刘江 - 基金投资策略和运作

展望2026年的中国资本市场，我们总体较为乐观：宏观经济：尽管短期看，国内经济还存在较多不确定性，主要体现在复杂的外部环境、房地产还处于调整周期、耐用消费品存在一定透支情况、部分行业还存在产能过剩的情况等。然而，我们认为中长期前景更为明朗。我们判断房地产周期下行对经济的拖累已近尾声，新兴产业占比持续提升，中国经济长期增长的动能正在悄然发生变化，经济增长前景值得期待。中观产业：积极因素正在积累。人工智能、半导体、创新药、新兴消费品等新兴产业加速发展，全球竞争力领先。中国制造业如机械、电力设备、化工、汽车具备显著全球竞争优势，产品持续升级，全球份额稳步提升。对于部分产能过剩行业，在“反内卷”政策导向下，中长期供需格局有望逐步改善，企业家的行为也在发生变化，越来越多的从追求市场份额转为追求投资回报，而我们也观察到盈利改善的细分行业越来越多。此外随着资本市场回暖、房地产价格企稳、企业盈利不断改善的因素积累，消费未来也有望逐步改善。资本市场：尽管经历2025年的上涨，但我们认为国内权益资产整体估值仍处偏低水平，在大类资产横向比较中具备明显吸引力。随着市场对中国经济中长期信心的恢复、企业盈利的持续改善以及股东回报水平的提升，整体估值存在较大的修复空间。具体到投资方向，我们主要聚焦如下方面：高质量确定性资产：在经济环境存在不确定性的背景下，竞争格局清晰、供需关系改善、盈利能力持续提升且股东回报水平高的行业和公司尤为稀缺，将成为市场配置的核心方向。科技创新驱动：科技是未来经济增长的核心引擎，我们重点挖掘受益于人工智能、国产替代、机器人、创新药、能源革命等新科技趋势的优质行业及公司。全球化拓展：国内众多具备全球竞争力，特别是在高附加值、高壁垒行业中，领先企业正加速全球化布局，孕育广阔的长期成长空间。新兴消费趋势：伴随人口结构变化和居民长期预期的调整，消费需求与习惯将显著变迁，老年消费、理性消费、服务需求、精神与悦己消费等新兴消费形态将引领未来趋势。

