沙炜 - 基金投资策略和运作

2025年全年，A股市场呈现结构性分化和震荡中逐步上行的特征。年初阶段，市场分化和波动显著，人形机器人、AI算力等科技创新领域成为超额收益主要贡献板块，而传统消费、金融地产等板块持续承压；二季度结构分化延续，市场整体缓慢上行，政策驱动与盈利验证成为主导，银行与非银、新消费、有色金属、国防军工等板块表现突出，但地产、煤炭、白酒等传统消费品种继续拖累整体表现；三季度，流动性环境偏宽松，长期资金持续入市推动市场继续上行，人工智能、半导体、人形机器人等科技成长板块依旧活跃；进入四季度，市场整体延续震荡上行格局，结构上以半导体、AI算力、机械等细分领域涨幅显著，消费、金融等低估值板块阶段性补涨。本基金2025年始终坚持90%以上的高仓位运作策略，持续聚焦科技成长及创新主线的配置机会。一季度积极参与国产算力、黄金和船舶行业；二季度基于战略安全和商业落地的确定性，继续看好国产算力作为“新基建”的成长空间，同时保持对高位震荡的黄金和景气度稳健提升的船舶行业重点配置；三季度进一步强化对自主可控国产算力品种的配置，增加创新药板块仓位。四季度继续重仓国产算力产业链，新增有色金属和固态电池等持仓。

2025年一季度，A股市场分化和震荡进一步加大，人形机器人、AI算力等科技创新赛道成为超额收益主要来源，而传统消费、金融地产等板块持续承压。二季度，A股市场延续结构性分化格局，整体呈现震荡上行的慢牛态势，政策驱动与盈利验证成为市场的双主线。新能源、新消费、有色金属、国防军工等板块表现突出，地产、煤炭、白酒等传统消费板块明显拖累大盘。三季度，A股市场流动性环境整体偏向宽松，长期资金入市助推市场上涨，科技成长板块如人工智能、半导体、人形机器人持续活跃，金融、建材、煤炭等板块表现相对疲弱。四季度，A股市场整体震荡上行，AI算力、人形机器人等科技细分领域表现显著，低估值板块如消费金融板块有所补涨，周期品如有色金属等因全球资源供需紧平衡和战略地位提升维持景气，同时新能高端制造需求拉动下游产业，产业化进程加速，成长性新材料获得关注。本基金2025年持续围绕周期方向优选标的维持较高仓位。一季度判断黄金价格将继续创出新高，船舶行业订单和价格位于高位，银行拥有稳定分红和较强安全边际，因此重仓有色、船舶、银行等板块；二季度对黄金和船舶的观点维持不变，继续重配黄金和船舶板块，同时增持估值较低、分红稳健的银行和券商。三季度优选有色、油运等周期板块以获取超额收益；四季度在持有有色金属和交运板块基础上，增加其他金属配置和固态电池材料板块的配置。

2025年中国资本市场结构性行情凸显，科技成长引领主线，小微盘表现强势，大盘蓝筹走势平淡。市场估值逻辑从传统确定性溢价转向科技成长溢价，核心驱动为新质生产力产业政策、资本市场制度改革及经济新旧动能转换，叠加流动性充裕、量化资金催化。大国博弈加剧全球资源争夺，地缘因素重塑有色定价与资金配置，资产荒背景下，资金对创新成长及资源类资产偏好显著提升。组合仍然坚持价值投资理念，进行知行合一的实践。组合选股仍然聚焦于盈利能力强劲的头部企业，以合理的估值买入。2025年组合主要减仓了部分低波红利品种，因估值上行后股息率有所降低，吸引力弱化。主要加仓了港股互联网龙头、白酒龙头和全球领先的制造业细分龙头。

