刘方正 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，投资和消费增速继续放缓，出口保持韧性，全年完成5%的增速目标无虞。CPI同比增速转正，PPI降幅收窄。货币政策仍较为克制，政策利率保持不变。地方土地出让收入增速降幅扩大，财政支出力度减弱。中美经贸团队经过新一轮磋商，对等关税延期一年，芬太尼关税降低10%；中方的反制措施也相应推迟同样的时间。中央经济工作会议召开，财政政策更强调可持续性，货币政策更强调灵活高效。海外方面，美联储四季度降息50BP，随着特朗普提名新任美联储主席，市场对美联储未来宽松政策的预期进一步强化。  市场表现方面，债券呈现弱势震荡，中短端表现好于长端，信用债的表现好于利率债。10年国债在1.75%-1.85%区间波动，信用债收益率较9月底高点回落10-20bp。权益市场方面，上证指数上涨2.2%，沪深300指数微跌0.2%，创业板下跌1.1%，科创50指数下跌10.1%。行业方面，有色、通信、军工涨幅居前，消费、医药、传媒等跌幅较大。

2025年四季度，国内经济总体平稳，主要经济数据有所走弱。进入四季度后，固定资产投资增速跌入负值区间，2025年1-11月固定资产投资累计同比-2.6%。其中房地产市场量价下行幅度扩大，相关产业链对投资与就业的拖累仍在延续。消费方面，社零增速维持在历史低位附近，部分月份降至2%以下。在房地产调整尚未完成、地方财政约束趋紧、企业盈利修复不稳的背景下，传统投资和消费对经济的拉动作用明显减弱。外需方面，1-11月出口累计同比较三季度小幅回落但整体稳健，在全球再工业化推进、部分国家供给能力受限、海外通胀回落不充分的环境下，中国制造在性价比和交付能力的优势仍在，同时在科技创新和打破高端垄断方面也呈现出积极态势，以上因素均对出口形成支撑。总体而言，数据偏弱显示经济在结构调整期确实面临内生动能不足的问题，另一方面，在科技方面涌现较为突出的结构性亮点。未来这仍将是符合政策取向，也是经济更长远健康的方向。  债券收益率经历了三季度的调整，四季度震荡走平，截止12月31日10年国债收益率较三季度末下行1bp左右，1年AAA信用债较三季度末下行5bp左右，收益率曲线熊市走陡。与此同时，权益市场总体呈现震荡，接近年末市场情绪有所升温，上证指数上涨2.22%，创业板指数下行1.08%。结构上，航空航天、通信、保险等板块均有不错的表现。  我们认为，可以看到在泛科技和高端制造为主体的自主可控领域，方方面面正在涌现新的技术创新和突破性的进展，上述领域仍然存在估值合理、经营稳健的投资标的，值得我们深入挖掘。在投资的征途上我们也需要“战略聚焦、以质取胜”。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主，股票方面，在控制总仓位的前提下，坚持在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

