张荣 - 基金投资策略和运作

上半年申万医药生物指数下跌10.66%，板块波动较大，跨界AI、半导体业务的器械公司实现较高涨幅，CXO和科研服务因业绩反转涨幅较大，业绩好、实现出海授权的创新药表现较强。业绩承压的公司跌幅较大，以医药流通、体外诊断、疫苗等公司为主。今年政府工作报告首次将生物医药列为国家新兴支柱产业，创新药将受益于政策倾斜。近期新版基药目录纳入IL-4α、泰它西普等四个国产1类新药，创新药实现较快落地基层；今年上海医保局、北京医保局等发布了促进商业保险发展助力创新药械的文件，创新药多元支付红利有望释放。今年上半年国家药监局批准了38个创新药，其中11个新靶点创新药均为国产自主研发，包括EGFR/Her3 ADC、claudin18.2 CAR-T等临床价值突出首创新药，对比2025年仅4个新靶点国产创新药，国产创新药含金量提升。上半年国产创新药出海总金额997亿美元，首付款50亿美元，均达到去年全年70%，合作形式扩大到早期分子，国内创新药加速融入全球创新药体系。2026-2033年跨国药企面临超过3700亿美元专利到期，急需补充产品管线，今年全球已经出现多个百亿美元级别并购项目，国内企业在ADC、小核酸、TCE等方向管线丰富，有望实现更多授权出海。近几年药监局批准的创新药数量持续增长，医保覆盖扩大，创新药业绩较快增长。此外2026年起多个国产创新药将启动欧美商业化，预计带来较大业绩增量。2021年至2026年上半年创新药实现海外授权交易超过500笔，未来几年以Iza-bren、IbI363、AK112等大产品为代表的一批创新药实现海外上市，大额销售分成有望带动国内创新药企业市值迈上新台阶。部分临床前CRO预告中报业绩，受益于国内创新药研发投入加大，安评公司在手订单大幅增长，模式动物类公司业绩加速。国内CDMO凭借稳定高效交付、早期进入客户服务体系的优势，持续承接创新药商业化订单，加上GLP-1重磅产品带动，业绩稳健增长。医药板块处在结构分化期，本产品基于业绩和产业趋势，重点投资创新药。国内创新药处在景气上行期，产品持续放量，叠加新产品新适应症贡献，创新药持续较快增长；目前国产创新药管线进入收获期，国际学术会议上展现优异临床数据，出海势头强劲，有望带来短期现金流和潜在收益分成，创新药期权价值高。投资策略主要关注业绩好、管线竞争力强的公司，配置确定性高的细分龙头及单产品潜力大的中小公司。

2026年作为“十五五”开局之年，上半年宏观经济温和复苏，整体呈现非对称复苏格局：生产强于内需、外需强于国内消费、新动能强于传统行业。需求三驾马车也表现分化：出口高景气、消费修复偏弱、固定资产投资承压。政策持续托底，但不搞大水漫灌，货币政策保持流动性合理充裕，以结构性工具为主，财政政策靠前发力，重点投向科创和民生。上半年，宏观层面的适度宽松货币政策与产业政策形成共振，推动科技成长股估值与盈利双升；但传统消费、地产链持续承压，新旧动能分化显著。A股呈现典型的 "产业逻辑驱动的结构性牛市"，科技成长与传统价值分化极致，赚钱效应集中在少数硬科技赛道，赚指数不赚钱、局部行情火热成为市场普遍感受。本基金持仓偏向中小市值高弹性品种，在行业和个股的选择上主要选择受益于经济复苏的弹性品种和估值偏低的稳健品种，在保持行业分散和个股分散的基础上，持续优化持仓结构。

