高源 - 基金投资策略和运作

过去一个季度，中国的消费环境出现了积极信号，但是资本市场的关注点，仍然集中在科技、制造和有价格弹性的周期品上。本基金前期集中在消费成长的资产里，相关资产一定程度上承压。从5月开始，本基金的投资思路出现了积极的转变。本基金站在了更高的全市场的维度，来客观看待多个细分板块的性价比。在当前时代下，硅基生物崛起对于碳基生物领域产生一定影响；在过去一年里，这个影响或仍未完全结束。归其核心，在于硅基生物成长的爆发力与当前碳基生物缓慢变化形成了鲜明对照。消费成长的资产在经历了2025年的业绩高增后，或面对增速放缓的情形。而AI技术拉动硅基生物的成长，有望给诸多细分行业带来了第二甚至第三成长曲线。因此，本基金继续关注有爆发潜力的优质消费成长资产以及处在经营相对低位的消费周期品，同时重点关注在新技术下有第二和第三成长曲线潜力的汽车零部件。本基金致力于在产业结构变迁中捕捉消费领域长期机会，力争成为一个紧跟时代变化的消费基金产品。

2026年第二季度，尽管外部环境扰动有所加剧，中国经济仍保持了平稳运行的基本态势。　　分不同行业：二季度以来，以AI为代表的高科技制造业仍然是经济转型的主要亮点，房地产和基建行业对经济的拉动作用仍然不显著。地缘政治因素带来国际油价、贵金属价格和国际运价等宏观变量的大幅波动，对相关企业经营造成扰动。消费领域呈现出结构性分化特征：航空、旅游、免税等行业呈现前高后低，期初有恢复迹象，但之后在油价等因素的直接和间接影响下面临压力；而家电、食品饮料、餐饮等日常消费品在低基数、行业自身结构调整下，有逐步企稳的迹象。出口方面整体仍表现出很强的韧性，且国际局势变化在某种程度上进一步强化了中国制造业在完整供应链方面的竞争力。　　资本市场方面，2026年二季度，A股市场整体呈现“窄幅震荡”格局，上证指数在3900-4500附近波动。4月，指数在政策预期与业绩披露双重博弈下指数走高，5-6月受外部流动性预期反复及地缘因素扰动，市场风险偏好有所回落，主要宽基指数震荡波动。上证指数二季度累计上涨5.2%，季末收于4094.4点；深成指上涨20.24%，创业板指表现最佳、累计上涨36.35%。　　我们的持仓在二季度保持相对稳定，其中非银行业、传统消费受市场风格等因素影响，在5月前后出现显著的下跌，面板行业受益于基本面改善和AI主题拉动，有一定幅度的上涨。我们仍坚持以自下而上的深度研究为核心，重点布局具备长期竞争优势和稳健现金流的公司。从二季度向后看，部分消费品行业面临供给收缩、基数效应等带来的投资机会，另外，在整体的通缩背景下，部分竞争格局较好、供需结构改善的细分板块也孕育着投资机会。　　展望2026年下半年，经济仍然面临各种不确定因素：海外AI叙事受到边际的扰动，国际地缘局势的反复拉扯将对油价等大宗商品价格形成持续扰动，贸易争执不断。在外部贸易环境压力持续增大的背景下，国内拉动内需政策将有更大的发力空间。我们认为，市场最终会反映流动性和企业盈利的变化，我们更关注实体经济基本面的真实变化带来的投资机会。

本季度产品仓位集中布局AI方向，主要是因为AI的叙事逻辑核心发生了从chatbot转变为coding重大变化。模型从gpt和gemini转变为claude，商业模式从ToC转为ToB，收入从Token转变为ARR。今年不是AI的第四年，而是coding加速的元年，是ARR真正加速的第一年。Anthropic为代表的ARR保守预计今年底1000亿美金，明年底3000亿美金。每1元ARR可以理论上支撑当年3-5元的资本开支（每张卡的折旧是三到五年），过去我们担忧的AI资本开支过大难以为继也大幅缓解了。　　我们主要的配置思路是底仓配置需求通胀的，阶段性配置当前涨价的，选择性配置新的技术方向。　　需求最通胀的主要是光通信板块，另外包括光通信上游测试设备（采样示波器）、pcb上游的钨针和层压机、半导体上游设备中的测试设备和探针。涨价包括两种原因，一种是供给受限，主要是pcb上游的电子布、铜箔和ccl，另一种是传统行业中AI占比达到阈值的，包括已经涨价的存储、光纤和mlcc，和下半年可能涨价的大硅片、功率半导体、对位芳纶等。新的技术进步不做赘述。　　近期板块波动加大，主要因为短期涨幅过大和宏观因素扰动，AI内在的产业逻辑叙述依然成立，因此下半年我们计划保持高仓位的AI持仓，配置思路是保持需求通胀品种的底仓配置，对涨价品种进行轮动操作，对新的技术进步择机参与。　　另外对于非AI方向，我们看好重卡和新能源车的出海机遇，这两个方向都属于从1-N的较为确定的产业趋势。

