魏庆国 - 基金投资策略和运作

二季度我们对持仓结构进行了调整，主要是减少了对资源矿产、军工材料的配置比例，增加对光伏储能、上游元器件、地产产业链的布局。我们保持谨慎乐观的态度，观察内外部经营环境，跟踪企业长期竞争力建设，保持相对较高的仓位运作，以自下而上的方式选股，希望给投资者带来更好的投资回报。

二季度权益市场延续震荡上行，但分化显著；主要指数大多收涨，特别是双创表现优异，而全市场A股超半数股票录得下跌；风格上大市值高估值占优，硬科技成长主线明确，传统板块持续承压，两端分化进一步加剧。一方面是在AI叙事驱动和大厂持续攀升的资本开支推动下，电子行业相关领域基本面明显改善，而海外费城半导体指数的持续上涨，也有利于国内的映射投资，另一方面，除非银、有色等少数行业个股业绩有明显改善，大多数行业个股要么业绩承压，要么增长有限，因此在如火如荼的科技行情下，市场整体出现非常明显的倾斜。这么极致行情，近年来都很少见。 　　组合本季度延续了前期的持仓结构调整思路，继续增加军工电子元器件的持仓，整体结构上以军工元器件和船舶工业为主。

2季度组合依然围绕AI基建投资，在2季度我们观察的新的变化主要集中在以下几个方面 　　1、2季度有更多的细分产业链环节出现了供应紧张涨价的情况，比如电子布，CCL，钻针，载板，各类存储芯片，被动元件等，本基金2季度布局了部分产业链的龙头，也一度获得了有不错的相对收益，但是这些涨价品种近期回撤也比较大，给净值带来了很大的影响，值得反思。这类周期性涨价品种在价格快速上涨的阶段随着股价快速上涨对于后续价格的敏感性也在快速变高，股价变得非常脆弱，从控制回撤的角度应该及时降低持仓的风险暴露； 　　2、从模型性能提升和变现效率的角度看，并没有看到放缓的迹象，AI类云业务的回收期在缩短，算力的紧张持续，不过依然需要通过更多的融资手段来扩大云计算的规模，这确实增加了整个系统的脆弱性； 　　3、前沿新技术在推进过程中有所延期，我们看到一些更实用的成熟技术可能有更长的生命周期，一些过度乐观定价的前沿技术面临回调压力； 　　4、国产的模型进展迅速，国内相关的资本开支增速加速，不管逻辑还是存储的扩产规划都很大，不过股价也已经领先反应此趋势； 　　综上，我们对接下来的行情谨慎乐观，市场对于AI基建的各个环节挖掘和定价较为充分，这增加了获得超额收益的难度，但同时资本市场又呈现出对短时的订单或者业绩敏感，对于长期的趋势定价不足的情况。另外AI与非AI产业的定价割裂极大，对非AI产业机会的发现可能开始变得更加重要。

二季度沪深300反弹11.9%，风格相比一季度更为极致，科技一枝独秀。从模型收入到硬件投资形成了一个较好的循环，但同时，在某些环节形成了制约，造成了价格成本的大幅上升，反过来对开支预期形成了压制。AI大的产业趋势并没有发生变化，但确实阶段性的会有一些节奏的问题。本组合本季度做了一些调仓，在考虑估值的情况下也增加了部分AI制造业的持仓。

二季度市场呈"极致分化"：上证指数收涨 5.2%，但涨幅几乎由科技及产业链个股贡献，其余板块多数回调；港股本季度下跌，恒生指数跌 7.7%、恒生科技跌 3.8%。本基金因科技链敞口较小，组合阶段性跑输并出现回撤，但我们并未因此调整配置方向。重仓个股短期业绩虽受需求端压力扰动，但行业相对竞争力未见弱化，且低迷期自由现金流仍保持健康，具备为股东持续创造价值的能力。

二季度市场呈"极致分化"：上证指数收涨 5.2%，但涨幅几乎由科技及产业链个股贡献，其余板块多数回调。本基金因科技链敞口较小，组合阶段性跑输并出现回撤。但我们并未因此调整配置方向。重仓个股短期业绩虽受需求端压力扰动，行业相对竞争力未见弱化，且低迷期自由现金流仍保持健康，具备为股东持续创造价值的能力。因此在回撤过程中，我们对部分重仓个股进行了逆势增持。

回顾二季度，经济保持较为平稳的格局，低利率环境为资产负债表的修复仍提供了较为优良的环境。尽管美伊冲突尚未解决，但基本上大宗商品的价格趋于震荡稳定，对于金融市场的冲击逐步弱化。对于科技版块市场展现了较高的预期和交易热情，但部分估值可能已经透支了未来的发展空间。在市场关注度相对较低的领域，反而有较为充足的业绩稳健优质公司的配置机会。

