刘江 - 基金投资策略和运作

2026年一季度国内经济整体较为平稳，出口、生产等较强，投资端有一定回升，物价、房价虽然较弱，但下行趋势明显放缓，PPI环比转正，通缩压力显著降低；产业方面人工智能、创新药等仍然延续快速发展的态势；政策方面，政府着力于稳定总需求，将扩大内需作为当前的首要任务,同时积极发展经济增长新动能和新质生产力；外部环境方面发生了较大变化，美以和伊朗的战争爆发给全球经济前景、流动性等带来了较大的不确定性，全球资本市场风险偏好显著下降；国内资本市场方面，我们认为较多优质龙头公司仍处于长期价值低估的状态，但部分中小盘公司存在局部性高估的风险。在此背景下，2026年一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。行业方面，2026年一季度表现较好的行业有煤炭、石油石化、公用事业、建材等，表现落后的行业有非银、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等。本报告期内，本基金进行了适度的组合调整，主要增持了部分供需趋势向好的周期品、AI上游产业链等方向的资产，减持了部分互联网、资源品等方向的资产。

报告期内，国内宏观经济实现良好开局，延续上年稳健增长态势。外贸出口持续超预期亮眼，有效拉动工业生产提质增速，制造业 PMI 重回扩张区间，企业盈利水平稳步修复、持续改善。消费市场稳步回暖，服务消费增速领跑整体消费大盘；固定资产投资保持渐进修复节奏。经济高质量发展特征持续凸显，高新技术产业附加值与盈利优势显著优于行业平均水平，机电产品、新能源汽车、工程机械等高附加值品类出口占比稳步提升，外贸产业结构持续优化。与此同时，海外地缘政治风险有所升温，推动全球能源价格上行；叠加市场对全球经济走弱的担忧加剧，阶段性收紧全球流动性环境，对权益市场形成外部扰动。资本市场层面，A 股整体呈震荡运行格局：一季度初期市场迎来开门红、行情温和上行，二月至三月逐步步入震荡调整区间。行业板块分化显著，石油石化、煤炭等上游资源品受益于能源涨价行情表现突出；通信、电力设备赛道依托海内外 AI 算力基建刚需，延续高景气度；价值蓝筹等防御板块走势稳健。消费、非银金融板块则整体表现偏弱。港股市场则表现更加弱势，其中能源、高股息资产及创新药板块具备相对收益，互联网科技、大众消费板块表现承压。组合运作方面，本产品始终坚守仓位稳健、均衡配置的核心投资策略。实操中，适度减持互联网相关标的，同步兑现前期涨幅偏高的工业金属持仓；小幅加仓布局电力设备、高端制造及医药板块，进一步优化组合风险收益结构，增厚持仓均衡性，提升产品整体运作效率与抗波动能力。

2026年一季度，在一系列地缘政治新变局的背景下，中国股票市场震荡调整，沪深300指数回调3.89%，代表科技成长方向的战略新兴指数、中证科技指数、恒生科技指数，也录得一定跌幅，整体跑输大盘指数。我们在2025基金年报中重点分析的AI软硬件板块，仍然是市场的焦点，但表现有所分化：上游紧缺的硬件制造板块，光通信板块先抑后扬，缺电板块先扬后抑，整体超额收益仍然显著；下游应用方向，产业加速发展而资本市场表现剧烈分化，一方面部分新上市的大模型公司在Token倍增的带动下表现强势，另一方面部分大型互联网公司则面临估值挑战，拖累了整体互联网和软件板块。本基金持续专注于科技产业投资，跟踪人工智能浪潮对不同行业的影响，在其中寻找投资机会。在坚持子行业相对均衡原则的同时，把握阶段性的主线脉络重点出击，争取超额收益。同时也根据股票的表现和估值水平，进行适度的持仓轮动和减仓兑现操作。报告期内相对基准有一定超额，但也录得微亏。报告期内，Claude Code、OpenClaw等产品，引领本轮人工智能革命第三轮浪潮，全面进入了Agent时代，再一次引爆全球Token量再上一个数量级。数据中心资本开支的需求，也因此而不断超预期，继续处于科技时代的焦点位置。本基金在此数据中心资本开支板块，布局最多，具体而言，在报告期内我们也进行了些许调整：一方面保持对上游紧缺环节的配置，如电源、电网、数据中心供电系统；另一方面沿着新技术发展路径，做调仓布局，增加上游光芯片公司持仓比重，以及CPO、OCS等新技术环节。我们继续保持半导体设备材料的配置比重，相信在人工智能的引爆了存储行业的背景下，国内外存储巨头会持续加大资本开支，拉动相关公司的订单持续增长。去年，本基金连续多个季度持有港股互联网龙头，整体上贡献了正收益，但股票始终有波动，一季度贡献了一定的负超额。春节前，我们观察到国内大模型竞争格局重入迷雾，也进行了适度减仓，但仍然保留部分仓位，观察互联网公司庞大的数据、用户和算力资源，能否转化为AI时代的大模型优势。科技行业的魅力，就在于未来永远不确定，未来永远有机会，我们保持紧密跟踪，用仓位来控制波动率。