展望2026年，全球宏观经济与资本市场正处于关键期，我们对整体市场环境维持乐观态度，预计A股将继续波动上行，结构性机会优于系统性行情。外部环境方面，全球地缘政治格局正处于二战以来最深刻的重构期，大国博弈进入常态化竞争新阶段，区域冲突多点频发，全球供应链加速碎片化重组，传统“全球化红利”有所衰减。同时，主要发达经济体虽已进入降息周期，但核心通胀粘性仍超预期，货币政策正常化进程曲折反复。这些外部不确定性构成资本市场波动的重要来源，需在投资组合管理予以考量。另一方面，国内经济基本面已确立企稳向上态势，为资本市场提供坚实价值锚定。宏观调控的针对性与有效性显著增强，财政政策更加积极有为，货币政策保持适度宽松，消费复苏动能正在积蓄，就业形势趋稳、居民收入预期改善，叠加以旧换新等促消费政策落地，服务消费与大宗消费形成共振。产业层面，制造业投资展现较强韧性，高端装备、新能源、新材料等战略性新兴产业保持高景气，传统产业技术改造与数字化转型加速，中国制造业的规模、配套与效率优势相互强化，在全球产业链中的枢纽地位难以替代。在此宏观背景下，我们应当穿透短期噪音，识别中长期确定性主线：即中国企业的全球竞争力正经历系统性跃升，这一趋势将主导未来三至五年的资本市场演绎逻辑。首先，中国企业正摆脱“低端代工”标签，在新能源、消费电子、通信设备、工程机械等领域建立全球技术领导力，研发投入强度与效率持续提升，专利质量与标准话语权显著增强，实现从成本优势向技术与效率优势的跨越。其次，越来越多企业从产业链“隐形中段”走向“品牌前端”，直接触达全球消费者，同时在移动通信、物联网、电子商务、新能源等领域，中国标准正成为事实上的国际标准，形成强大网络效应与锁定效应，完成从代工配套向品牌与标准输出的转型。最后，面对地缘政治风险，领先企业加速推进“中国+N”产能布局，在东南亚、中东、拉美、东欧等新兴市场建立本地化运营能力，这种“再全球化”策略不仅规避贸易壁垒，更深度嵌入当地经济增长，分享新兴市场发展红利，实现从单一市场依赖向全球化布局的拓展。这三个维度的转变将直接体现为上市公司每股收益的确定性增长，盈利增长驱动是未来行情重要特征，市场运行的稳健性与可持续性相应增强。人工智能发展方兴未艾，其引领的科技产业变革已深入经济肌理，对宏观经济总量的渗透影响开始显露，成为市场结构性机会的重要来源。这一轮AI浪潮绝非昙花一现的技术炒作，而是堪比工业革命、信息革命的通用技术革命，最终将重塑人类生活和生产方式。过去三年，人工智能呈鲜明的阶梯式演进特征，每一级台阶都标志着能力边界的实质性突破。第一阶段以ChatGPT等大语言模型为代表，首次实现接近人类水平的自然语言理解与生成能力，核心价值在于人机交互范式革新，降低技术使用门槛，使AI从专业工具转变为大众可及的通用能力。第二阶段以OpenAI o1、DeepSeek-R1等推理模型为代表，显著增强AI的深度思辨与复杂问题解决能力，关键进步在于思维链的强化，使AI能够模拟人类分析、比较、验证等认知过程，应用场景由此扩展至科学研究、代码开发、商业分析等高度依赖逻辑推理的专业领域。当前处于第三阶段跃升中，AI从“回答问题”向“完成任务”演进，具备自主规划、工具调用、环境感知与持续学习能力的智能体进入爆发阶段，能够在复杂环境中独立执行多步骤任务，无论是自动完成市场调研、协调供应链物流，还是管理个人日程、优化投资组合，都展现出替代人类执行重复性认知劳动的巨大潜力。每一次能力阶跃都带来应用领域大幅拓展与市场空间数量级提升，直接体现为Token消耗的指数级增长，这既是AI应用渗透的仪表盘，也是算力基础设施投资的核心驱动力。当下，以Open Claw、Cursor、GitHub Copilot等为代表的AI生产力工具层出不穷，标志着大模型正式进入全民生产力时代。这一转折的历史意义，可类比上世纪八十年代从DOS命令行到Windows图形界面的跃迁。DOS时代计算机是少数专业人士的专属工具，用户必须记忆复杂命令语法才能交互，而Windows图形界面通过可视化操作使计算机使用门槛降至极低，信息技术由此真正走进千家万户。PC普及催生互联网革命，互联网普及又孕育移动互联网与平台经济。当前AI正经历类似民主化进程，大模型通过自然语言接口将复杂机器学习工程隐藏在简洁交互背后。普通市场专员可用AI在数分钟内生成营销文案与视觉素材，生物学家可借助AI快速解析蛋白质结构、设计实验方案，程序员可通过AI辅助将编码效率提升数倍。AI不再是实验室里的技术概念，而成为每个知识工作者的标配生产力工具。这一转变商业意义极为深远，当技术从“尝鲜品”变为“必需品”，商业模式从项目制收费转向订阅制与用量计费，用户粘性与收入可预测性显著增强。更重要的是，生产力工具普及将倒逼企业组织架构与业务流程重塑，形成“技术应用-效率提升-组织变革-更深应用”的正向循环。关于AI发展的争论从未停歇，其焦点随技术演进不断转移，理解这些争议有助于把握投资节奏。早期市场主要担忧资本开支可持续性：云厂商与科技巨头在AI基础设施上的投入是否过度挤占现金流？巨额的GPU采购与数据中心建设何时能产生匹配的收入回报？应用层货币化进度是否落后于基础设施投资节奏？这些担忧并非空穴来风，历史上铁路泡沫、互联网泡沫均见证基础设施投资远超短期产能的教训。然而进入2026年，随着大模型应用深度融入生产生活、成为企业运营与个人工作不可或缺的组成部分，“AI无用论”已不攻自破。客户为AI功能支付溢价的意愿显著增强，付费用户规模快速扩大，API调用量持续超预期增长。旺盛的Token需求，引发云厂商更猛烈的算力投资，支撑大模型厂商更坚定的研发投入，吸引所有IT企业共同进入这场AI应用盛宴，基础设施投资与应用收入增长进入相互强化的新阶段。当AI实用性毋庸置疑，质疑焦点转向社会经济问题：AI对就业市场的大规模替代是否会引发失业潮与工资收入下降？若劳动者普遍丧失收入来源，宏观经济总需求是否随之收缩，导致经济萧条与社会矛盾激化？我们对此持不同判断，历史经验反复证明，技术革命提高生产力的最终结果，大概率是经济增长速度跃升而非危机降临。这一判断基于以下逻辑：首先，技术替代是结构性而非总量性的，AI确实会替代部分高度标准化、重复性的认知劳动岗位，但同时创造全新职业类别如提示词工程师、AI训练师、数据标注员、人机交互设计师等。更重要的是，AI赋能下个人生产能力边界大幅拓展，“超级个体”成为可能，自由职业与灵活就业繁荣将部分抵消传统雇佣岗位收缩。其次，虽然AI工具必然对社会职业技能需求产生结构性重塑，劳动者需要习得新技能以适应变革，但现代社会具备历史上从未有过的缓冲与适应机制。互联网打破了地理与信息边界，实现全球认知快速平权，在线教育平台、开源社区、数字孪生实训等手段显著提高劳动者习得新技能与匹配新岗位的速度，技能半衰期缩短的同时技能获取便利性大幅提升，社会整体“学习曲线”更为陡峭。再者，技术发展的历史规律反复验证过：工业革命使传统农民失业，却造就庞大工业体系与无数产业工人岗位；信息技术革命削减纸笔工作、传统邮电与银行柜员等岗位，却创造巨大数字空间与平台经济，全球GDP绝对规模持续攀升。人工智能革命亦将遵循同一历史规律，AI软硬件产业链蓬勃兴起，正产生大量高附加值生产与服务需求，亦大幅拓展了赛博空间的深度与广度，创造更多新的经济形态。更深一层看，人类作为社会性动物，其精神需求如情感交流、文化体验、社会认同、自我实现终究需依靠人与人之间的真实互动满足。无论物质生产效率达到何种高度，精神消费供给无法被机器完全替代，社会进步本质正是以先进科技持续降低物质生产成本，释放更多资源投入精神文化、社会服务、创新创造等领域，让一个人的需求成为另一个人的工作。产业形态重塑必然伴随结构性阵痛，但更多行业机会将被创造，更广阔产业空间将被打开。回到当下，以投资眼光来看，硬件算力产业链的如火如荼仅是这场变革的序曲。算力是AI时代的“煤炭”，但煤炭本身并非工业革命的终点，能源驱动的工业体系才是重头戏。AI时代，基于算力驱动的千行百业智能化转型才是主乐章。展望未来，全面人工智能革命将持续深化：模型能力向多模态融合、世界模型、具身智能等前沿方向持续突破；应用渗透从通用工具走向垂直行业解决方案，从辅助决策走向自动执行，从单点应用走向业务流程重构；产业生态形成开源与闭源模型并存、巨头平台与垂直应用协同的多层次繁荣形态。对于投资者而言，这一进程意味着持续涌现的结构性机会，我们既关注算力基础设施的确定性需求，更重视应用层的爆发力与商业模式的可持续性；既布局龙头平台的生态卡位，也挖掘垂直场景的隐形冠军。人工智能革命的投资盛宴正从“基础设施投入期”迈向“全面价值兑现期”，前景更加值得期待。

