张雪 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，海外开始对AI泡沫和美联储有可能不及预期的降息反复定价。2025年以来美国相对宽松的货币政策和基于AI的宏大叙事是领涨美股甚至全球股市最主要的因素。10月份以来美股部分科技企业对AI投资的现金流出现瓶颈、不断寻求股权投资甚至债权投资后，市场开始重新思考美股科技企业的估值问题。我们认为，英伟达、OpenAI、甲骨文等大型科技公司的确存在闭环投资的问题，而在真正的爆款应用出来之前，几大科技厂商被Capex绑定不断增加基础设施投资也是一个无可奈何的选择。我们并不知道真正的AI落地是以怎样的速度和规模呈现，但从投资来讲，我们的确需要警惕，如果美联储和白宫没有持续的货币和财政宽松支持，那么部分科技企业的市值可能存在较大的高估风险。我们对此表示关注，但基于美联储尚在降息周期中，以及白宫为了中期选举对宽财政宽货币的诉求目前并没有证伪，我们倾向于认为权益资产短期风险尚可控。从国内市场来看，四季度权益市场受到外围影响也出现一定程度盘整。年底的中央经济工作会议被市场解读为较为谨慎和有定力。港股受到海外流动性阶段性收紧调整较为明显，A股在关键点位之下反复盘整，市场试图在TMT之外的方向寻找更多板块的突破，但尚未形成特别有效的合力。四季度组合纯债方面仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置。权益持仓从季度初的中性仓位逐渐加仓至中性偏积极。组合持仓局部调整，保持了港股互联网、黄金等有色金属板块、工程机械、电力设备等板块的配置，增加了航空、化工等可能受益于反内卷政策板块的相关产业链持仓。四季度中美在稀土问题上又一次小型交锋，伴随两国元首会晤，中美在关键问题上取得了一定共识，釜山会议后基本确定了一段时间内双方的相对克制。我们倾向于更为积极地解读这次两国元首碰面的结果。在未来相当的一段时间内，两个大国可能都聚焦于解决内部事务，才能在未来新一轮可能的交锋中占得先机。从国内基本面来看，科技突破仍在进行，内需为代表的基本面在磨底过程中，“反内卷”可能带动部分行业ROE的提升，这些子行业和板块上的边际变化都可能是未来一个季度风险资产的突破点。中期来看，中国的部分出口企业在两次贸易战后能保持优势的位置，逐渐发展了全球的产能和销售布局，这些在子领域处于头部位置的公司，可能是中国未来的“核心资产”，我们保持中期的关注和跟踪。从大类资产来讲，我们对权益资产的中期判断仍然是底部逐渐抬升。2026年板块的机会可能更加分散，需要注意估值和产业趋势的相对位置，在合理的估值下定价。2025年四季度债券市场收益率曲线进一步增陡，市场在消化前期对通缩过度悲观的预期。在当下的位置，财政政策可能比货币政策对经济的边际贡献更大，如果反内卷和内需的底部企稳能使得PPI更快回升，那么长端收益仍有上行压力，我们短期对债券仍然保持偏防守的态度。

2025年四季度，海外开始对AI泡沫和美联储有可能不及预期的降息反复定价。2025年以来美国相对宽松的货币政策和基于AI的宏大叙事是领涨美股甚至全球股市最主要的因素。10月份以来美股部分科技企业对AI投资的现金流出现瓶颈、不断寻求股权投资甚至债权投资后，市场开始重新思考美股科技企业的估值问题。我们认为，英伟达、OpenAI、甲骨文等大型科技公司的确存在闭环投资的问题，而在真正的爆款应用出来之前，几大科技厂商被Capex绑定不断增加基础设施投资也是一个无可奈何的选择。我们并不知道真正的AI落地是以怎样的速度和规模呈现，但从投资来讲，我们的确需要警惕，如果美联储和白宫没有持续的货币和财政宽松支持，那么部分科技企业的市值可能存在较大的高估风险。