刘方正 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济增长动能边际放缓，结构上呈现K型分化，工业生产及外需出口保持较强韧性，其中算力设备等高端制造出口受益于全球AI产业链高景气拉动保持高增，6月制造业PMI回升至50.3，重返扩张区间，而内需消费及固投持续承压，5月社零和固投同比转负，居民部门信贷走弱。物价方面，CPI整体温和，而PPI受中东地缘冲突、国际油价上行影响，整体有所上行。整体来看，二季度债市表现偏强，各期限利率债收益率普遍下行5-15BP，各期限信用债收益率下行5-20BP，信用利差小幅压缩。  组合在二季度维持中性久期和杠杆，品种上坚持中高等级优质信用债为底仓，择机参与了中长端利率债的波段交易。三季度组合将继续动态优化投资品种，灵活运用杠杆套息、波段交易等方式实现收益增厚，力争为持有人提供中长期稳健回报。

4.4.1报告期内基金投资策略和运作分析  2026年二季度，宏观经济维系弱复苏走势，整体经济下行压力仍存。结构上，房地产投资和销售仍对经济呈现一定拖累走势，随着年初信贷投放周期的结束，制造业和基建投资也呈现出一定的疲弱走势。高质量发展仍维持较为健康的投融资局面，科技领域的投资需求较好。消费方面，经过了年初的平稳走势以后，临近二季度末消费也有一定下行压力的体现。金融方面，货币整体保持宽松，并调控金融体系杠杆水平，但仍无法解决贷款需求不足问题，二季度的贷款节奏偏弱。  2026年二季度，权益市场整体震荡上行，除了上证50冲高以后有所回落，其他主流股指都有明显的涨幅，以创业板和科创板为代表的科技成长表现非常强势，录得较高的单季度涨幅，沪深300、中证500和中证1000等指数过程中虽有回调，但整体也表现较好。债券方面，收益率曲线仍维持低位，且震荡幅度较小，中长端都有一定程度收益率回落。  本基金以追求长期与超越权益指数的收益率水平，并同时降低净值波动率。目前阶段，操作方面保持相对略低的权益仓位水平，辅之以部分固定收益类资产，同时，积极参与新股、可转债、可交换债的网下申购获取增强收益。

2026年二季度，宏观经济维系弱复苏走势，整体经济下行压力仍存。结构上，房地产投资和销售仍对经济呈现一定拖累走势，随着年初信贷投放周期的结束，制造业和基建投资也呈现出一定的疲弱走势。高质量发展仍维持较为健康的投融资局面，科技领域的投资需求较好。消费方面，经过了年初的平稳走势以后，临近二季度末消费也有一定下行压力的体现。金融方面，货币整体保持宽松，并调控金融体系杠杆水平，但仍无法解决贷款需求不足问题，二季度的贷款节奏偏弱。  2026年二季度，权益市场整体震荡上行，除了上证50冲高以后有所回落，其他主流股指都有明显的涨幅，以创业板和科创板为代表的科技成长表现非常强势，录得较高的单季度涨幅，沪深300、中证500和中证1000等指数过程中虽有回调，但整体也表现较好。AI为主的科技股大幅上涨，与全球科技美股、韩股等共振，我们看好AI的全球共振，也看好机器人这一物理AI的长期落地，在科技成长方向进行了配置。债券方面，收益率曲线仍维持低位，且震荡幅度较小，中长端都有一定程度收益率回落。  本基金以追求长期与超越权益指数的收益率水平，并同时降低净值波动率。目前阶段，操作方面保持相对较高的权益仓位水平，辅之以部分固定收益类资产，同时，积极参与新股、可转债、可交换债的网下申购获取增强收益。

