薛冀颖 - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场有明显上涨，其中上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%，沪深300下跌0.23%。四季度基本维持之前组合结构，维持较高的仓位，配置相对均衡，主要在于一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，政策方面持续有利好，预计市场风险偏好能够维持高位，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市，带来结构性的机会。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，相关公司的成长潜力较大。另外也适当增加了资源股的配置，主要在于一些商品需求向好的同时供给受限，价格有望持续上行，对于相应公司盈利有望持续增长。

2025年四季度市场有明显上涨，其中上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%，沪深300下跌0.23%。四季度基本维持之前组合结构，维持较高的仓位，在均衡配置的基础上适当偏向成长方向，主要在于一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，政策方面持续有利好，预计市场风险偏好能够维持高位，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市，带来结构性的机会。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，相关公司的成长潜力较大。另外也适当增加了资源股的配置，主要在于一些商品需求向好的同时供给受限，价格有望持续上行，对于相应公司盈利有望持续增长。

2025年四季度市场有明显上涨，其中上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%，沪深300下跌0.23%。四季度基本维持之前组合结构，维持较高的仓位，在均衡配置的基础上适当偏向成长方向，主要在于一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，政策方面持续有利好，预计市场风险偏好能够维持高位，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市，带来结构性的机会。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，相关公司的成长潜力较大。四季度适当将部分港股仓位换到a股，主要在于a股在流动性上有相对优势。另外也适当增加了资源股的配置，主要在于一些商品需求向好的同时供给受限，价格有望持续上行，对于相应公司盈利有望持续增长。

回顾四季度，A股以震荡盘整为主。万得全A上涨0.97%，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证1000上涨0.27%；创业板较三季度表现有所回落，下跌1.08%。　　四季度消费板块表现分化。从社零和CPI来看，整体消费环境改善不明显。但局部有些亮点，市场关注高端消费的回暖情况，尤其是免税板块。随着海南封关落地和政策刺激，我们认为海南免税能够维持较高景气度。我们在四季度布局了较多游戏，但表现不尽如人意，主要是游戏板块前期已累计较大涨幅，四季度进入调整阶段；不过我们仍看好游戏的长期发展，随着我国游戏企业出海，以及女性游戏的普及，优质游戏企业的业绩有望持续超预期。此外，生猪板块是我们一直比较看好的方向，我们认为“反内卷”能够推动行业去产能，但这个过程需要时间，我们会持续关注。　　科技板块在四季度表现持续强势。AI硬件的行情如火如荼，AI应用的发展有望加速，未来可能会出现更多的AI应用场景，我们会积极寻找相关的投资机会。商业航天作为国家重点发展的方向，我们也会持续关注。　　受地产拖累，国内经济仍处调整期，需求端的刺激政策值得期待。随着各行业“反内卷”的持续推进，有些行业在供给端已经得到有效控制，供需情况明显改善，我们觉得部分顺周期行业已经具备较好的投资价值，未来会逐渐增加这部分的投资比例。有色板块在2025年表现出色，四季度延续强势；展望未来，随着地缘政治局势愈发复杂，以及美元走弱，我们认为有色的强势行情能够延续。

三季度A股普涨后，四季度市场整体进入行情整固阶段，板块分化进一步加剧。从板块表现来看，AI硬件与有色金属板块持续强势，背后代表AI科技迭代与美元信用弱化的两大核心主线逻辑仍获市场认可；而传统行业中的石油石化、钢铁、基础化工板块四季度同样表现亮眼，我们判断这更多是市场对明年行情的前瞻性布局。过去几年需求稳步增长，中游制造业的过剩产能持续消化，2026年中游行业大概率将逐步摆脱此前的通缩阴影，迈入新的产能周期，这有望成为2026年A股市场的重要投资机会。　　四季度本基金仍重仓配置有色金属板块，不过在10月初板块上涨后，我们适当调整了其持仓结构：减持了部分铜及小金属标的，同时基于对2026年行业供需结构的判断，重点增配了石油石化、基础化工及航空板块。当前基金核心持仓集中于五大方向，具体逻辑如下：1、黄金板块：我们判断黄金将进入持续行情。在美国经济数据显现恶化迹象的加息初期，黄金的避险及投资价值将进一步凸显，而当前黄金股的业绩弹性尚未被市场完全定价，后续仍有较大提升空间；2、工业金属板块：明年上半年工业金属仍是市场性价比优选。铜、铝行业本身面临较强的供给约束，明年价格走势值得看好，且当前相关个股估值仍处于低估区间；3、中游制造业（含化工、建材等）：尽管过去两年中游化工、建材行业景气度有所下滑，但与过往周期不同的是，本轮行业龙头企业凭借成本优势，盈利能力持续维持在合理水平，资产负债表亦逐步优化。当前行业供给端已进入产能投放尾声，叠加明年PPI有望回暖，这类板块或将迎来明确投资机会；4、航空及旅游服务板块：人口结构变化将持续利好服务业发展，国际航线的持续复苏有望推动航空板块盈利进一步提升。

