沙炜 - 基金投资策略和运作

二季度A股延续慢牛格局，指数震荡上行，结构分化加剧；科技成长大幅领涨，科创50、创业板指跟涨，电子、通信涨幅居前，国产算力、半导体设备和存储景气度最高；而前期占优的有色、油气等周期与消费板块明显走弱。本基金继续看好国产算力的自主可控发展方向，维持重仓配置；同时重视存储和MLCC等细分方向的景气度趋势变化，增加仓位；继续回避受到地缘政治冲突影响的有色板块；对于二季度回调较多的固态电池方向，我们认为产业趋势明朗，但是节奏存在波折，因此适当减仓以应对风险。

2026年二季度，主板市场震荡走高，创业板指数单边上行，市场呈现了较大的分化。从产业发展的角度来看，AI已经带来了一些行业供需的改变，带来了众多的投资机会。本基金始终坚持以价值投资为基础，通过研究国内外的宏观经济形势，选择景气周期上行的细分子行业，再分析细分子行业内部可比公司的公司治理、财务指标、业绩增速、估值等相关因素，选取具备竞争优势的标的进行长期投资。本基金看好中国经济的长期发展趋势，看好中国资本市场的长期发展空间，看好科技行业的投资机会。

本季度，本基金在坚持价值选股原则的基础上，加大了新兴产业的持仓占比。首先，从宏观经济和产业的运行状况来看，传统产业承压的局面未见缓解，甚至有加剧的趋势；而AI产业发展势头依旧强劲。继AI Coding步入商业化后，AI Agent进一步驱动了token消耗量的增长和大模型龙头公司ARR的攀升。这场技术革命给社会带来的影响迅猛而广泛，促使各类资源向AI产业高度聚集，其中自然也包括资本——无论是一级市场还是二级市场资本。在A股市场，这体现为新兴赛道与传统赛道股价表现的严重背离，以及机构持仓的高度趋同。当前状况对践行传统价值投资形成了一定的挑战。因为科技产业自带的快速迭代属性，给需求和竞争格局带来了更多的不确定性，同时市场的追捧也使得新兴产业优质资产的估值居高不下。为应对挑战，基金经理更加积极地应用AI手段迭代工作方式：从上个季度利用AI Coding搭建基于自身价值投资选股逻辑的综合数据库，进化到利用AI Agent实现自动化信息获取、个股深度研究、组合监控等更全面工作场景的覆盖。

二季度A股延续慢牛格局，指数震荡上行，结构分化加剧；科技成长大幅领涨，科创50、创业板指跟涨，电子、通信涨幅居前，国产算力、半导体设备和存储景气度最高；而前期占优的有色、油气等周期与消费板块明显走弱。本基金认为周期方向整体承压，尤其是有色板块受到地缘冲突压制的影响，因此予以低配。同时国内地产基建景气度未见好转，地产、建材、钢铁等顺周期方向也未见明显机会。因此重点配置受益于地缘政治冲突的化工煤炭方向和安全边际较高的银行保险板块，同时积极从新材料应用的细分赛道挖掘产业链机会。

二季度国内经济与预期一致，延续了内需疲弱而生产出口坚挺的趋势。外需出现分化，从美国进口数据来看，其资本品进口大幅增长而消费品汽车等明显回落，背后原因可能是美国财政支出和赤字保持低位而云厂商资本开支大幅扩张，这导致了美国需求的K形分化，推动了亚太科技股显著上涨，推高了通胀预期，导致传统行业和资源股等整体回调。对于三季度，我们预期这一分化可能收敛，美国在财年末季可能明显加大政府支出，云厂资本开支的可持续性可能引发更多讨论。油价的回落和居民消费偏弱可能降低通胀预期。本基金关注的方向包括上游资源品、出海和高股息金融。资源品方面，基于中长期供需，二季度增持了铜和小金属，减持了贵金属和能源。出海资本品重点配置了电网设备和部分TMT硬件。