2026年上半年，国民经济延续总体平稳、向新向优的发展态势，生产供给稳中有升，就业物价总体稳定，外贸韧性持续彰显。外需先受益海外补库周期，后受美伊冲突及霍尔木兹海峡航运受阻拖累，出口动能边际衰减；制造业投资保持稳健，高技术产业增势良好，基建持续发挥托底作用；消费在政策推动下温和回暖，但地产投资仍在寻底，内生增长闭环尚未形成。物价方面，CPI同比温和回升，核心CPI保持平稳，PPI由负转正，国际油价波动对工业品价格的传导主要体现在上游，总体通胀压力可控。政策面两会定调“稳中求进、提质增效”，货币环境延续宽松，但地缘冲突构成外部扰动。权益市场上半年呈“双顶震荡、结构极致分化”格局。年初商业航天与AI产业共振，上证综指快速上探年内高点；3月受美伊冲突爆发及海峡封锁冲击回落，随后在停火预期下修复，5月再度冲高，6月随着和谈反复与资金面收敛再度回调。结构上，以半导体、算力为代表的硬科技方向受AI高景气与自主可控逻辑驱动持续获资金集中，但6月以来波动加剧，部分高位品种出现获利回吐；消费内需与地产链受宏观制约表现承压。债券市场震荡走强，10年期国债收益率由年初约1.85%下探至5月末低点，半年末小幅回升。资金面宽松为核心支撑，配置盘力量稳健，行情由避险需求主导逐步切换至宽松政策确认；3月通胀担忧与6月资金面收敛先后构成扰动，但整体韧性较强。可转债市场上半年前高后低，年初“春季躁动”推升估值至历史高位；3月后受地缘风险、财报季及强赎扰动，估值快速压缩，资金由股性进攻转向债性防御。供给端收缩显著，存量老化叠加赎回加速，配置需求韧性支撑估值下沿，但整体仍处高位，内部分化剧烈。

1月普遍看好成长风格，同时对春季躁动保持乐观，多条主线各自发力，均衡配置。大科技和有色化工为主，合计配置比例为约40%；制造业（机器人+锂电+储能+军工）配置比例15%；恒生科技和港股红利配置比例各10%，少量消费与地产。2月份依然看好大科技，周期分化，结构性看好铝镍稀土煤炭，黄金铜和化工稍减；消费板块略微提升配置，其他板块维持不变。3月份，判断春季躁动结束，地缘冲突风险会持续，市场避险情绪会反复震荡；因此减仓科技，加仓周期有色化工，减仓恒科，增加港股红利；维持中游制造和金融地产不变。展望下一季度：A股有望随着地缘冲突发展而反弹。乐观情景，4月地缘缓和直接反弹；中性情景，冲突突然加剧导致急促下跌后反弹。反弹中流动性敏感品种受益，震荡或下跌中红利资产更稳健；总体上均衡偏积极的配置。且地缘冲突下，中国资产和中国经济体的韧性进一步得到证明，人民币地位进一步提升，产业基本面更加支持慢牛延续。二季度A股随着地缘冲突变化和AI应用的发展而反弹。在4月初，我们认为反弹将至，科技占优，波动也会加大。综合考虑各种情景下的投资配置，反弹中流动性敏感品种受益，震荡或下跌中红利资产更稳健；总体上均衡偏积极的配置。且地缘冲突下，中国资产和中国经济体的韧性进一步得到证明，人民币地位进一步提升，产业基本面更加支持慢牛延续。5月份，从北美AI链基建投资增速上修、大模型公司agent调用tokens使用量指数性上涨叠加付费意愿提升、国产AI芯片和大模型进步等因素下，我们判断科技板块投资机会更大；本基金策略，从广谱均衡逐渐向科技成长倾斜，努力做到积极均衡型配置，策略偏进攻。6月份，科技成长结构性上涨，对其他板块形成虹吸效应；我们一方面积极拥抱科技与AI，一方面逐渐减仓与调仓，在季度末重新回归均衡配置，但持股集中度大幅上升。配置上，侧重国产科技，特别是国产晶圆厂、AI芯片和国产大模型；并用非银、医药和机械等板块资产，做好产品的均衡性。综合而言，沪港深精选混合基金在今年进行了比较重要的策略调整；将本产品的投资方向聚焦到中国科技发展和社会经济进步过程中，更具有成长性或确定性的方向上，多个方向均衡布局，享受产业进步和时代发展的红利，兼顾均衡积极的投资风格。我们认为，今年是中国各个优势产业继续崛起的关键期；对应国产替代、产业升级、优势出海和周期底部反转等重要的时代与产业特征，我们积极均衡地配置在优势行业之中，希望可以给投资人更持久、更稳健的投资回报。

