刘江 - 基金投资策略和运作

展望未来，人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域，甚至对全球地缘政治格局也将带来深远影响，因此这依然会是组合最重点的投资方向。然而，人工智能的投资也开始进入深水区，难度开始加大，也呈现新的投资脉络：（1）随着全球算力资本开支达到数千亿美金量级，投资者越来越关注资本开支是否能带来足够大的回报，目前来看尚无明确答案，因此算力投资的波动会逐步加大；（2）随着产业链核心标的市值越来越大，在整体算力贝塔边际走弱的背景下，市场逐步转向算力新技术或者上游产业链供应瓶颈环节，这些板块资金容纳量相对有限，技术路线的不确定性也比较大；（3）原本市场认为传媒和计算机板块可能会逐步受益于AI应用的渗透和落地，然而从美股市场的反馈来看，越来越多投资者转向认为软件云计算公司都会成为AI颠覆的对象，虽然这一认知较为极端，但是在大模型公司不断进化迭代，现有软件公司与AI的融合路线尚不清晰的背景下，传媒计算机板块处于叙事逆风的状态可能会维持相当一段时间；（4）电力基建反而可能是这一阶段较好的投资板块，首先AI带来的电力需求爆发是明确的，其次中国的电力设备公司在技术和成本上具有全球比较优势，最后中国企业逐步切入北美产业链的产业趋势处于相对前期。另外，我们继续看好以下主线：新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；另外随着资本市场的回暖，高端消费也开始企稳改善，包括航空、酒店、免税、博彩、旅游；随着1965-1970年出生人口逐步退休，中国进入深度老龄化社会，新一代“老人”消费观从节俭转向享受，需求从生存型向品质型升级，银发经济也将成为消费板块新的结构性亮点。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、航空飞机、航天火箭等。在组合构建方面，本产品将坚持成长风格，持续寻找与新质生产力相关的投资主线和标的，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持锐度的同时适当控制风险，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

未来一段时间，宏观环境预计仍将围绕地缘冲突而存在较大不确定性，全球资产中“科技-其他”的K型分化的持续与反转，对资金面的影响也仍将持续，但我们已决心不被此类扰动影响我们的投资策略。我们判断，从2026年中至2027年初，全球Biotech行业将进入临床数据读出异常密集的阶段，多个早期潜力管线有望在未满足需求突出的治疗领域获得关键性验证。即使利率环境仍存在不确定性，行业基本面的向上动力也有望抵消部分宏观压力。因此，我们将积极把握行业beta，同时通过深入研究精选个股alpha。中小市值Biotech持仓仍将保持高度分散，以摊薄单一临床数据读出的二元风险；部分相关公司已进入组合前二十大持仓，但多数个股因仓位分散而未体现在前十大持仓中。港股医药板块上半年波动较大，并经历了进一步的估值消化。但我们认为，港股创新药板块最剧烈的估值调整阶段已经基本结束。报告期内，中国创新药企业持续公布积极临床数据、推进关键管线，并完成多项创新资产出海合作，其研发效率和创新质量继续获得全球产业界认可。我们仍然看好产品具备全球竞争力、拥有优质合作伙伴和国际化开发能力的头部企业。未来一段时间，预计仍将有一批优质创新药公司寻求在港股上市，我们将优中选优，评估基石投资机会。