我们对此表示关注，但基于美联储尚在降息周期中，以及白宫为了中期选举对宽财政宽货币的诉求目前并没有证伪，我们倾向于认为权益资产短期风险尚可控。从国内市场来看，四季度权益市场受到外围影响也出现一定程度盘整。年底的中央经济工作会议被市场解读为较为谨慎和有定力。港股受到海外流动性阶段性收紧调整较为明显，A股在关键点位之下反复盘整，市场试图在TMT之外的方向寻找更多板块的突破，但尚未形成特别有效的合力。四季度组合纯债方面仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置。权益持仓从季度初的中性仓位逐渐加仓至中性偏积极。组合持仓局部调整，保持了港股互联网、黄金等有色金属板块、工程机械、电力设备等板块的配置，增加了航空、化工等可能受益于反内卷政策板块的相关产业链持仓。四季度中美在稀土问题上又一次小型交锋，伴随两国元首会晤，中美在关键问题上取得了一定共识，釜山会议后基本确定了一段时间内双方的相对克制。我们倾向于更为积极地解读这次两国元首碰面的结果。在未来相当的一段时间内，两个大国可能都聚焦于解决内部事务，才能在未来新一轮可能的交锋中占得先机。从国内基本面来看，科技突破仍在进行，内需为代表的基本面在磨底过程中，“反内卷”可能带动部分行业ROE的提升，这些子行业和板块上的边际变化都可能是未来一个季度风险资产的突破点。中期来看，中国的部分出口企业在两次贸易战后能保持优势的位置，逐渐发展了全球的产能和销售布局，这些在子领域处于头部位置的公司，可能是中国未来的“核心资产”，我们保持中期的关注和跟踪。从大类资产来讲，我们对权益资产的中期判断仍然是底部逐渐抬升。2026年板块的机会可能更加分散，需要注意估值和产业趋势的相对位置，在合理的估值下定价。2025年四季度债券市场收益率曲线进一步增陡，市场在消化前期对通缩过度悲观的预期。在当下的位置，财政政策可能比货币政策对经济的边际贡献更大，如果反内卷和内需的底部企稳能使得PPI更快回升，那么长端收益仍有上行压力，我们短期对债券仍然保持偏防守的态度。

2025年四季度，海外开始对AI泡沫和美联储有可能不及预期的降息反复定价。2025年以来美国相对宽松的货币政策和基于AI的宏大叙事是领涨美股甚至全球股市最主要的因素。10月份以来美股部分科技企业对AI投资的现金流出现瓶颈、不断寻求股权投资甚至债权投资后，市场开始重新思考美股科技企业的估值问题。我们认为，英伟达、OpenAI、甲骨文等大型科技公司的确存在闭环投资的问题，而在真正的爆款应用出来之前，几大科技厂商被Capex绑定不断增加基础设施投资也是一个无可奈何的选择。我们并不知道真正的AI落地是以怎样的速度和规模呈现，但从投资来讲，我们的确需要警惕，如果美联储和白宫没有持续的货币和财政宽松支持，那么部分科技企业的市值可能存在较大的高估风险。我们对此表示关注，但基于美联储尚在降息周期中，以及白宫为了中期选举对宽财政宽货币的诉求目前并没有证伪，我们倾向于认为权益资产短期风险尚可控。从国内市场来看，四季度权益市场受到外围影响也出现一定程度盘整。年底的中央经济工作会议被市场解读为较为谨慎和有定力。港股受到海外流动性阶段性收紧调整较为明显，A股在关键点位之下反复盘整，市场试图在TMT之外的方向寻找更多板块的突破，但尚未形成特别有效的合力。四季度组合纯债方面仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置。权益持仓从季度初的中性仓位逐渐加仓至中性偏积极。组合持仓局部调整，保持了黄金等有色金属板块、工程机械、电力设备等板块的配置，增加了航空、化工等可能受益于反内卷政策板块的相关产业链持仓。四季度中美在稀土问题上又一次小型交锋，伴随两国元首会晤，中美在关键问题上取得了一定共识，釜山会议后基本确定了一段时间内双方的相对克制。