劳杰男 - 基金投资策略和运作

2025年四季度A股在内外多重因素交织下呈现“震荡拉锯、风格轮动加速”的特征，市场风险偏好整体回落但下跌空间有限，风格逐步从分化走向均衡，红利风格阶段性跑赢后于2025年年末有所承压，成长风格在季末逐步回暖。期间国内经济处于磨底阶段，出口和制造业投资边际改善，而传统基建地产投资、社零消费持续下行，制造业PMI逐步向枯荣线靠拢，上市公司三季报盈利增长弹性不足；海外方面，关税冲突、美元流动性波动及美联储降息预期反复扰动市场，但宽松大方向未改，叠加AI产业链结构性交易过热与增量资金入市放缓，权益资产整体陷入震荡格局。具体来看，四季度市场节奏与风格切换紧密围绕内外风险博弈与政策预期变化展开：季初10月，中美关税冲突再起引发全球权益市场与大宗商品同步回撤，前期涨幅较高的电新、TMT板块调整显著，资金出于避险需求流入煤炭、银行等防御性红利板块；随着10月下旬关税博弈出现积极信号，市场缩量调整后开启反弹，上证指数突破4000点创下阶段新高。进入11月，市场震荡加剧，月初AI产业趋势交易过热与三季报业绩兑现后资金畏高离场形成博弈，石化、银行、煤炭等高股息行业推动红利指数再度跑出超额收益；中旬起，美国政府停摆导致美元流动性收紧，海外风险加剧压制国内风险偏好，成长板块再度调整，电新、电子、有色等前期强势板块领跌，红利股与消费股凭借防御属性相对抗跌；直至11月底市场情绪触底后反弹，政策预期紊乱引发行业轮动加速，红利风格阶段性跑输大盘。12月中旬中央经济工作会议落地，市场预期逐步收敛，波动率有所降低，春季躁动行情提前酝酿，成长风格重新活跃，红利风格内部分化明显，石化、保险、纺服等泛红利板块表现靠前，银行、电力等红利低波品种则走势疲软。本基金在四季度的配置策略紧扣市场变化与基本面逻辑，坚持行业配置相对均衡的原则，进一步优化持仓结构：适当减配低波红利资产，适当增配了全球定价的资源品，重点布局供需偏紧的有色金属行业，以及存在反内卷和行业产能出清、底部反转可能的化工等行业。在红利组合中优选保险、消费、银行等细分行业中高股息标的，既把握了高质量红利资产的结构性机会，又通过适当的低波红利资产配置增强组合的抗风险能力。展望2026年一季度，宏观环境与市场格局有望呈现新的特征：中美贸易环境大概率改善，国内政策刺激预期保持平稳，反内卷进展相对缓慢，出口仍将是经济增长的重要贡献项，而消费受以旧换新补贴退坡影响可能面临回落压力，地产投资仍处于磨底阶段，整体经济维持弱复苏态势，PPI预计温和修复。流动性方面，海外市场主要博弈美联储主席换届带来的政策不确定性，国内货币政策环境将继续保持宽松。风格层面，春季躁动行情下成长风格有望相对占优，红利风格或较难跑出显著超额收益，但中长期资金入市与国家队托底的背景下，红利资产仍具备一定支撑。基金将延续行业配置相对均衡的思路，在红利组合中重点筛选成长与估值匹配度较高、具备长期投资价值的优质企业，力争精准把握市场结构性机会。

回顾2025年四季度，港股市场出现调整，呈现震荡下行走势，各行业及不同风格资产分化显著。其中，原材料、能源等上游行业涨幅明显，而资讯科技、医疗保健、可选消费等行业跌幅较大。四季度港股市场主要受到多方面因素影响：一是环球股市及加密货币资产同步下跌的传导效应；二是“AI泡沫论”引发的市场负面情绪；三是港股市场2025年初以来积累的较大幅度上涨，催生了显著的盈利兑现需求，多重因素叠加导致港股面临调整压力。尽管如此，港股市场基本面仍保持稳定：中美两国保持密切沟通，释放出关系稳定、维持良好合作的积极信号；美联储如期实施降息，同时南向资金净流入规模创下历史新高，上述因素均为港股市场提供了有力支撑。