展望2026年下半年，国内宏观经济有望延续“总量平稳、结构优化”的运行格局，经济增长动能进一步向科技创新、高端制造等新动能切换，全年GDP增速有望落在4.5%–4.8%的合理区间。外需仍将是经济最重要的支撑力量，AI硬件、新能源汽车、工程机械等优势制造出口景气延续。投资端继续分化，高技术制造与产业技改持续正向贡献经济增长，传统基建发挥托底作用，房地产市场底部磨底、下行压力逐步收敛。消费维持结构性修复格局，服务消费韧性较强，商品消费仍相对偏弱。海外方面，美联储高利率维持时间拉长，全球贸易摩擦、地缘扰动、汇率波动等外部不确定性仍将持续存在。资本市场层面，上市公司盈利分化的格局仍将延续，出口高端制造、算力产业链业绩兑现能力较强，内需传统行业盈利修复节奏偏慢。伴随PPI企稳回升，中游制造业盈利空间有望持续改善。海外货币政策偏紧压制北向资金风险偏好，市场整体增量资金有限，行情仍以存量轮动为主。我们判断，上半年极致的结构性分化行情有望边际缓和，市场将迎来风格再平衡。资金将逐步脱离纯题材、高估值的成长炒作，向具备真实订单、稳定现金流、可持续业绩兑现的龙头企业集中；同时高股息资产、低估值顺周期板块、困境反转方向将获得资金再配置机会。整体来看，当前A股整体估值处于历史低位，下行空间有限、上行弹性充足，我们对下半年权益市场保持谨慎乐观。后续组合将立足产业趋势与基本面验证，围绕高景气成长、价值均衡修复两条主线布局核心方向：1. AI算力产业链AI产业上行周期并未终结，行业逻辑逐步从上游训练端硬件扩张，向推理端落地、算力自主可控、国产化替代纵深延伸。同时，AI在编程、金融、医疗、科研等垂直领域的商业化应用逐步落地，长期成长空间广阔，具备持续布局价值。2. 核心资源品板块重点关注长期供给刚性、传统内需依赖度低、新兴产业与海外需求敞口较大的资源品种，包括铜、铝、原油等，受益于新产业需求扩容与全球供需格局优化，具备中长期配置价值。3. 高端出口产业链尽管汇率波动、贸易摩擦对短期出口板块形成扰动，但我国工业自动化、工程机械、大家电、消费电子、电动工具、整车制造等领域具备全球性价比与产业链优势。后续将持续跟踪海外需求变化，优选估值合理、成长确定性强的出口龙头企业。4. 医药生物板块行业估值已处于历史低位，产业基本面持续修复。创新药海外商业化、CXO、高端医疗器械、医疗服务等细分板块景气度稳健，优质龙头企业具备长期成长与估值修复空间。5. 高股息底仓板块在市场震荡轮动背景下，公用事业、家电、银行等高股息、低波动、现金流稳定的资产，可作为组合底仓配置，有效平滑科技成长板块的波动风险，提升组合整体稳定性。

上半年，以电子通信行业为代表的科技板块出现较大幅度上涨：服务器、算力芯片、光模块等细分领域个股普遍录得较高涨幅，部分公司股价在短时间内完成估值抬升，对应业绩预期被提前反映，估值水平阶段性偏高。近期，海外宏观市场波动加大，美债利率上行、通胀数据反复、权益市场风险偏好下降，全球科技板块同步出现回调，A股科技板块跟随调整，我们产品的净值也随之出现一定回撤。股票价格由投资者预期推动，在向上的产业浪潮中，市场预期往往抬升过快，而由于产业竞争的存在，预期又会阶段性向下波动。股价回调属于产业进程中的正常波动，并未改变科技行业的中长期发展方向。综合产业进展、企业盈利与国产替代节奏判断，我们对下一阶段科技行业的整体表现保持信心。AI应用的市场渗透率正处于快速上升通道。今年以来，代码生成类工具落地速度明显加快，海内外企业级客户的采购量持续增长，研发团队使用AI辅助编程的比例不断提高，代码生成、测试、运维全流程的应用场景持续拓宽。除编程领域外，前沿大模型公司持续向垂直行业拓展，在医药研发、金融服务、物流调度、工业生产等领域均有落地进展。医药领域，大模型参与靶点分析、分子设计、临床试验数据整理，缩短研发周期；金融领域，智能投研、合规审核、客户服务场景的应用逐步成熟；物流领域，路径优化、仓储调度、运力匹配的效率得到提升；工业领域，质量检测、设备运维、生产排产等场景的AI方案持续落地。应用端的拓展从试点走向规模化，逐步形成稳定的付费需求。超大规模算力集群的建设持续推进，全球头部科技企业的算力投入保持高位。伴随算力基础设施完善，前沿大模型的训练方法持续迭代。模型代码能力的提升，使其可以自主生成高质量训练数据、自动完成部分监督标注工作，自主监督训练的可行性不断提高，直接提升了模型训练的整体效率，降低了高质量数据的获取成本。在Scaling Law的基本规律支撑下，更大参数规模、更多训练数据、更强算力投入仍能持续推高模型的能力上限。模型在推理精度、多模态理解、复杂任务处理等方面的边界不断拓展，能力提升又会催生更多应用场景。从海外科技巨头最新披露的财报数据看，算力基础设施的持续投入为云厂商带来了明确的财务回报。头部云厂商的AI相关云服务收入保持高速增长，算力租赁、模型服务、企业智能应用等业务的利润率维持在较高水平。高额回报的核心驱动力，是大模型能力的持续进步：模型输出Token的智能水平提升，直接提高了单位Token的用户价值；同时训练与推理技术的优化，不断降低MaaS服务商供给Token的单位成本。用户感知价值与服务商供给成本之间的价差，构成了行业的核心盈利空间。随着行业发展，新增Token产生的价值在终端用户、大模型公司、云计算厂商之间的分配比例会动态调整。不同环节的议价能力、技术壁垒、竞争格局变化，都会影响利润分配结构。但可以确定的是，全行业的Token总量与价值量不断提升，整个AI算力与服务行业的市场规模处于快速扩张阶段，产业整体蛋糕持续放大，各环节均能受益于行业增长。回到国内市场，中国企业在全球数据中心产业链中的地位持续提升。在服务器整机、光模块、PCB、电源、散热等多个细分领域，国内厂商的全球市场份额稳步扩大。海外算力建设需求旺盛，国内供应链凭借制造能力、成本控制与交付速度优势，承接大量订单，多个细分行业出现出货量与产品价格同步上升的态势，企业盈利水平逐季提升。同时，我们欣喜的看到国产大模型的能力持续进步，带动整个国产链条的景气度提升。国内大模型在参数规模、训练效果、场景适配等方面不断发力追赶，政务、金融、工业等本土场景的适配优势逐步显现，推理Token消耗量进入爆发式增长。下游需求向国产供应链传导，从高端算力芯片设计，到先进晶圆制造，再到更上游的半导体设备与材料，各环节都在持续突破技术瓶颈。高端芯片的性能迭代、制造工艺的稳步推进、关键设备与材料的验证通过，不断实现新的技术突破。革命性的技术进步通常呈现螺旋式发展特征，AI产业从技术突破到规模化落地，本身就伴随技术迭代、需求释放、产能调整的交替过程，发展是一轮一轮的向上波动。当前数据中心产业链已成长为年产值万亿美元级别的庞大产业，在产业发展的不同阶段，产业链的紧缺环节会动态切换。某一阶段的瓶颈环节会迎来更快的业绩增长与更高的市场关注度，对应股票市场的板块表现也会随之动态变化。科技产业的发展始终由破坏式创新驱动，技术路线迭代、竞争格局变化、宏观环境波动都会带来阶段性波动，同时也会催生新的产业机遇。风险与机遇长期并存，是科技行业的固有特征。我们将持续跟踪科技各细分板块的产业进展，重点关注核心公司的技术突破、订单落地与盈利兑现情况，在市场波动中动态调整持仓结构，积极把握产业趋势明确、业绩确定性强的投资机会。