债券方面，收益率被权益市场风险偏好的扰动相较于前一个季度有明显收敛，债券收益率展现出小幅震荡走势，并未延续前一个季度的受压上行走势，其中30年长期国债等收益率水平有明显上行，而10年国债及以下期限品种维持震荡，收益率曲线整体维持平稳，信用利差和期限利差均处于历史较低水平。  四季度随着AI大模型的发展和分化，市场对于AI的拥挤度担忧，导致海外算力巨头进入了投资者对财报预期分歧加剧状态，情绪传递到国内市场，市场调整周期较长。而在大模型领域，不管是海外的闭源模型还是国内的开源模型领跑者，都继续在突破模型能力上限、或降低应用落地成本的维度上继续前进。AI+主线逻辑的底层支撑依旧存在并不断夯实。市场整体处于一个偏震荡的状态，但随着时间的推移，市场从集中于个别板块或标的的过度拥挤状态重新回到了挖掘Alpha的调整阶段。11月中旬的调整过程中，之前相对比较强势的宽基双创50在调整后反弹力度最强，预示着科技主线可能还会继续延续；随着一些稀缺硬科技标的陆续上市，科创板出现了一定程度的大小市值风格切换，有利于小盘成长风格的延续，推动成长风格回归。  展望2026年，我们认为国内的宏观经济增长模式将继续延续由“总量驱动”向“结构驱动”切换的趋势，经济增长的核心动力不再来自传统地产和高杠杆扩张，而更多体现为科技进步推动下的效率提升、产业升级与新旧动能转换。在这一框架下，AI产业的意义已不局限于单一产业或概念层面，而是逐步演化为重塑经济结构的重要技术变量。与此同时内需端的修复温和但更可持续：地产对经济的拖累在2026年有望进一步边际收敛，但难以重新成为增长引擎；基建和制造业投资更多承担“稳定器”角色；26年提振内需的方向十分明确，消费修复值得期待，但存在受制于收入预期的潜在风险。  值得关注的是科技行业自身的风格演化。部分传统科技赛道正在从高速扩张阶段进入成熟期，资本开支趋稳、竞争格局优化，盈利和现金流的稳定性显著提升，科技资产开始呈现出类似东亚其他经济体的分化特征——在红利和现金流维度展现出“新经济替代”现象。这类科技公司不再只是高弹性成长标的，而正在成为可替代传统红利资产的重要组成部分。在这样的宏观背景下，我们认为2026年权益市场依旧存在丰富的结构性机会，我们预计市场风格呈现出明显的轮动特征。一方面，成长风格仍是主线，尤其是围绕AI及其产业扩散形成的科技成长方向。结构上，成长内部将持续出现大盘成长与小盘成长之间的轮动，以及成长板块自身波动率相对较高，我们预期轮动效应会通过成长与均衡风格的大中盘宽基。  本基金权益端采用量化模型进行选股，继续坚持动态配置不同预测收益来源、不同预测周期的因子;并继续加大对低相关性、有效投资因子的研发力度。与此同时，持续跟踪市场波动加剧时期的资金面和情绪面对风格切换的影响。以稳健均衡、动态适应市场环境的风格、在模型长期有效性和对短期市场环境波动的适应性中寻找平衡。

四季度经济基本面较为普通，流动性充裕，资金风险偏好继续提升。A股市场四季度延续三季度风格，科技股的结构性牛市持续，主要以AI相关的算力产业链表现为主，结合机器人、商业火箭等遥远科技宏大叙事的主题。我们相信产业链高景气带来的超高ROE是阶段性和不可持续的这一常识，对相关行业和个股持谨慎态度。同时在市场中基于2026年宏观温和复苏的假设下，我们在市场中依然能找到一批未来能提供较好复合回报，估值水平有吸引力的公司，在此基础上四季度对组合进行了小幅的优化调整。

今年4季度，基金业绩有较大表现，远远跑赢业绩基准，主要是基金从绝对收益角度，加大了产品的均衡配置，从绝对收益角度均衡配置在算力、有色、电子中具备阿尔法低位的公司，后续为了有序控制基金的回撤以及绝对收益效果，基金将延续行业分散，注重阿尔法个股的选择。