我们倾向于更为积极地解读这次两国元首碰面的结果。在未来相当的一段时间内，两个大国可能都聚焦于解决内部事务，才能在未来新一轮可能的交锋中占得先机。从国内基本面来看，科技突破仍在进行，内需为代表的基本面在磨底过程中，“反内卷”可能带动部分行业ROE的提升，这些子行业和板块上的边际变化都可能是未来一个季度风险资产的突破点。中期来看，中国的部分出口企业在两次贸易战后能保持优势的位置，逐渐发展了全球的产能和销售布局，这些在子领域处于头部位置的公司，可能是中国未来的“核心资产”，我们保持中期的关注和跟踪。从大类资产来讲，我们对权益资产的中期判断仍然是底部逐渐抬升。2026年板块的机会可能更加分散，需要注意估值和产业趋势的相对位置，在合理的估值下定价。2025年四季度债券市场收益率曲线进一步增陡，市场在消化前期对通缩过度悲观的预期。在当下的位置，财政政策可能比货币政策对经济的边际贡献更大，如果反内卷和内需的底部企稳能使得PPI更快回升，那么长端收益仍有上行压力，我们短期对债券仍然保持偏防守的态度。

2025年四季度股市震荡，上证指数小幅上行，小盘风格相对占优，中证2000指数年底率先新高。行业分化加剧，有色、通信行业继续大涨，使得年内涨幅的领先幅度进一步扩大，而年内表现垫底的食品饮料则继续下跌，市场整体围绕景气度定价，依靠外需拉动的AI硬件和有色的相对景气优势扩大。债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡，超长期限债券继续承压。中证转债指数在年底跟随中证2000新高，转债估值四季度继续小幅扩张，小盘转债表现活跃。本基金的转债配置以中低价品种为主，包括纯债溢价率低、有概率下修的债性转债和低价、低估值的平衡型双低转债。报告期内，组合的转债仓位继续围绕中枢区间做逆向操作，结构上适度偏配非银和成长行业。纯债部分以信用债票息策略为主，久期仍保持在中性偏低水平。

2025年四季度，海外开始对AI泡沫和美联储有可能不及预期的降息反复定价。2025年以来美国相对宽松的货币政策和基于AI的宏大叙事是领涨美股甚至全球股市最主要的因素。10月份以来美股部分科技企业对AI投资的现金流出现瓶颈、不断寻求股权投资甚至债权投资后，市场开始重新思考美股科技企业的估值问题。我们认为，英伟达、OpenAI、甲骨文等大型科技公司的确存在闭环投资的问题，而在真正的爆款应用出来之前，几大科技厂商被Capex绑定不断增加基础设施投资也是一个无可奈何的选择。我们并不知道真正的AI落地是以怎样的速度和规模呈现，但从投资来讲，我们的确需要警惕，如果美联储和白宫没有持续的货币和财政宽松支持，那么部分科技企业的市值可能存在较大的高估风险。我们对此表示关注，但基于美联储尚在降息周期中，以及白宫为了中期选举对宽财政宽货币的诉求目前并没有证伪，我们倾向于认为权益资产短期风险尚可控。从国内市场来看，四季度权益市场受到外围影响也出现一定程度盘整。年底的中央经济工作会议被市场解读为较为谨慎和有定力。港股受到海外流动性阶段性收紧调整较为明显，A股在关键点位之下反复盘整，市场试图在TMT之外的方向寻找更多板块的突破，但尚未形成特别有效的合力。四季度组合纯债方面仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置。权益持仓从季度初的中性仓位逐渐加仓至中性偏积极。组合持仓局部调整，保持了港股互联网、黄金等有色金属板块、工程机械、电力设备等板块的配置，增加了航空、化工等可能受益于反内卷政策板块的相关产业链持仓。四季度中美在稀土问题上又一次小型交锋，伴随两国元首会晤，中美在关键问题上取得了一定共识，釜山会议后基本确定了一段时间内双方的相对克制。