高源 - 基金投资策略和运作

2025年全年，上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，沪深300上涨17.66%，创业板综上涨40.4%,市场赚钱效应较好。分季度来看，年初以Deepseek为代表的科技创新带动了市场风险偏好的提升，一季度成长风格超额收益显著；二季度市场风险偏好整体维持，红利+微盘的杠铃策略受到市场关注；三季度市场继续修复估值，直到四季度由于国内经济阶段性调整，海外贸易不确定性以及降息预期反复，市场开始震荡。基于市场的风险偏好，本基金全年基本维持较高的仓位运作。本年度基金策略发生较大调整，大盘质量风格为基金的主风格。

2025年A股震荡走高，除四月初受美国“对等关税”影响快速调整和四季度高位震荡外，其余时间基本保持较低的波动率持续走强，全年上证涨幅达18.41%，为2020年以来最佳表现。　　市场风格方面：2025年与2024年相比发生了显著的市值风格反转，小市值风格的中证2000表现最强，随着市值提升，中证1000、中证500、沪深300、上证50依次走弱，这一市值风格特征更接近于2023年；同时，创业板指和科创50表现显著强于其他宽基指数，尤其是创业板指在北美算力和新能源的带动下全年大涨49.57%、显著跑赢其他风格指数。　　行业表现方面：有色金属全年一骑绝尘，且全年多数时段的最大回撤都小于其他主要行业，下半年基础化工和钢铁等周期行业亦表现不俗；紧随其后的通信、电子、军工、新能源等硬科技行业在获得较高收益率的同时波动率却显著高于有色金属；在年初被寄予厚望、代表“AI应用”的传媒和计算机等“软科技”行业表现平平、剔除年初一波DeepSeek行情后涨幅基本为0；以食品饮料为代表的内需顺周期行业全年依然表现平淡、涨幅位于靠后位置。　　主题板块方面：AI算力和全球定价的大宗品（特别是铜和黄金等有色金属）依旧是表现最强的两个赛道，这与我们年初的判断一致，下半年开始存储、半导体设备和商业航天等在产业催化下也表现不俗。此外，化工下半年开始股价领先于基本面上涨，涨价逻辑从有色金属向化工、电力设备、能源矿产和材料、电子元器件、消费建材等上游环节全面扩散，这些品种有的受益于AI投资拉动需求增长、有的则是成本推动的价格上涨、还有很多品种则是长期跌价后自发的“反内卷”式串谋上涨。　　普遍而广泛的涨价（或资本市场反映的涨价预期）与我们直观的经济体感有所背离，如果说AI的巨额投资拉动了电子元器件和工业品的需求尚可理解，但还有一些品种在需求仍在下滑的情况下却开始超额涨价则令人感到困惑。我们姑且认为这些现象部分源自过去几年累积的低速需求增长和持续下降的资本开支导致的自然出清，部分源自各企业持续亏损后的报团取暖，那么显然前者的可持续性和健康性优于后者，后者是一种脆弱的均衡态、其产业出清进程实际上滞后于前者——甚至部分行业的长期需求其实仍然在缓慢下降。　　目前市场参与者正在对于2026年PPI转正形成一致预期，但观察国内终端消费依然羸弱，随着地缘局势的动荡和全球定价大宗品的狂飙，我们今年可能还会面临一定的输入型通胀压力（人民币的升值可能会弱化这一影响），2026年我们可能不必再像前两年那般担心通缩，但如果今年国内需求无法有效扩张，那么可能会有一段时间（比如二三季度）我们会面临一种类滞胀的压力，面向内需的中游制造业难以向下游和终端消费者传导成本压力、可能成为最大的受损者。当然，这一担忧比较乐观的一个反面解读则是：可能我们困在太长时间的通缩叙事中无法自拔，而目前普遍的上游涨价已经是经济企稳回升的先导信号，这一争议可能在二季度后半程会看的更加清晰。　　2025年以来的市场令我们感到愈发陌生而棘手，这与市场参与者结构变化（量化占比越来越高、同时国家队对市场的影响力量越来越强）、信息传播速度显著提升（受自媒体和视频直播等平台影响，信息差变得越来越少，但同时谣言的传播也越来越普遍）等息息相关。当下市场中选股的难度越来越大、甚至难于万马齐喑的2023和2024年上半年，想要选出逻辑确定性、空间和景气度兼具的品种越来越难，究其根本可能是目前市场位置确实很高了、多数股票都比较贵了，而基本面向上的行业仍然比较少、难以支撑如此快速且普遍的上涨。　　2025年本基金的表现并不令人满意，市场的变化和较高的市场位置对我们惯常使用的希望兼顾beta与alpha的投资框架形成了较大挑战，目前市场风格具有明显的周期性波动，有时更在意长期叙事的故事性、有时更在意短期涨价的确定性，市场在信息传播过载的背景下更容易受到谣言和小作文的影响。在这个过程中由于成长股——特别是科技行业——的知识生命周期非常短（可能这也是越来越多投资者放弃技术内卷转向“HALO”投资策略的原因），在决策时本就需要综合考虑短期业绩可见度、远期估值空间、技术路线确定性、技术生命周期、产业催化节点等多方面因素，在当前市场环境下还要考虑信息传播度、谣言扰动、资金风格和国家队意图等，这令我们总是在高频变化的信息中疲于奔命，传统的方法论越来越难以适应当前的市场，我们在接下来的投资中会尝试放弃一些beta决策、更多聚焦在公司和产业alpha上面，同时屏蔽小作文带来的短期扰动、更多聚焦于产业第一性原理和中长期变化，这些调整可能会导致我们的短期锐度有一定下滑，但对于长期收益率应该会有一些帮助。