上半年债券市场整体偏强，10年国债在1.70%-1.90%区间震荡下行，中短端受益于资金宽松下行幅度更大，曲线维持陡峭化，30-10利差震荡，政金债-国债利差受非银大幅净买入驱动明显压缩。市场核心交易逻辑是银行信贷偏弱下的资金自发性宽松+政府债供给偏慢形成的"资产荒"格局。从二季度经济数据看，国内经济走势分化，出口受益于AI产业链和半导体周期维持高增，内需略有走弱，居民信用活动收缩。海外方面，全球制造业PMI回升至近四年高位，美国核心通胀连续反弹，就业回暖，年内降息概率收窄。往后看，财政支出偏慢限制上游工业品涨价，三季度通胀读数或见顶回落，但地方债发行提速可能带来供需格局的边际变化。交易行为方面机构中配置盘缺位，而交易盘筹码拥挤度仍处于高位，市场增量力量有限，做多空间和胜率较上半年下降。二季度组合以阶段性做平曲线和信用利差压缩策略为主。三季度会着重关注经济走势、通胀拐点和政策态度变化。

2026年二季度，宏观经济维系弱复苏走势，整体经济下行压力仍存。结构上，房地产投资和销售仍对经济呈现一定拖累走势，随着年初信贷投放周期的结束，制造业和基建投资也呈现出一定的疲弱走势。高质量发展仍维持较为健康的投融资局面，科技领域的投资需求较好。消费方面，经过了年初的平稳走势以后，临近二季度末消费也有一定下行压力的体现。金融方面，货币整体保持宽松，并调控金融体系杠杆水平，但仍无法解决贷款需求不足问题，二季度的贷款节奏偏弱。  2026年二季度，权益市场整体震荡上行，除了上证50冲高以后有所回落，其他主流股指都有明显的涨幅，以创业板和科创板为代表的科技成长表现非常强势，录得较高的单季度涨幅，沪深300、中证500和中证1000等指数过程中虽有回调，但整体也表现较好。债券方面，收益率曲线仍维持低位，且震荡幅度较小，中长端都有一定程度收益率回落。  本基金以追求稳定收益为主要投资策略，控制基金净值回撤幅度。在操作上，以固定收益资产为主要投资方向，保持积极的债券久期和信用配置结构，严控仓位的情况下参与各类固定收益资产投资。

26年上半年银行信贷偏弱，机构钱多+供给偏慢格局塑造债市“资产荒”行情，期间虽有权益市场风险偏好扰动、美伊冲突等事件影响，但债市利率整体呈现震荡下行趋势，高点在1.9%附近，低点在1.7%附近。1-2月：年初权益市场开门红叠加政府债供给担忧下10年期国债快速上行至1.9%，但随着监管降温股市，以及银行偏高存贷差导致的偏强配债需求和负债成本快速下行驱动利率重新回落。3月：2月底美伊冲突爆发，主导市场交易，但随着冲突持续，债市交易重点由“胀”转向“滞”，债市利率先上后下。4-6月：外围扰动弱化，政府债发行节奏偏慢，4-5月银行理财主导的资管“钱多”和资金因信贷疲软自发性宽松的格局下利率进入下行通道，债市各类利差进一步压缩。6月10y国债突破1.7%后大行融出快速下降，受资金收敛以及赎回影响，债市有所调整，后随陆家嘴论坛隔夜OMO改革和央行投放加码，收益率边际修复。本基金上半年债券部分灵活调节久期水平，通过波段交易抓取债券的交易性机会，权益部分投向A股成长风格板块，灵活调整权益仓位，二三月份回调中逐步减仓，四月加仓回到中性仓位，力求为投资者获取超额回报。  权益市场，二季度整体出现较大分化，随着美伊战争的缓和，市场重新回到了确定性更高的科技成长风格主导的情况，周期和消费板块继续承压。随着AI的共识逐步加深，市场逐步进入结构性分化，半导体机会既来自周期修复，也来自国产替代向更深层次推进；AI方向算力硬件仍是业绩兑现相对清晰的环节。而随着市场进一步发展为科技股缩圈的极致行情，价值、质量和红利风格承压严重；我们认为未来一旦科技成长方向出现趋势拐点，市场大概率以同样比较极致的方式进行再平衡。  上半年市场充分重估、定价了科技产业趋势和硬科技资产。科技板块进入下半年仍有产业催化和政策支撑，但估值继续扩张的约束也在增强。科技板块结构性机会仍然存在，但波动可能同步放大：部分细分方向交易拥挤度已经抬升，海外AI资本开支预期、美元流动性和全球科技股波动都可能放大板块波动或形成分化。科技公司研发强度高、盈利弹性大。行情能否延续关键要看产业趋势能否进一步落到订单、收入、利润和现金流。  报告期内，本基金权益部分采用量化模型进行选股，继续坚持动态配置不同预测收益来源、不同预测周期的因子;并继续加大对低相关性、有效投资因子的研发力度。与此同时，持续跟踪市场波动加剧时期的资金面和情绪面对风格切换的影响。以稳健均衡、动态适应市场环境的风格、在模型长期有效性和对短期市场环境波动的适应性中寻找平衡。

