黄维 - 基金投资策略和运作

2季度国内经济呈现“外强内弱”的走势，多方测算二季度GDP有望在4.8%—5%附近，较一季度略放缓。出口在产业周期与地缘共振下维持高景气，但内需修复斜率偏缓，中东局势主导油价在80–100美元/桶高位震荡，PPI回升带有输入性通胀属性，二季度社零约1%，居民端仍面临成本与就业双重压力。财政“接续发力”，货币政策基调“稳字当头”、结构性工具为主，国内流动性偏宽松背景下资本市场二季度整体震荡上行，由于3月海外局势导致市场有所回撤，尤其是成长板块比如科创50调整幅度较大，4月份市场逐步对战争免疫，开始强劲反弹，整体K型走势明显，创业板/科创显著跑赢，红利与沪深300修复但相对落后，结构性行情延续，一方面有市场风格的因素，另一方面背后也是基本面支撑的结果，新兴产业无论是内需还是出口表现都非常好，在国内出口结构中继承电路出口5月单月达到110%的增速。从组合的操作层面来看，2季度科技板块的持仓一方面有个股上涨带来的仓位增加，另一方面也有主动选择的因素，增加了科技板块的配置比例。细分结构方面来看，在上涨的过程中降低了部分消费电子以及半导体设备的持仓，大幅增加了模拟芯片以及国产算力的持仓比例。在制造内部由于油价上行担心对于化工板块带来负面影响，减持了化工，保留了汽车及零部件的仓位，在医药一路下跌的过程中，由于一直跟踪基本面和产业逻辑，认为没有发生变化，因此一直通过加仓来维持原来的仓位比例，虽然医药和制造在2季度K型市场中是拖累项，但科技的持仓结构较好，并且也比较坚定，在底部布局了模拟芯片板块，单2季度组合获取了36.88%的绝对收益，大幅跑赢沪深300指数。

2026年二季度，受宏观经济预期波动、市场风格阶段性切换以及前期板块涨幅过大等因素影响，A股市场整体震荡，AI电力板块也经历了一定幅度的整体回调。然而，在深入跟踪产业一线后，我们认为这种回调更多是交易层面的筹码博弈和情绪释放，而非产业基本面的恶化。相反，随着北美云厂商资本开支的进一步落地以及全球算力建设的推进，“算力的尽头是电力，AI的下半场是能源”这一核心投资逻辑非但没有动摇，反而正在被越来越多的微观数据所验证。　　在二季度的运作中，我们顶住了短期净值波动的压力，坚持产业第一性原理，不仅没有削减在AI发电设备上的核心仓位，反而利用市场回调的机会，进一步优化了组合结构，向壁垒更高、景气度更确定的细分环节集中。　　从我们二季度最新跟踪来看，AI电力的基本面持续超预期，供需错配加剧。一季度我们曾指出，全球主流燃气轮机厂商的订单已排至2030年。进入二季度，这一供需紧张的局面不仅没有缓解，甚至在进一步加剧。我们观察到两个现象：　　1.算力中心的“无电可用”从隐忧变为现实。二季度，海外多个超大型数据中心项目因当地电网接入容量受限或变压器交付延期而被迫推迟。这迫使科技巨头加速转向“表后微电网”（即数据中心自带独立发电系统）模式。　　2.海外订单向国内溢出的速度正在加快。面对海外燃气轮机整机厂长达数年的交付周期，部分海外客户和EPC（工程总承包）企业开始加速向中国供应链寻求产能替代。国内相关燃气轮机整机及核心零部件企业在二季度密集获得了多项海外认证突破与意向订单，出海逻辑正在实质性兑现。　　可再生能源（风、光）的间歇性无法满足数据中心24/7不间断的基荷需求，核电远水解不了近渴。因此，燃气轮机凭借其启动快、功率密度高、建设周期短的优势，依然是当前解决大体量算力供电的绝对主流。　　在继续重仓燃气轮机产业链的同时，二季度本基金在产业调研中敏锐捕捉到了AI电力领域的一个全新增量环节，并开始进行前瞻性布局——SOFC（固体氧化物燃料电池）。为了便于理解，我们可以把传统的发电厂和电网看作是供电的“大动脉”，而SOFC就像是直接安装在数据中心旁边的“超级心脏”。SOFC简单来说，它是一种不需要“燃烧”的发电设备。它直接通过化学反应，将天然气的化学能转化为电能。因为它不经过传统“燃烧—产生蒸汽—推动汽轮机”的机械过程，所以没有噪音，几乎没有污染排放，而且能量转化效率极高（综合效率可达80%以上）。当前国内SOFC产业正处于从0到1的商业化爆发前夕，相关核心材料和系统集成的龙头企业具备很高的赔率和确定的成长空间。　　总而言之，短期的股价回调是市场测算风险的常态，但产业的滚滚洪流不会倒退。当全球科技巨头都在为“寻电”而焦虑时，提供电力基础设施的“卖水人”无疑站上了时代潮头。　　展望后市，我们将继续围绕AI电力进行深度布局，在不确定性中寻找确定性机遇，力争通过严谨的产业趋势研判，为持有人创造长期可持续的回报。

