韩冰 - 基金投资策略和运作

报告期内，人工智能发展依旧是科技的主线。但是相对前期，市场对AI发展的质疑逐步增加，海外AI行情进入震荡格局。与之相比，随着海外巨头陆续向供应链追加订单，国内为上游配套的公司在此刺激下走势相对强势。人工智能依旧呈现快速发展的趋势，海外领先企业陆续更新模型，模型推理能力和多模态能力进一步提升，终端token调用量继续环比稳定增长。但是另一方面，大模型的竞争格局也有所变化，open AI的模型进步相对滞后，市场份额有下降的苗头。国内模型能力也在快速提升，在开源模型领域竞争能力进一步加强。另一方面，市场对AI泡沫的担忧相对上半年加重。市场担忧的点首先是大厂以外的AI应用没有看到突破，增收和降本的效用尚未完全体现。此外，部分企业通过大量债务融资建设数据中心的商业模式也引来投资的质疑，担忧收入体量迟迟不能上来导致债务高增长不可持续。此外，随着下游快速发展，上游关键环节短缺也导致市场对高增长可持续的质疑，例如电力短缺、存储短缺等。相比海外，国内AI产业依旧沿着自己的路径发展。国内虽然不缺电力，但是缺少高端芯片，同时财务方面也没有海外同行激进，因此采取了更加务实的发展路径，模型兼顾硬件制约和性能，走向集约化发展路径，同时根据下游应用发展来规划算力需求。因此，相比海外，国内产业链没有呈现爆发式的增长，上游产业的订单也没有呈现海外翻倍级别的预期，整体表现相对温和。其他科技领域表现则一般。智能驾驶和智能终端，因为销售数据低于预期，整体表现一般。此外，四季度存储价格暴涨，大幅侵蚀了下游手机等终端环节的利润，相关标的业绩不断下修。科技自主和国产替代继续稳步推进，先进制程和高端芯片继续突破。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，重点配置在人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，涉及设备、芯片设计和生产环节。流动性管理以国债为主。

报告期内北证50指数小幅下跌，本指数上半年涨幅较大，下半年表现落后于其他宽基指数。市场风格方面，成长风格在本季度初表现较弱，但随后再度强势，成长风格整体强于价值风格。虽然市场整体情绪不如上季度，但热点个股的赚钱效应犹在，我们对指数的预期表现并不悲观。随着北交所的不断扩容成分股构成将更加均衡，北证50作为与沪深指数相关性较低且风格独特的指数依然具有较好的配置价值。

报告期内，宏观经济保持稳定增长，但动能相对偏弱；“以旧换新”政策对汽车、家电等领域的刺激效应在边际递减，投资跌幅有所加大，房地产市场进一步下滑；随着中美关系的缓和，出口数据保持比较强的韧性，尤其是在人工智能产业链相关领域增速较快。货币政策保持相对宽松。中证1000指数报告期内上涨0.27%，从市场风格来看，成长和周期都表现较好，从行业来看，国防军工、石油石化、有色金属、通信、钢铁等行业板块涨幅较大，医药、房地产、食品饮料、传媒、计算机等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持在85%左右的水平，由于持仓中的机器人、医疗器械等板块调整幅度较大，跑输基准。

报告期内，市场在10月突破4000点后出现回调，而12月中市场见低点后，市场出现了持续上涨，年末出现少见的十一连阳。受流动性不足和业绩下调影响，港股走势则明显弱于A股，恒生指数四季度下跌3.86%，恒生科技指数更是下跌14.95%。四季度有色金属价格出现了显著上涨。上海交易所黄金上涨11.57%，白银上涨55.73%，铜上涨17.81%，铝上涨9.9%，碳酸锂上涨62.4%四季度A股大小盘涨幅相近，风格也较为均衡，顺周期的石油石化、有色金属和成长类的通讯和国防军工涨幅领先，涨幅均超过14%。而医药和房地产跌幅领先，跌幅均超过9%。展望2026年，AI投资或从资本支出阶段进入应用验证阶段。在应用证实前，资本市场对于大额Capex质疑会持续发酵，如果AI应用落地（自动驾驶、具身智能、或者新的智能硬件），软件和端侧会出现新的投资机会。如果应用不及预期，市场或面临AI投资调整的风险。在此逻辑下，互联网和智能终端的投资机会应优于通讯。2026年内需或成为最大的变量。根据中央经济会议精神，扩大内需将会是2026年首要任务，尤其是通过落实休假和对特殊人群补贴，提升服务消费需求。随着房价企稳，CPI和PPI逐步走出底部，内需有望进一步复苏。2025年出现较大幅度上涨后，股市估值较为明显上升，股票相对债券投资性价比有所下降，预期2026年股票收益将有所收敛，风格或更为均衡。本基金将坚持逢低布局，控制回撤和波动率的策略，继续持有具备安全边际和一定上涨空间的标的。

