光磊 - 基金投资策略和运作

报告期内创新药虽然经历了地缘政治传言的扰动，但是从全球BD金额、中国企业占比等趋势看，中国创新药产业走出国内、全球渗透的逻辑仍在顺利兑现中。因此报告期内本基金继续坚持已经做到全球领先的中国创新药公司为主的配置结构。

2026年上半年，永赢医药团队始终锚定产业核心趋势，在对医药各细分领域开展多轮全方位、立体化对比研判后，确立创新药与CXO为核心主线。 二级市场受资金流动性、阶段性主线切换等多重因素影响，始终处于波动之中。客观而言，上半年市场振幅显著，对我们投资团队是一次不小的考验与挑战。 但市场波动与行情震荡，是资本市场投资的必经之路，更是每一位投资人成长的必修课。面对大幅波动带来的市场情绪扰动，我们始终坚守中期视角，摒弃短期浮躁心态，持续向高胜率的投资方向迭代进化。 在权益投资中，深耕努力是立足的根本底色，但投资方向的抉择，优先级远胜于单纯的付出。正所谓“明道若昧，进道若退”，产业的长期发展趋势，不会因二级市场的短期股价涨跌而逆转。市场的阶段性波动，看似跌宕起伏，实则往往是优质的布局窗口期。 资本市场每一轮行情、每一次投资机遇都具备独特性，固守旧经验、刻舟求剑的投资模式，终将难以适配迭代的市场，最终收效甚微。因此，我们团队尽力保持客观公允的研判心态，坚持求新求变、与时俱进，摒弃“傲慢与投资偏见”，持续复盘校验投资判断、紧密跟踪产业动态与行业变化，只有跳出固化的投资定式，回归产业景气周期的本质逻辑开展投资，才能持续提升投资研判的胜率与决策质量。 在此，衷心感谢每一位投资人的信任与坚守。展望未来，我们将继续努力，力求比昨天更好一点。 在医药行业的各细分方向中，创新药及相关产业链公司的基本面持续改善，全球竞争力逐步提升，中期投资逻辑清晰，兑现确定性较高。这标志着“中国智造”在全球医药创新舞台上的又一次崛起。作为基金管理人，我们所要做的正是在产业趋势向好的大背景下，努力获取行业成长所带来的红利。我们认为，当前市场对中国创新药全球竞争力的认知仍不充分。 本轮创新药产业周期，可以媲美中国的新能源革命、家电出海以及2018–2021年的CXO浪潮，其本质是产业长期积累后的势能集中释放。在全行业资产比较中，创新药依然是确定性较强、置信度较高、成长空间较大的方向。以创新出海为核心的产业趋势有望延续，多款重磅国产创新药有望实现概念验证（POC），在世界舞台上展现出色的产品竞争力。 但需要强调的是，对于国内创新药企的研发能力及产品潜力，我们应持客观、理性的态度。中国在双抗、ADC、小核酸等新型疗法领域的确已具备全球领先优势，并有望凭借更优的临床数据，持续达成更多产品授权出海（BD）合作。 然而，并非所有创新药都能够BD，BD也只是创新出海的第一步。未来更需要深入分析产品的全球竞争力这一根本因素，并判断其是否属于中国创新的优势领域，是否符合潜在合作伙伴的战略需求。过去一年，板块内的BD预期经历了一轮调整，目前已逐步回归理性。 我们认为，公司的中期市场定价，核心应当围绕企业产品与管线的真实内在价值展开。对于秉持理性决策逻辑的投资人而言，新药资产与产品管线的价值定价，必须深度锚定当下及未来的销售放量潜力、扎实落地的临床循证依据，这既是创新药资产定价的核心基准，也是新药及产业链投资的底层核心框架。 任何针对药品疗效、治疗范式组合的价值预期，都必须以充分、严谨的临床证据为支撑。从客观视角来看，倘若药物疗效能够实现百分之百的精准预判，行业便无需投入高额成本开展三期临床试验。因此，依托科学、客观、严谨的研究体系，持续提升创新药资产研究的胜率，始终是我们投研团队的核心深耕方向。 需要重点关注的是，当前市场仍存在明显的估值分化格局：大量优质药企价值被市场低估，但也有部分企业的股价，已提前透支了过度充分的未来预期，甚至将临床早期、临床前管线的海外市场潜在价值一并纳入当前估值。从理性客观的投研视角判断，这种定价方式存在明显不合理性。短期估值的快速扩张，必然会引发中期维度的估值消化，同时企业后续的基本面兑现，也需要精准贴合持续抬升的市场预期，容错空间被大幅压缩。 回顾行业发展，自18A制度落地、科创板开通以来，国内一众创新药企业历经七八年的深耕发展，已逐步完成产品商业化落地，不少企业成功实现盈亏平衡、正式迈入盈利阶段。对于创新药企而言，海外市场的长期增长空间值得布局，但当下商业化落地带来的营收与利润同样至关重要，稳定的现金流是企业持续经营、持续创新的核心生命线。 在投资运作方面，本基金充分认识到创新药研发周期长、波动偏大的行业特征，以中长期基本面为锚，均衡配置处于不同研发阶段的创新企业及相关产业链。在持续跟踪医保、产业扶持等相关政策变化中，动态评估企业研发风险与成长空间，通过深度研究降低个股不确定性。本基金立足产业周期，在板块震荡中挖掘估值与成长错配的中长期机会，力争伴随优质企业成长，实现组合长期稳健增值。