本基金在四季度维持较为平稳的仓位水平，延续“行业相对均衡、个股适度集中、适时动态调整”的策略。基金运作过程中，重点关注企业长期基本面与估值的匹配度，核心配置具备核心竞争力、经营稳健的龙头企业，力求以合理或偏低的估值水平进行投资布局。四季度港股市场出现明显的风格切换，前三季度表现亮眼的人工智能、创新药、新消费等领域相继进入调整阶段，而红利风格板块及上游原材料行业表现突出。我们认为，港股市场的风格切换与行业轮动属于正常的市场波动范畴，本组合在四季度也顺势进行了适度调整：一方面提升了红利资产及原材料行业的配置占比；另一方面降低了创新药、新消费领域的配置权重。尽管短期市场风格出现切换，但我们依然看好战略新兴产业的长期发展前景：科技创新扶持政策的持续落地、资本市场健康发展的制度保障以及民营经济鼓励措施的逐步推进，将持续为战略新兴产业赋能。其中，人工智能、具身智能、半导体、新材料、创新药等领域仍具备广阔的发展空间，本组合将持续从中筛选具备核心竞争力、估值合理或相对低估的标的进行配置。此外，“反内卷”相关举措已在各行业逐步推进。从中长期视角来看，这一趋势有助于稳定市场竞争秩序、重塑行业价格体系、提升企业盈利水平，本组合已针对这一趋势进行了适度配置。基于对科技发展浪潮、“反内卷”趋势深化及高端制造出海机遇的重视，本基金在保持行业相对均衡配置的基础上，继续对上述相关领域维持合理的配置水平。当前，基金配置范围已覆盖互联网平台、通信服务、资讯科技、消费、医疗保健、原材料、金融、工业等多个核心行业。在个股选择层面，本基金延续一贯策略：持续精选具备稳定高分红能力与良好盈利能力的优质价值型公司、估值合理且竞争优势突出的稳定成长型公司；同时适度采取逆向投资策略，布局市场关注度较低、估值处于低估区间的细分领域龙头企业。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。第四季度，权益市场整体维持高位震荡。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，热点轮动较快，全球权益市场均表现活跃。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金定位为投资于中国国有企业的主题基金。一些观点认为中国的国有企业存在经营效率偏低、机制不够灵活等问题。但我们对这个问题有不同的看法，我们认为，中国的国有企业在两个方向中具备显著的竞争优势和投资价值，因此本基金主要投资于以下两个方向。一是垄断牌照型行业，例如金融、电力、电信、公用事业、铁路、煤炭、石油石化等。这些行业通常关系到国家安全和国民经济命脉，因此主要由国有企业控制。作为国家基础设施，这些行业通常具有巨大的初始投资成本和显著的规模经济效应，在当前投资逐步进入成熟期后，这些行业的优质国企已经具备的良好的竞争格局、健康的资产负债表、强劲的自由现金流与分红能力，长期持有可以获取稳健的盈利增长和稳定的分红收益。二是科技前沿行业与战略稀缺资源，例如半导体自主可控、先进军工装备、战略资源储备、可控核聚变等。这些行业与国家实力息息相关，需要不计成本的前期投入和长期研发，虽然效率上可能不如民营企业，但可以充分发挥国有企业“集中力量办大事”的优势。而且从结果上来看，目前这些行业已经逐步从投入期进入了收获期，半导体设备材料的国产化率持续提升，军工领域的战斗机和军舰均已达到国际领先水平，铜、铝、黄金、稀土、小金属等战略资源价格中枢提升，且部分品种通过配额管控等方式实现了盈利能力的持续改善，这些方向同样具备长期的投资价值。

