李双全 - 基金投资策略和运作

2026年二季度市场出现了比较极致的分化行情，万得全A等权指数在二季度录得2.51%的跌幅，但同时在中信一级行业指数中，电子行业指数的上涨幅度高达89.99%，通信行业的季度涨幅也达到66.12%。和AI相关的行业和上市公司成为了市场追捧的对象，特别是和存储、电子布、Mlcc相关的半导体个股涨幅更是惊人。由于市场的虹吸效应，其他行业在二季度的表现则不尽如人意。本组合基于业绩增长和估值低估的原则配置的前三大行业分别为电新、化工、有色，因此市场出现大规模分化行情的时候并没有取得令人满意的表现。　　进入三季度后，上市公司2026年的中报业绩会逐渐披露，我们认为业绩质量因子会在市场的表现中重新占据重要位置，而趋势因子面临着较为严峻的考验。虽然我们认可AI会对科技和产业产生重要影响力，但对于市场的过度乐观我们保持谨慎，投资者对于AI的激进预期可能会在三季度有所修正。因此，我们将紧密跟踪市场对于AI的预期调整，当出现过度调整时，我们也将重新审视AI的投资机会。在坚持质量因子优先的前提下，将估值因子的权重调低，趋势因子的权重调高，增加组合整体弹性，也许是更加适配当前市场环境的理性选择。　　“北海虽赊，扶摇可接；东隅已逝，桑榆非晚。”我们对于组合的下半年表现充满信心，质量因子虽然可能在短期内失效，但中长期来看，将是投资表现的决定性因素。我们密切跟踪经济指标与政策方向，判断经济走向与产业动态，在投资上坚持组合配置，行业搭配，严格管理个股风险敞口，力求更小回撤，让投资收益长期稳健增长。

2026年二季度，地缘冲突的负面影响逐步减弱，市场开始震荡向上，符合我们此前的预期。受益于大模型技术的快速迭代以及商业化的持续加速，泛AI产业链在二季度超额显著，包括光模块、PCB、半导体在内的几个细分行业都有不错的表现，于此同时，市场的分化也在加剧，非AI板块呈现持续回调的态势。　　从中长期来看，人工智能的产业趋势明确，国内企业也积极投入，加速追赶，因此我们继续优选其中空间大、高壁垒的核心标的进行配置。此外，这一轮非AI板块无差别回调，有一批优质标的被错杀，我们认为这是很好的中期买入机会。

2026年二季度市场出现了比较极致的分化行情，万得全A等权指数在二季度录得2.51%的跌幅，但同时在中信一级行业指数中，电子行业指数的上涨幅度高达89.99%，通信行业的季度涨幅也达到66.12%。和AI相关的行业和上市公司成为了市场追捧的对象，特别是和存储、电子布、Mlcc相关的半导体个股涨幅更是惊人。由于市场的虹吸效应，其他行业在二季度的表现则不尽如人意。本组合基于业绩增长和估值低估的原则配置的前三大行业分别为电新、化工、有色，因此市场出现大规模分化行情的时候并没有取得令人满意的表现。　　进入三季度后，上市公司2026年的中报业绩会逐渐披露，我们认为业绩质量因子会在市场的表现中重新占据重要位置，而趋势因子面临着较为严峻的考验。虽然我们认可AI会对科技和产业产生重要影响力，但对于市场的过度乐观我们保持谨慎，投资者对于AI的激进预期可能会在三季度有所修正。因此，我们将紧密跟踪市场对于AI的预期调整，当出现过度调整时，我们也将重新审视AI的投资机会。在坚持质量因子优先的前提下，将估值因子的权重调低，趋势因子的权重调高，增加组合整体弹性，也许是更加适配当前市场环境的理性选择。　　组合经过调整后，整体估值水平保持在较低分位，增长的确定性有所增强。我们将在保持深度研究与紧密跟踪的基础上，结合市场热力图，精选个股，把握时机。