2026 年上半年，中证消费指数累计下跌 24%，板块回调节奏加速，行业估值持续回落。从基本面看，消费整体复苏偏弱，修复程度未达市场预期：国内终端消费修复进程平缓，可选消费需求回暖有限；出口产业链虽具备一定抗波动能力，但人民币汇率阶段性震荡，对相关上市公司盈利形成压制。交易维度，A 股存量博弈特征凸显，市场内部行情分化加剧，以 AI 算力为代表的科技成长方向持续获得资金配置，消费板块持续遭遇资金流出，板块表现承压。本基金的投资范围聚焦消费板块内部进行机会筛选。回顾上半年，消费板块内部难以出现景气度占优、能够持续贡献超额收益的细分行业，因此组合将投资重心放在个股层面，通过自下而上的研究挖掘投资机会。受行业整体基本面修复不足，叠加市场投资风格发生偏移等因素共同作用，产品净值于报告期内出现阶段性回调。

2026年上半年上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%。香港市场恒生指数下跌10.73%，恒生中国企业指数下跌15.21%，恒生科技指数下跌18.92%。上半年涨幅靠前的板块包括电子、通信、建材、基础化工、机械，涨幅靠后的板块包括消费者服务、综合金融、农林牧渔、商贸零售、传媒。　　2026年上半年不同板块之间出现了大幅分化，AI产品迭代带来了agent需求爆发，拉动上游量价齐升，而传统经济的需求较为疲弱。2025年白酒行业的需求经历了断崖式下跌，导致行业量、价大幅波动，但我们认为饮酒需求是经历长时间历史验证的基础需求，而且各价格带的供给格局在本轮下行周期中进一步出清，当前价格是较好的投资机会。市场比较担心今年白酒公司的业绩会大幅下滑，甚至部分公司会出现亏损，如果从PEG的框架看，估值应当与增速匹配，看起来白酒公司的PE估值并不便宜，但是如果从一个十年持有期的角度看，一年的利润波动对整个持有期的回报影响不大。　　我们对市场保持乐观，我们认为中长期看中国企业在制造、科技领域具备足够竞争力，大部分优质公司的估值并未充分定价企业的成长性。我们将坚持着眼长期、兼顾短期的原则，持续优化组合，感谢持有人的耐心和信任。

