光磊 - 基金投资策略和运作

在医药行业的各细分方向中，创新药及相关产业链公司的基本面持续改善，全球竞争力逐步提升，中期投资逻辑清晰，兑现确定性较高。这标志着“中国智造”在全球医药创新舞台上的又一次崛起。作为投资人，我们所要做的正是在产业趋势向好的大背景下，努力获取行业成长所带来的红利。我们认为，当前市场对中国创新药全球竞争力的认知仍不充分。 本轮创新药产业周期，可以媲美中国的新能源革命、家电出海以及2018–2021年的CXO浪潮，其本质是产业长期积累后的势能集中释放。在全行业资产比较中，创新药依然是确定性较强、置信度较高、成长空间较大的方向。以创新出海为核心的产业趋势有望延续，多款重磅国产创新药有望实现概念验证（POC），在世界舞台上展现出色的产品竞争力。但需要强调的是，对于国内创新药企的研发能力及产品潜力，我们应持客观、理性的态度。中国在双抗、ADC、小核酸等新型疗法领域的确已具备全球领先优势，并有望凭借更优的临床数据，持续达成更多产品授权出海（BD）合作。 然而，并非所有创新药都能够BD。未来更需要深入分析产品的全球竞争力这一根本因素，并判断其是否属于中国创新的优势领域，是否符合潜在合作伙伴的战略需求。2025年下半年至今，板块内的BD预期经历了一轮调整，目前已逐步回归理性。在新药研发蓬勃发展的当下，未来“兑现”显得尤为关键——无论是内生利润增长驱动研发投入与产品授权的闭环、创新药的良性出海，还是临床管线的稳步推进与数据读出，都是兑现价值的重要体现。 对于医药大行业的各细分板块，团队始终保持密切的研究与跟踪，从中期基本面跟踪情况来看，创新药及相关产业链在医药行业中具有较强的比较优势，是更具有Beta机会的细分领域，具体而言：1）创新药，内需中政策阻力较小、调结构增量较大的方向，医保内万亿药品市场空间支持新药产品快速放量，并带动板块整体实现扭亏为盈，优质企业将逐步进入利润爆发阶段。根据高盛的报告，2025年全球进入人体试验的新药物分子中，46%来自中国药企，越来越多的中国造新药将在世界舞台展现竞争力，这是行业分工的细化，也是中国创新效率与实力的具象化。海外持续兑现的BD将不断带来外汇收入，而且这仅是开始，处于欧美临床中后期的重磅品种将陆续带来更为长期的利润回报。新药板块是医药板块内部的一个“通胀”板块，是有望比肩甚至超越当年的新能源、家电等板块带来海量外汇的支柱产业。经历了过去半年的估值调整后，板块已经逐步显示出更高的性价比与成长动能，比较优势显著。2）CXO：无论国内BD驱动的新立项管线增加、海外大药企并购带来的Biotech现金流改善，都会为板块带来新的订单。在内需、外需双向复苏的背景下，内需受国内外宏观因素影响较小，外需因创新驱动持续带来新的需求，整体看兼具业绩增长的潜力，与相对低估的估值体系。 中国创新药的升级不是“选择题”，而是“必答题”。当前国产创新药正处在产业红利释放的前夜，最终能够穿越周期的，一定是那些真正具备硬科技实力，并能持续创造临床价值的企业。我们将始终聚焦产业规律与企业基本面，着力把握新一轮全球化创新周期的战略机遇。 永赢医药创新智选专注布局医药行业，集中于创新药及相关产业链方向。报告期内，我们坚持“守正出奇”的策略：以“胜率型资产”为底仓，聚焦那些商业化路径清晰、具备全球竞争力的龙头企业；以“赔率型资产”增弹性，挖掘那些临床数据超预期、技术壁垒高的细分领域标的，在严格控制风险的前提下捕捉成长机会。 市场向来充满变数，执着于预判短期涨跌，并非长久的投资之道。我们必须坦然承认，即便再深入的研究，也无法彻底消除市场本身的不确定性，更无法改变高成长行业天然伴随高波动的客观规律。投资本就是一场长跑，而非短时冲刺。切勿被浮躁的市场情绪带偏，更不要因短期涨跌打乱判断节奏，始终牢记自身投资目标与风险底线，以理性、平和的心态应对市场起伏，方能行稳致远。 建议大家结合自身持仓收益情况，灵活适配投资策略。如果您是在市场热度较高时入场的，不妨复盘当初的投资逻辑是否依旧成立，当前仓位是否超出了自身真实的风险承受能力。若在估值偏高的行情下，依旧看好产业长期远景，可通过逢低定投的方式摊薄持仓成本；同时也要牢记，适时设置止盈目标至关重要，达到预期收益后落袋为安，才能将账面收益率转化为实打实的投资收益。