2025年四季度，上证指数上涨2.22%、深证成指下跌0.01%、沪深300下跌0.23%、创业板指下跌1.08%、恒生指数下跌4.56%、中证红利上涨0.79%。分行业和板块来看，四季度上涨幅度较大的为有色金属上涨16.25%、石油石化上涨15.31%、通信上涨13.61%，下跌幅度较大的为医药生物下跌9.25%、房地产下跌8.88%、美容护理下跌8.84%。随着美国降息预期的升温，美元走弱，以美元计价的金、银、铜等价格表现强势，相关股票亦上涨明显。人工智能的产业发展仍在积极的进程中，国内以光模块为代表的相关股票仍表现强势，全球数据中心的积极建设对铜、铝的需求拉动也是有色相关股票表现强势的又一叙事。但相关股票市场对其预期一致及机构持仓集中度大幅提升，是需要关注的潜在风险点。国内经济活动四季度有一定亮点，但整体仍偏弱，1-11月份全国固定资产投资同比下降2.6%，降幅扩大，房地产相关数据也走弱明显。可喜的是12月份的全国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.9个百分点，升至扩张区间。另外在“反内卷”的大背景下，出厂价格指数已连续两月回升。报告期内，本基金注重行业和风格资产的相对均衡构建组合，组合持仓个股以低pb的稳健价值个股和低pe的稳健成长个股为主，这些个股商业模式清晰、竞争格局稳定且优势突出、盈利能力和盈利增长的持续稳定性强、估值合理且有吸引力。组合继续在估值较低的稳健成长类型公司中积极寻找，对未来预期收益空间不错的个股加大了布局，尤其是受益于“出海”的优质个股，对竞争格局和增长预期相对恶化的个股以及部分达到目标价格的个股进行了减持操作。组合增加了化工、有色等板块中优质个股的持仓，以应对全球流动性宽松及国内“反内卷”推动下潜在的价格上涨。人工智能大模型及应用积极进展，全球相关的基础设施建设和资本开支大幅增加，进入了某种程度上的竞赛大比拼，国内产业链上相关优质公司的成长趋势难轻言结束，结合其成长空间和市值精选个股。此外，如果能更多观察到国内经济进入良性循环并在更多一些数据得到验证，那么市场的结构会慢慢向“纺锤”型倾斜，即除了低估值高股息和高景气高增长两端之外的行业板块会有更多表现的机会，当前值得重点关注，组合需要对此有所准备。

回顾2025年第4季度，经济整体平稳增长，内需表现一般。流动性较为宽松，市场比较活跃。市场表现看，内需相关的传统板块表现一般。AI大模型不断进步，海外AI需求持续强劲。光模块、存储、AIDC等AI相关板块表现较好。主要金属价格持续上涨，有色金属板块业绩保持较快增长。储能需求超预期，主要电池厂商产能供不应求，上中游材料价格继续上涨，但中长期看，电池供应链各环节竞争依然非常激烈，上游锂资源板块竞争格局相对较好。本基金保持较高仓位，重点布局了半导体、新能源、高端制造、通信、医药等板块。

2025年四季度，上证指数上涨2.22%、深证成指下跌0.01%、沪深300下跌0.23%、创业板指下跌1.08%、恒生指数下跌4.56%、中证红利上涨0.79%。分行业和板块来看，四季度上涨幅度较大的为有色金属上涨16.25%、石油石化上涨15.31%、通信上涨13.61%，下跌幅度较大的为医药生物下跌9.25%、房地产下跌8.88%、美容护理下跌8.84%。随着美国降息预期的升温，美元走弱，以美元计价的金、银、铜等价格表现强势，相关股票亦上涨明显。人工智能的产业发展仍在积极的进程中，国内以光模块为代表的相关股票仍表现强势，全球数据中心的积极建设对铜、铝的需求拉动也是有色相关股票表现强势的又一叙事。但相关股票市场对其预期一致及机构持仓集中度大幅提升，是需要关注的潜在风险点。