报告期内创新药虽然经历了地缘政治传言的扰动，但是从全球BD金额、中国企业占比等趋势看，中国创新药产业走出国内、全球渗透的逻辑仍在顺利兑现中。因此报告期内本基金继续坚持已经做到全球领先的中国创新药公司为主的配置结构。

宏观环境方面，上半年我国经济延续新旧动能分化格局，总体韧性尚存但结构性压力渐显。出口尤其高端制造品类延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性；但强出口韧性下，财政发力相对后置，内需同比增速延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。中东地缘冲突大幅推升大宗能源价格，带动PPI提前转正，但下游价格传导仍旧不畅。政策方面，货币政策延续适度宽松基调，但总量宽松保持较强定力；财政政策更强调结构优化而非总量扩张，专项债发行以及政策性金融工具落地有待下半年提速。债券市场方面，上半年债市以宽流动性叠加弱信用修复为主线，收益率震荡下行，半年末10年国债活跃券收益率相较去年年末下行近11bp。一方面，货币政策整体维持宽松基调，但并未大幅放松，央行通过公开市场操作使得资金利率围绕政策利率相对平稳运行。另一方面，由于经济的K型分化状态，内需相对疲软、且通胀未见全面传导，收益率内生性上行的空间和动力不足。权益市场方面，上半年wind全A指数上涨11.5%，但市场结构呈现极致的K型分化，且波动较大。节奏上，1月份权益市场情绪较好，保险等增量资金推动指数持续上涨；2月以震荡为主。3月美伊冲突爆发以来，全球通胀预期走高、流动性预期边际收敛，海外发达国家债券收益率纷纷上行，美元指数冲高。全球资金均集中涌入景气度最高的半导体硬件方向，国内传统板块在景气度缺乏能见度的情况下面临进一步杀估值，权益市场拥挤度和集中度不断出现峰值水平，导致波动率大幅增加。转债市场由于更为挂钩中小盘，面临结构性流动性冲击，整体表现弱于wind全A指数。上半年我们权益仓位跟随预期变化有所调整，2月中旬以前我们整体在策略中枢偏上限运行，随着美元流动性预期收敛以及美伊潜在灰犀牛影响，我们逐步进行仓位的调降，结构上也有所调整，对于流动性敏感度高的板块有所调降，整体而言有一定再平衡。产业方向上更多关注AI相关的出海电力设备和存储材料/设备，同时结构性提高了冲突中长期关联度较高的新老能源的占比。4月份伴随美伊冲突计价较为充分，市场赔率提升，权益仓位相对Q1末有所提升，且结构相对偏向于AI通胀、AI基建及扩产等方向；同时配置能源、工业金属、非银等业绩和估值分化度较大的方向用于平衡组合波动。随着市场上涨且结构性分化加剧，市场波动率明显提升，6月我们整体降低了权益仓位作为应对，但结构上变化不大。债券方面，我们仍然维持一定的久期水平，对超长债进行适度的波段操作增厚收益。

2026年上半年，全球宏观层面波动加大，4月份美伊战争直接导致市场风险偏好短期急剧下降，新任美联储主席也让市场的加息预期持续升温。国内方面，上半年宏观经济保持韧性，财政和货币政策也都保持稳健。但是进入到5-6月份，部分高频数据有一定放缓的迹象。　　市场表现方面，上半年权益市场也在宏观因素的影响下波动加剧。上证综指、创业板指数上半年涨幅分别为3.16%、35.58%。从行业板块表现上看，电子、通信、建材涨幅居前，而顺周期相关的消费者服务、农业、房地产则跌幅居前。　　从产业趋势上看，AI主线保持超强的基本面趋势，一方面产业链的供需结构，包括存储、铜箔、电子布、被动元器件等都因为产品升级或者需求量大幅增加出现了供给缺口和价格上涨的局面。另一方面，随着产业链现金流的改善开始了新一轮的资本开支周期，从而拉动了设备的需求上升，典型代表入半导体设备产业。　　本基金的操作上，上半年保持了中性偏高的仓位，主要的配置方向集中在AI算力、新型储能等方向上。