我们认为地缘政治对本轮新药IP出海的影响非常有限，本轮出海为中国企业和全球大pharma合作共赢，主要基于以下理由：全球大药企补充临床管线的诉求非常迫切，中国在全球创新产业链上的卡位和分工日益清晰，早研和早期临床的效率优势无可取代。内需需关注基本医保支付的持续调结构，“”真支持创新，支持真创新“的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业务分化。同时，密切跟踪商业健康险顶层设计、监管模式、政策支持力度在2026年的变化。医药行业未来2-3年会持续表现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和优质标的上。

展望2026年下半年的中国资本市场，我们谨慎乐观：1、宏观经济：短期看，我们认为下半年国内经济大概率维持平稳运行，外需强劲、消费和投资偏弱的状态仍将延续。但我们认为国内经济中长期前景更为明朗，房地产周期下行对经济的拖累已近尾声，新兴产业占比持续提升，中国经济长期增长的基础更加稳固，前景值得期待。2、中观层面：随着传统行业供需关系持续改善、新兴产业持续发展，我们认为企业盈利能力有希望持续提升。人工智能短期面临一些担忧和市场分歧，但我们认为模型能力仍在持续提升，新的场景和应用只是时间问题，中长期我们仍然保持乐观。3、资本市场：国内权益资产整体估值合理偏低，但结构性分化较大，科技、中小盘股对未来的成长预期反应较多，而受到短期盈利制约的传统行业估值水平处于合理偏低的状态。随着市场对中国经济中长期信心的恢复、企业盈利的持续改善以及股东回报水平的提升，整体估值存在较大的修复空间。具体到投资方向，我们主要聚焦如下方面：1、高质量确定性资产：在经济环境存在不确定性的背景下，部分竞争格局优化、供需关系改善、盈利能力稳定且股东回报水平高的行业和公司是良好的中长期投资品种。2、科技创新驱动：科技是未来经济增长的核心引擎，目前也处于较好的产业发展周期中，我们重点挖掘受益于AI、机器人、创新药、能源革命等新科技趋势的优质行业及公司。3、全球化拓展：国内众多具备全球竞争力，特别是在高附加值、高壁垒行业中，领先企业正加速全球化布局，孕育广阔的长期成长空间。

下半年市场进入相对复杂的阶段。三个关键变量：第一，美联储加息的节奏，这个如果超预期，对于全球的风险资产是一个压力；第二，海外和国内AI大模型的进展，以及大型云厂商资本投入的力度是否加大；第三，国内科技自主可控的进展。整体而言，下半年投资比较复杂，需要精选个股，注重组合均衡。一方面，仍然看好AI产业的中长期机会，保持重点研究；另一方面，组合上结合估值、资产属性进行相对均衡的配置，对于不少估值比较低，具备中长期价值的资产加大研究和投资力度。