报告期内，宏观经济保持稳定增长，但动能相对偏弱；“以旧换新”政策对汽车、家电等领域的刺激效应在边际递减，投资跌幅有所加大，房地产市场进一步下滑；随着中美关系的缓和，出口数据保持比较强的韧性，尤其是在人工智能产业链相关领域增速较快。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨0.72%，从市场风格来看，成长和周期都表现较好，从行业来看，国防军工、石油石化、有色金属、通信、钢铁等行业板块涨幅较大，医药、房地产、食品饮料、传媒、计算机等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持在85%左右的水平，由于周期行业配置比例偏低，跑输基准。

报告期内，全球市场在流动性和风险偏好推升下出现明显涨幅，科技资产涨幅领先，此外，受资金配置追捧和供给受限的影响，金铜价格也出现明显上涨。创业板指和科创50 本季度涨幅达到50.4%和49.02%，创近10年来的最大涨幅。但是极致的涨幅背后也可能带来极致的波动，未来市场风格有望重新回归均衡。三季度A股大盘成长股跑赢小盘成长股，行业涨幅方面，通信行业涨幅超过50%，电子、有色和电力设备新能源涨幅均超过40%，部分行业和公司出现了拥挤和超涨，未来可能需要一段时间消化涨幅。综合金融和银行表现落后，本季度分别下跌9.03%和8.66%。展望四季度，美国关税摩擦有可能卷土重来，虽然冲击较第一轮降低，但二、三季度在关税延缓期间的抢出口将导致部分需求提前透支。此外，美元指数在二、三季度快速下跌后或企稳反弹，对离岸资产形成一定压力，港股或受此影响有一定压力。国内经济运行保持独立，但经过快速上涨后，目前TMT行业较为拥挤，未来或有一定调整压力。未来一段时间的投资机会或来自于内需的稳定和逐渐恢复，公司的现金流和稳定性或更受到重视。我们保持对指数短期谨慎，中长期上行的判断，适当逢高兑现部分资产，将投资结构向滞涨的资产进一步倾斜，并等待回调后选择一个更佳的布局机会。

报告期内，宏观经济保持稳定增长，但增长压力逐步加大。消费数据相对较弱，社零增速低于预期，预计是家电汽车等行业的“以旧换新”政策的刺激效应在边际递减；出口数据依然保持一定的韧性，但同比增速也在下降；制造业和基建投资7月和8月连续为负。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨25.31%，从市场风格来看，行情偏向成长板块，从行业来看，通信、计算机、电子、有色金属、电力设备及新能源等行业板块表现较好，银行、石油石化、交通运输、食品饮料、电力及公用事业等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持乐观的看法，股票仓位总体维持在88%左右的水平，成长类方向配置较多，跑赢基准。

报告期内北证50指数上涨5.63%，本基金密切跟踪北证50指数，但由于上半年涨幅较大，本季度指数表现落后于其他宽基指数。本季度市场风格差异明显，成长风格表现远好于价值风格，但成长风格拉升的同时小盘风格并未维持强势，大盘成长板块出现了快速上涨，北证50指数相对偏小表现落后。大盘成长板块往往代表了市场的情绪，市场的整体情绪已经恢复到了相对的高位。外部环境的不确定性依然较高，市场信心可能有一定反复，博弈情绪较重的背景下需要密切观察市场波动率同时做好风险应对。随着北交所的不断扩容成分股构成将更加均衡，北证50作为与沪深指数相关性较低且风格独特的指数依然具有较好的配置价值。

报告期内，全球人工智能产业全面加速发展，海外人工智能产业开始呈现“模型能力进步→token调用数爆发→资本开支上修→算力产业链订单上修且交付加速”的正向循环。随着token调用数量指数级别爆发，海外云巨头开启了资本开支上修与投资回报预期提升的两端同时强化的趋势，云巨头、芯片厂商和数据中心算力技术设施提供方等开始形成商业联盟，共同加速了人工智能的产业发展趋势。受此趋势的强劲推动，国内的美国算力产业链行情继续爆发，光模块、服务器和液冷等产业链标的领涨市场，围绕上述领域的潜在变革以及新技术也被提前炒作。相比海外，因高端制程、高端芯片和客户付费能力的限制，国内人工智能产业虽然并没有如此强劲地爆发，但相比上半年也取得了长足进步，亦初步形成了“token调用快速增长→互联网厂商上修资本开支”的正向循环。因此在行情节奏上，在海外产业链录得较大涨幅之后，部分资金开始切换至国内AI产业链。随着国内大模型能力进一步提升，芯片设计、制造和互联能力等若干环节陆续突破，国产产业链行情在三季度后期进一步加速。相比人工智能的快速发展，其他科技领域表现相对中规中矩。例如智能驾驶虽然稳步推进，但是因乘用车的大盘的压制，在行情层面乏善可陈。传统消费电子的需求保持了平稳，虽然上半年关税战对消费电子的需求节奏有所扰动，但是进入下半年市场已经忽略了该影响，更多关注在新产品的创新，例如端侧AI产品等方向。科技自主和国产替代继续稳步推进，尤其是和AI产业链相关的领域和环节，突破比较明显，市场相关标的也经历了较大涨幅。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，重点配置了人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，涉及设备、芯片设计和生产环节，相对减持了AI应用。流动性管理以国债为主。