2026年第二季度，尽管外部环境扰动有所加剧，中国经济仍保持了平稳运行的基本态势。　　分不同行业：二季度以来，以AI为代表的高科技制造业仍然是经济转型的主要亮点，房地产和基建行业对经济的拉动作用仍然不显著。地缘政治因素带来国际油价、贵金属价格和国际运价等宏观变量的大幅波动，对相关企业经营造成扰动。消费领域呈现出结构性分化特征：航空、旅游、免税等行业呈现前高后低，期初有恢复迹象，但之后在油价等因素的直接和间接影响下面临压力；而家电、食品饮料、餐饮等日常消费品在低基数、行业自身结构调整下，有逐步企稳的迹象。出口方面整体仍表现出很强的韧性，且国际局势变化在某种程度上进一步强化了中国制造业在完整供应链方面的竞争力。　　资本市场方面，2026年二季度，A股市场整体呈现“窄幅震荡”格局，上证指数在3900-4500附近波动。4月，指数在政策预期与业绩披露双重博弈下指数走高，5-6月受外部流动性预期反复及地缘因素扰动，市场风险偏好有所回落，主要宽基指数震荡波动。上证指数二季度累计上涨5.2%，季末收于4094.4点；深成指上涨20.24%，创业板指表现最佳、累计上涨36.35%。　　我们的持仓在二季度保持相对稳定，其中非银行业、传统消费受市场风格等因素影响，在5月前后出现显著的下跌，面板行业受益于基本面改善和AI主题拉动，有一定幅度的上涨。我们仍坚持以自下而上的深度研究为核心，重点布局具备长期竞争优势和稳健现金流的公司。从二季度向后看，部分消费品行业面临供给收缩、基数效应等带来的投资机会，另外，在整体的通缩背景下，部分竞争格局较好、供需结构改善的细分板块也孕育着投资机会。　　展望2026年下半年，经济仍然面临各种不确定因素：海外AI叙事受到边际的扰动，国际地缘局势的反复拉扯将对油价等大宗商品价格形成持续扰动，贸易争执不断。在外部贸易环境压力持续增大的背景下，国内拉动内需政策将有更大的发力空间。我们认为，市场最终会反映流动性和企业盈利的变化，我们更关注实体经济基本面的真实变化带来的投资机会。

2026年第二季度，尽管外部环境扰动有所加剧，中国经济仍保持了平稳运行的基本态势。　　分不同行业：二季度以来，以AI为代表的高科技制造业仍然是经济转型的主要亮点，房地产和基建行业对经济的拉动作用仍然不显著。地缘政治因素带来国际油价、贵金属价格和国际运价等宏观变量的大幅波动，对相关企业经营造成扰动。消费领域呈现出结构性分化特征：航空、旅游、免税等行业呈现前高后低，期初有恢复迹象，但之后在油价等因素的直接和间接影响下面临压力；而家电、食品饮料、餐饮等日常消费品在低基数、行业自身结构调整下，有逐步企稳的迹象。出口方面整体仍表现出很强的韧性，且国际局势变化在某种程度上进一步强化了中国制造业在完整供应链方面的竞争力。　　资本市场方面，2026年二季度，A股市场整体呈现“窄幅震荡”格局，上证指数在3900-4500附近波动。4月，指数在政策预期与业绩披露双重博弈下指数走高，5-6月受外部流动性预期反复及地缘因素扰动，市场风险偏好有所回落，主要宽基指数震荡波动。上证指数二季度累计上涨5.2%，季末收于4094.4点；深成指上涨20.24%，创业板指表现最佳、累计上涨36.35%。　　我们的持仓在二季度保持相对稳定，其中非银行业、传统消费受市场风格等因素影响，在5月前后出现显著的下跌，面板行业受益于基本面改善和AI主题拉动，有一定幅度的上涨。我们仍坚持以自下而上的深度研究为核心，重点布局具备长期竞争优势和稳健现金流的公司。从二季度向后看，部分消费品行业面临供给收缩、基数效应等带来的投资机会，另外，在整体的通缩背景下，部分竞争格局较好、供需结构改善的细分板块也孕育着投资机会。　　展望2026年下半年，经济仍然面临各种不确定因素：海外AI叙事受到边际的扰动，国际地缘局势的反复拉扯将对油价等大宗商品价格形成持续扰动，贸易争执不断。在外部贸易环境压力持续增大的背景下，国内拉动内需政策将有更大的发力空间。我们认为，市场最终会反映流动性和企业盈利的变化，我们更关注实体经济基本面的真实变化带来的投资机会。

