制过去十多年的持续牛市行情，最好的投资方向仍然是商品领域以及资源类股票：类似70年代的以石油和黄金为主线的大宗商品的行情，我们认为当下的商品的主线行情仍然是黄金和石油这两个品种。　　一季度以贵金属为代表的有色金属波动较大，前期大幅上涨，但是最近回调较多，我们认为，从中长期视角来看，本次有色调整并不是一件坏事，基本面的向上趋势并没有改变。因为过去一年，无论是金属的商品和股票均成为了史上最拥挤和最共识的交易，而且短期的涨幅也是巨大的，所以短期受益于流动性的影响，交易结构上回调和消化是健康的表现，这样更利于中长期的走势。操作上我们适当减持一些边缘品种，剩下的从中长期的视角可以继续持有。这也提醒我们，从短期来讲，即使是基本面最好的标的，如果短期交易太拥挤，共识太强烈，就会带来巨大的波动。所以适度的回调对中长期的走势是更健康的表现。　　国内的经济形势比较简单，如果说从2021年去杠杆开始国内经济呈现L型的走势，那么经过近5年的调整，我们认为压力最大的L型的“一竖”已经走完，剩下的走势大概率是“一横”的走势，即经济无论是向上和向下的均缺乏太大的弹性，呈现横盘微幅震荡的走势。在这种形势下，我们认为一些PB非常低，但是竞争优势非常强，ROE非常高的标的投资吸引力很大。即如果从持有3年的维度来看，如果未来PB不会下降，那么这三年复合收益率就至少是ROE的水平，而这在当下的宏观形势下，是一个很高的收益率了。我们认为像白电、恒生科技、煤炭和游戏等板块均具备这些特征。　　回顾一季度的主要操作，我们适当减持了部分涨幅较大的品种，诸如部分小金属和电力设备的个股，同时低位布局了一些估值非常便宜，同时经历过大幅调整，市场预期很低，机构持仓很低的品种。我们认为，这些新布局的品种符合低预期，同时低PB和高ROE等这些特征。从两到三年的维度来看，这些品种将会给我们带来不错的收益，虽然从短期来看，不一定立刻就会有好的表现。

2026年一季度市场受地缘扰动较大，先扬后抑，其中申万医药生物指数微跌0.9%，在申万一级行业里排名14/31，略跑赢大盘。医药各个子行业表现分化较大，AI医疗、CRO、医疗服务等板块表现居前，血制品、中药、疫苗等子行业表现不佳。　　回顾一季度投资，我们聚焦在医药技术创新主线，具体来说，核心仓位在创新药+AI医疗+创新器械。但由于一季度市场波动巨大，一月中上旬医药行业快速上涨后又快速回落并创新低，导致绝对收益平平。　　展望医药长期发展，随着人口结构的变化，医保资金的支付端压力将长期存在，虽然商保等其他支付渠道的补充也在依次落地，但这个过程是渐进而缓慢的，预计未来5-10年优化医保资金使用效率和腾笼换鸟依然会是长期趋势。长周期角度驱动行业进步和蕴含投资机会的还是创新和技术进步，本基金未来2-3年内将聚焦于医药技术创新的投资，其中重点关注以下几个方向：　　1）AI医疗板块:今年我们观察到海外的硬件-大模型-应用的商业闭环正在形成，AI技术已经在多个行业进行赋能，医疗作为最重要的垂类应用领域之一，目前在全球处于从0到1的爆发阶段。从落地角度，我们也看到国内外众多AI医疗垂类公司在加速发展，各层级医院的AI医疗渗透率在持续提升。四季度蚂蚁阿福一度冲上苹果应用榜免费总榜的第二位，稳坐第一大健康管理AIApp，C端类AI医疗应用的爆发也值得期待。　　2）创新药板块：经过过去几年的发展，行业开始进入从1到10的阶段，头部公司的研发管线开始进入后期或开始实现商业化，近2-3年中国创新药全球竞争力突破，临床数据超预期，带来市场的对外授权预期，多个重磅品种具备美国上市的潜力。　　3）其他前沿技术及创新器械：我们也密切关注当前处于蓄势腾飞阶段的脑机接口方向，未来1-2年从实验室加走向临床，未来3-5年有望实现商业化，随着临床实验进展和规模植入，成本有望大幅下降，市场空间广阔。