2025年全年A股和港股市场都表现较好，体现为A股和港股主要指数都取得一定涨幅，其中上证指数上涨18.41%、沪深300上涨17.66%、创业板指上涨49.57%、中小板指数上涨31.51%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别上涨27.77%、上涨23.45%。从A股分行业表现看，有色金属、通信、电子、电力设备等板块涨幅较为显著，而食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业等表现相对平淡，尤其食品饮料和煤炭全年指数下跌。简单回顾2025年全年，组合净值相对指数有一定幅度跑赢，主要组合在有色、非银、造船、银行等领域取得了一定收益，但组合在运作期间仍存不少改善空间，包括但不限于：1）无论是开年还是二三季度的科技成长浪潮中组合表现平平，反映管理人在相应领域认知积累和交易经验等仍有改善空间；2）二季度初关税贸易战影响下组合净值有一定程度回撤，反映组合在特定市场环境下诸如港股暴露、黑天鹅场景应对等方面仍有改善空间；3）在有色等强趋势板块的处理不足，反映管理人在强趋势行情中的应对经验仍有改善空间；4）在部分相对极致的行情阶段中，管理人的经验、心态、能力圈拓展积累等仍有改善空间。综上，管理人在能力圈、交易习惯以及特定行业理解上仍有较大进步空间，管理人将在不断反思总结中逐步改善。

2025年四季度A股趋于震荡而港股表现一般，体现为A股主要指数表现相对平稳而港股指数表现平平，其中上证指数上涨2.22%、沪深300下跌-0.23%、创业板指下跌-1.08%、中小板指数上涨0.54%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别下跌-4.56%、下跌-14.69%。从A股分行业表现看，有色金属、石油石化、通信、国防军工等板块涨幅领先，而医药生物、房地产、美容护理、计算机等表现相对平淡。简单回顾四季度，组合净值走势相对指数有一定幅度跑赢，主要组合重仓的造船、有色、保险等表现较好，尤其重仓的民营船厂涨幅明显贡献较大比例净值。整体来说，组合在有色、保险和造船等布局表现尚可，但在其他领域的表现则平平，同时组合相对早的对有色仓位进行兑现也影响了一定收益，反映了管理人在能力圈、交易习惯以及特定行业理解上仍有较大进步空间。展望后市，中国制造业强大基础、科技产业不断进展、经济庞大容量及韧性、强大工业能力在全球扮演的角色愈发重要等认识在市场中逐步强化，这将一定程度持续构成市场的投资土壤之一；叠加资本市场框架的不断完善、财富资产配置仍旧有向权益倾斜的倾向等，我们认为后续市场仍旧不乏看点。当然随着市场尤其是部分领域较大幅度上涨后，管理人投资面临的挑战仍旧不小，管理人将在上述方面持续积累及改进，围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。

四季度国内政策支持力度同环比有所下降，经济整体压力显现。结构上，投资与消费加速向下，但生产端总体保持较好，工业用电量有所回升，工业增加值和出口也保持韧性，是经济的主要支撑。从十五五规划看，政府下调了长期GDP增长目标，同时调整工作重点，现代产业体系第一，科技创新第二，扩大内需第三，即制造业产出规模仍是未来政策的支持重点。与之相应的，我们预期未来经济仍需依赖工业产出和净出口，以及在此基础之上的产业升级。进一步推理，我们预计上游资源品需求将继续在高位，通缩的完全扭转可能仍需要时间。我们对于26年外需看法积极。一方面中国制造业竞争力持续提升，另一方面欧美财政赤字有望继续扩大，虽贸易纠纷有不确定性，但出口仍将是26年国内高工业产出的主要去向，并有望带动国内制造业供需整体小幅改善，和企业利润率回升，进而支撑A股市场。基于对目前经济结构和政策方向的认知，四季度本基金重点配置有色、金融及出海相关的电力设备和机械等，整体跑赢基准。

四季度以来，A股市场整体震荡上行、结构分化，半导体、AI算力、机器人等细分领域涨幅显著，消费、金融等低估值板块出现补涨。本基金继续维持90%以上的高仓位运作，在坚持国产算力和有色金属持仓的同时，积极把握固态电池、商业航天等产业拐点带来的投资机会。具体行业配置方面，在AI应用深化与海外技术限制持续的背景下，国产替代逻辑持续强化，龙头企业国产替代的确定性提升，因此本基金延续了对国产算力产业链的配置，重点聚焦具备自主可控能力的核心环节；对于有色金属板块，我们观察到全球资源品供需紧平衡态势延续的同时国际战略地位进一步提升，新能源、高端制造等下游需求拉动明确，因此本基金选择继续持有；最后，我们注意到固态电池在材料体系革新与量产工艺突破驱动下，产业化进程显著提速，长期成长空间广阔，配置价值凸显，故新增对其的重点关注与配置。