一季度全球股市都出现了较大波动；美伊冲突的影响持续扩大，迄今未见拐点迹象。具体到子版块来看，表现最好的仍然是制药板块：大型跨国药企子板块维持相对稳健，持续承接科技板块外流资金，2月表现尤其优异，3月受流动性影响回调幅度也尚可控；小市值Biotech板块也有较好表现，1到2月表现良好，3月尽管十年期美债利率显著上行、回撤也很有限；不过，一些具有代表性的中型BioPharma在去年涨幅较大，今年进入估值消化期，即使业绩超预期也仍在回调。其他非药板块延续了弱势：生命科学工具子版块各公司在1月均释放了乐观信号，但在2月初年报季中却不约而同地给出了保守指引；管理式医疗子版块原本预期2026年利润率触底回升，Medicare Advantage费率涨幅却大幅低于预期；医疗器械板块也仍在消化被过去两年高增长推高的估值。报告期内，我们降低了组合的整体仓位，但提升了组合的集中度，进一步加仓了我们最看好的一些个股，包括几家在研管线优质、预期差极大的大型药企，几家手握优质资产、临床催化剂密集的中型药企，以及一些拥有独特技术平台或优质临床管线的中小型Biotech公司。我们所持有的中小型Biotech组合持仓高度分散化，从而能够摊薄临床数据读出的二元风险，也因此不反映在前十大持仓当中。除了制药板块以外，我们开始小幅加仓去年一直低配的医疗器械板块，但大幅降低了管理式医疗（医疗保险）板块的仓位。港股医药板块报告期内波动较大，我们仍然看好中国创新药行业引领全球的研发效率和持续提升的创新质量，一季度创新资产出海交易也仍在持续发生。我们继续看好产品具备全球竞争力、拥有优质合作伙伴的头部公司。本报告期汇添富全球医疗混合（QDII）人民币类份额净值增长率为-2.70%，同期业绩比较基准收益率为-2.71%。本报告期汇添富全球医疗混合（QDII）美元类份额净值增长率为-1.17%，同期业绩比较基准收益率为-2.71%。

创新药是医药行业未来3-5年最核心的投资主线。报告期内，我们对组合的重仓方向，结构，个股并无重大调整。年初以来创新和创新产业链表现较好。中国制药行业，在新药早期研发端的优势持续体现，对全球市场pipeline的持续输出初见端倪，中国新药研发的高效率、高产出、高性价比吸引到全球MNC的关注。2026年至今，BD交易延续了2024-2025年的持续增长趋势。同时，我们看到越来越多的平台化合作和早研打包合作。这些交易占比，未来会持续往各个治疗领域的临床pipeline占比，中长期的全球销售额市占率转化，为中国新药企业打开新的成长空间。我们坚定看好，创新药出海全球会是医药行业未来几年最重要的主线。我们认为地缘政治对本轮新药IP出海的影响非常有限，本轮出海为中国企业和全球大pharma合作共赢，主要基于以下理由：全球大药企补充临床管线的诉求非常迫切，中国在全球创新产业链上的卡位和分工日益清晰，早研和早期临床的效率优势无可取代。内需需关注基本医保支付的持续调结构，“真支持创新，支持真创新“的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业务分化。同时，密切跟踪商业健康险顶层设计，监管模式，政策支持力度在2026年的变化。医药行业未来2-3年会持续表现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和优质标的上。