2026年一季度A股先扬后抑、整体微跌，以美以伊开战为节点可以分为前后两段，3月之前市场整体震荡走高、3月之后市场下跌较多。市场整体仍然延续了2025年四季度的特征——小市值表现优于大市值，机构持仓较多、依赖基本面的沪深300表现相对较差，而中证1000、中证2000和中证500表现依次递增，与之前不同之处主要在于中证500表现明显较好，主因资源品和存储贡献突出。　　行业表现方面：在战争催化下，一季度煤炭和石油石化等能源板块领涨，非银、消费、军工等行业跌幅居前，此外计算机和传媒等缺乏坚实逻辑和业绩支撑的软科技在年初AI应用躁动后持续回落、一季度表现整体居后。　　主题板块方面：AI算力和有色延续了去年的强势，但都有所分化：有色整体冲高回落，但钨锗钽等小金属表现相对更好，金银铜铝等经历过山车后基本都跌回年初；AI算力中国产算力明显掉队，海外算力也仅集中在CPO、OCS等新技术方向上，市场对CPO和OCS这些新技术的预期极为乐观、普遍超越了产业发展的客观规律，尤其在3月战争期间，呈现出一边市场风险偏好整体回落、一边高估值新技术方向进一步抱团的割裂场景。另外，涨价线仍然是强势方向，2026年一季度由AI需求拉动的涨价从存储向光纤、覆铜板、电子布、光器件等一系列产品扩散，化工品中维生素、农化、染料等也纷纷提价，我们认为以AI上游材料为代表的涨价源于高景气需求拉动带来的供需缺口，而多数化工品的涨价（特别是在战争之前）则主要是长期价格战后寡头企业通过降负荷等方式实现的串谋挺价，二者后续表现也有所不同，需求带来的硬紧缺带动股价持续上涨、而串谋获得的挺价仅表现为短期主题催化、后续回落；当前经济基本面可能仍是处于底部区域、复苏的力度可能并不足以支撑如此多的大宗品纷纷供需逆转，我们认为这种缺乏需求支撑的挺价在基本面和政策面发生重大变化之前无法长期维持，化工的阶段性突出表现可能更多源自有色等周期外溢效应和机构低配的筹码优势。商业航天在经历去年年底和今年初快速上涨后持续回落，主要受市场风险偏好下降和监管尺度持续收紧影响，一季度国内可回收火箭整体进展低于市场此前的乐观预期、海外SpaceX等公司已经明确开始从通信业务向太空算力等空间更大的领域拓展，我们认为后续商业航天还有足够多的催化和较高的产业确定性，但股价要有突出表现需要监管的适度放宽和政策配合。　　地缘方面，美以伊战争取代中美贸易摩擦成为对全球经济和资本市场影响最大的不可控因素。我们认为这场战争无论何时结束，其对能源价格和地缘格局带来的影响都是长期化的，在我们写作季报的此时，双方刚刚同意了短期停火并进行和谈，我们认为这大概率不是战争的结尾，但在和谈期间可以尽量抓住时间窗口享受反弹——如果美国就此退出战争则意味着石油美元的衰落、而这是美国无法接受的后果，另一方面对伊朗来说则涉及政权存亡，无论从哪一方出发，这都是一场注定长期化的冲突，后续局势也必将有所反复，至于是升级成高烈度地面战甚至核战争、还是美国单方面宣布“赢学胜利”后狼狈撤退尚未可知，但无论如何能源价格在未来较长一段时间都会保持高位（这对于新能源和煤化工技术领先的中国而言反而是好事）且美国的衰败迹象也愈发明显，潜在的新一轮“东升西落”叙事或已在酝酿。　　