一季度经济整体实现开门红，出口表现亮眼，并带动工业生产维持高位；核心城市地产政策带动小阳春，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，春节消费支撑核心CPI继续企稳上行，同时2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，后续需关注企业利润以及价格传导情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 权益市场方面，受到外围影响，一季度市场波动较大。节奏上，1月份权益市场情绪较好，保险等增量资金推动指数持续上涨；2月以震荡为主；但3月以来，美伊冲突爆发后，随着美元流动性预期和风险偏好发生变化，权益市场出现明显调整，且风格结构因为战事边际信息出现快速轮动。 操作上，一季度我们权益仓位跟随预期变化有所调整，2月中旬以前我们仓位在策略中枢偏上限运行，随着美元流动性预期收敛以及美伊潜在灰犀牛影响，我们逐步进行仓位的调降，结构上也有所调整，对于流动性敏感度高的板块有所调降，整体而言有一定再平衡。当前在产业方向上更多关注AI相关的出海电力设备和存储材料/设备，同时结构性提高了冲突中长期关联度较高的新老能源的占比。债券部分我们仍然以哑铃策略为主，考虑到利率曲线偏陡以及国内整体资金面的宽松，当前仍维持一定的久期应对风险偏好的波动。

2026 年一季度，消费行业整体依旧偏弱运行，内需复苏节奏相对平缓，仅部分细分领域呈现边际改善迹象。本基金围绕内需复苏主线，重点布局了相关顺周期优质标的。展望后市，我们仍将积极关注消费板块，对内需消费的持续修复保持乐观。 我们判断内需消费基本面正在逐步筑底回升，具备改善潜力的细分领域将持续增加。目前餐饮、酒店及部分白酒龙头已显现高频数据回暖的积极信号，后续复苏范围有望进一步拓宽，内需消费依旧是我们重点配置的核心方向。 我们对地产链板块的关注度有所提升。2025 年核心资产经历补跌，叠加 2026 年以来围绕刚需小户型、置换链条等方面的流动性支持政策陆续出台，意味着本轮地产下行周期已逐步进入磨底阶段。我们判断后续地产板块企稳回升的概率较高，因此开始积极布局相关地产链标的。 除了自上而下筛选顺周期优质资产外，我们也将重点挖掘个股层面的超额收益机会，包括年内迎来新产品周期、业绩释放节奏加快，以及处于底部具备困境反转潜力的标的，并积极把握相关投资机遇。