回顾2025年全年，中国经济在复杂的内外部环境中实现了平稳运行。全年来看，年初设定的经济增长目标顺利完成，且经济结构在调整中持续优化。　　分大板块来看：受益于产业升级和政策支持，高技术制造业和装备制造业，依然是全年经济的亮点。房地产行业延续了持续调整的态势，全年对整体经济的拖累作用依然明显，市场信心的修复和库存的去化仍需时间。消费领域全年表现出明显的结构性特征。汽车、家电等大宗消费在上半年受益于以旧换新等政策支持，表现稳健；但进入下半年，随着补贴政策的到期或退坡，相关品类增速有所放缓。餐饮、白酒等食品饮料行业在二季度受收入预期和禁酒令等因素扰动，但在年底实现了企稳复苏。服务消费如旅游、文化娱乐等全年都维持相对良好的恢复态势。出口方面，尽管面临关税及贸易壁垒的挑战，但企业通过积极调整出口目的地、优化产品结构、提升产品附加值等方式有效对冲了外部压力，显示出中国制造业强大的供应链韧性和竞争力。　　资本市场方面，A股全年呈现震荡上行的格局，沪指年末收官报收于3968.84点，全年涨幅18.4%。市场走势并非一帆风顺，综合各类主要指数表现来看：一季度市场在政策利好和预期改善下迎来开门红；二季度市场进入震荡调整期，板块分化加剧；三季度指数在基本面企稳和情绪修复下重拾升势；四季度则呈现出冲高后震荡整理、最终平稳收官的特征。全年来看，市场焦点围绕科技成长主题，并不断扩散，结构化行情贯穿始终。由于大部分传统行业的盈利表现并不突出，因此全年看板块间的表现差异较大。　　我们的持仓保持相对稳定，依然坚持以自下而上的深度研究为核心，重点布局具备长期竞争优势和稳健现金流的公司，但全年表现相对跑输。除市场风格轮动的因素外，宏观层面的通缩压力对企业盈利能力带来了一定压力，这导致我们一贯坚持的选股逻辑面临挑战。金融板块中的部分个股贡献了稳健的收益。全年来看，我们适度增配了传媒等细分赛道中盈利确定性改善的标的，并以部分仓位参与科技成长领域的投资机会。整体换手率维持在较低水平。

回顾2025年全年，中国经济在复杂的内外部环境中实现了平稳运行。全年来看，年初设定的经济增长目标顺利完成，且经济结构在调整中持续优化。　　分大板块来看：受益于产业升级和政策支持，高技术制造业和装备制造业，依然是全年经济的亮点。房地产行业延续了持续调整的态势，全年对整体经济的拖累作用依然明显，市场信心的修复和库存的去化仍需时间。消费领域全年表现出明显的结构性特征。汽车、家电等大宗消费在上半年受益于以旧换新等政策支持，表现稳健；但进入下半年，随着补贴政策的到期或退坡，相关品类增速有所放缓。餐饮、白酒等食品饮料行业在二季度受收入预期和禁酒令等因素扰动，但在年底实现了企稳复苏。服务消费如旅游、文化娱乐等全年都维持相对良好的恢复态势。出口方面，尽管面临关税及贸易壁垒的挑战，但企业通过积极调整出口目的地、优化产品结构、提升产品附加值等方式有效对冲了外部压力，显示出中国制造业强大的供应链韧性和竞争力。　　资本市场方面，A股全年呈现震荡上行的格局，沪指年末收官报收于3968.84点，全年涨幅18.4%。市场走势并非一帆风顺，综合各类主要指数表现来看：一季度市场在政策利好和预期改善下迎来开门红；二季度市场进入震荡调整期，板块分化加剧；三季度指数在基本面企稳和情绪修复下重拾升势；四季度则呈现出冲高后震荡整理、最终平稳收官的特征。全年来看，市场焦点围绕科技成长主题，并不断扩散，结构化行情贯穿始终。由于大部分传统行业的盈利表现并不突出，因此全年看板块间的表现差异较大。　　我们的持仓保持相对稳定，依然坚持以自下而上的深度研究为核心，重点布局具备长期竞争优势和稳健现金流的公司，但全年表现相对跑输。除市场风格轮动的因素外，宏观层面的通缩压力对企业盈利能力带来了一定压力，这导致我们一贯坚持的选股逻辑面临挑战。金融板块中的部分个股贡献了稳健的收益。全年来看，我们适度增配了传媒等细分赛道中盈利确定性改善的标的，并以部分仓位参与科技成长领域的投资机会。整体换手率维持在较低水平。