2026年第二季度，尽管外部环境扰动有所加剧，中国经济仍保持了平稳运行的基本态势。　　分不同行业：二季度以来，以AI为代表的高科技制造业仍然是经济转型的主要亮点，房地产和基建行业对经济的拉动作用仍然不显著。地缘政治因素带来国际油价、贵金属价格和国际运价等宏观变量的大幅波动，对相关企业经营造成扰动。消费领域呈现出结构性分化特征：航空、旅游、免税等行业呈现前高后低，期初有恢复迹象，但之后在油价等因素的直接和间接影响下面临压力；而家电、食品饮料、餐饮等日常消费品在低基数、行业自身结构调整下，有逐步企稳的迹象。出口方面整体仍表现出很强的韧性，且国际局势变化在某种程度上进一步强化了中国制造业在完整供应链方面的竞争力。　　资本市场方面，2026年二季度，A股市场整体呈现“窄幅震荡”格局，上证指数在3900-4500附近波动。4月，指数在政策预期与业绩披露双重博弈下指数走高，5-6月受外部流动性预期反复及地缘因素扰动，市场风险偏好有所回落，主要宽基指数震荡波动。上证指数二季度累计上涨5.2%，季末收于4094.4点；深成指上涨20.24%，创业板指表现最佳、累计上涨36.35%。　　我们的持仓在二季度保持相对稳定，其中非银行业、传统消费受市场风格等因素影响，在5月前后出现显著的下跌，面板行业受益于基本面改善和AI主题拉动，有一定幅度的上涨。我们仍坚持以自下而上的深度研究为核心，重点布局具备长期竞争优势和稳健现金流的公司。从二季度向后看，部分消费品行业面临供给收缩、基数效应等带来的投资机会，另外，在整体的通缩背景下，部分竞争格局较好、供需结构改善的细分板块也孕育着投资机会。　　展望2026年下半年，经济仍然面临各种不确定因素：海外AI叙事受到边际的扰动，国际地缘局势的反复拉扯将对油价等大宗商品价格形成持续扰动，贸易争执不断。在外部贸易环境压力持续增大的背景下，国内拉动内需政策将有更大的发力空间。我们认为，市场最终会反映流动性和企业盈利的变化，我们更关注实体经济基本面的真实变化带来的投资机会。

2026年二季度大盘在美伊冲突趋缓后整体走出修复走势，但市场极致分化，除了AI以外的资产多数下跌，其中申万医药生物指数下跌9.45%，在申万一级行业里排名17/31，跑输大盘。医药各个子行业表现都一般，医疗服务和CRO略微收正，血制品，医药商业，IVD等子行业下跌较多。　　回顾二季度投资，我们聚焦在医药技术创新主线，具体来说，核心仓位在创新药+AI医疗+创新器械。但由于二季度这些行业总体下跌，导致绝对收益不佳。　　展望医药长期发展，随着人口结构的变化，医保资金的支付端压力将长期存在，虽然商保等其他支付渠道的补充也在依次落地，但这个过程是渐进而缓慢的，预计未来5-10年优化医保资金使用效率和腾笼换鸟依然会是长期趋势。长周期角度驱动行业进步和蕴含投资机会的还是创新和技术进步，本基金未来2-3年内将聚焦于医药技术创新的投资，其中重点关注以下几个方向：　　1） AI医疗板块:今年我们观察到海外的硬件-大模型-应用的商业闭环正在形成，AI技术已经在多个行业进行赋能，医疗作为最重要的垂类应用领域之一，目前在全球处于从0到1的爆发阶段。从落地角度，我们也看到国内外众多AI医疗垂类公司在加速发展，各层级医院的AI医疗渗透率在持续提升。四季度蚂蚁阿福一度冲上苹果应用榜免费总榜的第二位，稳坐第一大健康管理AIApp，C端类AI医疗应用的爆发也值得期待。　　2） 创新药板块：经过过去几年的发展，行业开始进入从1到10的阶段，头部公司的研发管线开始进入后期或开始实现商业化，近2-3年中国创新药全球竞争力突破，临床数据超预期，带来市场的对外授权预期，多个重磅品种具备美国上市的潜力。　　3） 其他前沿技术及创新器械：我们也密切关注当前处于蓄势腾飞阶段的脑机接口方向，未来1-2年从实验室加走向临床，未来3-5年有望实现商业化，随着临床实验进展和规模植入，成本有望大幅下降，市场空间广阔。