2026年1季度，国内宏观政策保持稳定。两会政府工作报告中提出经济增长目标4.5-5%，继续实施更加积极的财政政策，赤字率拟按4%左右安排；继续实施适度宽松的货币政策，为全年经济政策定下基调。海外方面，美伊战争成为全球焦点，包括油价、贵金属、风险资产的波动率都出现明显放大。如果油价的中枢持续抬升，也引发对经济滞胀甚至衰退风险的担忧。　　市场表现方面，权益市场整体1季度先扬后抑，上证综指单季度跌幅接近2%。从行业板块表现上看，有色金属、传媒、石油石化涨幅居前，其他资源品类的板块涨幅也排名靠前，而金融、消费则跌幅居前。成长相关的AI、新能源方向整体温和上涨。　　成长方向上，主要沿着两条核心主线扩散。一方面在AI方向上，Agent的需求增长拉动了整体token用量的进一步抬升。海外一梯队模型ARR短短一个季度的时间增长3倍以上。在3月份的GTC大会上，市场再次确认了对算力的需求确定性已经到了2028年。权益市场也围绕产业链一方面上修业绩，一方面围绕新的技术迭代方向和涨价的方向演绎。此外美伊战争之后，对新能源的关注度也有明显提升，锂电储能方向也有不错的表现。　　本基金的操作上，1季度保持了较高的仓位，主要的配置方向集中在AI算力、新型储能、互联网等方向上。

2026年一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。一季度涨幅靠前的板块包括煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备与新能源，涨幅靠后的板块包括金融、消费者服务、商贸零售、计算机、农林牧渔。　　一季度我们加仓了白酒、汽车、金融，减仓了家电。过去一段时间，我们原有的景气度/PEG投资框架遇到了困难，也意识到这种思维方式的局限，我们开始尝试更多得从持有期回报的角度评估资产，试图寻找价格向价值的回归。　　2025年白酒行业的需求经历了断崖式下跌，导致行业量、价大幅波动，但我们认为饮酒需求是经历长时间历史验证的基础需求，而且各价格带的供给格局在本轮下行周期中进一步出清，当前价格是较好的投资机会。市场比较担心今年白酒公司的业绩会大幅下滑，甚至部分公司会出现亏损，如果从PEG的框架看，估值应当与增速匹配，看起来白酒公司的PE估值并不便宜，但是如果从一个十年持有期的角度看，一年的利润波动对整个持有期的回报影响不大。　　我们关注到保险公司的竞争环境在过去几年利率下行和监管反内卷的背景下有所改善，在更温和的竞争环境下保费份额向头部寿险企业集中，头部寿险企业通过份额提升和更好的股息投资策略对抗利率下行期的利差损风险。　　我们对市场保持乐观，我们认为中长期看中国企业在制造、科技领域具备足够竞争力，大部分优质公司的估值并未充分定价企业的成长性。我们将坚持着眼长期、兼顾短期的原则，持续优化组合，感谢持有人的耐心和信任。

报告期内基金继续坚守国内宏观无大幅波动风险，经济趋势稳中向好的判断，映射的权益市场上以整体估值稳定，成长方向进入到估值提升阶段。在形成以上观点基础上，医药生物行业处于国内创新药出海兑现周期阶段，因此我们组合继续坚持创新药作为主要配置方向的策略。

报告期内基金继续坚守国内宏观无大幅波动风险，经济趋势稳中向好的判断，映射的权益市场上以整体估值稳定，成长方向进入到估值提升阶段。在形成以上观点基础上，医药生物行业处于国内创新药出海兑现周期阶段，因此我们组合继续坚持创新药作为主要配置方向的策略。与此同时基金3月下旬开始可以投资港股通医药标的，拓展了基金的投资范围，基金一季度对港股通创新药进行了适度配置。

今年一季度，市场有以下几个特点：1、整体处于震荡；2、结构性机会明显，但持续性较弱。今年一季度地缘政治风险加剧，导致板块的波动性增加。宏观方面，国内产业结构调整高效，经济稳中向好，科技、消费、资源等领域均有亮点。本基金看好人工智能，所以布局产业链的各个环节。　　展望后市，我们认为市场没有系统性风险，同时看好人工智能产业的发展，坚定地在人工智能产业链的各个环节进行布局，包括应用、算力、能源等方向。