回顾2025年全年，中国经济在复杂的内外部环境中实现了平稳运行。全年来看，年初设定的经济增长目标顺利完成，且经济结构在调整中持续优化。　　分大板块来看：受益于产业升级和政策支持，高技术制造业和装备制造业，依然是全年经济的亮点。房地产行业延续了持续调整的态势，全年对整体经济的拖累作用依然明显，市场信心的修复和库存的去化仍需时间。消费领域全年表现出明显的结构性特征。汽车、家电等大宗消费在上半年受益于以旧换新等政策支持，表现稳健；但进入下半年，随着补贴政策的到期或退坡，相关品类增速有所放缓。餐饮、白酒等食品饮料行业在二季度受收入预期和禁酒令等因素扰动，但在年底实现了企稳复苏。服务消费如旅游、文化娱乐等全年都维持相对良好的恢复态势。出口方面，尽管面临关税及贸易壁垒的挑战，但企业通过积极调整出口目的地、优化产品结构、提升产品附加值等方式有效对冲了外部压力，显示出中国制造业强大的供应链韧性和竞争力。　　资本市场方面，A股全年呈现震荡上行的格局，沪指年末收官报收于3968.84点，全年涨幅18.4%。市场走势并非一帆风顺，综合各类主要指数表现来看：一季度市场在政策利好和预期改善下迎来开门红；二季度市场进入震荡调整期，板块分化加剧；三季度指数在基本面企稳和情绪修复下重拾升势；四季度则呈现出冲高后震荡整理、最终平稳收官的特征。全年来看，市场焦点围绕科技成长主题，并不断扩散，结构化行情贯穿始终。由于大部分传统行业的盈利表现并不突出，因此全年看板块间的表现差异较大。　　我们的持仓保持相对稳定，依然坚持以自下而上的深度研究为核心，重点布局具备长期竞争优势和稳健现金流的公司，但全年表现相对跑输。除市场风格轮动的因素外，宏观层面的通缩压力对企业盈利能力带来了一定压力，这导致我们一贯坚持的选股逻辑面临挑战。金融板块中的部分个股贡献了稳健的收益。全年来看，我们适度增配了传媒等细分赛道中盈利确定性改善的标的，并以部分仓位参与科技成长领域的投资机会。整体换手率维持在较低水平。

本产品的核心的投资理念主要是坚持价值投资和宏观分析并重，也就是坚持自下而上的精选个股和自上而下的宏观分析相结合的投资策略。　　主要分为两个部分： 一方面我们坚持价值投资的核心理念。我们认为自下而上精选个股是我们的核心竞争优势。我们在个股选择上具体的标准是：希望选择商业模式好，竞争格局好，成长性好，公司管理层优秀，估值相对合理同时向下有安全边际的公司。另外一方面，我们通过自上而下的宏观分析来进行仓位管理和配置方向选择：我们认为自上而下的宏观分析在A股市场具有极端重要性，因为很多重大的投资机会背后往往都和宏大的时代背景和深刻的宏观内涵相契合。价值投资需要和宏观分析相配合，才能更好地把握时代的大趋势，更好地实现投资收益，同时也可以规避重大风险。只有通过自上而下的深入的宏观分析，投资上才能够把握这些重大机遇，进而分享时代红利。　　2025年本产品实现了超过10个点的净值增长，并且在年底净值终于回到面值以上。回顾产品在7月份更换了基金经理之后的表现，因为配置了足够仓位的有色金属行业、风电行业以及电气设备行业的相关个股，产品在下半年取得了相对于整体市场较好的收益。