4.4.1报告期内基金投资策略和运作分析  2026年二季度，宏观经济维系弱复苏走势，整体经济下行压力仍存。结构上，房地产投资和销售仍对经济呈现一定拖累走势，随着年初信贷投放周期的结束，制造业和基建投资也呈现出一定的疲弱走势。高质量发展仍维持较为健康的投融资局面，科技领域的投资需求较好。消费方面，经过了年初的平稳走势以后，临近二季度末消费也有一定下行压力的体现。金融方面，货币整体保持宽松，并调控金融体系杠杆水平，但仍无法解决贷款需求不足问题，二季度的贷款节奏偏弱。  2026年二季度，权益市场整体震荡上行，除了上证50冲高以后有所回落，其他主流股指都有明显的涨幅，以创业板和科创板为代表的科技成长表现非常强势，录得较高的单季度涨幅，沪深300、中证500和中证1000等指数过程中虽有回调，但整体也表现较好。债券方面，收益率曲线仍维持低位，且震荡幅度较小，中长端都有一定程度收益率回落。  本基金以追求稳定收益为主要投资策略，控制基金净值回撤幅度。在操作上，保持稳健的中短久期债券资产配置，以固定收益类资产为主要方向，在严格控制整体仓位的前提下，参与股票二级市场投资，同时，积极参与新股、可转债、可交换债的网下申购获取增强收益。

2026年二季度，宏观经济维系弱复苏走势，整体经济下行压力仍存。结构上，房地产投资和销售仍对经济呈现一定拖累走势，随着年初信贷投放周期的结束，制造业和基建投资也呈现出一定的疲弱走势。高质量发展仍维持较为健康的投融资局面，科技领域的投资需求较好。消费方面，经过了年初的平稳走势以后，临近二季度末消费也有一定下行压力的体现。金融方面，货币整体保持宽松，并调控金融体系杠杆水平，但仍无法解决贷款需求不足问题，二季度的贷款节奏偏弱。  2026年二季度，权益市场整体震荡上行，除了上证50冲高以后有所回落，其他主流股指都有明显的涨幅，以创业板和科创板为代表的科技成长表现非常强势，录得较高的单季度涨幅，沪深300、中证500和中证1000等指数过程中虽有回调，但整体也表现较好。债券方面，收益率曲线仍维持低位，且震荡幅度较小，中长端都有一定程度收益率回落。  本基金以追求稳定收益为主要投资策略，控制基金净值回撤幅度。在操作上，保持稳健的中短久期债券资产配置，以固定收益类资产为主要方向，在严格控制整体仓位的前提下，参与股票二级市场投资，同时，积极参与新股、可转债、可交换债的网下申购获取增强收益。

本基金投资方向上，长期围绕成长性较好的行业进行配置，在其中寻找具备个股阿尔法的标的。行业配置上集中在通信、机械、化工、汽车等国内具备领先优势的制造业，以及国内具备领先优势的行业优质公司。  二季度以来，权益市场风格分化严重，科技成长类股票表现强势。一季度中，我们对美伊战争风险和油价持续上涨风险带来的对成长股的压力有所高估，在我们的观点中，高通胀对利率、企业融资带来的压力是值得考虑的，但市场把对AI产业的发展的乐观预期放在了宏观风险之前。  二季度中我们对持仓做了反思和审视，并对AI产业的发展阶段做了考量之后进行了部分调整。调整的主要方向是AI硬件的上游，例如电子布、铜箔、mlcc、光纤等。我们认为长鞭效应使得上游具有涨价能力的品种更具弹性。这部分调整也使得我们的业绩出现了回升。  展望未来，我们认为有色当中也具备一定的机会，例如跌的比较多的黄金、铜等品种的股票。