综合创新药产业发展阶段与行业政策变化，我们坚持以创新药作为医药行业的投资主线。报告期内，本基金维持对创新药板块的重点配置。　　相比于短期波动，我们认为创新药板块的中长期行情确定性更高，这一判断是基于我们对中国创新药产业的深层次理解，即中国创新药企业正在重塑全球创新药研发生态体系。在之前的全球创新药研发生态中，中国企业参与度并不高，更多是海外biotech与MNC之间的生态循环与互补。2021年国家药监局发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，拉开了国内创新药行业“去伪存真”的序幕。中国创新药企业依靠国内工程师红利，“内卷而高效”推进药物发现，以更低研发成本、更高研发效率进行早期临床验证，在较短时间内研发验证了一批具有BIC或FIC潜力的创新分子。我们首先观察到的是越来越多海外MNC开始并购或引进中国创新药资产，而更令人振奋的是，少数雄心勃勃的头部创新药企业正在尝试以共同开发（co-develop）的模式向成长为全球MNC迈进。　　背靠强大的产业趋势，创新药行情虽有波折，但总会螺旋上升，而每一次深度回调，都是买入与加仓的机会。但需要注意的是，在早期系统性估值修复行情中，择股的重要性被弱化，容错率也很高。但站在当前时点，基于公司质地、管线质量、商业化前景等多重因素的价值判断与alpha择股将更为重要。研发里程碑进展（比如重要临床进展/海外BD进展等）与商业化放量/盈利拐点依旧是本基金择股的两个重要抓手。

2025年全年，是宏观因素波动放大的一年。上半年最大的变量是特朗普政府的关税风波，下半年包括国际地缘政治、美联储的人选和由此带来的利率路径变化等也放大了全球风险资产的波动。回到国内，除了4月关税波动造成的冲击，经济基本面整体上保持了韧性，出口仍保持了对经济较强的拉动，国内的补贴也对内需形成支撑。　　市场表现方面，主要呈现出两个典型的特性一方面在安全性、海外AI需求的边际的拉动下以有色金属为代表的资源板块表现遥遥领先，另一方面，AI的快速发展带动了通信、电子板块的上涨。跌幅方面偏传统内需相关的食品饮料、美容护理跌幅居前，红利板块的表现也较弱。　　成长方向上，2025年AI的进步非常显著，一方面，模型的进步迭代持续加速，包括模型的推理和深度思考能力，多模态能力都有明显提升。另一方面，AGI开始初具雏形，并且已经在一些领域推动了工作效率的提升，改变企业的组织架构。落地到产业链上，A股相关的光模块、服务器产业链上订单井喷，且盈利预测的确定性和久期也在拉长。除了AI外，包括商业航天、机器人等成长方向也有不错的表现。　　本基金的操作上，2025年整体保持了较高的仓位，主要的配置方向集中在AI算力、互联网等方向上。

本季度基金继续维持行业进入到创新药兑现周期的产业判断，我们组合配置上继续以创新药为核心配置。同时我们认为创新药此轮周期为百花齐放的状态，开始向2026年出现拐点的小核酸等新兴方向增加配置。

2025年四季度上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。四季度涨幅靠前的板块包括石油石化、国防军工、有色金属、通信、消费者服务，涨幅靠后的板块包括房地产、医药、计算机、传媒、汽车。　　四季度国内经济持续承压，房价、CPI下跌，预期偏弱的背景下私营部门主体投资意愿偏弱。四季度我们小幅加仓了家电，减仓了汽车。白酒行业的需求经历了断崖式下跌，导致行业量、价大幅波动，但我们认为饮酒需求是经历长时间历史验证的基础需求，而且各价格带的供给格局在本轮下行周期中进一步出清，当前价格是较好的投资机会。　　我们对市场保持乐观，我们认为中长期看中国企业在制造、科技领域具备足够竞争力，大部分优质公司的估值并未充分定价企业的成长性。我们将坚持着眼长期、兼顾短期的原则，持续优化组合，感谢持有人的耐心和信任。