上半年，中国经济稳中向好，全球科技产业发展迅速。我们中长期看好人工智能的发展，本基金表现尚可，主要源于布局人工智能的硬件端。

在医药行业的各细分方向中，创新药及相关产业链公司的基本面持续改善，全球竞争力逐步提升，中期投资逻辑清晰，兑现确定性较高。这标志着“中国智造”在全球医药创新舞台上的又一次崛起。作为投资人，我们所要做的正是在产业趋势向好的大背景下，努力获取行业成长所带来的红利。我们认为，当前市场对中国创新药全球竞争力的认知仍不充分。 本轮创新药产业周期，可以媲美中国的新能源革命、家电出海以及2018–2021年的CXO浪潮，其本质是产业长期积累后的势能集中释放。在全行业资产比较中，创新药依然是确定性较强、置信度较高、成长空间较大的方向。以创新出海为核心的产业趋势有望延续，多款重磅国产创新药有望实现概念验证（POC），在世界舞台上展现出色的产品竞争力。但需要强调的是，对于国内创新药企的研发能力及产品潜力，我们应持客观、理性的态度。中国在双抗、ADC、小核酸等新型疗法领域的确已具备全球领先优势，并有望凭借更优的临床数据，持续达成更多产品授权出海（BD）合作。 然而，并非所有创新药都能够BD。未来更需要深入分析产品的全球竞争力这一根本因素，并判断其是否属于中国创新的优势领域，是否符合潜在合作伙伴的战略需求。2025年下半年至今，板块内的BD预期经历了一轮调整，目前已逐步回归理性。在新药研发蓬勃发展的当下，未来“兑现”显得尤为关键——无论是内生利润增长驱动研发投入与产品授权的闭环、创新药的良性出海，还是临床管线的稳步推进与数据读出，都是兑现价值的重要体现。 对于医药大行业的各细分板块，团队始终保持密切的研究与跟踪，从中期基本面跟踪情况来看，创新药及相关产业链在医药行业中具有较强的比较优势，是更具有Beta机会的细分领域，具体而言：1）创新药，内需中政策阻力较小、调结构增量较大的方向，医保内万亿药品市场空间支持新药产品快速放量，并带动板块整体实现扭亏为盈，优质企业将逐步进入利润爆发阶段。根据高盛的报告，2025年全球进入人体试验的新药物分子中，46%来自中国药企，越来越多的中国造新药将在世界舞台展现竞争力，这是行业分工的细化，也是中国创新效率与实力的具象化。海外持续兑现的BD将不断带来外汇收入，而且这仅是开始，处于欧美临床中后期的重磅品种将陆续带来更为长期的利润回报。新药板块是医药板块内部的一个“通胀”板块，是有望比肩甚至超越当年的新能源、家电等板块带来海量外汇的支柱产业。经历了过去半年的估值调整后，板块已经逐步显示出更高的性价比与成长动能，比较优势显著。2）CXO：无论国内BD驱动的新立项管线增加、海外大药企并购带来的Biotech现金流改善，都会为板块带来新的订单。在内需、外需双向复苏的背景下，内需受国内外宏观因素影响较小，外需因创新驱动持续带来新的需求，整体看兼具业绩增长的潜力，与相对低估的估值体系。 中国创新药的升级不是“选择题”，而是“必答题”。当前国产创新药正处在产业红利释放的前夜，最终能够穿越周期的，一定是那些真正具备硬科技实力，并能持续创造临床价值的企业。我们将始终聚焦产业规律与企业基本面，着力把握新一轮全球化创新周期的战略机遇。 永赢医药创新智选专注布局医药行业，集中于创新药及相关产业链方向。报告期内，我们坚持“守正出奇”的策略：以“胜率型资产”为底仓，聚焦那些商业化路径清晰、具备全球竞争力的龙头企业；以“赔率型资产”增弹性，挖掘那些临床数据超预期、技术壁垒高的细分领域标的，在严格控制风险的前提下捕捉成长机会。 市场向来充满变数，执着于预判短期涨跌，并非长久的投资之道。我们必须坦然承认，即便再深入的研究，也无法彻底消除市场本身的不确定性，更无法改变高成长行业天然伴随高波动的客观规律。投资本就是一场长跑，而非短时冲刺。切勿被浮躁的市场情绪带偏，更不要因短期涨跌打乱判断节奏，始终牢记自身投资目标与风险底线，以理性、平和的心态应对市场起伏，方能行稳致远。 建议大家结合自身持仓收益情况，灵活适配投资策略。如果您是在市场热度较高时入场的，不妨复盘当初的投资逻辑是否依旧成立，当前仓位是否超出了自身真实的风险承受能力。若在估值偏高的行情下，依旧看好产业长期远景，可通过逢低定投的方式摊薄持仓成本；同时也要牢记，适时设置止盈目标至关重要，达到预期收益后落袋为安，才能将账面收益率转化为实打实的投资收益。