二季度科技板块整体表现亮眼，本基金因重点配置了与文娱产业生态密切相关的科技方向，净值实现了良好增长。从持仓结构看，组合核心聚焦于AI通胀领域，如支撑AIGC视频生成、虚拟人实时渲染的高性能存储与光模块，以及应用于游戏AI服务器、智能直播终端等文娱科技场景的高端PCB和先进封装技术等。　　下半年，我们认为科技行业景气度将继续上行，一方面，随着英伟达Rubin服务器三季度的出货，对AI硬件需求会有更大的拉动，Rubin服务器成本中存储、PCB、光网络和被动元件的价值量都有大幅提升，将对需求有明显拉动，另外，硬件端有许多环节都有供应瓶颈，最典型如半导体，其产品扩张存在诸多制约，例如以洁净室为代表的基建环节海外需要至少一年维度的时间周期，然后海外半导体设备现在交付周期全面拉长，也显著影响了扩产节奏。因此，我们依然坚定看好AI硬件紧缺环节的投资机遇，特别是在支撑下一代互动娱乐、智能媒体等应用场景中的核心标的。　　当然，随着二季度的上涨，也有部分标的的股价对其后续业绩有所反应了，因此科技板块后续也可能出现分化格局，我们将聚焦与文娱内容创新、智能媒体体验升级密切相关的AI硬件环节，持续挖掘具备技术壁垒高、成长空间大的投资机会。

二季度科技板块整体表现亮眼，我们的产品由于主要配置了科技板块，细分来看核心配置在AI通胀领域，是科技板块的核心主线之一，产品净值有良好的表现。　　下半年，我们认为科技行业景气度将继续上行，一方面，随着英伟达Rubin服务器三季度的出货，对AI硬件需求会有更大的拉动，Rubin服务器成本中存储、PCB、光网络和被动元件的价值量都有大幅提升，将对需求有明显拉动，另外，硬件端有许多环节都有供应瓶颈，最典型如半导体，其产品扩张存在诸多制约，例如以洁净室为代表的基建环节海外需要至少一年维度的时间周期，然后海外半导体设备现在交付周期全面拉长，也显著影响了扩产节奏。因此，我们依然坚定看好AI硬件紧缺环节的投资机遇。　　当然，随着二季度的上涨，也有部分标的的股价对其后续业绩有所反应了，因此科技板块后续也可能出现分化格局，我们将在硬件各环节中持续挖掘依然具备较大成长空间的投资机会。