通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域，甚至对全球地缘政治格局也将带来深远影响，因此这依然会是组合最重点的投资方向。然而，人工智能的投资也开始进入深水区，难度开始加大，也呈现新的投资脉络：（1）随着全球算力资本开支达到数千亿美金量级，投资者越来越关注资本开支是否能带来足够大的回报，目前来看尚无明确答案，因此算力投资的波动会逐步加大；（2）随着产业链核心标的市值越来越大，在整体算力贝塔边际走弱的背景下，市场逐步转向算力新技术或者上游产业链供应瓶颈环节，这些板块资金容纳量相对有限，技术路线的不确定性也比较大；（3）原本市场认为传媒和计算机板块可能会逐步受益于AI应用的渗透和落地，然而从美股市场的反馈来看，越来越多投资者转向认为软件云计算公司都会成为AI颠覆的对象，虽然这一认知较为极端，但是在大模型公司不断进化迭代，现有软件公司与AI的融合路线尚不清晰的背景下，传媒计算机板块处于叙事逆风的状态可能会维持相当一段时间；（4）电力基建反而可能是这一阶段较好的投资板块，首先AI带来的电力需求爆发是明确的，其次中国的电力设备公司在技术和成本上具有全球比较优势，最后中国企业逐步切入北美产业链的产业趋势处于相对前期。另外，我们继续看好以下主线：新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；另外随着资本市场的回暖，高端消费也开始企稳改善，包括航空、酒店、免税、博彩、旅游；随着65-70年出生人口逐步退休，中国进入深度老龄化社会，新一代“老人”消费观从节俭转向享受，需求从生存型向品质型升级，银发经济也将成为消费板块新的结构性亮点。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、航空飞机、航天火箭等。在组合构建方面，本产品将坚持成长风格，持续寻找与新质生产力相关的投资主线和标的，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持锐度的同时适当控制风险，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