我们倾向于更为积极地解读这次两国元首碰面的结果。在未来相当的一段时间内，两个大国可能都聚焦于解决内部事务，才能在未来新一轮可能的交锋中占得先机。从国内基本面来看，科技突破仍在进行，内需为代表的基本面在磨底过程中，“反内卷”可能带动部分行业ROE的提升，这些子行业和板块上的边际变化都可能是未来一个季度风险资产的突破点。中期来看，中国的部分出口企业在两次贸易战后能保持优势的位置，逐渐发展了全球的产能和销售布局，这些在子领域处于头部位置的公司，可能是中国未来的“核心资产”，我们保持中期的关注和跟踪。从大类资产来讲，我们对权益资产的中期判断仍然是底部逐渐抬升。2026年板块的机会可能更加分散，需要注意估值和产业趋势的相对位置，在合理的估值下定价。2025年四季度债券市场收益率曲线进一步增陡，市场在消化前期对通缩过度悲观的预期。在当下的位置，财政政策可能比货币政策对经济的边际贡献更大，如果反内卷和内需的底部企稳能使得PPI更快回升，那么长端收益仍有上行压力，我们短期对债券仍然保持偏防守的态度。

2025年四季度，海外开始对AI泡沫和美联储有可能不及预期的降息反复定价。2025年以来美国相对宽松的货币政策和基于AI的宏大叙事是领涨美股甚至全球股市最主要的因素。10月份以来美股部分科技企业对AI投资的现金流出现瓶颈、不断寻求股权投资甚至债权投资后，市场开始重新思考美股科技企业的估值问题。我们认为，英伟达、OpenAI、甲骨文等大型科技公司的确存在闭环投资的问题，而在真正的爆款应用出来之前，几大科技厂商被Capex绑定不断增加基础设施投资也是一个无可奈何的选择。我们并不知道真正的AI落地是以怎样的速度和规模呈现，但从投资来讲，我们的确需要警惕，如果美联储和白宫没有持续的货币和财政宽松支持，那么部分科技企业的市值可能存在较大的高估风险。我们对此表示关注，但基于美联储尚在降息周期中，以及白宫为了中期选举对宽财政宽货币的诉求目前并没有证伪，我们倾向于认为权益资产短期风险尚可控。从国内市场来看，四季度权益市场受到外围影响也出现一定程度盘整。年底的中央经济工作会议被市场解读为较为谨慎和有定力。港股受到海外流动性阶段性收紧调整较为明显，A股在关键点位之下反复盘整，市场试图在TMT之外的方向寻找更多板块的突破，但尚未形成特别有效的合力。四季度组合纯债方面仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置。权益持仓从季度初的中性仓位逐渐加仓至中性偏积极。组合持仓局部调整，保持了港股互联网、黄金等有色金属板块、工程机械、电力设备等板块的配置，增加了航空、化工等可能受益于反内卷政策板块的相关产业链持仓。四季度中美在稀土问题上又一次小型交锋，伴随两国元首会晤，中美在关键问题上取得了一定共识，釜山会议后基本确定了一段时间内双方的相对克制。我们倾向于更为积极地解读这次两国元首碰面的结果。在未来相当的一段时间内，两个大国可能都聚焦于解决内部事务，才能在未来新一轮可能的交锋中占得先机。从国内基本面来看，科技突破仍在进行，内需为代表的基本面在磨底过程中，“反内卷”可能带动部分行业ROE的提升，这些子行业和板块上的边际变化都可能是未来一个季度风险资产的突破点。中期来看，中国的部分出口企业在两次贸易战后能保持优势的位置，逐渐发展了全球的产能和销售布局，这些在子领域处于头部位置的公司，可能是中国未来的“核心资产”，我们保持中期的关注和跟踪。从大类资产来讲，我们对权益资产的中期判断仍然是底部逐渐抬升。2026年板块的机会可能更加分散，需要注意估值和产业趋势的相对位置，在合理的估值下定价。2025年四季度债券市场收益率曲线进一步增陡，市场在消化前期对通缩过度悲观的预期。在当下的位置，财政政策可能比货币政策对经济的边际贡献更大，如果反内卷和内需的底部企稳能使得PPI更快回升，那么长端收益仍有上行压力，我们短期对债券仍然保持偏防守的态度。