二季度经济运行呈现供强需弱、新旧经济“K型分化”的特点。在高新技术产业的带动下，工业增速和出口保持韧性，但固定资产投资和消费呈现增速“双负”的局面。二季度PPI与CPI上行，GDP平减指数转正。政策方面，二季度财政执行环节相对偏慢，政府债发行、财政支出节奏均明显放缓。货币政策呈现“精准调控、前松后紧”的节奏，资金面整体宽松，政策利率保持不变，政策工具箱进一步丰富。海外方面，中东能源冲击与海峡运输受阻进一步推升通胀，主要发达经济体货币政策出现显著分化，全球同步宽松阶段结束。  市场表现方面，二季度债市震荡走强，收益率曲线呈现陡峭化。短端受资金面宽松主导，收益率缓慢下行，1年NCD下行5bp至1.46%；长端在供给缓释与基本面支撑下修复，10年期国债下行9bp至1.73%。信用利差普遍收窄，中低等级压缩幅度大于高等级。权益市场方面，二季度主要指数普遍上涨，成长风格大幅跑赢价值。科创与创业板大幅跑赢，而小微盘与红利价值风格阶段性落后。31个申万一级行业中二季度仅6个上涨，结构极致分化。操作方面，债券部分拉长了组合久期，增强组合弹性。权益部分减持周期股，增持红利股。

二季度，伴随经济数据边际放缓、走弱，债券收益率流畅下行。5年及以上期限收益率下行幅度均在10Bp左右，30-10年利差小幅压缩，收益率走低的背景下，向久期要收益的特征显著。季末，10年国债收于1.73%，和30年国债保持50bp利差。  二季度，海湾地区战争影响逐渐钝化，全球市场开启以AI为主线的行情。国内行业涨跌幅可以直观的展示市场的分裂状态，电子涨幅接近90%，农业跌幅接近-20%，仅和AI相关的行业录得上涨，其他行业几乎全部下跌。一边是基本面和资金面相互加强的正反馈，一边是宏观预期加剧了资金面的负反馈，5月后，宏观数据边际放缓、走弱，AI的虹吸效应进一步加强。作为投资人，判断企业的价值容易，判断市场的拐点较难，市场的钟摆总在极端之间摆动，我们能做的更多是在低位收集更多的优质股权，相信其能持续保持盈利韧性、持续回馈股东，也相信市场价值规律的回归。而现在，我们看到这样的标的越来越多。

二季度市场的结构性分化加速，一边是AI叙事持续走高，另一边则是传统优质资产持续低迷。对于投资而言，此时并非被迫站队的时刻，反而更应保持清醒，回归第一性原理，主动承担净值的回撤，仔细审视已持有资产的质地与定价。  我们不否认AI可能是一轮真实的新产业趋势，有可能深刻改变多个知识相关行业的格局（coding、办公、金融、法律等）。然而，一项技术的快速发展与其真正跑通商业场景之间，还有不小距离——技术应用到社会需要持续试验，隐私、合规与行业规则的边界也远未理清。从中期的基本面上我们看到二季度IT大厂对AIcoding和AIagents的FOMO情绪已近尾声：一些公司开始从将token消耗量作为KPI考核，转向控制token账单支出；其次，大厂对capex投资增速也临近拐点，Mag7今年的自由现金流已难以覆盖capex，或需进一步融资来维持投入，更重要的，当前互联网大厂和云服务商似乎难以从用户使用AI中获利，整个产业链的盈利关系并不顺畅。但相关股票的上涨却开始向竞争力更加薄弱，仅仅短期供需错配的边缘个股蔓延加速，我们认为这是一个较大的风险信号。  目前市场上的另一类资产，处于景气周期底部，比如医药和消费；甚至有些传统制造业一季报已开始改善，却因不契合当前市场唯一的主流叙事而被资金抛弃，持续下跌。但我们依然对这些股票充满信心：估值在历史最低位，盈利增长路径清晰，下有底上有弹性。市场极端的风格分化，反而给出了此类资产少见的高胜率高赔率机会。如果与历史类比，当前很相似的是2015年——在创业创新热潮下市场狂热追逐概念股，却给了后来的核心资产最好的低估买入机会。并且这一次泡沫的规模更大。