对于AI而言，我们认为今年AI形成生产力的迹象已经非常明显，随着AI长上下文、多轮对话和编程能力的持续提升，AI已经从对话工具和辅助工具逐渐转向愈发独立的数字员工和个人助理，客户的付费意愿和ASP也随之持续提升，我们认为AI的商业模式闭环已经愈发清晰，其实如果我们看Anthropic和OpenAI的收入和成本结构可以发现，其无论C端还是B端的付费业务目前均是盈利的，而C端免费用户带来的成本可以理解为模型厂商为获取流量和用户数而支出的营销成本，除此之外的最大成本则是训练成本，但随着推理算力消耗显著超过训练算力消耗，未来训练成本可以在更大的付费用户基数上得以分摊，如果顺利的话我们认为模型厂商可能会以更快的速度实现财务上的盈利、进而推动AI飞轮进入新的阶段。有鉴于此，我们认为算力需求的可持续性仍然是有保障的（当然，地缘、货币政策甚至AI替代人类劳动力带来的潜在衰退风险都是不确定因素，我们仅以前述讨论的商业模型而言，目前投资算力已经愈发明显的是一本能算的过来的账），算力相关标的的业绩也是相对有保障的，仍然是未来很长一段时间进行价值配置绕不开的方向。至于AI应用，我们维持近两年的观点，即现在的技术趋势愈发明显地证明模型本身才是最重要的应用，多数没有牌照准入壁垒的软件公司长期来看都面临非常严峻的挑战，由于AI目前仍无法与现实世界产生第一手的连接，一些受数据壁垒保护的公司（比如涉及对客户末端传感器等进行数据收集和加工的软件等）在短期依然安全，但长期来看AI的有形化和物理世界接入是大势所趋，这类公司长期依然面临很大挑战。综上，我们认为AI领域算力依然是景气度和兑现度最高的方向，除了CPO和OCS等新技术方向外，后续传统龙头标的依然是值得长期配置的高确定性方向；表现不佳的国产算力则需要在后续等一个新的宏大叙事、抑或在财报或订单上向市场作出进一步的证明，从目前产业发展和国内需求来看，我们认为在今年Q2末到Q3终会有所兑现；至于计算机和传媒等软科技，我们依然持审慎态度，特别是计算机软件，在找到适应AI时代的新业态和业务定位之前，可能会在较长的下行趋势中以阶段性主题博弈行情为主。　　展望二季度，我们认为长周期叙事继续关注AI、同时留意我们前述的潜在的新“东升西降”叙事，短期地缘政治仍然是对市场影响最大的不确定因素。基本面上整体变化不大，我们仍然维持年报中的预计，不同之处仅在于可能经此一战今年的出口项会比此前更加乐观，但内需方向仍然需要耐心等待——积极的一面在于，香港作为桥头堡已经看到了明显的房地产市场回暖，国内一线城市似乎也有企稳迹象，经济的底部区间可能已经在形成，只是需要等待一些更能凝聚共识的信号。对于A股而言，我们认为继续维持区间震荡的概率比较大、这样的市场环境下轻总量重个股的策略可能更能适应。　　地缘方面，我们认为美以伊战争带来的反复依然值得警惕，从政治逻辑上推论我们认为这场冲突是无法短期结束的，但特朗普是一个不按常理出牌、也很难按照传统政治逻辑去推理的独立个体，其个人想法对地缘政治、资本市场都影响巨大，而一旦一件事情依赖于一个个体的决策而非一个群体的最大利益公约时，那么其不确定性便急剧增高，我们仅能时刻提醒自己仍然需要对此事保持警醒并做相应的应对，如果按照美国利益去推论的话我们只能说后续战争烈度升级仍然是大概率的事情。　　