我们在前期定期报告中提到，今年科技产业核心关注是AI Agent的落地，年初我们欣喜的看到，Openclaw的热潮在全球引爆，身边到处在讨论“养龙虾”，让我们看到了Agent的雏形。　　“龙虾”对算力的消耗是惊人的，而且随着任务复杂度提升，上下文长度的增长，对Tokens的消耗只会越来越大，可以想象，如果我们身边的人都在使用AI Agent，对算力的消耗是多么惊人。因此，我们坚定的认为，我们正处于一轮惊人的AI基建浪潮起点。　　另外，此次基建需求的上行斜率和空间都远大于以往任何一次产业变革，我们回顾过往，上一次快速爆发的产业浪潮是新能源，其渗透率有五年的快速提升阶段，带动了上游资源品和中游材料的价格暴涨，此次AI浪潮，影响的范围将更广更深远。我们观察到去年存储价格启动上涨，到后面光纤光缆、电子布、CPU处理器、模拟芯片和功率器件，然后到上游的靶材、PCB材料，再到发电相关的燃气轮机、变压器，然后是上游的特种金属等，涨价的品类越来越多，影响范围越来越广，这带来了巨大的投资机会。　　除了涨价外，上游各类环节也在升级，以满足更强的性能、更快的响应速度和更稳定的运行环境。不少材料和器件，其使用量和价值量出现了显著提升，典型如半导体材料、CCL材料和光器件等。　　因此，AI通胀将是今年一个重要的产业机遇。上一轮新能源通胀，带来了上游锂矿和材料股价的巨大涨幅，此轮AI通胀的机会或将更大更持久。　　综上，我们一季度的主要变化，就是增配了部分AI通胀链条个股，同时，我们依然看好自主可控相关的半导体材料和半导体设备，以及优势制造出海机会，自主可控和优势制造从中长期来看可以说是免疫甚至是受益于以伊冲突，由于我们具备更稳健的能源结构（新能源）及供应链，有望在此次动荡中获得更多市场份额。

2026年，人工智能正从“工具”迈向“伙伴”，AI　Agent的落地成为科技赋能文化娱乐升级的关键转折点。我们在前期定期报告中提出，今年科技产业的核心关注在于AI　Agent的实际应用进展。年初以来，Openclaw的热潮在全球引爆，身边到处在讨论“养龙虾”，让我们看到了Agent的雏形，其拟人化交互和任务执行能力，让我们看到了下一代互动娱乐形态的雏形。　　这类AI　Agent不仅能协助处理日常事务，更可深度参与内容创作与社交娱乐——例如自动生成个性化短视频脚本、扮演游戏中的动态角色、或在虚拟社交空间中提供陪伴式服务。随着任务复杂度提升和上下文长度增加，单次交互所需的Tokens显著增长。可以预见，若AI　Agent实现广泛普及，将对底层算力基础设施形成持续而强劲的需求。因此，我们坚定的认为，我们正处于一轮惊人的由用户体验升级驱动的AI基建浪潮起点。　　与以往产业变革相比，本轮AI浪潮的影响范围更广、渗透速度更快。我们回顾过往，上一次快速爆发的产业浪潮是新能源，其渗透率有五年的快速提升阶段，带动了上游资源品和中游材料的价格暴涨，此次AI浪潮，影响的范围将更广更深远。我们观察到去年存储价格启动上涨，到后面光纤光缆、电子布、CPU处理器、模拟芯片和功率器件，然后到上游的靶材、PCB材料，再到发电相关的燃气轮机、变压器，然后是上游的特种金属等，涨价的品类越来越多，影响范围越来越广，这带来了巨大的投资机会。　　除了涨价外，上游各类环节也在升级，以满足更强的性能、更快的响应速度和更稳定的运行环境。不少材料和器件，其使用量和价值量出现了显著提升，典型如半导体材料、CCL材料和光器件等。这些技术进步最终将服务于更高品质的文化娱乐体验。　　因此，我们认为，支撑下一代文娱体验的技术升级，是当前重要的产业机遇。上一轮新能源周期带来了上游资源品的巨大回报，而本轮由AI驱动的结构性升级，或将带来更为深远的投资空间。　　综上，我们一季度的主要变化，就是增配了部分服务于AI文娱场景的个股。同时，我们依然看好自主可控相关的半导体材料和半导体设备，以及大排量摩托车为代表的休闲娱乐终端机会，这两个主线从中长期来看可以说是免疫甚至是受益于以伊冲突，由于我们具备更稳健的能源结构（新能源）及供应链，有望在此次动荡中获得更多市场份额。

2026年一季度市场窄幅震荡，其中上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，沪深300下跌3.89%。一季度基本维持之前组合结构，稍降低了一些仓位，在均衡配置的基础上适当偏向成长方向。主要在于认为市场在震荡调整中仍持续有结构性的机会，一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，相关公司的成长潜力较大。另外适当增加了能源相关个股的配置。