经济基本面方面，四季度补贴退坡和双十一之后，耐用品消费绝对水平延续偏弱；11月中美关税小幅调降关税后，出口出现一定幅度的向上脉冲，维持在年内偏高位；基建方面，今年四季度初下达5000亿政策性金融工具，对应项目总投资约7万亿元，基建数据中目前尚没有看到影响特征，可能是因为开工淡季；地产投资仍然低迷，房价连续34周跌幅超过1%；制造业增速回落，反映政策透支效应、反内卷政策约束及关税影响；电厂日耗、铁路货运等高频数据表现尚可，四季度整体GDP增速可能在4.2%-4.4%之间。　　四季度债市走势震荡反复，10月到11月中旬整体是修复行情，主要影响因素是中美关税冲击和股市高位下跌、央行重启国债买卖；11月下旬开始继续下跌，当前 30年收益率已经突破前高，10年也接近前高，主要影响因素是央行买债规模不及预期、降息预期回撤、供给担忧和风偏压制、基金新规预期反复等。尽管四季度经济数据弱、资金面宽松，但债市整体表现仍是震荡偏弱。　　虽然全年看10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内波动看似平淡，但市场的内在动力是偏向空头的。如果剔除4月初因中美关税战引发的短暂避险行情，全年收益率走势呈现出 “低点不断抬升，做多动力不足” 的偏空局面。究其原因，年初悲观的贸易战最终被非美需求好抵消，经济在政策主导的科技和民生的K型分化下运行，债市受到科技带动的风偏打压，机构行为出现了明显变化；银行净息差压力和降息效果弱化下央行宽松力度低于预期。　　2025年上演了政策主导下的科技和民生的分化，2026年来看，K型经济复苏下，总量经济趋势不明确，在区间内运行，债市的定价主导因素可能还是机构行为和供需状态，或跟随供给和央行买债力度的合力波动，并受股市影响。利率2025年7月以后已经有比较明显的配置盘退缩了，风偏较高的环境下，绝对收益机构等待更好的位置入场，相对收益机构追逐排名的压力更大，2026年长债和超长债波动可能更频繁。一二月份春季躁动和开门红政策前置的压力下，债市可能相对承压，但全年来看，低利率环境仍是对民生的保障，因此在赔率提高时可以参与。　　四季度本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主，并特别重视信用风险的防范。

经济基本面方面，四季度补贴退坡和双十一之后，耐用品消费绝对水平延续偏弱；11月中美关税小幅调降关税后，出口出现一定幅度的向上脉冲，维持在年内偏高位；基建方面，今年四季度初下达5000亿政策性金融工具，对应项目总投资约7万亿元，基建数据中目前尚没有看到影响特征，可能是因为开工淡季；地产投资仍然低迷，房价连续34周跌幅超过1%；制造业增速回落，反映政策透支效应、反内卷政策约束及关税影响；电厂日耗、铁路货运等高频数据表现尚可，四季度整体GDP增速可能在4.2%-4.4%之间。　　四季度债市走势震荡反复，10月到11月中旬整体是修复行情，主要影响因素是中美关税冲击和股市高位下跌、央行重启国债买卖；11月下旬开始继续下跌，当前 30年收益率已经突破前高，10年也接近前高，主要影响因素是央行买债规模不及预期、降息预期回撤、供给担忧和风偏压制、基金新规预期反复等。尽管四季度经济数据弱、资金面宽松，但债市整体表现仍是震荡偏弱。　　虽然全年看10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内波动看似平淡，但市场的内在动力是偏向空头的。如果剔除4月初因中美关税战引发的短暂避险行情，全年收益率走势呈现出 “低点不断抬升，做多动力不足” 的偏空局面。