2025年四季度，宏观经济总体仍保持弱势复苏走势，向下压力持续。国内需求总体平稳，房地产仍保持弱势，其中部分主流一二线城市的二手房出现了阶段性加速回落。制造业和基建仍然是基本盘，中央政府主导的基建项目仍是支撑中的重要力量，地方政府化债压力持续存在，实质性的动作力量有限。消费方面，持续消费补贴仍对总体消费起到支撑作用，但进一步加码的空间有限。金融方面，货币环境持续保持宽松，银行间资金有一定扰动，资金利率保持低位，实体和金融体系内部流动性受到较好的呵护。  2025年四季度，权益市场延续前期走强趋势，科技成长仍是这一轮市场趋势主线，虽然过程中也呈现一定程度的震荡，但大盘成长和小微盘指数都处于强势走势之中，高分红和低成长等板块持续表现偏弱。债券方面，收益率被权益市场风险偏好的扰动相较于前一个季度有明显收敛，债券收益率展现出小幅震荡走势，并未延续前一个季度的受压上行走势，其中30年长期国债等收益率水平有明显上行，而10年国债及以下期限品种维持震荡，收益率曲线整体维持平坦，信用利差和期限利差均处于历史较低水平。  本基金以追求长期与超越权益指数的收益率水平，并同时降低净值波动率。目前阶段，权益指数处于历史较低估值分位数区间，操作方面保持相对较高的权益仓位水平，辅之以部分固定收益类资产，同时，积极参与新股、可转债、可交换债的网下申购获取增强收益。

2025年四季度，宏观经济总体仍保持弱势复苏走势，向下压力持续。国内需求总体平稳，房地产仍保持弱势，其中部分主流一二线城市的二手房出现了阶段性加速回落。制造业和基建仍然是基本盘，中央政府主导的基建项目仍是支撑中的重要力量，地方政府化债压力持续存在，实质性的动作力量有限。消费方面，持续消费补贴仍对总体消费起到支撑作用，但进一步加码的空间有限。金融方面，货币环境持续保持宽松，银行间资金有一定扰动，资金利率保持低位，实体和金融体系内部流动性受到较好的呵护。  2025年四季度，权益市场延续前期走强趋势，科技成长仍是这一轮市场趋势主线，虽然过程中也呈现一定程度的震荡，但大盘成长和小微盘指数都处于强势走势之中，高分红和低成长等板块持续表现偏弱。债券方面，收益率被权益市场风险偏好的扰动相较于前一个季度有明显收敛，债券收益率展现出小幅震荡走势，并未延续前一个季度的受压上行走势，其中30年长期国债等收益率水平有明显上行，而10年国债及以下期限品种维持震荡，收益率曲线整体维持平台，信用利差和期限利差均处于历史较低水平。  本基金以追求稳定收益为主要投资策略，控制基金净值回撤幅度。在操作上，以固定收益资产为主要投资方向，保持积极的债券久期和信用配置结构，严控仓位的情况下参与各类固定收益资产投资。

本基金投资方向上，长期围绕成长性较好的行业进行配置，在其中寻找具备个股阿尔法的标的。行业配置上集中在通信、机械、化工、汽车等国内具备领先优势的制造业，以及国内具备领先优势的行业优质公司。  三季度中，我们提到过对组合分散度的提升，这帮助我们在四季度很好的控制了回撤的幅度。另外除了算力的配置以外，我们加大了对铜资源和其他部分具有资源属性兼具成长性的公司的配置。  四季度，在配置方面着重减少了对AI方面的仓位，成长的行业不是一蹴而就的，我们看好未来整个AI行业的发展，但对于投资和收入匹配性有所担忧。另外继续增配了上游资源和中游化工行业，我们相信在未来全球不确定性加强和资本开支周期中，资源的重要性进一步提升。考虑到目前的工业品价格和库存，配置中游化工相关公司应该也有一定的绝对收益。