我们在前期定期报告中提到，今年科技产业核心关注是AI Agent的落地，年初我们欣喜的看到，Openclaw的热潮在全球引爆，身边到处在讨论“养龙虾”，让我们看到了Agent的雏形。　　“龙虾”对算力的消耗是惊人的，而且随着任务复杂度提升，上下文长度的增长，对Tokens的消耗只会越来越大，可以想象，如果我们身边的人都在使用AI Agent，对算力的消耗是多么惊人。因此，我们坚定的认为，我们正处于一轮惊人的AI基建浪潮起点。　　另外，此次基建需求的上行斜率和空间都远大于以往任何一次产业变革，我们回顾过往，上一次快速爆发的产业浪潮是新能源，其渗透率有五年的快速提升阶段，带动了上游资源品和中游材料的价格暴涨，此次AI浪潮，影响的范围将更广更深远。我们观察到去年存储价格启动上涨，到后面光纤光缆、电子布、CPU处理器、模拟芯片和功率器件，然后到上游的靶材、PCB材料，再到发电相关的燃气轮机、变压器，然后是上游的特种金属等，涨价的品类越来越多，影响范围越来越广，这带来了巨大的投资机会。　　除了涨价外，上游各类环节也在升级，以满足更强的性能、更快的响应速度和更稳定的运行环境。不少材料和器件，其使用量和价值量出现了显著提升，典型如半导体材料、CCL材料和光器件等。　　因此，AI通胀将是今年一个重要的产业机遇。上一轮新能源通胀，带来了上游锂矿和材料股价的巨大涨幅，此轮AI通胀的机会或将更大更持久。　　综上，我们一季度的主要变化，就是增配了部分AI通胀链条个股，同时，我们依然看好自主可控相关的半导体材料和半导体设备，以及优势制造出海机会，自主可控和优势制造从中长期来看可以说是免疫甚至是受益于以伊冲突，由于我们具备更稳健的能源结构（新能源）及供应链，有望在此次动荡中获得更多市场份额。

26年一季度市场跌宕起伏，1月市场情绪极度乐观，各种产业宏大叙事和美联储降息周期的逻辑演绎得如火如荼。但随后美联储主席的换届风波，以及之后的美伊战争，全球宏观流动性的逻辑迅速变化，油价因为中东战局不能快速结束而大幅上涨，带动全球经济可能加速往滞胀和衰退的方向发展。对于中国的出口产业，以及依赖宏大叙事的产业方向，都有可能遇到戴维斯双杀的窘境，具体行业的影响我们后续还需要仔细观察和甄别判断。　　产品一季度的调整，更多还是聚焦于内需。一方面国内十五五规划以及重要会议，都突出了内需的重要性，且内需很多方向经历了长周期的出清后，性价比越发凸显。另一方面，美伊战争改变了很多行业的投资逻辑，我们关注有性价比的行业中，农业的大周期拐点可能随着油价上行而加速到来，3月后我们开始逐步深耕农业的具体方向，在今年往后的阶段有可能持续在从中挖掘超额收益。

2026年1-2月国内经济各项指标延续了2025年4季度的趋势，继续稳步修复。政策取向继续指向支持经济复苏，两会公布赤字率继续维持在4%，继续扩大内需促进消费。但在2月末海外美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭导致能源价格暴涨，风险偏好明显下降。　　债券市场方面，一季度债券收益率维持震荡，短端收益率一直保持稳定。在3月美伊冲突爆发后，资金宽松的状态继续维持。整体上高等级信用债和银行二级永续债，凭借其较高的稳定性依旧备受市场青睐，利差仍在相对较低的位置。　　权益和可转债市场方面，在1月初指数持续上涨，呈现全面上涨的态势，随后进入2月指数进入震荡，但在春节后创出年内新高。随后美伊冲突爆发，能源价格暴涨，指数快速回调，3月WIND全A下跌8.73%，最终使得3月末WIND全A指数转为下跌1.15%。　　2026年1季度组合维持偏低的组合久期，在1-2月维持较高的权益仓位，在3月权益下跌过程中进行了适度减仓。