二季度沪深300指数上涨11.9%，板块之间收益率差异明显。 　　市场对于分化的关注和叙事演绎令我们感到意外。因为在我们看来，分化本来就是经济中的常态，2017年、2020年、2023年等等年份都有各种不同的分化。分化一直存在，但每次分化的板块都不相同，最终汇集成了经济的收敛与均值回归，这是经济的一般规律。从高频的工业企业利润来看，TMT相关板块贡献了相当大的利润增量，也有非TMT的板块有明显的业绩增量，典型如化工和资源类板块，但二者股价走势迥异。 　　我们不确定这一次的分化是否会不再收敛。在我们看来，多元化才是市场有效的基础，不同的投资者根据不同的信息对股票进行定价，股票充分反应不同类型的信息，这样的市场一般是有效的。当市场对部分板块只关注好的一面，对估值、业绩不及预期视而不见。而对另外一些板块则只关注坏的一面，认为所有的业绩都无法持续，甚至出现受益原油价格上涨的板块和受益原油价格下跌的板块持续同时下跌的现象。我们认为这种市场存在一定的背离的可能，这种情况下，我们愿意承担一定的风险，不再简单地跟随市场共识。 　　回顾过去的市场，如果能对景气度有准确的把握，确实可以实现风险控制和投资收益的完美平衡。但后见之明的总结对未来的投资并不具备指导意义。我们自认为难以对全市场的景气度分布做到精准且有先见之明的认知，因此我们仍然将估值作为我们组合安全边际的核心参考。对我们对组合进行了一定的调整，关注安全边际的同时，也着眼于长期，核心关注受益AI发展的传统产业、资源以及受益供应链重构的资本品这三个方向。

依靠超前投入来维持AI硬件景气度，终将会是AI投资的天花板。今年AI行业最大的变化在于二季度境外知名大模型公司 ARR迅速暴涨，证明了大模型具备用户粘性以及大模型回报率快速提升，AI资本开支由之前的输血模式转变为自我造血模式。自我造血模式得到验证后，模型进步能力成为最重要的指标，其前沿模型前期留出的一些信息表明模型进步速度值得期待。虽然短期有拥挤度高、CSP现金流紧张、境外知名大模型公司ARR增速放缓的担忧，造成波动更大。但是基于模型进步速度值得期待的原因，仍看好AI产业，等待其前沿模型进一步的好消息。 　　近期海外某大型CSP计划出租算力被误解为放弃大模型开发，去年年底也有投资者因为某搜索巨头新发模型能力突出而认为其他大模型公司会放弃。从本质上分析，CSP们的生意模式基本建立在流量的基础上。大模型时代Agent流量将以万倍级别增长，而人的流量在整个互联网中的占比会急剧下降。为了抓住新增流量机会，只能依靠更强的模型，CSP们并不会轻易放弃模型开发，这个赛道只有成功者和失败者，没有逃跑者。

本季度持仓仍以国产算力和半导体设备板块为主。从市场观察的角度上，市场绝大部分投资者会认为当下国产算力是海外算力的补涨，AI通胀是当下的投资主线，真正看好国产算力的投资者占比并不高。这也恰恰符合我的判断，国产算力并没有被充分定价，站在现在的时间点，展望未来数年，我们认为国产算力比海外算力的定价空间相对更大。现在的国产算力更像2年前的海外算力，未必股价中间不会由于产业节奏有大的回调，仍处于弱现实的阶段，但目前通过产业调研信息，明年大放量的证据链条相对充足，值得配置。 　　板块选择上，我认为投资国产科技，本质是对中国科技创新与产业升级的坚定信念。国产算力目前产业信息的正向反馈包括业绩释放、capex上修、晶圆厂良率和产能释放、订单下发等等，明年大概率为国产算力大规模放量的年份，然而究其本质我认为国运崛起中必经之路就有科技崛起。我们已经经历了制造业、能源等等的崛起和反超，科技崛起我认为也只是时间问题，中美核心科技资产如此巨大的市值差在各个环节我认为是不合理的，即使按人均gdp的比例关系去算，依然空间巨大，绝对估值和相对估值都有着巨大空间。海外算力链如果出现较为有性价比的位置是值得关注的。

二季度权益市场延续震荡上行，但分化显著；主要指数大多收涨，特别是双创表现优异，而全市场A股超半数股票录得下跌；风格上大市值高估值占优，硬科技成长主线明确，传统板块持续承压，两端分化进一步加剧。一方面是在AI叙事驱动和大厂持续攀升的资本开支推动下，电子行业相关领域基本面明显改善，而海外费城半导体指数的持续上涨，也有利于国内的映射投资，另一方面，除非银、有色等少数行业个股业绩有明显改善，大多数行业个股要么业绩承压，要么增长有限，因此在如火如荼的科技行情下，市场整体出现非常明显的倾斜。这么极致行情，近年来都很少见。 　　组合本季度继续保持了相对较高的权益仓位，结构上减少医药、消费类持仓，提升电子和军工类持仓。组合前期一直保持行业相对均衡和单一行业比例限制，在二季度的极致行情中表现一般。

回顾： 　　全球AI持续高景气度。年初龙虾出圈，虽后续会复制去年Deepseek热度逐渐褪去，但却是Agent的一次普及教育，而Anthropic的Claude Code持久性更强，将引领AI应用持续繁荣。AI算力投入未见降速，反而加速迹象越来越多。 　　展望： 　　1、Anthropic已经成为AI产业领头羊，其ARR超预期增长，且Mythos模型显现大模型生产力快速进步，AI产业趋势在加速。 　　2、HVDC渗透率开始提速，在所有算力新技术里面确定性相对更高，下半年或存在较好投资机会。 　　3、国产半导体受制于供给问题，过去一年只有期望而没有足够确定性，下半年可能存在改善机会，带动国产算力行情。