2026年上半年，全球宏观经济和资产价格主要受到人工智能资本开支扩张、地缘政治冲突及能源供给扰动三股力量共同影响。年初，市场延续对全球经济软着陆和人工智能产业增长的乐观预期，科技投资、半导体需求和企业盈利上修推动风险资产走强。2月底以来，中东局势升级及霍尔木兹海峡通航受阻，引发原油价格快速上涨，全球通胀预期和主要央行政策利率预期随之上调，股票、债券和外汇市场波动明显加大。进入二季度后，随着地缘局势阶段性缓和、能源供给逐步恢复，以及主要科技企业业绩和资本开支继续增长，市场风险偏好重新修复，但高利率和融资成本仍对高估值及高杠杆资产形成约束。全球经济呈现出较为明显的K型分化：人工智能资本开支和科技出口对部分经济体形成支撑，传统制造业、地产及利率敏感部门相对承压。美国经济上半年总体保持韧性，居民消费和科技相关投资仍是主要支撑，但经济增速有所放缓，能源价格上涨使去通胀进程出现反复，美联储降息预期多次调整。欧洲、日本等能源进口经济体受到高油价和外需波动影响相对更大，而韩国等深度参与人工智能硬件产业链的经济体，则受益于半导体和存储需求增长。国内经济上半年运行总体平稳，国内生产总值同比增长4.7%，但一季度和二季度分别增长5.0%和4.3%，经济动能有所放缓。从结构看，规模以上工业增加值增长5.4%，高技术制造业增加值增长13.3%，机电产品出口和信息技术服务保持较高景气；与此同时，社会消费品零售总额增长1.3%，固定资产投资下降5.7%，房地产开发投资下降18.0%，内需、地产和民间投资仍相对偏弱。国内经济整体表现为生产供给强于终端需求、新动能强于传统动能、外需强于内需，行业盈利和资产价格分化较为显著。海外权益市场上半年总体上涨，但收益高度集中于科技和人工智能相关资产。标普500指数上半年含息收益率约为10.2%，纳斯达克100指数含息收益率约为20.3%，半导体、存储、人工智能基础设施和部分大型科技公司成为主要收益来源。韩国综合指数受存储价格上涨、半导体出口高增长及资本市场改革预期推动，上半年上涨约101%，表现显著强于多数主要市场。海外科技资产上涨具有较强的盈利和产业基础，但随着价格快速上行，市场拥挤度、杠杆交易和对资本开支持续性的依赖也同步上升。A股市场上半年同样呈现明显的结构性行情。上证指数上涨约3.2%，沪深300指数上涨约7.6%，深证成指上涨约19.8%，创业板指上涨约35.6%，科创50指数上涨约64.3%。电子、通信、半导体设备、存储、光通信及部分有色金属行业表现较强，传统消费、地产链、红利和部分低估值资产相对承压。主要科技指数明显上涨，但多数行业和个股表现弱于指数，市场并未形成普遍上涨，而是呈现资金和定价向少数高景气产业链集中的K型结构。债券市场方面，海外通胀预期反复和货币政策宽松预期后移推动美债收益率震荡上行，10年期美国国债收益率较年初上升约30个基点，美元债券市场整体收益相对有限。国内债券市场受到经济结构性偏弱和适度宽松货币政策支撑，10年期国债收益率二季度主要运行于1.70%至1.90%区间，6月末约为1.73%，利率债仍提供一定稳定收益，但收益率处于低位后，进一步依靠久期获得资本利得的空间有所下降。商品市场波动显著加大。布伦特原油价格由年初约61美元/桶快速升至一季度末约118美元/桶，二季度随着地缘局势缓和和供应恢复，一度回落至72美元/桶附近。原油由单纯的经济增长定价转向地缘政治、供给安全和通胀风险共同定价。黄金年初一度突破5500美元/盎司，但随着美元和实际利率回升、避险交易降温，6月末回落至4000美元/盎司以下，上半年累计下跌约7%。黄金仍体现出较强的避险属性，但高价格、拥挤交易和实际利率变化也显著放大了短期波动。总体来看，上半年各类资产并非呈现传统意义上的全面风险偏好回升，而是围绕人工智能资本开支、能源供给冲击和资金结构形成高度分化。科技资产的基本面景气度不断提高，但估值、拥挤度和融资依赖也相应上升；传统价值和红利资产虽然盈利相对稳定，却受到资金抽离和风险偏好变化影响。资产端基本面与负债端资金结构之间的差异，成为解释上半年资产价格上涨、风格分化及后续波动的重要因素。本产品基于月度大类资产配置策略下风格判断进行管理，动态调整子管理人权重，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值的目标。一季度在地缘冲突加剧的扰动下，油价上涨至历史高位，成为影响定价的核心因素，全球风险偏好明显下降，流动性压力陡增。本产品增持了石油石化、化工、有色、消费等顺周期行业。二季度，人工智能带来的算力、存储、光通信、数据中心及电力基础设施需求，正在形成一轮相对独立于传统经济周期的新技术资本开支周期。本产品降低了“碳基”类资产配置比例，同时提高了“硅基”资产权重。