创新药是医药行业未来3-5年最核心的投资主线。报告期内，我们对组合的重仓方向，结构，个股并无重大调整。年初以来创新和创新产业链表现较好。中国制药行业，在新药早期研发端的优势持续体现，对全球市场pipeline的持续输出初见端倪，中国新药研发的高效率、高产出、高性价比吸引到全球MNC的关注。2026年至今，BD交易延续了2024-2025年的持续增长趋势。同时，我们看到越来越多的平台化合作和早研打包合作。这些交易占比，未来会持续往各个治疗领域的临床pipeline占比，中长期的全球销售额市占率转化，为中国新药企业打开新的成长空间。我们坚定看好，创新药出海全球会是医药行业未来几年最重要的主线。我们认为地缘政治对本轮新药IP出海的影响非常有限，本轮出海为中国企业和全球大pharma合作共赢，主要基于以下理由：全球大药企补充临床管线的诉求非常迫切，中国在全球创新产业链上的卡位和分工日益清晰，早研和早期临床的效率优势无可取代。内需需关注基本医保支付的持续调结构，“真支持创新，支持真创新“的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业务分化。同时，密切跟踪商业健康险顶层设计，监管模式，政策支持力度在2026年的变化。医药行业未来2-3年会持续表现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和优质标的上。

一季度市场环境比较复杂，从表现来看先扬后抑。全季度表现较好的行业包括煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料和化工等价值资产和传统资源能源类资产。跌幅较大的行业包括非银、商贸、美容、计算机和房地产等。整体个股的波动比较大，投资主线集中在资源能源上。有色、科技等在年初有一段表现后出现大幅调整。相对而言，港股表现更弱，几乎是单边下跌走势，恒生科技指数调整幅度尤其比较大。市场较弱的走势与两个因素有关。一个是3月份开始美国和伊朗的战争冲突。地缘冲突的烈度大幅增加，全球风险资产大幅调整，尤其随着全球原油价格的大幅飙涨，市场开始担心滞涨的风险。除了石油石化、煤炭等少数资源能源类资产，大部分资产受损。另一个，年初以来全球市场开始担心人工智能产业，大幅的资本开支在未来没有足够的自由现金流来覆盖，对人工智能产业的风险考量增加，相关资产出现了较大幅度调整。一季度成长类资产表现较弱，如何防范风险、调整结构、平衡组合比较关键。我们一方面系统性降低了港股的配置，尤其行业格局恶化的资产，降低风险暴露头寸。另一方面，我们对行业进行了结构调整。增加了受益于人工智能数据中心建设的相关资产，优化了科技类资产的配置。

一季度，经济基本面呈现修复状态，外需超预期，内需结构性修复，通缩压力缓解。债券方面，2026年一季度债券收益率走势总体下行，长端利率震荡，中短端收益率下行，收益率曲线陡峭化。信用债表现相对较好，信用利差持续压缩。A 股呈现分化的走势，大盘季线收阴。1月开门红，AI大模型开源与算力基建加码，市场上涨，增量资金集中入场。2月成长主线扩散，人形机器人、低空经济、CPO 光模块等概念轮番领涨。3月中东地缘冲突升级推高油价，全球风险偏好骤降，叠加美联储降息预期推迟，市场调整，权重护盘、成长重挫。结构上，中小盘与周期板块相对抗跌，资金从成长赛道快速转向低估值与防御主线。组合操作上，债券方面，本基金在报告期内以配置高等级信用债为主，注重票息的确定性收益，适当运用杠杆，在严控信用风险的前提下精选个券，分散投资。股票方面，组合整体控制仓位，做了结构性调整，在价值类的金融周期标的中增持了银行及资源品，消费中增持了估值偏底部的必选消费标的，成长中主要增持了锂电储能标的。转债方面，随着溢价率大幅抬升，组合进行了逐步减仓操作。

2026年一季度，中国资本市场波动较大，特别是2月底开始中东地缘形势的变化，通过油价影响了全球资产定价的逻辑，对我们的投资也带来了较大的挑战。组合在一季度的盈利来源主要是AI电力、新能源等资产，亏损来源主要是航空、AI算力、保险等资产。操作方面，组合增持了半导体设备，减持了服务消费。展望未来，通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域，甚至对全球地缘政治格局也将带来深远影响，因此这依然会是组合最重点的投资方向。然而，人工智能的投资也开始进入深水区，难度开始加大，也呈现新的投资脉络：（1）随着全球算力资本开支达到数千亿美金量级，投资者越来越关注资本开支是否能带来足够大的回报，目前来看尚无明确答案，因此算力投资的波动会逐步加大；（2）随着产业链核心标的市值越来越大，在整体算力贝塔边际走弱的背景下，市场逐步转向算力新技术或者上游产业链供应瓶颈环节，这些板块资金容纳量相对有限，技术路线的不确定性也比较大；（3）原本市场认为传媒和计算机板块可能会逐步受益于AI应用的渗透和落地，然而从美股市场的反馈来看，越来越多投资者转向认为软件云计算公司都会成为AI颠覆的对象，虽然这一认知较为极端，但是在大模型公司不断进化迭代，现有软件公司与AI的融合路线尚不清晰的背景下，传媒计算机板块处于叙事逆风的状态可能会维持相当一段时间；（4）电力基建反而可能是这一阶段较好的投资板块，首先AI带来的电力需求爆发是明确的，其次中国的电力设备公司在技术和成本上具有全球比较优势，最后中国企业逐步切入北美产业链的产业趋势处于相对前期。另外，我们继续看好以下主线：新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；另外随着资本市场的回暖，高端消费也开始企稳改善，包括航空、酒店、免税、博彩、旅游；随着65-70年出生人口逐步退休，中国进入深度老龄化社会，新一代“老人”消费观从节俭转向享受，需求从生存型向品质型升级，银发经济也将成为消费板块新的结构性亮点。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、航空飞机、航天火箭等。新能源，中东地缘形势的变化让全球都看到了化石能源供应链的脆弱性，对化石能源依赖度高的地区转型新能源的决心会更坚定，速度会更快。在组合构建方面，本产品将坚持成长风格，持续寻找与新质生产力相关的投资主线和标的，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持锐度的同时适当控制风险，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