2026年，我们预期宏观经济整体延续高质量发展态势。房地产对经济的拖累效应将进一步弱化，房价有望触底企稳。出口端仍将保持较好表现，对发展中国家和地区出口有望实现较快增长，但对整体经济的拉动效应或略低于2025年。政府投资维度，中央预计加大专项债发行力度、适度提升赤字率，地方政府债务化解工作稳步推进，基建对经济的支撑作用将持续释放。消费领域复苏值得期待，当前已观测到消费信心逐步回暖的信号。流动性层面，低利率环境下居民资产再配置需求持续释放，叠加海外利率与流动性环境向好，共同构成国内权益市场的有利条件。地缘政治与国际贸易环境预计趋于平稳缓和，整体扰动因素有限。基于上述判断，我们对2026年权益市场持谨慎乐观态度。当前国内经济增长速度与质量同步提升，权益市场整体估值处于合理区间，部分传统行业估值位于历史低位，具备估值修复的概率与上行空间。在高质量发展主线之下，AI硬件及应用、智能驾驶、人形机器人、商业航天、半导体设备与材料、创新药等战略性新兴产业将持续快速成长、加速成熟，蕴藏丰富的投资机遇。我们将围绕以下方向展开重点研究与资产布局：AI产业聚焦算力基建向应用端的价值传导链条，在持续跟踪服务器、交换机、光模块等硬件环节的基础上，加大对大模型平台、商用及个人端AI场景落地的研究力度，端侧AI技术亦有望迎来关键突破。同时，AI全球需求带动的海外电网系统建设，是确定性较强的细分产业方向。传统行业触底修复伴随房地产行业调整步入尾声，化工、建材等顺周期行业历经多年供给出清，盈利端有望迎来底部拐点，我们将持续挖掘该领域的结构性机会。高分红优质企业低利率环境中，具备稳健成长性与高分红属性的标的，仍是绝对收益型资金的核心配置选择，我们将保留相应仓位进行布局。消费板块传统行业企稳回暖将带动消费板块显现投资价值，消费品类、渠道与形态将发生结构性变迁，逐步向新消费群体、新兴消费品类及创新消费渠道迁移，其中蕴含布局机会。有色资源板块我们仍然关注供给端长期处于紧缺状态，增长较为确定的铜、铝、钨等工业金属，以及受益于海外货币贬值，地缘避险需求上升的贵金属。

未来市场仍处在机遇期，结构性机会仍然层出不穷，但行业内部分化加大，选股要求大幅提升。理由：第一、全年流动性环境的宽松仍然是大背景，全球主要经济体在财政和货币政策方面仍会保持扩张状态。第二、国内的房地产市场和内需市场可能见到一个相对底部。尤其房地产市场经历多年比较大的调整，调整的幅度和空间都比较充分，在积极的支持政策下，会见到一个相对底部。在财富效应能够转为正向后，消费的触底回升值得期待。2026年全年需要高度关注PPI和CPI的回升情况。第三、人工智能产业的发展仍然高歌猛进。科技巨头的资本支出仍然积极有为，人工智能应用的探索和发展会成为未来重要的关注点。我们未来看好的投资和研究方向包括：第一、AIDC高增长带来的机会。随着AI数据中心建设的逐步落地，会带动相应的电源、变压器、液冷等等一系列的需求。尤其美国作为数据中心建设的主要区域，电网设备面临着升级换代的压力，拉动对相应电力设备、机械设备等等一系列资本品的需求。第二、AI应用带来的机会。任何一轮产业革命的高增长最后落实到终端的应用。互联网巨头加快对AI应用的发展，2B和2C都会带来相应的爆发性机会。第三、供给侧改善之后传统产业的投资机会。包括化工、机械、能源等不少传统产业，在供给侧逐步优化，PPI逐步见底回升的背景下，可能存在相应机会。