报告期内，国民经济延续总体平稳、向新向优的发展态势，生产供给稳中有升，就业物价总体稳定，外贸韧性持续彰显。外需先受益海外补库周期，后受美伊冲突及霍尔木兹海峡航运受阻拖累，出口动能边际衰减；制造业投资稳健、高技术产业增势良好、基建持续托底，消费温和回暖但地产投资仍在寻底；CPI 同比温和回升、核心 CPI 平稳、PPI 由负转正，总体通胀压力可控。两会定调"稳中求进、提质增效"，货币环境延续宽松，地缘冲突构成外部扰动。权益市场上半年结构极致分化。年初商业航天与 AI 产业共振推升指数至年内高点，3 月受美伊冲突及海峡封锁冲击回落，停火预期下修复、5 月再度冲高，6 月随和谈反复与资金面收敛再度回调；半导体、算力等硬科技资金集中，6 月起波动加剧、高位品种获利回吐，消费内需与地产链承压。债券市场震荡走强，资金宽松与配置盘稳健为核心支撑，3 月通胀担忧与 6 月资金收敛先后扰动，整体韧性较强。可转债市场呈现前高后低走势。年初"春季躁动"推升估值至历史高位，之后受估值，结构化行情，地缘风险、财报季及强赎扰动等因素影响，整体震荡向下；转债面临供给收缩、存量老化叠加赎回加速，配置需求韧性支撑下沿，但整体仍处高位、内部分化剧烈。产品报告期内维持均衡配置，以基本面相对更好、估值性价比较高的转债个券为主要投资标的。

2026年作为“十五五”开局之年，一季度中国经济呈现 “生产强、出口旺、投资回升、消费温和、地产偏弱”的格局，主要特征表现为：经济复苏不均衡，工业与外贸强、消费与地产弱的格局明显；居民收入修复速度滞后于经济增速，制约内需持续回暖；海外地缘政治冲突、全球贸易壁垒增加，给外贸带来潜在不确定性；政策托底效果逐步显现，成为对冲经济压力的关键支撑。一季度A股市场表现为冲高回落、结构极致分化。前2月上涨、3月大跌，主要指数小幅收跌，成交量较去年同期显著放大，行业与风格表现极致分化。本基金持仓偏向中小市值高弹性品种，一季度净值震荡向上。本基金在行业和个股的选择上主要选择受益于经济复苏的弹性品种和估值偏低的稳健品种，在保持行业分散和个股分散的基础上，持续优化持仓结构。

2026年一季度申万医药指数下跌1.34%，涨幅靠前的有创新药、手套、手术机器人等，创新药靠业绩及出海授权带动，手套主要是涨价催化，手术机器人受益医保收费标准出台，业绩承压的流通、疫苗，及去年涨幅过大、基本面滞后的公司表现较弱。2026年政府工作报告将生物医药定位为新兴支柱产业，生物医药产业从培育期进入战略支柱、经济增长引擎阶段，创新药作为产业核心，预计将受益政策红利。两会工作报告也提出，加快发展商业保险，创新药支付有望改善。2026年一季度，我国创新药对外授权交易总额超600亿美元，其中首付款34亿美元，2025年总交易额1388亿美元，首付款75亿美元，2026年一季度金额接近2025年一半。国产创新药在CAR-T、TCE、小核酸等新兴领域实现授权，体现国产新药竞争力，随着跨国药企专利悬崖高峰临近，更多创新药将出海参与全球竞争。从已公布年报业绩看，创新药随市场准入持续放量，加上授权付款，部分biotech实现扭亏，龙头公司还上调2026年预期，年内多个创新药将披露临床数据，在欧美BLA或上市，海外商业价值逐步兑现。外需CRO在GLP等新产品带动下稳定增长，国内CRO服务价格战趋缓，新药研发投入加强，带动内需CRO量价齐升；医疗设备招投标常态化，设备企业业绩复苏，有高端产品的业绩快速增长，产品同质化的仍在磨底；耗材集采风险释放的骨科、电生理表现较好，出海业务也相对景气。投资策略，基于产业趋势和业绩表现，一季度主要持有创新药及临床cro、医疗设备和高值耗材。创新药选择有商业产品的公司，关注临床管线竞争力；临床cro价格回升，创新药投融资改善带动需求增长；医疗设备缓慢复苏，高端产品有结构性机会；高值耗材关注渗透率低、集采风险小的产品。二季度主要跟踪创新药临床数据以及经营情况。