回顾2026年二季度，国内宏观经济环比一季度开始逐步回落，内需层面无论是消费还是投资均从一季度的相对高位开始环比走弱，只有出口仍然一枝独秀，延续一季度的强势。二季度最大的宏观事件就是美伊之间持续不断地冲突，以及伊朗封锁霍尔木兹海峡导致的大宗商品剧烈的波动，特别是原油和黄金，由于海峡受阻，导致原油一度突破100美元，但之后随着美伊和谈，局势缓和，油价又基本跌回到冲突开始前的不到70美元的水平。黄金则因为美伊冲突导致的流动性压力出现了大幅度的回调，从最高超过5000美元跌回到4000美元附近的水平。整体二季度国际宏观层面剧烈波动，由此也导致资产价格的大幅波动。　　二季度的市场呈现出剧烈波动的特征，或者更确切的表述是剧烈的“K型”分化特征。二季度以AI算力为代表的半导体板块实现了大幅上涨，但是除此之外的其他“老登”领域的股票则普遍大幅下挫。市场的“抽血效应”非常明显，盘面呈现出特别明显的资金从绝大部分 “老登”领域撤出，去追逐不断上涨的半导体相关个股。国内市场如此，整个国际市场其实也呈现出这种特别明显的“K型”分化格局，比如美股的费城半导体指数整个二季度大幅上涨，但是美股七巨头和其他的个股则普遍走势较弱，剩下在不断地下跌。　　本基金整个二季度主要的配置方向仍然在一些自下而上精选的、基本面较好、估值非常便宜，被严重低估的“老登”资产上。可想而知，因为这些资产并没有在相关热门的AI算力领域，所以整个二季度的压力都非常大。尽管我们觉得这些资产普遍都有较大的安全边际，向下空间并不大，但是“越是在黎明的时候可能越黑暗”，所以这些很大的安全边际和极端便宜的估值也无法保证股价的短期波动。但是展望未来，我们仍然对我们精选的个股有信心，相信随着极致的市场风格相对缓和，或市场回归均衡，这些极端便宜，被严重低估的资产一定会迎来重估的过程。

二季度A股市场呈现结构性分化，科创50和创业板指在AI算力产业链带动下屡创历史新高，而同期上证指数仅微涨，上证50更是录得下跌。成交热度持续攀升，日成交额维持在3万亿元上下。但增量资金高度集中于AI硬件赛道，尤其是电子和通信板块，而消费、金融地产等传统行业普遍承压下跌。这种“K型”分化背后，是全球AI产业资本开支扩张与国内新旧动能转换双重逻辑的共振。　　计算机行业在“AI吞噬”论的影响下持续调整，但行业的经验和专业性仍然是关键的竞争要素，板块的风险收益比变得更加有吸引力。基金顺势调整了部分计算机行业个股的持仓，主要调入了现金流更加健康的公司，这些公司的抗风险能力更强，更有可能抓住行业转型的机会；相应的，基金减持了传感芯片个股。截止季度末，基金持仓风格偏成长。

2026年二季度，上证指数上涨5.2%，深证成指上涨20.24%，沪深300指数上涨11.9%，创业板综上涨24.75%。本季度，市场出现两极分化，以通信、电子为代表的AI方向，大幅跑赢以消费为代表的传统经济，并且这种情况在5月经济数据低于预期之后演绎地更加极致，放眼其他市场，日本，韩国以及美国基本也是类似情况。自去年开始，本基金的策略发生较大变化，目前以大盘质量风格为主风格，适度增加对于成长的暴露。我们预计，未来大盘质量的盈利能力有望进一步改善，风格需要持续关注。