国内经济活动四季度有一定亮点，但整体仍偏弱，1-11月份全国固定资产投资同比下降2.6%，降幅扩大，房地产相关数据也走弱明显。可喜的是12月份的全国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.9个百分点，升至扩张区间。另外在“反内卷”的大背景下，出厂价格指数已连续两月回升。报告期内，本基金注重行业和风格资产的相对均衡构建组合，组合持仓个股以低pb的稳健价值个股和低pe的稳健成长个股为主，这些个股商业模式清晰、竞争格局稳定且优势突出、盈利能力和盈利增长的持续稳定性强、估值合理且有吸引力。组合继续在估值较低的稳健成长类型公司中积极寻找，对未来预期收益空间不错的个股加大了布局，尤其是受益于“出海”的优质个股，对竞争格局和增长预期相对恶化的个股以及部分达到目标价格的个股进行了减持操作。组合增加了化工、有色等板块中优质个股的持仓，以应对全球流动性宽松及国内“反内卷”推动下潜在的价格上涨。人工智能大模型及应用积极进展，全球相关的基础设施建设和资本开支大幅增加，进入了某种程度上的竞赛大比拼，国内产业链上相关优质公司的成长趋势难轻言结束，结合其成长空间和市值精选个股。此外，如果能更多观察到国内经济进入良性循环并在更多一些数据得到验证，那么市场的结构会慢慢向“纺锤”型倾斜，即除了低估值高股息和高景气高增长两端之外的行业板块会有更多表现的机会，当前值得重点关注，组合需要对此有所准备。

回顾2025年四季度，A股市场在经历三季度上涨后进入结构性交易过热、科技叙事难以进一步强化的局面，而国内宏观经济数据并未明显改善，海外关税、地缘等风险扰动持续，整体风险偏好有所减弱、风格逐步回归均衡。国庆假期后，中美关税冲突再起，主要国家权益市场和大宗商品均有回撤，但考虑到之前的经验和后续中美和谈的预期，本次下跌幅度相对有限。期间TMT、电新等板块跌幅较大，煤炭、银行等红利板块上涨。随着市场缩量调整至10月下旬，短期关税博弈出现积极迹象，市场再度反弹，上证指数创新高来到4000点。此后市场开始震荡，一方面AI产业趋势交易结构性过热，电子三季度公募持仓占比超过20%；另一方面三季报披露完毕，业绩兑现后资金开始畏高离场，而散户等增量资金直接进场规模有限。进入11月中旬，海外风险加剧带动国内风险偏好下降，美国政府停摆导致美元流动性收紧，成长板块再度调整，前期涨幅较高的电新、电子、有色等板块领跌，红利股、消费股相对抗跌。直至11月底市场情绪降至低位后开始反弹，但前期AI主线难以形成合力，较为紊乱的政策预期下，行业轮动加速。12月中旬中央经济工作会议落地，市场预期逐步收敛，后续市场波动率逐步降低，春季躁动行情逐步开启，商业航天、人形机器人等主题活跃，有色、石化、化工等资源品也表现较好，消费股继续承压。总体来看，整体四季度市场风险偏好明显回落，但市场下跌空间有限，有色、石化等资源品领涨，成长和消费板块均呈现内部分化，TMT仅通信仍靠前，零售、纺服等部分消费股开始回暖，红利风格表现较好。往后看，中美贸易关系有望逐步缓和，权益市场风险偏好或维持高位，春季躁动行情可期，国内政策和经济修复预期较为平稳，成长类主题有望迎来突破行情。四季度以来，外围环境风险扰动仍在，国内权益市场交易拥挤度过高，因此组合一方面在配置上逆向布局了化工、保险、消费等前期超额收益较低的板块，另一方面在涨幅较大的品种中优选全球定价的资源品和具备长期产业逻辑的成长性板块，主要集中在有色金属和电子半导体等领域。展望未来，本基金仍自下而上聚焦、精选个股，持仓个股以商业模式清晰、竞争优势明显、行业格局良好、估值相对合理的稳健成长和稳健价值类型个股为主。