2026年一季度，中国经济表现超预期，主要动力源于外需回暖与国内基建投资增速的回升。外需方面，低基数背景下1-2月出口同比增长21.8%，较去年12月大幅抬升，且1-2月全球制造业PMI回升至扩张区间，也为出口走强创造了良好外需环境；从领先指标来看，中国3月的出口预计仍然保持高速增长。一季度宏观政策提前发力，1-2月广义基础设施投资同比增长11.4%。一是积极财政政策靠前发力，提前下达中央预算内投资、“两重”项目预算支出，各级财政加快支出进度，支持项目早启动早实施；二是货币政策保持宽松，金融总量较快增长，2月末社会融资规模同比增长8.2%，广义货币供应量同比增长9%。物价方面，受国际大宗商品价格上行和宏观政策持续显效等因素影响，PPI环比持续上涨，同比降幅连续收窄。2026年第一季度，全球宏观环境从年初的“增长韧性+降息预期”切换为“地缘冲突爆发+滞胀风险定价”。2月底爆发的中东局势升级成为拐点，一季度资产价格呈现 “商品强、权益弱、波动率显著提升”的特征：布伦特原油一季度累计上涨 79.25%，3月底一度突破118美元/桶，核心逻辑是地缘冲突引发的供应中断担忧及全球航运受阻。黄金在“避险需求”与“高利率压制”的博弈中震荡上行，季度累计上涨 6.78%；尽管美债收益率走高对其形成压力，但地缘政治风险溢价提供了强力支撑。全球股市整体回撤，标普500指数下跌 4.63%，纳斯达克100指数下跌 5.98%，Wind全A下跌1.15%，整体来看，A股相对海外市场具备较强的韧性；权益市场重心从AI题材转向宏观避险，价值股表现优于成长股。本产品基于月度大类资产配置策略下风格判断进行管理，动态调整子管理人权重，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值的目标；整体以大盘价值风格为主，适当配置质量和科技成长风格。一季度在地缘冲突加剧的扰动下，油价上涨至历史高位，成为影响定价的核心因素，全球风险偏好明显下降，流动性压力陡增。但复盘历史来看，地缘冲突对股票定价只是短期扰动，基本面和估值才是穿越周期的保障。从宏观格局来看，整个世界正在从追求效率的旧均衡，迈向强调安全的新状态，高波动可能成为常态。相对于去年四季度，一季度减持了电子、通信等TMT行业，增持了石油石化、化工、有色、消费等顺周期行业。一方面国内企业盈利周期将显著受益于PPI周期的上行而触底回升，虽然地缘冲突对相关持仓造成了较大的回撤波动，但我们认为只改变节奏但不改变方向；另一方面，实物资产相对于科技，在安全优于效率的时代更具备韧性。后续本产品大方向还是以大盘价值为主，同时构造能够穿越波动的结构，能源化工、资源品、中国优势制造业产能等成为重点关注领域。