AI方面，随着行业配置进入存量博弈，新技术的确值得高看一眼，只是更多的要综合催化剂、市场风险偏好和机构配置等因素进行考虑，我们一季度在新技术方面有所踏空，很重要的一个原因在于我们认为当前市场风险偏好水平不足以支撑对新技术3-5年后的一次性提前定价（况且技术路线的摇摆是极其频繁的，大家对市场份额的估计也普遍乐观），但其实在存量博弈下科技资金有其内在动力减持机构配置高、短期变化小的方向去增配机构持仓少的新技术，我们后续会在这些层面增加更多思考并选择具备长期价值的品种进行配置。此外，AI高景气需求带来的涨价依然是另外一个重要分支，同时随着地缘关系的变化，一些供应链需要开始重构、同样也会给国内公司带来不少投资机会。　　对于本基金主题人工智能而言，正如我们前面所讨论的，今年AI实现商业闭环的路径已经越来越清晰，虽然短期的大额资本开支仍然会受到货币政策、私募债融资、公司财报、地缘政治等多方影响，但从ROI角度来讲AI泡沫论似乎已经不再需要过多担忧。由此出发，我们认为海外算力在未来较长一段时间依然是高确定性方向，而国产算力则需要等待一个新的叙事或新的财报证明，至于软件则仍然需要保持审慎。

回顾2026年一季度，A股市场整体呈现先扬后抑、震荡分化的格局。1月初跨年行情延续，市场强势上扬，沪指一度冲高至4197点，创近10年新高；但3月后受美伊地缘冲突冲击，市场有所回调。板块上分化明显，形成了"人工智能+有色能源"的双主线共振。AI端，从光模块到CPO再到光纤光缆和缺电侧（包括电气设备、燃气轮机等），景气从算力核心向基础设施全面扩散；资源端，从贵金属到工业金属再到煤炭石油，涨价链条自上而下传导，地缘冲突既催化了行情高潮也埋下了后续回调的伏笔。　　本基金2026年第一季度主要围绕三个方面进行了布局。首先，围绕AI产业方向，我们保持了光模块行业的配置，并增加了供给环节有明显缺口的光纤和电力设备的配置。其次，内需方向上我们会继续配置具备充分安全边际的养猪和游戏行业，出口方向上我们布局了出海进展明显的中国重卡行业和新能源整车行业。第三，工业有色和能源行业中，我们适当增加了铝和黄金的配置。　　展望2026年全年，我们认为在经历了疫情冲击、贸易摩擦以及全球供应链重构的多重考验之后，中国企业的全球竞争力已实现质的飞跃。这种竞争力不再是简单的成本优势，而是演变为技术、效率、供应链韧性和品牌溢价的综合体现，这意味中国资产在全球定价体系下的进一步价值重估，美伊冲突在长期看更是加强了中国资产的叙事逻辑，这是我们继续看好A股长牛慢牛的核心原因。本基金会继续保持均衡成长的风格，积极寻找具备长期竞争力的优质投资标的。

2026年一季度，受益于供给、需求、价格均有所上升，国内经济数据超预期。出口较好、上游涨价、春节错位等均有贡献，其中投资、工业增加值、出口成为开年亮点，消费则在去年高基数效应下显得偏弱，国内经济运行整体继续保持稳定，迎来开门红。　　但现阶段A股市场的定价更受全球地缘政治变化的影响，风险偏好也跟随海外市场显著降低。美以伊冲突导致霍尔木兹海峡受封，中东油田产能中长期可能损失，能源价格短期被显著推升。中期来看，一方面，中东战争可能扩大化或进一步使市场趋于谨慎，另一方面，能源价格中枢的上行使得对通胀的担忧开始凸显，美联储降息预期下降，市场对于流动性收紧的担忧急剧升温。　　产品管理上，我们在春节后逐步降低了整体科技股的仓位。往后看，考虑到中东冲突提高了全球滞胀、经济衰退的概率，我们将以谨慎的态度管理产品。