究其原因，年初悲观的贸易战最终被非美需求好抵消，经济在政策主导的科技和民生的K型分化下运行，债市受到科技带动的风偏打压，机构行为出现了明显变化；银行净息差压力和降息效果弱化下央行宽松力度低于预期。　　2025年上演了政策主导下的科技和民生的分化，2026年来看，K型经济复苏下，总量经济趋势不明确，在区间内运行，债市的定价主导因素可能还是机构行为和供需状态，或跟随供给和央行买债力度的合力波动，并受股市影响。利率2025年7月以后已经有比较明显的配置盘退缩了，风偏较高的环境下，绝对收益机构等待更好的位置入场，相对收益机构追逐排名的压力更大，2026年长债和超长债波动可能更频繁。一二月份春季躁动和开门红政策前置的压力下，债市可能相对承压，但全年来看，低利率环境仍是对民生的保障，因此在赔率提高时可以参与。　　四季度本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主，并特别重视信用风险的防范。　　权益部分，我们认为当前政策对股市的支持力度很大，也有我国在科技和军事上的突破，带来居民对未来的美好预期。此外高息存款到期转移也提供了流动性支持。尽管股票和转债的估值都在历史相对较高位置，但上半年仍是主要的上行窗口期。本基金将择机参与相对有价值品种。

经济基本面方面，四季度补贴退坡和双十一之后，耐用品消费绝对水平延续偏弱；11月中美关税小幅调降关税后，出口出现一定幅度的向上脉冲，维持在年内偏高位；基建方面，今年四季度初下达5000亿政策性金融工具，对应项目总投资约7万亿元，基建数据中目前尚没有看到影响特征，可能是因为开工淡季；地产投资仍然低迷，房价连续34周跌幅超过1%；制造业增速回落，反映政策透支效应、反内卷政策约束及关税影响；电厂日耗、铁路货运等高频数据表现尚可，四季度整体GDP增速可能在4.2%-4.4%之间。　　四季度债市走势震荡反复，10月到11月中旬整体是修复行情，主要影响因素是中美关税冲击和股市高位下跌、央行重启国债买卖；11月下旬开始继续下跌，当前 30年收益率已经突破前高，10年也接近前高，主要影响因素是央行买债规模不及预期、降息预期回撤、供给担忧和风偏压制、基金新规预期反复等。尽管四季度经济数据弱、资金面宽松，但债市整体表现仍是震荡偏弱。　　虽然全年看10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内波动看似平淡，但市场的内在动力是偏向空头的。如果剔除4月初因中美关税战引发的短暂避险行情，全年收益率走势呈现出 “低点不断抬升，做多动力不足” 的偏空局面。究其原因，年初悲观的贸易战最终被非美需求好抵消，经济在政策主导的科技和民生的K型分化下运行，债市受到科技带动的风偏打压，机构行为出现了明显变化；银行净息差压力和降息效果弱化下央行宽松力度低于预期。　　2025年上演了政策主导下的科技和民生的分化，2026年来看，K型经济复苏下，总量经济趋势不明确，在区间内运行，债市的定价主导因素可能还是机构行为和供需状态，或跟随供给和央行买债力度的合力波动，并受股市影响。利率2025年7月以后已经有比较明显的配置盘退缩了，风偏较高的环境下，绝对收益机构等待更好的位置入场，相对收益机构追逐排名的压力更大，2026年长债和超长债波动可能更频繁。一二月份春季躁动和开门红政策前置的压力下，债市可能相对承压，但全年来看，低利率环境仍是对民生的保障，因此在赔率提高时可以参与。　　四季度本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主，并特别重视信用风险的防范。　　权益部分，我们认为当前政策对股市的支持力度很大，也有我国在科技和军事上的突破，带来居民对未来的美好预期。此外高息存款到期转移也提供了流动性支持。尽管股票和转债的估值都在历史相对较高位置，但上半年仍是主要的上行窗口期。本基金将择机参与相对有价值品种。