2026年第一季度，经济呈现“供需双升”的强劲开局，但结构性分化依然显著。外需受益于全球AI投资周期拉动及“抢出口”效应，出口增速远超预期；生产端在新质生产力驱动下显著回暖，基建投资持续托底。然而内需复苏仍显不平衡，社零增速处于低位，房地产投资虽降幅收窄但仍在筑底。政策层面，两会定调“积极有为”，财政靠前发力，货币环境保持宽松。值得注意的是，季末外部环境突变，2月底爆发的美伊冲突导致地缘局势急剧升温，霍尔木兹海峡的封锁风险推动国际油价飙升，市场在确认经济企稳的同时，对输入性通胀及滞胀风险的担忧升温。权益市场整体呈“冲高回落、结构极致分化”的态势。一季度，在商业航天基金集中建仓及AI多重利好共振下，市场一度延续跨年行情，上证综指突破4100点创十年新高；但随后受监管规范主题炒作及美伊冲突等地缘政治因素冲击，全球风险偏好骤降，指数转入震荡调整。结构上，市场呈现“科技与周期双主线驱动，月末转向防御”的特征：前期AI、商业航天等主题投资活跃，中期风格切换至贵金属、能源等涨价链条，后期在地缘冲突冲击下，资金加速流向石油链、高股息及高通胀受益板块，小盘股资金流出压力显著。债券市场方面，一季度整体表现强劲，收益率震荡下行，交易活跃度显著提升。资金面维持宽松是核心支撑，配置盘力量稳健，尤其在年初驱动信用利差出现压缩。尽管季末受美伊冲突引发的油价上涨及通胀担忧扰动，长端利率有所波动，但市场整体韧性较强，收益率曲线呈牛陡形态。可转债市场整体呈现“冲高回落”的态势，走势与权益市场高度同步但弹性稍弱。年初在“春季躁动”与科技主题催化下，市场估值一度大幅抬升；然而进入3月，受美伊冲突等地缘风险发酵、财报季临近以及部分个券超预期强赎等多重因素扰动，市场风险偏好显著回落，估值快速压缩。结构上，资金由前期的“股性进攻”转向“债性防御”，具备债底支撑的品种表现更优。产品一季度均衡配置转债，债性转债和平衡性转债为主，精选偏股型转债小仓位配置。

一季度，权益市场整体呈“冲高回落、结构分化”的态势。在商业航天主题与AI产业利好共振下，市场一度延续跨年行情，上证综指突破4100点；但随后受监管规范主题炒作、海外流动性扰动及美伊冲突等地缘政治因素影响，市场风险偏好显著回落，指数转入震荡调整。结构上，市场呈现“科技与周期双主线驱动，月末转向防御”的特征：前期人工智能、商业航天等主题投资活跃，中期风格切换至贵金属、能源等涨价链条，后期在地缘冲突冲击下，资金加速流向石油链、高股息及高通胀受益板块。一季度，可转债市场整体呈现“冲高回落”的态势，走势与权益市场高度同步但弹性稍弱。年初在“春季躁动”与科技主题催化下，市场估值一度大幅抬升；然而进入3月，受美伊冲突等地缘风险发酵、财报季临近以及部分个券超预期强赎等多重因素扰动，市场风险偏好显著回落，估值快速压缩。结构上，资金由前期的“股性进攻”转向“债性防御”，具备债底支撑的品种表现更优。产品权益以哑铃型结构配置，配置策略主要为“红利+周期&成长”。债券部分，2026年第一季度，机构行为及预期、地缘政治、货币政策取向是债市核心交易主线。去年年末，相对宽松的公募基金销售新规落地，债券市场并未给予非常积极的反应，市场更担心2026年更大的债券供给冲击，中债10年期国债到期收益率由去年末的1.8473%上行至1月7日的1.9019%；随后，市场不断修正2026年的政府GDP增长目标及政府债券供给压力，收益率缓慢下行；2月底，美伊冲突爆发，市场逐步担忧输入性通胀的影响。报告期内，管理人围绕宏观经济走势、内外政策信号及机构行为变化，灵活进行了久期的动态管理和利率债、信用债的配置比例调整，力争在有效控制组合波动的同时，为投资者赚取稳健的收益。

1月普遍看好成长风格，同时对春季躁动保持乐观，多条主线各自发力，均衡配置。大科技和有色化工为主，合计配置比例为约40%；制造业（机器人+锂电+储能+军工）配置比例15%；恒生科技和港股红利配置比例各10%，少量消费与地产。2月份依然看好大科技，周期分化，结构性看好铝镍稀土煤炭，黄金铜和化工稍减；消费板块略微提升配置，其他板块维持不变。3月份，判断春季躁动结束，地缘冲突风险会持续，市场避险情绪会反复震荡；因此减仓科技，加仓周期有色化工，减仓恒科，增加港股红利；维持中游制造和金融地产不变。展望下一季度：A股有望随着地缘冲突发展而反弹。乐观情景，4月地缘缓和直接反弹；中性情景，冲突突然加剧导致急促下跌后反弹。反弹中流动性敏感品种受益，震荡或下跌中红利资产更稳健；总体上均衡偏积极的配置。且地缘冲突下，中国资产和中国经济体的韧性进一步得到证明，人民币地位进一步提升，产业基本面更加支持慢牛延续。