未来我们仍会秉承风格平衡的配置策略，在行业板块上不偏激，主要聚焦于挑选各个板块中的研究优选标的，精选长期的价值成长红利。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%、深证成指上涨29.25%、沪深300上涨17.90%、创业板指上涨50.40%、恒生指数上涨11.56%、中证红利仅上涨0.94%。分行业和板块来看，三季度上涨幅度较大的为通信上涨48.65%、电子上涨47.60%、电力设备上涨44.67%、有色金属上涨41.82%；三季度唯一下跌的板块为银行下跌10.19%，其它上涨幅度较小的为交通运输上涨0.61%、石油石化上涨1.76%、公用事业上涨2.15%。三季度，人工智能尤其是海外的大模型及其应用等积极进展，带动国内相关板块及个股大幅上涨。国内“反内卷”积极推动，使得对国内的价格走势预期和经济发展预期均有明显的改观，以储能为代表的新能源板块大幅上涨，有色、化工等板块亦有所跟随，尤其是有色板块，叠加美国的降息等影响，涨幅不逊色于人工智能等相关板块。客观来看，国内经济和市场环境在三季度发生了较为明显的变化，红利型资产遭到了市场较大程度的抛弃，尤其是之前表现较为强势的银行板块。报告期内，本基金注重行业和风格资产的相对均衡构建组合，组合持仓个股以低pb的稳健价值个股和低pe的稳健成长个股为主，这些个股商业模式清晰、竞争格局稳定且优势突出、盈利能力和盈利增长的持续稳定性强、估值合理且有吸引力。三季度，随着宏观和市场环境的明显变化，组合在持仓结构上进行了一定的调整，降低了银行股等红利型资产的持仓比重，增加保险股的持仓比例。组合继续在估值较低的稳健成长类型公司中积极寻找，对未来预期收益空间不错的个股加大了布局，尤其是受益于“出海”的优质个股，对竞争格局和增长预期相对恶化的个股以及部分达到目标价格的个股进行了减持操作。组合增加了有色、化工、新能源等板块中优质个股的持仓，以应对全球流动性宽松及国内“反内卷”推动下潜在的价格上涨。另外，人工智能大模型及应用积极进展，全球相关的基础设施建设和资本开支大幅增加，进入了某种程度上的竞赛大比拼，国内产业链上相关优质公司的成长趋势难轻言结束，结合其成长空间和市值精选个股。

回顾2025年三季度，港股市场延续上行态势，期间不同行业板块及风格交替表现，恒生指数与恒生科技指数自7月至9月分别累计实现明显涨幅，9月份涨势显著扩大。本报告期间港股市场受到多重因素支撑，具体包括：中共中央政治局会议释放温和信号以稳定经济预期，“反内卷” 相关政策助力提升行业规范度；同时，中美保持密切沟通，中美元首及高官对话有效缓和双边经贸关系。另一方面，港股市场汇聚了大量高股息率红利资产与优质科技资产，叠加人工智能技术突破、科技企业加大人工智能领域资本开支等积极因素，再配合美联储如期降息对市场风险偏好的提振，共同为港股提供了向上动力。整体来看，在经济政策支持、科技创新赋能与中美关系趋稳等因素的协同推动下，叠加南向资金年内净流入规模创历史同期新高，港股估值实现持续修复。本基金在三季度保持较为平稳的仓位，并维持“行业相对均衡、个股适度集中、适时动态调整”的投资策略。本基金重视企业长期基本面和估值的匹配，主要配置拥有核心竞争力和经营稳健的龙头企业，并力求以合理或偏低的价格进行投资。今年以来，中国资产持续受到全球投资者重点关注，核心驱动因素包括人工智能、创新药、新消费及军工等领域相继实现技术突破与产业进展，国际投资者对中国资产的认可度与关注度显著提升；同时，科技创新扶持政策与民营经济鼓励措施的落地，进一步激发了相关企业的投资意愿与发展活力。