2026 年一季度，消费行业整体依旧偏弱运行，内需复苏节奏相对平缓，仅部分细分领域呈现边际改善迹象。本基金围绕内需复苏主线，重点布局了相关顺周期优质标的。展望后市，我们仍将积极关注消费板块，对内需消费的持续修复保持乐观。 我们判断内需消费基本面正在逐步筑底回升，具备改善潜力的细分领域将持续增加。目前餐饮、酒店及部分白酒龙头已显现高频数据回暖的积极信号，后续复苏范围有望进一步拓宽，内需消费依旧是我们重点配置的核心方向。 我们对地产链板块的关注度有所提升。2025 年核心资产经历补跌，叠加 2026 年以来围绕刚需小户型、置换链条等方面的流动性支持政策陆续出台，意味着本轮地产下行周期已逐步进入磨底阶段。我们判断后续地产板块企稳回升的概率较高，因此开始积极布局相关地产链标的。 除了自上而下筛选顺周期优质资产外，我们也将重点挖掘个股层面的超额收益机会，包括年内迎来新产品周期、业绩释放节奏加快，以及处于底部具备困境反转潜力的标的，并积极把握相关投资机遇。

一季度经济整体实现开门红，出口表现亮眼，并带动工业生产维持高位；核心城市地产政策带动小阳春，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，春节消费支撑核心CPI继续企稳上行，同时2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，后续需关注企业利润以及价格传导情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 权益市场方面，受到外围影响，一季度市场波动较大。节奏上，1月份权益市场情绪较好，保险等增量资金推动指数持续上涨；2月以震荡为主；但3月以来，美伊冲突爆发后，随着美元流动性预期和风险偏好发生变化，权益市场出现明显调整，且风格结构因为战事边际信息出现快速轮动。 操作上，一季度我们权益仓位跟随预期变化有所调整，2月中旬以前我们仓位在策略中枢偏上限运行，随着美元流动性预期收敛以及美伊潜在灰犀牛影响，我们逐步进行仓位的调降，结构上也有所调整，对于流动性敏感度高的板块有所调降，整体而言有一定再平衡。当前在产业方向上更多关注AI相关的出海电力设备和存储材料/设备，同时结构性提高了冲突中长期关联度较高的新老能源的占比。债券部分我们仍然以哑铃策略为主，考虑到利率曲线偏陡以及国内整体资金面的宽松，当前仍维持一定的久期应对风险偏好的波动。

报告期内基金继续坚守国内宏观无大幅波动风险，经济趋势稳中向好的判断，映射的权益市场上以整体估值稳定，成长方向进入到估值提升阶段。在形成以上观点基础上，医药生物行业处于国内创新药出海兑现周期阶段，因此我们组合继续坚持创新药作为主要配置方向的策略。与此同时基金3月下旬开始可以投资港股通医药标的，拓展了基金的投资范围，基金一季度对港股通创新药进行了适度配置。