上半年，在外部复杂环境和国内结构调整的整体背景下，经济呈现出平稳调整、温和修复的态势，其中出口继续保持强势，内需修复的节奏则相对有所放缓。海外地缘扰动与宏观情形仍有反复，对国内冲击暂时有限，而科技板块在全球AI投资持续加码共振的背景下一骑绝尘。　　但往下半年看，仍要谨防地缘博弈的升级，油价与全球供应链的变化，以及美联储加息预期的上升带来的阶段性风险偏好的下行。　　从中观产业层面来说，突破封锁，力争科技独立自主背景下的国产芯片产业链是我们配置的主要方向，但由于担忧宏观层面的冲击，我们在二季度对科技仓位做了阶段性的增减，以规避或有的风险。　　下半年我们仍将在景气度上行的科技方向上维持重点配置和关注，但同时关注着市场可能的变化所带来的整体风险。继续秉持谨慎但不悲观，防御但不缺席成长的总体投资策略来做好产品的管理。

二季度市场风险偏好明显回升，市场涨幅高度向科技成长集中；科创50、创业板指显著领跑，电子与通信成为最强行业，而多数传统消费、周期与软科技板块反而下跌。我们的基金也受益于前期在硬科技行业的布局，获得了比较好的收益。　　进入到6月份后，由于前期市场涨幅过大，市场对于AI上游的硬件个股的交易比较拥挤，科技股的股价波动明显加剧。而二季度末，Meta出售算力事件引发市场对“算力是否过剩”的担忧，并在7月初造成全球AI硬件板块快速回撤，我们的基金也出现一定的回撤。　　我们基金的投资策略以“中观产业趋势+自下而上择股”为主，兼顾行业成长节奏、竞争格局与公司个股质地，在泛科技行业进行配置。　　二季度，按照基金合同要求—在创业板的PB估值达到过去历史80%以上分位之后，我们基金的仓位进一步下降到50%以下。在行业配置上，我们精选个股后集中在了AI算力硬件行业和半导体行业。　　下面是我们想和投资人分享的近期产业观察：　　1、AI需求旺盛，并未出现算力过剩的苗头　　驱动AI行业持续成长的核心引擎，仍然来自大模型的不断迭代与升级。大语言模型的能力边界正从coding持续拓展至agent，世界模型和多模态模型相关产品则仍处于发展早期，行业创新空间广阔。　　从产业数据来看，当前AI大模型市场需求依然十分强劲。今年年初，Anthropic与OpenAI合计ARR尚不足300亿美元；到6月，Anthropic ARR已提升至约600亿美元，OpenAI ARR约400亿美元，合计达到1000亿美元，增长速度显著超出市场预期。与此同时，美国公有云市场规模已超过4000亿美元，收入增速仍在加快，且云厂商算力租赁价格上涨的消息频繁出现。这些现象共同表明，AI基础设施需求依旧旺盛，行业尚未显现算力过剩的苗头。　　2、AI和自主可控驱动的半导体行业正在迎来一轮超级景气周期　　我们在一季报中也曾向持有人分享我们看到的AI对于半导体行业的层层拉动。到二季度，我们进一步观察到半导体多个细分领域都进入新一轮高增长区间：开始出现订单累积，交付无法满足客户需求，产品涨价潮开始蔓延。　　在AI需求扩张与自主可控趋势强化的双重驱动下，半导体行业景气度正在持续上行。我们判断，这一轮景气周期的强度和持续性有望超过上一轮2021年的高点。　　3、硬科技出海仍值得重视　　除了AI这一最为亮眼的产业主线之外，我们自下而上也看到，众多中国硬科技企业的出海动能并未减弱。中国制造业企业的全球竞争优势，往往会在不同的宏观环境中以不同方式体现出来。　　今年以来，在地缘政治冲突加剧、石油等传统能源价格上涨的背景下，中国新能源汽车、储能、工程机械、无人机，以及创新药BD等领域，均保持了较高的出口同比增速，展现出较强的全球竞争力。随着汇率、原材料价格、贸易摩擦等负面因素的边际影响逐步减弱，我们认为，未来将有更多科技出海公司展现出较好的经营韧性与股价表现。