此外，“反内卷” 相关举措在各行业逐步推进，从中长期视角看，这一趋势有利于稳定市场竞争秩序、重塑行业价格体系、提升企业盈利水平，目前在快递、汽车、光伏等领域已显现积极成效。与此同时，尽管海外宏观环境波动与关税政策调整对港股市场形成一定扰动，但中美双方保持密切沟通的态势，已在一定程度上降低了 “黑天鹅事件” 的发生概率。南向资金的持续流入，也推动港股定价体系逐步优化，从长远来看，这将提升港股市场估值的稳定性，并助力估值向合理水平逐步回升。基于对科技发展、“反内卷” 趋势及高端制造出海机遇的重视，本基金组合在三季度继续保持行业相对均衡配置的同时，适度提升了相关行业的配置比例。当前基金配置范围覆盖互联网平台、通信服务、资讯科技、消费、医疗保健、原材料、金融、工业等多个行业。在个股选择层面，我们将持续精选具备稳定高分红能力与良好盈利能力的优质价值型公司、估值合理且竞争优势突出的稳定成长型公司，并适度采取逆向投资策略，布局因市场关注度较低而估值处于低估区间的细分领域龙头企业。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%、深证成指上涨29.25%、沪深300上涨17.90%、创业板指上涨50.40%、恒生指数上涨11.56%、中证红利仅上涨0.94%。分行业和板块来看，三季度上涨幅度较大的为通信上涨48.65%、电子上涨47.60%、电力设备上涨44.67%、有色金属上涨41.82%；三季度唯一下跌的板块为银行下跌10.19%，其它上涨幅度较小的为交通运输上涨0.61%、石油石化上涨1.76%、公用事业上涨2.15%。三季度，人工智能尤其是海外的大模型及其应用等积极进展，带动国内相关板块及个股大幅上涨。国内“反内卷”积极推动，使得对国内的价格走势预期和经济发展预期均有明显的改观，以储能为代表的新能源板块大幅上涨，有色、化工等板块亦有所跟随，尤其是有色板块，叠加美国的降息等影响，涨幅不逊色于人工智能等相关板块。客观来看，国内经济和市场环境在三季度发生了较为明显的变化，红利型资产遭到了市场较大程度的抛弃，尤其是之前表现较为强势的银行板块。报告期内，本基金注重行业和风格资产的相对均衡构建组合，组合持仓个股以低pb的稳健价值个股和低pe的稳健成长个股为主，这些个股商业模式清晰、竞争格局稳定且优势突出、盈利能力和盈利增长的持续稳定性强、估值合理且有吸引力。三季度，随着宏观和市场环境的明显变化，组合在持仓结构上进行了一定的调整，降低了银行股等红利型资产的持仓比重，增加保险股的持仓比例。组合继续在估值较低的稳健成长类型公司中积极寻找，对未来预期收益空间不错的个股加大了布局，尤其是受益于“出海”的优质个股，对竞争格局和增长预期相对恶化的个股以及部分达到目标价格的个股进行了减持操作。组合增加了有色、化工、新能源等板块中优质个股的持仓，以应对全球流动性宽松及国内“反内卷”推动下潜在的价格上涨。另外，人工智能大模型及应用积极进展，全球相关的基础设施建设和资本开支大幅增加，进入了某种程度上的竞赛大比拼，国内产业链上相关优质公司的成长趋势难轻言结束，结合其成长空间和市值精选个股。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大，整体维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。第三季度，权益市场整体呈现震荡上行的特征。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，全球权益市场基本都创出年内新高，也包括A股、港股市场。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金定位为投资于中国国有企业的主题基金。