2026年二季度A股指数表现较好，而港股较为一般，其中上证指数上涨5.2%、沪深300上涨11.9%、创业板指上涨36.4%、中小板指数上涨8.9%；对应港股恒生指数、恒生科技指数则分别-7.7%、-3.8%。从A股分行业表现看，二季度的市场表现分化极致，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业大幅上涨，而石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售等行业则出现明显下跌，二季度表现最好的板块电子（上涨90%）与表现最差的板块石油石化（下跌-20%）差距超过100pc。简单回顾二季度，组合表现较为疲弱，收益为负且相对指数与基准出现了较大幅度的落后，组合在如此极致行情下于短期维度暴露出了一定脆弱性。回过头来看，造成这种极致行情的背景，除去主要的科技产业趋势外，包括但不限于以下因素共同加大了该等行情的极致演绎：①中东战争对诸多周期类品种的预期干扰：中东战争的曲折使得短期战争受益受损的行业都难以定价；②平淡的国内内需使得以消费为代表的内需行业定价面临阻力；③国内以某大资金为代表的持续性剧烈资金动向，使得诸多非AI股票在资金面上面临持续性的大幅流出挑战；④汇率对相关出口企业盈利的干扰使得部分出口企业定价面临一定阻力；⑤以量化资金为代表的动量类资金短期显著加大了趋势。以上种种因素使得科技类股票走出了单边上涨行情，而部分非科技类股票则一定程度丧失了定价土壤而出现较大幅度的单边下跌。管理人在这种市场上表现不尽如人意，主要系管理人在相关产业趋势的理解不足，以及在单边趋势市场上的经验缺失——这与过去几年管理人暴露的缺点是一致的，只不过在二季度该等极致行情下显著放大。在经历上述极致行情后，管理人以下浅显思考供投资人参考：①前述很多因素其实期间是非常有迹可循的，且置信度较高，回过头来看管理人对极致行情的部分抵触，一定程度上干扰了管理人在上述复杂因素背景下的组合构建思路与行为，未来管理人的投资框架在这方面值得警醒；②以量化、ETF类等具备一定程度动量因子的资金在市场上的权重愈来愈高，管理人过去左侧/逆向的交易路径如何适应这种“缩小短期波动，拉大长期波动”的新市场形态，值得管理人不断深思与改进；③在逆风环境下，选股标准的严苛度明显提高，管理人在过去几年相对顺风下形成的选股标准仍有较大改进空间；④管理人对组合管理的理解仍旧有提升空间：无论是出于对客户投资的短期感受，还是出于处于投资初期的管理人本身的短期心态影响等考虑，组合管理在构建上应有更多的丰富度。⑤对于组合近期较为疲弱的表现对投资人带来的短期困恼，管理人表示诚挚的歉意。管理人对部分传统领域股票仍旧具备较强信心，极致的行情使得诸多股票估值在上证4000点时出现了历史新低位置，这一类别的股票已经出现了较多投资机会，未来管理人仍将重心分布在该等股票机会挖掘上。

二季度A股延续慢牛格局，指数震荡上行，结构分化加剧；科技成长大幅领涨，科创50、创业板指跟涨，电子、通信涨幅居前，国产算力、半导体设备和存储景气度最高；而前期占优的有色、油气等周期与消费板块明显走弱。本基金继续看好国产算力的自主可控发展方向，维持重仓配置；同时重视存储和MLCC等细分方向的景气度趋势变化，增加仓位；继续回避受到地缘政治冲突影响的有色板块；对于二季度回调较多的固态电池方向，我们认为产业趋势明朗，但是节奏存在波折，因此适当减仓以应对风险。

2026年二季度A股指数表现较好，而港股较为一般，其中上证指数上涨5.2%、沪深300上涨11.9%、创业板指上涨36.4%、中小板指数上涨8.9%；对应港股恒生指数、恒生科技指数则分别-7.7%、-3.8%。从A股分行业表现看，二季度的市场表现分化极致，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业大幅上涨，而石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售等行业则出现明显下跌，二季度表现最好的板块电子（上涨90%）与表现最差的板块石油石化（下跌-20%）差距超过100pc。简单回顾二季度，组合表现较为疲弱，收益为负且相对指数与基准出现了较大幅度的落后，组合在如此极致行情下于短期维度暴露出了一定脆弱性。回过头来看，造成这种极致行情的背景，除去主要的科技产业趋势外，包括但不限于以下因素共同加大了该等行情的极致演绎：①中东战争对诸多周期类品种的预期干扰：中东战争的曲折使得短期战争受益受损的行业都难以定价；②平淡的国内内需使得以消费为代表的内需行业定价面临阻力；③国内以某大资金为代表的持续性剧烈资金动向，使得诸多非AI股票在资金面上面临持续性的大幅流出挑战；④汇率对相关出口企业盈利的干扰使得部分出口企业定价面临一定阻力；⑤以量化资金为代表的动量类资金短期显著加大了趋势。以上种种因素使得科技类股票走出了单边上涨行情，而部分非科技类股票则一定程度丧失了定价土壤而出现较大幅度的单边下跌。管理人在这种市场上表现不尽如人意，主要系管理人在相关产业趋势的理解不足，以及在单边趋势市场上的经验缺失——这与过去几年管理人暴露的缺点是一致的，只不过在二季度该等极致行情下显著放大。在经历上述极致行情后，管理人以下浅显思考供投资人参考：①前述很多因素其实期间是非常有迹可循的，且置信度较高，回过头来看管理人对极致行情的部分抵触，一定程度上干扰了管理人在上述复杂因素背景下的组合构建思路与行为，未来管理人的投资框架在这方面值得警醒；②以量化、ETF类等具备一定程度动量因子的资金在市场上的权重愈来愈高，管理人过去左侧/逆向的交易路径如何适应这种“缩小短期波动，拉大长期波动”的新市场形态，值得管理人不断深思与改进；③在逆风环境下，选股标准的严苛度明显提高，管理人在过去几年相对顺风下形成的选股标准仍有较大改进空间；④管理人对组合管理的理解仍旧有提升空间：无论是出于对客户投资的短期感受，还是出于处于投资初期的管理人本身的短期心态影响等考虑，组合管理在构建上应有更多的丰富度。⑤对于组合近期较为疲弱的表现对投资人带来的短期困恼，管理人表示诚挚的歉意。管理人对部分传统领域股票仍旧具备较强信心，极致的行情使得诸多股票估值在上证4000点时出现了历史新低位置，这一类别的股票已经出现了较多投资机会，未来管理人仍将重心分布在该等股票机会挖掘上。