2026年，我们预期宏观经济整体延续高质量发展态势。房地产对经济的拖累效应将进一步弱化，房价有望触底企稳。出口端仍将保持较好表现，对发展中国家和地区出口有望实现较快增长，但对整体经济的拉动效应或略低于2025年。政府投资维度，中央预计加大专项债发行力度、适度提升赤字率，地方政府债务化解工作稳步推进，基建对经济的支撑作用将持续释放。消费领域复苏值得期待，当前已观测到消费信心逐步回暖的信号。流动性层面，低利率环境下居民资产再配置需求持续释放，叠加海外利率与流动性环境向好，共同构成国内权益市场的有利条件。地缘政治与国际贸易环境预计趋于平稳缓和，整体扰动因素有限。基于上述判断，我们对2026年权益市场持谨慎乐观态度。当前国内经济增长速度与质量同步提升，权益市场整体估值处于合理区间，部分传统行业估值位于历史低位，具备估值修复的概率与上行空间。在高质量发展主线之下，AI硬件及应用、智能驾驶、人形机器人、商业航天、半导体设备与材料、创新药等战略性新兴产业将持续快速成长、加速成熟，蕴藏丰富的投资机遇。我们将围绕以下方向展开重点研究与资产布局：高分红优质企业低利率环境中，具备稳健成长性与高分红属性的标的，仍是绝对收益型资金的核心配置选择，我们将保留相应仓位进行布局。AI产业聚焦算力基建向应用端的价值传导链条，在持续跟踪服务器、交换机、光模块等硬件环节的基础上，加大对互联网大模型平台、商用及个人端AI场景落地的研究力度，端侧AI技术亦有望迎来关键突破。同时，AI全球需求带动的海外电网系统建设，是确定性较强的细分产业方向。传统行业触底修复伴随房地产行业调整步入尾声，化工、建材等顺周期行业历经多年供给出清，盈利端有望迎来底部拐点，我们将持续挖掘该领域的结构性机会。消费板块传统行业企稳回暖将带动消费板块显现投资价值，消费品类、渠道与形态将发生结构性变迁，逐步向新消费群体、新兴消费品类及创新消费渠道迁移，其中蕴含布局机会。有色资源板块我们仍然关注供给端长期处于紧缺状态，增长较为确定的铜、铝、钨等工业金属，以及受益于海外货币贬值，地缘避险需求上升的贵金属。债券方面，展望2026年，经济增长有望保持平稳，央行将实施适度宽松的货币政策，预计流动性在未来一段时间仍将维持合理充裕。债券市场收益率预计将以震荡为主，存在结构性机会。

股票部分：展望2026年，全球宏观环境在孤立主义思潮涌动的背景中更趋复杂。但我们仍然相信，中国经济仍然具备较大的内生潜力，政策对经济的重视中枢已经不可逆的抬升，同时面对外部冲击的应对手段也更趋成熟。同时市场目前无论是从绝对估值，还是与其他大类资产或资本市场的相对估值看，仍然处于合理区间。在流动性整体较为充裕的大背景下，尽管可能仍有颠簸，但我们判断市场的机会将大于风险。在板块配置与个股选择上，我们看好需求快速增长、拥有工程师红利的部分科技龙头公司，以及部分供需环境改善的制造业龙头公司，尤其是有成长空间、具备竞争优势的方向。其次我们看好部分具有较高成长性或较强品牌力的公司，如医药与消费龙头公司等。同时我们也持续关注供给相对受限的部分周期股，尤其是资源类公司。债券部分：展望2026年，总量层面，预计房地产对经济的拖累仍会持续，但拖累程度会继续减小。海外经济财政、货币双宽松的环境下，出口增速预计上行。通胀缺乏向上弹性，反内卷依然会是政策主线。投资策略层面，组合将执行更加精细化的操作，力求把握住大的波段交易机会，不断优化组合结构。

中国创新药行业在早研端的优势持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在未来1-3年转化成临床pipeline占比，在未来3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们坚定看好这将是医药行业未来几年最重要的主线。内需需关注医保支付结构的差异化，“真支持创新、支持真创新”的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业绩分化。医药行业未来2-3年会持续展现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和重点标的上。

中国创新药行业在早研端的优势持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在未来1-3年转化成临床pipeline占比，在未来3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们坚定看好这将是医药行业未来几年最重要的主线。内需需关注医保支付结构的差异化，“真支持创新、支持真创新”的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业绩分化。医药行业未来2-3年会持续展现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和重点标的上。