2025年四季度，本基金延续了对人工智能的深度聚焦，在震荡的市场环境中取得了较好的超额收益。本季度的业绩回报主要源于我们对产业趋势的判断，即在维持AI算力硬件配置的同时，坚定地将仓位向AI能源与供应链安全两大方向进行了前瞻性切换。　　具体而言，我们在三季报中重仓布局的AI能源相关的燃气轮机产业链，在四季度成为了组合净值增长的一个核心驱动力。市场开始深刻意识到，AI的尽头是能源。受益于全球数据中心对稳定基荷电源的渴求，我们持有的燃气轮机核心零部件龙头迎来了业绩与估值的戴维斯双击。此外，面对全球宏观环境的不确定性，我们坚守的半导体设备与晶圆制造龙头，同样贡献了稳定的收益。　　展望2026年，我们认为，目前全球正处于AI革命、全球供应链重构与结构性通胀交织的新前沿。基于此，我们将投资策略聚焦于寻找那些能够穿越周期的“硬资产”。　　1.AI电力投资：能源是AI的“硬约束”　　我们坚信，能源将是未来几年限制AI扩张的最大瓶颈。数据中心的能耗指数级增长，使得电网升级与稳定电源建设迫在眉睫。除了继续看好燃气轮机作为调峰与稳定电源的战略价值外，我们还将关注电网设备（如变压器）的出海机会。这不仅是能源革命，更是AI算力的基础设施革命。　　2.全球供应链重构：半导体设备的“内部创新”　　在全球供应链重构的时代，供应链的“安全”与“韧性”优于“效率”。外部环境的不确定性倒逼中国必须通过“内部创新”来实现突围。我们将继续重仓布局半导体设备及关键零部件，行业景气度具备极强的独立性。　　3.结构性通胀带来的算力相关金属品种的投资机会　　在全球大宗商品上行的宏观背景下，我们重点关注结构性通胀视角下的上游资源机遇。AI基础设施建设不仅是算力的竞争，更是对底层物理资源的消耗。随着数据中心与电网升级需求的指数级爆发，部分金属品种面临着“长期资本开支不足”与“新需求剧增”的剧烈供需错配。这种剪刀差将赋予相关品种极强的价格弹性，使其成为兼具抗通胀属性与AI成长红利的核心资产。　　总结而言，2026年我们将继续在不确定性中寻找确定性，力争为持有人创造长期可持续的回报。

2025年三季度市场有明显上涨，其中上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.4%，沪深300上涨17.9%。三季度基本维持之前组合结构，维持相对较高的仓位，配置相对均衡，主要在于一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，政策方面持续有利好，预计市场风险偏好能够维持高位，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市，带来结构性的机会。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，相关公司的成长潜力较大。

2025年三季度市场有明显上涨，其中上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.4%，沪深300上涨17.9%。三季度基本维持之前组合结构，维持相对较高的仓位，在均衡配置的基础上适当偏向成长方向，主要在于一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，政策方面持续有利好，预计市场风险偏好能够维持高位，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市，带来结构性的机会。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，相关公司的成长潜力较大。

回顾三季度，股市上涨显著。万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，中证1000上涨19.17%；创业板表现相对更好，涨幅达50.4%。　　二季度消费板块表现亮眼，但三季度有所回落。主要原因是消费环境不佳、居民消费意愿一般，导致消费企业业绩增长放缓，这一趋势在之前表现较好的宠物、美护等新消费板块中均有体现。传统消费领域，如白酒等，受政策和宏观经济影响，需求持续疲软，股价表现低迷；即便有政策补贴的家电等行业，表现也乏善可陈。不过，消费板块中也有亮点，游戏行业表现突出，“一代人有一代人的茅台”，能够为消费者提供情绪价值的游戏企业值得重视。　　与之形成对比的是，科技板块表现活跃。AI领域的投资热情持续高涨，硬件需求不断超预期，国内相关企业业绩持续上修，当前估值仍处于合理水平。同时，硬件产业链多个环节将直接受益，从光模块到存储，AI相关的多个细分领域均反馈需求上行。AI应用端也在持续迭代，市场正等待现象级产品出现，AI教育、AI视频、AI游戏、AI玩具等方向均具备较高期待价值。　　当前国内经济仍处于调整期，市场对政策的期待进一步加强，尤其是对“十五五”规划，我们将保持高度关注。顺周期相关行业的基本面目前大多仍处于底部，但许多顺周期资产的估值已非常便宜，我们认为其已具备较好的投资价值。未来若经济实现复苏，这类资产的估值或将拥有较大修复空间。