一季度A股延续春季行情，指数震荡上行；科技成长领涨，国产算力、光模块和存储景气度较高；有色化工也表现出较强的弹性。后来受地缘冲突影响，市场有所回落，风偏明显下降，电力、油气、煤炭相对占优。本基金首先继续看好银行、保险等具备防御属性和盈利修复空间的板块。银行保险板块受益于稳健的基本面和居民理财配置结构优化，是当前市场中高股息和现金流优势防御资产的代表。同时，本基金积极看好能源化工行业的新一轮配置价值。地缘冲突和全球通胀压力下，原油、煤化工等能源资源价格表现强势，能源化工作为通胀及风险防御主线，受益于出口需求修复、限产政策强化和龙头企业盈利反转。

2026年一季度，主板市场先涨后调整，创业板指数整体偏震荡为主，市场分化较大，产业方面，AI行业继续突飞猛进，给市场带来了众多投资机会，与此同时，新能源行业也在蓬勃发展。本基金坚持以价值投资为基础，坚持自上而下的分析框架，从国内外的宏观经济形势分析，到研究产业发展趋势，再选取景气度向上的细分子行业，再对比细分行业中可比公司的公司治理、财务指标、业绩增速、估值等相关因素，选取具备竞争优势的公司进行长期投资。本基金看好中国经济的长期发展，看好资本市场的长期发展空间。一方面，宏观经济的增长为证券市场提供强有力的支撑，另一方面，市场的高流动性为证券市场提供充裕的资金支持。本基金看好科技，新能源和顺周期行业的投资机会。

一季度A股延续春季行情，指数震荡上行；科技成长领涨，国产算力、光模块和存储景气度较高；有色化工也表现出较强的弹性。后来受地缘冲突影响，市场有所回落，风偏明显下降，电力、油气、煤炭相对占优。本基金认为固态电池行业进入产业化加速期，设备、材料环节催化频现，同时国产算力自主可控的结构性机遇仍然存在，所以继续持有国产算力和固态电池等成长方向，并且适度兑现造船、有色等方向的持仓，增加能源化工方向的配置以应对地缘冲突的影响。

2026年一季度A股和港股呈现震荡偏弱的走势，尤其期间全球加剧的地缘冲突一定程度对市场产生了一定影响，其中上证指数下跌-1.94%、沪深300下跌-3.89%、创业板指下跌-0.57%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别下跌-3.29%、下跌-15.70%。从A股分行业表现看，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料等板块涨幅领先，而非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产则跌幅明显。简单回顾一季度，组合表现平平与基准基本一致，且没有实现正收益。组合在银行的个股选择、造船等行业上抓住了一定机会，但组合在不限于以下方面存在不小的不足或者拖累：①在能源的仓位暴露不够；②部分仓位（比如港股互联网）受到较大的负beta冲击；③重仓的保险行业在经历了去年较好的贡献后，一季度拖累较大；④部分重仓个股短期受到负面流动性影响较大（比如组合重仓的某小市值家电、某港股养殖等）。审视如上的表现，一方面体现了管理人能力圈与交易能力仍存在一定局限性，另外一方面也让管理人自身重新去深思组合在行业与个股选择上的收益来源。管理人后续将在上述方面继续不断改进，但正如大家所知投资之路何其漫漫，希望投资者以及管理人本身正视上述局限并形成客观的回报预期。展望后市，地缘战争短期走向依旧扑朔迷离，而中期对全球经济、全球地缘政治、全球供应链等也许都是极其深远的，我们将持续跟踪该等变化的影响。尽管短中期的走向仍旧存在不确定性，但中国制造业强大基础、科技产业不断进展、经济庞大容量及韧性、强大工业能力在全球扮演的角色愈发重要等认识在市场中逐步强化，这将一定程度持续构成市场的投资土壤之一；叠加资本市场框架的不断完善、财富资产配置仍旧有向权益倾斜的倾向等，我们认为后续市场仍旧不乏看点。当然投资面临的挑战仍旧是存在的，管理人将逐步弥补在能力圈、交易纪律等局限短板，围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。