展望2026年下半年的中国资本市场，我们谨慎乐观：1、宏观经济：短期看，我们认为下半年国内经济大概率维持平稳运行，外需强劲、消费和投资偏弱的状态仍将延续。但我们认为国内经济中长期前景更为明朗，房地产周期下行对经济的拖累已近尾声，新兴产业占比持续提升，中国经济长期增长的基础更加稳固，前景值得期待。2、中观层面：随着传统行业供需关系持续改善、新兴产业持续发展，我们认为企业盈利能力有希望持续提升。人工智能短期面临一些担忧和市场分歧，但我们认为模型能力仍在持续提升，新的场景和应用只是时间问题，中长期我们仍然保持乐观。3、资本市场：国内权益资产整体估值合理偏低，但结构性分化较大，科技、中小盘股对未来的成长预期反应较多，而受到短期盈利制约的传统行业估值水平处于合理偏低的状态。随着市场对中国经济中长期信心的恢复、企业盈利的持续改善以及股东回报水平的提升，整体估值存在较大的修复空间。具体到投资方向，我们主要聚焦如下方面：1、高质量确定性资产：在经济环境存在不确定性的背景下，部分竞争格局优化、供需关系改善、盈利能力稳定且股东回报水平高的行业和公司是良好的中长期投资品种。2、科技创新驱动：科技是未来经济增长的核心引擎，目前也处于较好的产业发展周期中，我们重点挖掘受益于AI、机器人、创新药、能源革命等新科技趋势的优质行业及公司。3、全球化拓展：国内众多具备全球竞争力，特别是在高附加值、高壁垒行业中，领先企业正加速全球化布局，孕育广阔的长期成长空间。债券市场方面，我们认为下半年或仍以结构性机会为主，趋势性、单边性行情相对有限。在区间中枢温和下移、但波动来源依然多元的环境下，单纯依赖方向性久期押注的难度进一步上升，期限结构选择、类属轮动与交易节奏的把握，将比单一久期判断更为重要。

债券市场方面，展望2026年下半年，经济增长有望保持平稳，央行将实施适度宽松的货币政策，预计流动性在未来一段时间仍将维持合理充裕。债券市场收益率预计将以震荡为主，存在结构性机会。股票市场方面，盈利预期稳定+政策呵护，市场预计震荡偏强运行。结构上板块分化，一方面关注新质生产力（自主可控）、出海（科技、高端制造、创新药）的大趋势，另一方面关注美伊局势明确后的供需变化，新老能源、部分化工品等相对受益。

股票部分：展望2026年下半年，整体宏观环境在发达国家不断抬头的经济孤立主义、更加纷乱的地缘冲突的背景下更趋复杂。而在产业演进上，人工智能技术快速进步，在经济发展中也起到越来越重要的作用，同时中短期是否过度投资、中长期对全球就业的冲击等争议问题也逐渐浮现。整体看，国内经济尽管短期存在不同行业间的冷热不均，恢复势头有所波动，但我们仍然有理由相信，中国经济仍然具备较大的内生潜力，政策对改善经济的决心和力度终将成为更广泛的共识。同时市场目前无论是从绝对估值，还是与其他大类资产或资本市场的相对估值看，许多板块和个股仍处于较低的位置。在国内流动性整体较为充裕的大背景下，尽管可能仍有颠簸，但我们判断市场的机会将大于风险。在板块配置与个股选择上，我们看好部分供需环境改善的制造业龙头公司，尤其是有成长空间、具备较强的出口竞争力的公司。同时我们也看好需求快速增长、拥有工程师红利的部分科技龙头公司。其次我们看好部分具有较高成长性或较强品牌力的公司，如消费、医药龙头公司等。同时，我们也看好供给相对受限的部分周期股，尤其是资源类公司。债券部分：展望下半年，财政政策方面，预计新型政策性金融工具、专项债发行等将会加快落地，投资数据将有所修复，面临的增长压力有所缓解，但增量政策总体保持定力。货币政策方面，预计总量降息、降准的概率偏低，仍旧以结构性工具为主，资金面延续相对宽松的局面。鉴于经济结构方面存在的问题，预计债券利率在窄幅区间维持震荡。

我们认为地缘政治对本轮新药IP出海的影响非常有限，本轮出海为中国企业和全球大pharma合作共赢，主要基于以下理由：全球大药企补充临床管线的诉求非常迫切，中国在全球创新产业链上的卡位和分工日益清晰，早研和早期临床的效率优势无可取代。内需需关注基本医保支付的持续调结构，“”真支持创新，支持真创新“的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业务分化。同时，密切跟踪商业健康险顶层设计、监管模式、政策支持力度在2026年的变化。医药行业未来2-3年会持续表现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和优质标的上。