回顾2026年2季度，中国经济呈现了出口强劲、内需分化的态势。在二级市场上，投资者对中国科技资产的投资热情格外高涨，这也是中国资产觉醒年代的好迹象。随着霍尔木兹海峡的复航和油价的回落，欧美市场的主流叙事认为伊朗战争已经过去，我们一直认为战争对中国市场的冲击会逐步减弱，但对百年未有的大变局仍处于加速变革期始终心怀敬畏。我们较少把目光停留在短期博弈，但仍希望提醒投资者，停火协议的模糊性与海峡主导权的博弈大概率令中东局势反复拉锯，和平并非一蹴而就，美伊阶段性停火并不意味着大变局的终结，反而可能正在加速全球地缘政治与产业格局的重塑。另一方面，5月特朗普访华与我国领导人达成了中美建设性战略稳定关系的新共识，未来双方的竞争合作关系更加稳定，经历2018年贸易战至今，中美共识下的全新国际秩序正在逐步形成，这也会为中国公司创新出海提供更好的地缘环境。　　中长期看，人类科技加速变革和中国公司创新出海依然是我们投资的最主要方向。在AI这一端，国产算力和模型不断迎来好消息，DeepSeek V4与Kimi K2.6推动国产大模型进入百万上下文原生时代，混合注意力机制将长上下文推理成本大幅压降；华为昇腾、寒武纪等国产算力实现对主流模型的Day 0适配，“模型+算力”协同优化加速推进，国产模型、国产算力、国产先进制程的闭环正日趋成熟。市场长期赋予海外算力光供应链的稀缺溢价，正部分迁移至国产替代链条，这正是二季度科创板、创业板领涨的产业逻辑。我们对这一产业逻辑一直充满信心，但在投资策略上更多投资于全球存储扩产周期、国产模型和国产晶圆厂，过去一直长期持有的国产设备、材料和零部件收益不足，这是我们在2季度最大的遗憾。同时，虽然对被动元器件的投资贡献较大，但提前卖出也值得反思。在硬科技领域，本基金对玻璃基板的投资是2季度的亮点，这是中国半导体产业加速追赶的产业机遇，我们也会保持长期动态关注。尽管模型略有差距，但考虑到中国算力成本和算电一体化的优势，中国大模型公司在全球范围内为消费者提供服务已经是大势所趋，这也是中国公司第一次有系统性的机会与美国科技公司在全球服务上竞争。尽管国产模型公司的涨幅有限，我们对这部分投资依然充满信心。　　在创新出海方面，中国公司继续交出亮眼答卷——2026年上半年创新药BD出海交易金额接近千亿美元，在全球医药交易前十中独占八席，部分药企与跨国巨头达成百亿美元级合作，中国机床、电力设备、云计算与IP同样稳步全球化，对于这一产业趋势，我们依然充满信心，并逐步增持了创新药和创新器械等出海资产。　　对内需资产，市场在2季度的景气比较中逐步给出了显著的折价，从景气价值和情绪价值的角度看，这在中短期有一定道理，但长期看大概率过于悲观。实际上，在美国市场可口可乐和COSTCO都在历史新高附近，所谓的碳基通缩、硅基通胀叙事我们并不认同。我们相信随着地缘政治格局的改善和全球竞争格局的逐步稳固，中国的中长期改革红利还会进一步释放，一些中长期中国核心资产，越来越值得关注，没有一个春天不会到来。　　行业配置上，本基金在2季度减持了一些涨幅较大的玻璃基板、MLCC和PCB材料公司，在成长资产方向，继续增加对全球存储扩产周期的投资，同时增加了对国产模型、国产算力和国产先进制程的投资，并增加了对创新药、创新器械和CXO的投资，在消费方向增加了对人口周期的投资，在价值资产方向继续保持对航运、能源和安全资产的较大投资强度。整体配置思路在成长风格上适度减配，在以内需和复苏为代表的价值风格上适当增配，并加大了对恒生科技的投资，主要行业包括电子、医药生物、互联网、电力设备和交运。

二季度，在地缘因素逐渐明朗以及产业进展驱动下，市场呈现较强的上涨趋势，同时行业间分化现象持续，电子、通信、建筑建材等行业大幅上涨，石油石化、农林牧渔、钢铁等行业表现较弱。本季度本基金仓位总体稳定，对持仓结构进行了优化，适当减仓了有色金属，增仓了电子、医药生物、化工。

2026年二季度，地缘冲突的负面影响逐步减弱，市场开始震荡向上，符合我们此前的预期。受益于大模型技术的快速迭代以及商业化的持续加速，泛AI产业链在二季度超额显著，包括光模块、PCB、半导体在内的几个细分行业都有不错的表现，于此同时，市场的分化也在加剧，非AI板块呈现持续回调的态势。　　从中长期来看，人工智能的产业趋势明确，国内企业也积极投入，加速追赶，因此我们继续优选其中空间大、高壁垒的核心标的进行配置。此外，这一轮非AI板块无差别回调，有一批优质标的被错杀，我们认为这是很好的中期买入机会。