四季度经济下行压力加大，生产、投资和消费均出现一定程度回落，物价温和回升，信贷和社融表现不佳，M1、M2同比增速回落。债市对基本面反应钝化，在市场风险偏好转变以及降息预期回摆下，债市整体震荡偏弱。10月中美贸易冲突快速升级，债市开启修复行情，10月末央行恢复公开市场国债买卖，利率下行4-5BP；11-12月债市呈现出结构性行情，在流动性平稳宽松背景下，信用品种表现好于利率品种，利率债受超长期债供给扰动、基金赎回担忧等因素影响，国债30Y-10Y利差大幅走阔。  报告期内，国债收益率曲线陡峭化上行，长端表现弱于短端，其中3年期以内短端品种下行2BP左右，10Y国债下行1BP左右、30Y国债上行2BP左右；信用债方面收益率普遍下行6-15BP，信用利差进一步压缩。  四季度随着AI大模型的发展和分化，市场对于AI的拥挤度担忧，导致海外算力巨头进入了投资者对财报预期分歧加剧状态，情绪传递到国内市场，延长了市场的调整周期。而在大模型领域，不管是海外的闭源模型还是国内的开源模型领跑者，都继续在突破模型能力上限、或降低应用落地成本的维度上继续前进。AI+主线逻辑的底层支撑依旧存在并不断夯实。市场整体处于一个偏震荡的状态，但随着时间的推移，市场从集中于个别板块或标的的过度拥挤状态重新回到了挖掘Alpha的调整阶段。11月中旬的调整过程中，之前相对比较强势的宽基双创50在调整后反弹力度最强，预示着科技主线可能还会继续延续；随着一些稀缺硬科技标的陆续上市，科创板出现了一定程度的大小市值风格切换，有利于小盘成长风格的延续，推动成长风格回归。  报告期内，组合债券部位主要以利率债为主要投资标的，通过灵活波段交易把握市场机会；权益端采用量化模型进行选股，继续坚持动态配置不同预测收益来源、不同预测周期的因子;并继续加大对低相关性、有效投资因子的研发力度。与此同时，持续跟踪市场波动加剧时期的资金面和情绪面对风格切换的影响。以稳健均衡、动态适应市场环境的风格、在模型长期有效性和对短期市场环境波动的适应性中寻找平衡。总体来看取得了稳健的收益回报。

四季度央行重启国债买卖，积极投放流动性稳定资金市场，货币政策整体维持宽松，中央经济工作会议政策定调较为积极，权益及商品市场年末再度走强，债券市场整体围绕政策预期及风险偏好进行博弈，呈现先涨后跌的宽幅震荡行情。报告期内，组合持有中短期限高等级信用债作为基础仓位，积极调整组合仓位及债券类属结构，阶段性使用流动性较优的利率债和金融债攻守，力求为持有人创造稳健的收益。

债市经过三季度大幅波动后，四季度略显平淡，短久期收益率下行，中长久期震荡走平。基本面未见明显改善，反内卷驱动物价反弹的预期未兑现，但长端配置力量疲弱，供需失衡，叠加降息、降准政策落空，债市整体表现平平，先涨后跌，长端仅贡献票息收益。  权益走势更加均衡，金融、顺周期在四季度跑出超额，但基本面压制下，地产和消费仍然延续了疲弱的表现。组合重仓的金融和顺周期四季度有所表现，净值回升。今年以来，组合净值和市场主流表现错位，基金经理能做的更多是在更有安全边际的时候下注，至于其在时空中的回报分布实属无能为力。但历史经验多次证明，坚持正确的价值观，保持耐心，最终大概率会有好的回报，基金经理对此深信不疑。至于买入即涨、短期跟上市场，既做不到也不是目标。

债市经过三季度大幅波动后，四季度略显平淡，短久期收益率下行，中长久期震荡走平。基本面未见明显改善，反内卷驱动物价反弹的预期未兑现，但长端配置力量疲弱，供需失衡，叠加降息、降准政策落空，债市整体表现平平，先涨后跌，长端仅贡献票息收益。  权益走势更加均衡，金融、顺周期在四季度跑出超额，但基本面压制下，地产和消费仍然延续了疲弱的表现。组合重仓的金融和顺周期四季度有所表现，净值回升。今年以来，组合净值和市场主流表现错位，基金经理能做的更多是在更有安全边际的时候下注，至于其在时空中的回报分布实属无能为力。但历史经验多次证明，坚持正确的价值观，保持耐心，最终大概率会有好的回报，基金经理对此深信不疑。至于买入即涨、短期跟上市场，既做不到也不是目标。