6月份以来，美股AI叙事回暖带动国内AI相关标的大涨，进而扩散到整个科创板块并带动市场上涨，进入9月份由于前期积累较高涨幅，市场有所震荡，但是依然处于偏强走势。　　今年以来我们一直强调对于市场持乐观情绪，尽管三季度以来市场整体估值水位提升，且国内经济数据数据并没有出现大幅改善，但我们并不认为市场出现泡沫化，我们认为本轮市场反应的叙事是过去几年国内制造业尽管面临各种不利条件，但相对于全球的竞争力并没有被削弱，反而有所提升，而在过去几年A股相对全球主要金融市场涨幅却明显偏低，因此国内市场存在明显的修复空间，目前依然处在修复路上，当下仍是积极寻找配置具有全球竞争力、估值合适的标的合适时间。　　三季度以来，我们进一步减仓了前期涨幅较高的新消费标的，并增配了有色、化工、部分AI相关的新材料等。目前本基金重点配置在：1、黄金股，我们判断黄金或持续长牛市，我们认为在美国经济数据出现恶化迹象的加息初期，黄金的投资价值会更加凸显，相应的黄金股的业绩弹性实际上还没有被完全定价，后续仍有空间。2、工业金属（铜，铝等），铜铝供给端的叙事是市场一直重点关注的，实际上，随着AI数据中心的大量建设、新能源的发展，全球电网迎来了考验，各国都在积极加强电网建设，这种背景下，以铜铝为代表的工业金属需求端也在持续被低估。3、国内服务行业，如航空、游戏等，相对于发达国家，我国的服务消费一直占比较低，相应的也更具潜力，今年我们发现在游戏、旅游等行业供给端的品质明显改善，优质的供给有望挖掘过去被掩盖的需求，当下可能是较好的配置这类标的的机会；4、部分化工周期股，过去几年由于国内大量新产能扩建，多数化工子行业处于下行周期，随着2025-2026年扩产周期进入尾声，化工行业有望进入配置周期，其中部分子行业当下可能已经出现短期苗头，值得优先配置。

2025年三季度市场有明显上涨，其中上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.4%，沪深300上涨17.9%。三季度基本维持之前组合结构，维持相对较高的仓位，在均衡配置的基础上适当偏向成长方向，主要在于一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，政策方面持续有利好，预计市场风险偏好能够维持高位，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市，带来结构性的机会。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，相关公司的成长潜力较大。另外增加了港股互联网公司的配置，主要在于看好人工智能的发展能带动公司业务的增长。

2025年第三季度，本基金延续了对人工智能（AI）领域的深度聚焦，并取得了较好的业绩回报。本季度的超额收益主要来源于我们对AI算力基础设施方向的前瞻性布局，尤其是在PCB和光模块两大核心赛道的重仓配置。　　展望后市，我们坚信AI仍是引领未来数年科技发展的长期主线。经过前期的显著上涨，我们认识到市场如同一个“沙堆模型”，稳定性已不如早期牢固，简单的趋势外推策略可能面临挑战。因此，我们的投资策略将从已形成共识的算力硬件，向更多高潜力、高壁垒的细分方向延伸，积极寻找新的价值洼地。　　基于此判断，我们在维持核心算力资产的同时，将重点关注以下几个具备高增长潜力的方向：　　1.燃气轮机：AI时代的“电力基石”　　核心逻辑：AI竞赛的本质是算力竞赛，而算力的基础是庞大且极其稳定的电力供应。燃气轮机正成为满足AI电力需求的理想全球解决方案。我们认为，AI引爆的电力需求，正直接转化为对燃气轮机新增装机容量的强劲拉动。　　2.上游AI相关的有色金属：新时代的“算力金属”　　核心逻辑：AI硬件的性能迭代离不开上游关键材料。无论是半导体靶材电容电感，其性能都依赖于稀土和特定的关键有色金属。随着AI硬件军备竞赛的加剧，掌握上游关键材料资源和高端加工能力的企业将拥有极强的议价能力和增长确定性。　　3.储能：赋能绿色AI，海外需求强劲　　核心逻辑：龙头公司的业绩确定性很强。中国储能企业凭借全球领先的产业链优势，海外出口业绩持续高增，市场空间广阔。