一季报中我们提到今年以来海外算力的产业进展持续加速，Anthropic的ARR实现快速增长，但是年中开始由于Meta考虑把多余 AI 算力对外商业化、anthropic的ARR月度没有加速、上游原材料持续涨价等因素，市场开始担心AI商业化闭环和CSP capex的持续性。我们认为，Meta的算力外租是算力代际切换而非弃牌，中期来看金融/法律等场景也有望接力coding打开市场空间，用户数据飞轮刚刚启动，B端商业化有望保持较快增速，帮助AI全行业跑通正循环。因此，依旧重点配置海外算力，优选光模块、PCB、MLCC。　　半导体方面，存储板块开始脱离现货价格的束缚，回归到业绩对应的本质：即合约价和LAT（长协）的变化。一季报中我们提到LLM==>Agent==>Harness演进路径带来的Agent爆发才是本质：单位效率提升，但是需要更多的token并且需要更多的存储去承载。二季度以来，agent带来的存储需求量提升开始更加明显，同时原厂通过转移利基型产能从而提升大宗产能的动作也在加速，因此利基型存储的供需缺口持续拉大，因此我们依旧重点配置利基型存储板块。　　本基金投资依旧以AI 为主线，以海外算力链为核心，从行业周期的位置和竞争格局出发，挖掘优质成长个股，以此获得中长期投资回报。

2026年一季度市场经历了较为激烈的震荡，万得全A指数在一月份和二月份分别上涨了5.83%和2.34%，但在中东地区地缘政治与战争的影响下，原油价格大幅上涨，资本市场也受到较大影响，万得全A指数三月份跌幅为8.73%。由于本组合配置了航空、游戏和有色板块，因此在原油价格超预期上涨与市场风险偏好快速回落的背景下，净值在三月份遭遇了较大幅度的回撤。　　地缘政治的变化带来了全球金融系统的稳定性重构，对以黄金为首的贵金属和以原油为首的能源价格进行了重新定价。根据宏观环境的最新变化与市场风险的再次评估，本组合一季度进行了较为重要的调仓。特别是判断原油价格可能将在较长时期内维持在高位，对航空板块造成实质性的成本上升，因此减持了航空板块。根据能源价格的评估与行业库存周期的判断，本组合加仓了增长确定性较高的储能板块，以及海外供给可能受到战争较大影响化工板块。　　组合经过调整后，整体估值水平保持在较低分位，增长的确定性有所增强。　　我们将在保持深度研究与紧密跟踪的基础上，结合市场热力图，精选个股，把握时机。

今年以来，海外算力的产业进展持续加速，Anthropic的ARR突破300亿美金，应用端除coding以外，agent逐渐落地，同时多家CSP上调capex指引，产业27/28年的能见度逐渐清晰，数据中心升级的过程中光通信依旧是最强主线，另外从ciena等北美厂商的订单和指引来看，DCI的需求开始呈现加速增长；因此海外算力方面我们优选光模块、光纤光缆、光芯片，同时对CPO新技术保持一定仓位配置；另外，我们看到在海外算力高速发展了近三年时间之后，为提升产业链的效率，AI相关的自动化设备开始放量，因此新增布局了相关板块。　　半导体方面，存储板块一季度受到现货价格的波动和google Turbo Quant的影响，相关公司的股价有所回调，但是我们看到LLM==>Agent==>Harness（OpenClaw典型代表）演进路径带来的Agent爆发，才更本质：单位效率提升，但是需要更多的token并且需要更多的存储去承载，另外存储的原厂和渠道库存依旧处于较低水位，Q2 NAND和DRAM的合约价格继续上调，因此依旧看好存储板块。　　本基金投资依旧以AI为主线，以海外算力链为核心，从行业周期的位置和竞争格局出发，挖掘优质成长个股，以此获得中长期投资回报。