这一投资主题市场上有一定的分歧，一些观点认为中国的国有企业存在经营效率偏低、机制不够灵活等问题。但我们对这个问题有不同的看法，我们认为，中国的国有企业在两个方向中具备显著的竞争优势和投资价值，因此本基金主要投资于以下两个方向。一是垄断牌照型行业，例如金融、电力、电信、公用事业、铁路、煤炭、石油石化等。这些行业通常关系到国家安全和国民经济命脉，因此主要由国有企业控制。作为国家基础设施，这些行业通常具有巨大的初始投资成本和显著的规模经济效应，在当前投资逐步进入成熟期后，这些行业的优质国企已经具备的良好的竞争格局、健康的资产负债表、强劲的自由现金流与分红能力，长期持有可以获取稳健的盈利增长和稳定的分红收益。二是科技前沿行业与战略稀缺资源，例如半导体自主可控、先进军工装备、战略资源储备、可控核聚变等。这些行业与国家实力息息相关，需要不计成本的前期投入和长期研发，虽然效率上可能不如民营企业，但可以充分发挥国有企业“集中力量办大事”的优势。而且从结果上来看，目前这些行业已经逐步从投入期进入了收获期，半导体设备材料的国产化率持续提升，军工领域的战斗机和军舰均已达到国际领先水平，铜、铝、黄金、稀土、小金属等战略资源价格中枢提升，且部分品种通过配额管控等方式实现了盈利能力的持续改善，这些方向同样具备长期的投资价值。

回顾2025年三季度，国内经济增长继续放缓，呈现生产韧性、消费和投资增速回落的格局，通胀指标在反内卷的推进下逐步企稳，但上市公司业绩中报整体盈利弹性仍弱。海外关税、中东地缘冲突等风险事件对市场情绪的冲击逐步钝化，美联储逐步进入降息周期。监管稳市场和增量资金入市的环境下，权益资产显著走强，科技成长风格表现领先，红利风格整体跑输。7月初在反内卷政策的推动下，基本面预期有所改善，叠加雅江水电站项目催化，钢铁、建材、化工等上游周期股出现阶段性反弹，红利资产也在7月初跑赢大盘。与此同时，创新药、AI算力、军工等产业景气也多点开花。至7月中旬，风险偏好进一步提升，银行股持续下行。在此背景下，红利风格相较成长板块明显跑输。进入8月，大盘指数延续低波动上涨，赚钱效应吸引大量杠杆资金进场，存款理财搬家的迹象也开始显现。期间，科创板和创业板指强势上冲，引发结构性交易过热。消费股在以旧换新补贴效应退坡的情况下继续走弱，周期股也在反内卷叙事弱化后弹性有限，红利风格继续跑输大盘。直至8月底9月上证指数突破3800点后，市场波动率放大、成交缩量，风格分化有所收敛。一方面科技板块交易额占比来到历史高位，部分资金获利了结，另一方面抗战阅兵结束，对大盘情绪有一定压制。总结来看，三季度在内需走弱、消费补贴趋缓、新兴产业景气多点开花的背景下，风格显著偏向科技成长，红利类资产则整体偏弱。在风格不利的情况下，本基金主要仓位偏向于全球化定价的工业金属和贵金属、反内卷相关的底部周期品以及低估值的保险金融，获得了比较好的超额收益。后续而言，海外美联储进入降息周期，国内经济增长仍保持弱增长，同时反内卷政策有望持续推进，预计宏观政策将适时适度加码推动经济修复。流动性方面，美联储降息将打开国内进一步降息空间，流动性环境或依然保持充裕。从基本面来看，国内产能周期或有望触底回升，PPI同比增速或已看到拐点向上，但整体经济增长仍有压力。结构上，出口受关税影响、但韧性或能保持，消费受以旧换新补贴退坡影响存在回落压力，制造业投资或跟随设备更新弱化而收敛。风格方面，市场风险偏好在4季度可能会有所下行，因此红利资产单边跑输市场的格局有望改变。本基金依然秉持行业配置相对均衡，在红利组合中优选成长估值匹配度较高、具有长期价值的优质企业。