报告期内，宏观经济保持稳定增长，但增长压力逐步加大。消费数据相对较弱，社零增速低于预期，预计是家电汽车等行业的“以旧换新”政策的刺激效应在边际递减；出口数据依然保持一定的韧性，但同比增速也在下降；制造业和基建投资7月和8月连续为负。货币政策保持相对宽松。中证1000指数报告期内上涨19.17%，从市场风格来看，行情偏向成长板块，从行业来看，通信、计算机、电子、有色金属、电力设备及新能源等行业板块表现较好，银行、石油石化、交通运输、食品饮料、电力及公用事业等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持乐观的看法，股票仓位总体维持在90%左右的水平，成长类方向配置较多，跑赢基准。

报告期内北证50指数涨幅可观，整体涨幅接近40%，虽然4月初指数在外部环境因素干扰下快速回调，但随后市场情绪企稳后快速反弹，报告期内领先其他市场主流宽基指数，本基金跟踪北证50，运作相对稳定。从市场风格上看，一季度成长风格快速拉升，价值风格则在二季度有所反弹，扭转了一季度相对弱势的局面，同时小市值风格持续强于大市值风格，北证50成分股以小市值公司为主，在市场偏向小市值风格时弹性较大。当前外部环境的不确定性依然较高，市场信心可能有一定反复，博弈情绪较重的背景下需要密切观察市场波动率同时做好风险应对。随着北交所的不断扩容成分股构成将更加均衡，北证50作为与沪深指数相关性较低且风格独特的指数依然具有较好的配置价值。

报告期内，人工智能行业继续快速发展，从底层算力、基础模型到终端应用，各个环节都稳健且快速地推进。在过去的两年，海外从算力、模型和应用层面全方位领先国内，但是以今年春节期间的Deepseek R1发布为标志，国内快速地缩小了和海外发展的差距，市场和产业的信心都被大幅提振。从行情演绎层面来看，虽然有国内外产业快速发展基本面的支撑，但是市场表现高波动、较大分化的格局，背后的原因是市场对于产业几个重要的发展方向有所分歧，此外也受到了美国关税贸易政策的影响。最大的分歧是在Deepseek R1发布之后，由于R1的成本实现了大幅下降，市场开始担忧算力通缩的逻辑，海外算力产业链经历了大幅下挫，同时国内产业链快速地大幅上涨。之后行情又受到美国贸易政策的影响，股价继续回调。进入二季度末期，随着海外大厂陆续发布财报，海外公司对外交流也释放了对模型进展和算力需求的乐观信息，市场对算力通缩的担忧开始缓解。随着海外巨头继续追加投入，终端应用场景逐步打开，产业对算力的需求开始加速，A股海外算力产业链在修复贸易政策冲击之后继续经历了一波非常可观的反弹。与此同时，相对海外算力的大幅反弹，国内AI产业链维持了偏弱的趋势。一方面，在R1发布之后，国内的底座模型和终端应用的进展相对美国趋势缓慢一些；另一方面，受制于算力供应的原因，国内大厂对算力基建的拉动在二季度也有所减弱，拖累了行情。智能驾驶方面，传统车企积极拥抱智能驾驶，陆续发布智驾战略以及车型，智驾逐步向中低端车型渗透。汽车行业的竞争格局也发生变化，主要玩家的产品从外观设计、驾驶性能到智驾水平等层面开始陆续分化，部分车企开始出现爆款车型，带动股价快速上行。除开乘用车，在物流和其他作业领域，智能驾驶的渗透率也在快速提升，例如在无人物流车、无人叉车等细分工作场景，需求也在快速爆发。传统消费电子领域受到美国贸易政策的影响比较大。一季度在以旧换新政策的刺激下，市场需求维持了较好的水平，但是随着4月美国开始在贸易领域出台了一系列短视政策，国内消费电子领域需求经历了短暂的剧烈波动。虽然在关税战阶段性协议之后抢出口拉动了短期的需求，但是市场还是担心需求的可持续性，另外也担忧手机等终端的创新步伐可能被延缓。科技自主和国产替代等相关领域，依旧保持了相对积极的进展、报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，重点配置了人工智能领域，前期主要配置了海外产业链，在Deepseek R1发布之后陆续调整至国内的人工智能产业链，包括芯片设计和下游应用等，另外陆续增配了国产替代相关标的，例如设备和芯片等。流动性管理以国债为主。