2026年一季度国内经济整体较为平稳，出口、生产等较强，投资端有一定回升，物价、房价虽然较弱，但下行趋势明显放缓，PPI环比转正，通缩压力显著降低；产业方面人工智能、创新药等仍然延续快速发展的态势；政策方面，政府着力于稳定总需求，将扩大内需作为当前的首要任务,同时积极发展经济增长新动能和新质生产力；外部环境方面发生了较大变化，美以和伊朗的战争爆发给全球经济前景、流动性等带来了较大的不确定性，全球资本市场风险偏好显著下降；国内资本市场方面，我们认为较多优质龙头公司仍处于长期价值低估的状态，但部分中小盘公司存在局部性高估的风险。在此背景下，股票市场方面，2026年一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。行业方面，2026年一季度表现较好的行业有煤炭、石油石化、公用事业、建材等，表现落后的行业有非银、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等。货币与债券市场方面，一季度货币市场利率整体保持平稳宽松格局。银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）以1.50%为中枢，同时资金利率的波动率维持低位，体现出资金面整体宽松且稳定性增强的特征。债券市场收益率曲线陡峭化变动，中短期限信用债收益率持续下行，3年期AAA级中票中债收益率曲线利率从年初的1.89%下行至1.77%；10年期国债收益率保持平稳，中债收益率曲线估值利率从年初的1.84%下行至季末的1.81%；超长端的30年国债收益率在波动中上行，其估值利率水平从年初的2.25%上行至2.33%。展望未来一段时期，债券市场大概率仍将延续震荡格局，利率运行区间的上下边界，仍将主要由两项关键基本面因素共同塑造。本报告期内，本基金进行了适度的组合调整，主要增持了部分供需趋势向好的周期品、AI上游产业链等方向的资产，减持了部分互联网、资源品等方向的资产。债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，从投资组合的风险暴露分解方面而言，组合维持了中性的久期中枢与杠杆水平，维持了中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。

股票部分：报告期内，市场在期初冲高后有所下跌。期间国内经济相对平稳，货币条件略宽松，而在国际环境上，地缘政治与战争对经济与未来的货币政策预期出现了较明显的扰动。整体看，股票市场表现较为分化，其中煤炭、石油石化、公用事业等部分资源股或红利股等方向表现较好，而非银、商贸零售、美容护理、计算机等部分顺周期与部分基本面有压力的成长方向表现较差。总体操作看，本基金维持了相对较高的仓位运作。期间基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，本基金主要布局在品牌力上有较强竞争优势，或者成长能力较强的优质公司，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。同时对中期基本面压力较大，或估值已较为充分反映基本面的方向进行了减持，对整体的风险暴露有所控制。具体看，期间逐渐加大了部分有成长空间仍然较大、估值合理或偏低的公司仓位比例，如医药、电新等行业，也对经营稳定性、持续性强的公司，以及有较强治理能力和竞争优势的消费、化工等行业的龙头公司进行了逢低买入。债券部分：2026年一季度，国内经济开局良好，固定资产投资增速有所企稳，出口数据强劲，通胀温和提升，核心城市房地产销售迎来小阳春。货币政策维持宽松态势，银行负债成本有所降低，债券配置需求旺盛。此外，春节后海外爆发军事冲突，原油价格大幅走高，海外主要经济体面临滞涨风险，全球风险资产大幅走弱。在此背景下，中短端债券收益率下行显著，长端表现一般。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构优化。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股并无重大调整。2025年上半年医药版块创新药主线表现亮眼，下半年进入阶段性调整。