我们在前期定期报告中提到，今年科技产业核心关注是AI Agent的落地，年初我们欣喜的看到，Openclaw的热潮在全球引爆，身边到处在讨论“养龙虾”，让我们看到了Agent的雏形。　　“龙虾”对算力的消耗是惊人的，而且随着任务复杂度提升，上下文长度的增长，对Tokens的消耗只会越来越大，可以想象，如果我们身边的人都在使用AI Agent，对算力的消耗是多么惊人。因此，我们坚定的认为，我们正处于一轮惊人的AI基建浪潮起点。　　另外，此次基建需求的上行斜率和空间都远大于以往任何一次产业变革，我们回顾过往，上一次快速爆发的产业浪潮是新能源，其渗透率有五年的快速提升阶段，带动了上游资源品和中游材料的价格暴涨，此次AI浪潮，影响的范围将更广更深远。我们观察到去年存储价格启动上涨，到后面光纤光缆、电子布、CPU处理器、模拟芯片和功率器件，然后到上游的靶材、PCB材料，再到发电相关的燃气轮机、变压器，然后是上游的特种金属等，涨价的品类越来越多，影响范围越来越广，这带来了巨大的投资机会。　　除了涨价外，上游各类环节也在升级，以满足更强的性能、更快的响应速度和更稳定的运行环境。不少材料和器件，其使用量和价值量出现了显著提升，典型如半导体材料、CCL材料和光器件等。　　因此，AI通胀将是今年一个重要的产业机遇。上一轮新能源通胀，带来了上游锂矿和材料股价的巨大涨幅，此轮AI通胀的机会或将更大更持久。　　综上，我们一季度的主要变化，就是增配了部分AI通胀链条个股，同时，我们依然看好自主可控相关的半导体材料和半导体设备，以及优势制造出海机会，自主可控和优势制造从中长期来看可以说是免疫甚至是受益于以伊冲突，由于我们具备更稳健的能源结构（新能源）及供应链，有望在此次动荡中获得更多市场份额。

我们在前期定期报告中提到，今年科技产业核心关注是AI Agent的落地，年初我们欣喜的看到，Openclaw的热潮在全球引爆，身边到处在讨论“养龙虾”，让我们看到了Agent的雏形。　　“龙虾”对算力的消耗是惊人的，而且随着任务复杂度提升，上下文长度的增长，对Tokens的消耗只会越来越大，可以想象，如果我们身边的人都在使用AI Agent，对算力的消耗是多么惊人。因此，我们坚定的认为，我们正处于一轮惊人的AI基建浪潮起点。　　另外，此次基建需求的上行斜率和空间都远大于以往任何一次产业变革，我们回顾过往，上一次快速爆发的产业浪潮是新能源，其渗透率有五年的快速提升阶段，带动了上游资源品和中游材料的价格暴涨，此次AI浪潮，影响的范围将更广更深远。我们观察到去年存储价格启动上涨，到后面光纤光缆、电子布、CPU处理器、模拟芯片和功率器件，然后到上游的靶材、PCB材料，再到发电相关的燃气轮机、变压器，然后是上游的特种金属等，涨价的品类越来越多，影响范围越来越广，这带来了巨大的投资机会。　　除了涨价外，上游各类环节也在升级，以满足更强的性能、更快的响应速度和更稳定的运行环境。不少材料和器件，其使用量和价值量出现了显著提升，典型如半导体材料、CCL材料和光器件等。　　因此，AI通胀将是今年一个重要的产业机遇。上一轮新能源通胀，带来了上游锂矿和材料股价的巨大涨幅，此轮AI通胀的机会或将更大更持久。　　综上，我们一季度的主要变化，就是增配了部分AI通胀链条个股，同时，我们依然看好自主可控相关的半导体材料和半导体设备，以及优势制造出海机会，自主可控和优势制造从中长期来看可以说是免疫甚至是受益于以伊冲突，由于我们具备更稳健的能源结构（新能源）及供应链，有望在此次动荡中获得更多市场份额。