2025年，A股市场表现强劲，主要指数普涨。创业板指全年大涨近50%，表现最为亮眼。沪指也上涨近20%，一度突破4000点整数关口。市场结构性特征突出。从行业看，有色金属板块以超过90%的涨幅领跑，受贵金属价格上涨等因素驱动。通信、电子、电力设备等科技与高端制造相关行业同样表现突出，年内涨幅均超过40%。相比之下，食品饮料、煤炭等少数行业有所下跌。　　基金总体上伴随成长风格修复，尤其是一、二季度医药和软件等相对低位板块的反弹。基金较早配置了经营亏损的本土创新药公司，BD潮改变了市场对行业的预期。尽管软件应用行业景气度未明，但此前出清较为彻底，对边际利好敏感。另外，基金及时增加了端侧AI芯片的持仓，部分受益于AI板块的表现，但三季度未能把握英伟达产业链的大幅上涨。最后，基金持有的机器人零部件个股也有一定的正贡献。

2025年整体市场呈现出牛市氛围，其中申万医药生物指数上涨11.94%，在申万一级行业里排名18/31，略跑输大盘。医药各个子行业表现分化较大，脑机接口、创新药、CRO等板块表现亮眼，血制品、中药、药品零售等子行业表现不佳。　　回顾2025年投资，我们聚焦在医药技术创新主线的投资，具体来说，核心仓位在创新药+AI医疗+创新器械。上半年创新药表现亮眼，但由于我们基于基本面，在二季度创新药上涨途中，测算股价空间不大的节点逐步将仓位更加倾斜于AI医疗板块，然而AI医疗在下半年股价表现疲弱，导致全年收益不佳。

回顾2025年，A股市场在全球宏观变局与中国经济结构转型的叠加影响下，走出了“结构性牛市”。整体行情上，指数震荡中上行实现关键突破，上证指数于年内成功站上4000点整数关口，与此同时，市场体量与流动性也迈上新台阶，A股总市值首次突破100万亿元大关，全年日均成交额高达1.73万亿元，创下年度历史新高。从节奏上看行情“波浪式前行”：一季度由DeepSeek等AI技术突破点燃“春季躁动”；二季度虽受外部关税扰动，但在国内政策托底下迅速企稳；三季度随着AI硬件业绩兑现及“反内卷”政策落地，指数稳步走高；四季度沪指冲上4000点后虽有所盘整，但最终平稳收官。　　2025年行情更大的特征是结构化，资金高度聚焦于产业趋势明确的赛道，形成了“双轮驱动”的主线格局。一是科技主线，以人工智能为核心的硬科技浪潮贯穿全年，成为市场的核心引擎。除了AI硬件，商业航天、人形机器人等未来产业也迎来爆发。二是有色主线，本轮有色行情的驱动力已超越传统的供需周期。一方面，在资源民族主义背景下，供给端受到影响扰动，另一方面，在全球地缘政治冲突背景下，需求端出现了额外的战备补库，有色板块获得了资金的持续追捧。　　回顾本基金2025年坚持均衡成长的投资策略，在组合管理上兼顾中长期成长逻辑与短期基本面变化，重点关注科技自主创新、制造升级和高质量内需三个方向。上半年我们组合布局偏向新兴消费，重点布局了能够有产品创新、品牌创新或者渠道创新的消费个股。下半年我们组合偏向科技成长，我们重点布局了AI产业链，包括了高速光模块及其核心器件等具备技术优势、产品结构持续优化的龙头公司。

2025年，A股市场经历了年初流动性宽松预期下的AI热潮，到贸易战冲击后的剧烈震荡，再到三季度开始科技突破引领的结构性牛市。本基金秉持谨慎但不悲观，防御但不缺席成长投资策略，尽力通过灵活的仓位调整，努力在控制风险的同时把握科技成长的主线机会。　　受益于美联储于2024年三季度末开启降息周期，以及国内政策前置发力，中美流动性宽松预期形成的共振使得A股机会频现。与此同时，Deepseek在一季度的横空出世打破了海外AI垄断的预期，国产AI产业链迎来价值重估，泛AI题材带动A股持续活跃至季末。期间，本基金于季末完成基金经理变更，新接任的基金经理基于对后续风险的预判，对持仓进行了较大幅度的调整，将原有的消费股和金融股调出组合，并降低了整体的仓位。　　二季度初，市场环境急转直下。美国政府发动新一轮贸易战，全球政经不确定性急剧上升，权益市场风险偏好骤降，市场在4月初经历大幅震动。但随后中美间超预期的沟通，使得市场风险偏好逐步修复，至二季度末主要指数基本收复失地。面对这一波动，本基金实施哑铃策略，一端配置防御性偏强的红利股，另一端配置国产链上的科技制造公司。在力争控制回撤的同时，也为后续的操作保留进攻的筹码。　　下半年，伴随着市场成交量的逐步放大，关税缓和预期升温以及国产科技链取得突破，市场中枢不断抬升。产业层面，海外AI资本开支继续上修，科技巨头对算力、存力需求的爆发，叠加国内先进制程的持续突破和存储芯片扩产预期，使半导体板块内的相关细分领域获得市场持续的关注。本基金在此期间对国产科技链加大了仓位的配置，较好地把握了半导体设备、存储芯片、先进制程等细分方向的投资机会。　　回顾全年运作，从投资效果来看，二季度的避险操作有效控制了贸易战引发的回撤，下半年对半导体板块的配置和坚守则贡献了主要的超额收益。值得反思的是，在二季度中美恢复沟通后，对风险偏好修复的响应可以更加积极，仓位提升的节奏可以更快；红利资产的配置也可以向兼具质量与成长的风格适度延伸，以提升长期收益弹性。