回顾2026年1季度，中国经济继续呈现企稳的态势，同时，投资者对中国权益资产的信心开始不断增强。百年未有之大变局依然充满了惊涛骇浪，美伊战事给1季度的全球股票市场都带来了巨大的波动。尽管美伊战事和霍尔木兹海峡的通航给全球带来了更多不确定性，但是目前看对中国的影响相对较小，在经历过向下波动率的释放和风险偏好的调整后，预计战争对中国市场的冲击会逐步减弱。这背后的根本原因是在党中央、国务院的领导下，中国经济对能源安全的准备最充分。在生产端，作为亚太地区和制造国里原油储备最多的国家，油价对中国经济的能源安全影响最小，在消费端，作为新能源汽车渗透率最高的国家之一，油价对中国居民的消费生活影响也相对较小。　　我们很少把目光过度关注宏大叙事，但我们仍希望提醒投资者，百年未有的大变局正在进入加速变革阶段。全球市场在短期可能高估了美伊战争对中国的负面冲击，而低估了该事件对全球地缘政治和产业变革的长期影响。油价在相对高位的运转，再次向欧洲地区证明了，新能源的安全、自主和可控确实强于传统能源，也向全球消费者证明了电动车的价值，这将改变中长期的地缘政治框架，并加速全球能源体系的可再生、清洁化转型。油气的供应链不稳定和高价格也可能重塑整个化工体系。同时，中东地区的石油和美元是美国金融体系的关键筹码和重要负债端，又是美国AI数据中心全球化布局的能源基座，这几个关键功能随着战争和地缘政治局势的巨变，正面临巨大的不确定性，也会给美国的AI战略转型和货币金融体系重塑带来巨大的挑战。　　回到微观的当下，我们的目光则更多聚焦在人类科技加速变革和中国公司创新出海。在AI这一端，全球AI技术演进出现新变局，AI技术从前期的底层算力军备竞赛，加速向多模态大模型落地、AI Agent（人工智能体）全面商用以及端侧智能硬件扩散，前沿竞争更加激烈。尽管A股市场仍然将大量资产押注于海外算力的光供应链，实际上产业的进步是全面和多样化的。我们相对而言更加看好国产模型、国产算力和国产先进制程，我们依然维持今年会有更多来自中国的好消息的判断，让我们拭目以待。在创新出海这一端，中国公司经受住了2025年关税战的冲击，交上了继续稳步全球化的答卷，无论是中国机床、中国电力设备、中国模型、中国云计算能力还是中国IP、中国创新药，都充满亮点，让我们对中国公司的长期竞争力更加充满信心，正可谓：潮平两岸阔，风正一帆悬。　　A、H股票市场在1季度继续呈现了宽幅波动的走势。市场对高景气给与了足够的溢价，这让AI相关的最紧缺环节显得最为抢手，我们也有所获益。同时，中东战事带来的资源品价格波动和萧条忧虑带来了长端利率的波动和红利资产的分化。我们对大中华权益资产的未来依然充满信心，也依然会保持足够的耐心，寻找更多Alpha。　　行业配置上，本基金在1季度减持了一些涨幅较大的光纤光缆公司，在成长资产方向减少了AI基础设施的投资比例，加大了对国产模型、国产算力和国产先进制程的投资，在价值资产方向继续保持对航运、能源和安全资产的较大投资强度。整体配置思路在成长风格上适度减配，在以内需和复苏为代表的价值风格上适当增配，并加大了对恒生科技的投资，主要行业包括电子、电力设备、医药生物、交运和石油化工。

一季度，受地缘等因素影响，市场呈现先涨后跌的走势，同时行业表现分化明显，煤炭、石油石化、公用事业等行业涨幅靠前，非银金融、商贸零售、美容护理等行业表现较弱。本季度本基金仓位和持仓结构总体稳定，行业配置上较为均衡，适当超配了电子和有色金属；个股上以各行业头部公司为主。

2026年一季度市场经历了较为激烈的震荡，万得全A指数在一月份和二月份分别上涨了5.83%和2.34%，但在中东地区地缘政治与战争的影响下，原油价格大幅上涨，资本市场也受到较大影响，万得全A指数三月份跌幅为8.73%。由于本组合配置了航空、游戏和有色板块，因此在原油价格超预期上涨与市场风险偏好快速回落的背景下，净值在三月份遭遇了较大幅度的回撤。　　地缘政治的变化带来了全球金融系统的稳定性重构，对以黄金为首的贵金属和以原油为首的能源价格进行了重新定价。根据宏观环境的最新变化与市场风险的再次评估，本组合一季度进行了较为重要的调仓。特别是判断原油价格可能将在较长时期内维持在高位，对航空板块造成实质性的成本上升，因此减持了航空板块。根据能源价格的评估与行业库存周期的判断，本组合加仓了增长确定性较高的储能板块，以及海外供给可能受到战争较大影响化工板块。　　组合经过调整后，整体估值水平保持在较低分位，增长的确定性有所增强。　　我们密切跟踪经济指标与政策方向，判断经济走向与产业动态，在投资上坚持组合配置，行业搭配，严格管理个股风险敞口，力求更小回撤，让投资收益长期稳健增长。