2025年四季度，不管是主板还是创业板，整体都呈现了震荡的走势。在这个过程中，AI行业继续呈现较快发展的态势，改善了细分行业的供需格局，给市场带来了众多的投资机会。本基金始终坚持以价值投资为基础，坚持自上而下地分析国内外的宏观经济形势，努力研究产业的未来发展趋势，选取景气周期持续向上的优势行业，再对比行业内的公司治理、业绩增速、财务指标、估值等相关因素，选取具备竞争力的标的进行长期投资。本基金长期看好中国经济的较快发展，看好中国资本市场的长期发展空间。伴随着经济较快发展与科技行业的日新月异，本基金长期看好科技和顺周期行业的投资机会。

三季度以来，A股市场流动性环境整体偏向宽松，长期资金入市成为推动市场上行的主要动力。在此背景下，以人工智能、半导体、人形机器人为代表的科技成长板块继续表现出较强的活力，金融、建材、煤炭等板块则相对疲弱。本基金在周期范围内优选配置有色、油运等板块以获取超额收益。具体行业配置上，黄金板块继续受益于全球货币政策转向及地缘政治不确定性，铜矿则受益于供给端矿难事故带来的涨价；船舶制造板块维持高景气格局，订单逐步兑现到业绩，多数公司增利远大于增收；航运领域呈现油强散弱格局，油轮运价好于往年淡季，尤其是中东增产后出口明显增加，配置价值明显提升。

季度内重仓股整体保持稳定，组合换手率较上个季度略有提升，主要是减仓了部分经营面临挑战的消费品公司，并加仓到估值有吸引力、经营发生积极变化的互联网电商龙头和制造业细分赛道龙头等。三季度以来国内经济运行亮点有限，全球AI产业发展火热，A股市场风险偏好有所提升。组合持仓聚焦在资本回报率持续领先的优质公司，注重其需求的刚性、竞争格局的稳固性，同时加大了对优质公司成长势头的关注和对比。从中长期维度看，我们对权益市场投资机会维持积极看法，基于中国庞大的内需市场、较强的制造业全球竞争力，我们能够识别出不少需求长期有增长、竞争头部效应突出的细分行业龙头公司。我们判断现有持仓的个股水平相对合理，组合可能持续受益于所持个股本身的企业经营回报。

2025年三季度A股和港股表现较好，主要指数都走出了震荡上行的趋势，其中上证指数上证12.73%、沪深300上涨17.90%、创业板指上涨50.40%、中小板指数上涨21.69%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别上涨11.56%、上涨21.93%。从A股分行业表现看，通信、电子、电力设备、机械设备等板块涨幅领先，而银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料等表现相对平淡，尤其其中的银行板块逆势下跌。简单回顾三季度，组合净值走势基本与指数一致，涨幅略跑赢基准但与市场的热烈表现则略显平淡。组合在季度初通过非银、有色的布局表现尚可，但在后期持续活跃的科技行情中则参与相对有限。整体来说三季度组合主要在有色、非银等领域抓住了一定机会，但在科技大行情中表现相对一般，这与管理人的能力圈基本对应，也与管理人当前具备的交易风格能力等相关，管理人管理产品以来经历的科技成长浪潮经验积累也有一定关联。展望后市，中国制造业的强大基础、科技产业的不断进展、中国经济的庞大容量及韧性等认识在市场中逐步强化，这将一定程度持续构成市场的投资土壤之一；叠加资本市场框架的不断完善、资产配置仍旧有向权益倾斜的倾向等，我们认为后续市场仍旧是可为的。当然随着市场尤其是部分领域较大幅度上涨后，投资面临的挑战仍旧是存在的，管理人将逐步弥补在能力圈、交易纪律等有待提升的方面，围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。

三季度以来，A股市场流动性环境整体偏向宽松，长期资金入市成为推动市场上行的主要动力。在此背景下，以人工智能、半导体、人形机器人为代表的科技成长板块继续表现出较强的活力。本基金继续维持90%以上的高仓位运作，在聚焦科技成长主线的同时，积极把握产业拐点带来的投资机会。具体行业配置方面，在AI应用不断成熟和海外禁令持续的背景下，国产替代的逻辑进一步强化，相关公司有望持续受益，因此本基金延续了对AI算力产业链的配置，特别是具有自主可控逻辑的国产算力品种；对于船舶制造板块，我们观察到行业整体订单和价格仍处于高位，业绩兑现预期较为明确，因此本基金选择了继续持有；同时，我们也注意到三季度创新药板块在政策优化和估值修复驱动下表现活跃，配置价值增加。