2025年A股市场交出了一份令人瞩目的答卷。全年上证指数上涨18.41%，创业板指更是录得49.57%的强劲涨幅，科创50指数上涨35.92%。2025年A股全年成交额首次突破400万亿元大关，创下历史新高。这一数据不仅反映了市场流动性的充裕，更彰显了投资者参与度的显著提升。活跃的交易氛围为优质资产的定价发现提供了良好的市场环境。　　港股市场在2025年呈现"前高后低"的走势特征。上半年受益于南向资金持续流入及中概股估值修复，恒生指数一度表现强劲。但进入四季度后，受海外流动性预期变化及地缘政治因素影响，港股市场承压调整，四季度恒生指数下跌4.56%。　　从风格特征来看，2025年市场呈现出鲜明的"科技成长主导"特征。以人工智能、机器人、算力为代表的科技板块成为全年最强主线，相关产业链个股表现亮眼。与此同时，有色金属板块受益于新能源产业链需求拉动及全球供应链重构，全年涨幅超过90%，成为周期板块中的耀眼明星。回顾全年，市场经历了多轮行业轮动，但科技成长始终是贯穿始终的核心主线：一季度，市场在政策预期与业绩真空期的双重作用下，AI算力、光模块等硬件端率先启动，成为全年科技行情的序章。二季度至三季度，行情逐步向应用端扩散，人形机器人、智能驾驶、AI Agent等细分方向轮番表现，产业链上下游形成良性互动。四季度，市场进入震荡整固阶段。沪深300指数微跌0.23%，市场风格趋于均衡，前期涨幅较大的科技板块出现一定回调，而顺周期板块开始受到关注。　　全年来看，结构性机会层出不穷。我们观察到，具备核心技术壁垒、受益于产业趋势向上的优质企业获得了市场的持续青睐，估值与业绩的戴维斯双击效应在多个细分赛道得到验证。　　本基金全年涨幅为38.92%，跑赢A股大盘及港股主要指数。从行业配置角度，2025年，本基金始终坚持"聚焦科技成长、把握产业趋势"的投资策略，在保持核心持仓稳定的同时，根据市场环境和产业变化进行动态优化。从行业配置上看维持对于机器人、AI算力产业链、中游新兴制造业等的行业聚焦，并且在全年取得较好的配置收益，且年末适时增配部分有色金属、化工的子行业龙头也取得较好收益。从行业配置和市场风格角度，我们对港股持仓权重进行调整，减仓港股科技和生物科技标的。　　站在2025年末回望，全球经济体系正经历一场深刻的“范式转换”。过去三年，市场的主题词是通胀的顽固、地缘政治的裂变以及货币政策的极限拉扯；而步入2026年，宏观叙事的主轴将正式从单纯的“危机应对”转向深度的“结构重塑”。当前，中国经济正处于从高速增长向高质量发展转型的关键十字路口。尽管我们依然面临地产带动效应减弱、消费复苏波折以及部分行业无效内卷的挑战，但必须看到，随着新一轮经济政策的实质性落地，市场预期正从极度悲观中逐步修复。

我们投资策略以“中观产业趋势+自下而上择股”为主，兼顾行业成长、竞争格局与公司个股质地，在泛科技行业进行配置。　　2025年里，我们的基金仓位大部分时间配置分布于AI算力、半导体自主可控、出海科技公司和面板链四个细分行业。配置上从年初几个行业相对均衡配置到下半年后不断向AI产业链倾斜，整体还是以稳健风格的优质个股持仓为主。复盘全年看，对本基金净值贡献比较大的是AI北美算力、国产算力和半导体设计相关的公司。