2025年四季度30-10年利差走扩，超长端调整幅度更为明显；宏观经济延续弱修复态势。政策方面，货币政策延续支持性立场，保持 "适度宽松"基调。财政政策更加积极有为，全年超长期特别国债与地方政府专项债协同发力。金融政策上，基金销售费用新规预期，使四季度债市持续承压。四季度资金面整体情况较为平稳，但结构有所分化。央行通过MLF与买断式逆回购持续投放中长期流动性。但市场仍缺乏长钱，预计高息存款到期后，负债端压力会比较大，银行对长期限债券的承接能力可能下降。此外，保险新募集中分红险比例提高，可能对债券的需求结构有所改变。　　转债方面，四季度整体市场在区间窄幅震荡，赚钱效应较为平淡。　　本报告期在运作方面，本产品债券降低了久期和杠杆，并适度提升了转债仓位迎接春躁。

2025年三季度，海外市场逐渐开始定价美国财政货币双宽松。在“大而美”法案即将推出，而财政减支很难推进的大背景下，敦促美联储降息以降低利息支出是白宫短期财政平衡的最优选择。三季度市场频频见证了特朗普向联储官员施压，黄金为代表的贵金属价格持续推升，在一定程度上反映了市场开始对美联储的独立性有所质疑。关税的延后影响还需要检验，美国的就业市场受到了一定干扰。后期美国经济是定义“滞”还是“胀”，对联储降息的斜率和大类资产的走势非常重要。从国内市场来看，国内相关算力产业链再度爆发，市场的交易活跃度仍在提升。国内债市受到“反内卷”政策影响，市场对经济长期通缩的假设开始动摇，债券长端收益率小幅抬升，收益率曲线逐渐陡峭化。组合纯债方面仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置。权益持仓做了波段操作，从季度初的中高仓位减仓至中性仓位。组合持仓局部调整，保持了港股互联网、黄金股、电力设备等板块的配置，增加了工程机械、海风设备等持仓，降低了电子半导体等相关产业链持仓。三季度美国与其他国家关税谈判进展相对顺利，中美也在持续接洽过程中。对美国来讲，关税带来的通胀可能只是被延后，对中国来说，后期出口可能仍有压力，但应该比市场二季度预期的好很多。受益于美国的财政货币双宽松，全球风险资产在三季度重拾风险偏好提升（Risk-on）的情绪。九月份联储进入了新一轮降息周期，美国实际利率再次下行，会带来中期美元走软。历史上美元贬值的大周期里，新兴市场国家风险资产和国际定价的大宗商品受益更多。我们仍然关注海外资金回流港股和A股资金的流向，近期从EPFR的观测来看，外资主被动基金都有回流中国资产的迹象。外资偏好的港股互联网和A股大盘成长可能是未来受益的方向，我们保持学习和跟踪。从国内基本面来看，科技突破仍在进行，地产在触底过程中，这个大的环境决定了风险资产“下有底，上可期”。后期出口增速可能有所下滑，但已经在预期之中，并且仍可能有结构性亮点。其中资本品出口仍受益于本轮欧美去库结束、以及亚非拉等新兴市场国家工业化的过程。三季度初中央财经委会议提出的“反内卷”需要提高重视，虽然本次供给侧改革的力度和幅度可能都不及2015年，但不可忽视政策的决心和耐心。只要部分领域实现“反内卷”，那么当下中游企业持续通缩的环境就有改善的可能。我们认为通缩是当下大类资产最主要的定价因素。如果反内卷在部分领域逐渐有效果，那么我们可能看到在一段时间后通缩情况逐渐改善。从大类资产来讲，我们对权益资产的中期判断仍然是底部逐渐抬升。但是短期部分板块过度拥挤，大盘可能有一定的盘整需求。债券长端仍在定义中期通缩，如果反内卷能局部见效，那么长端收益仍有上行压力，我们仍然保持偏防守的态度。

2025年三季度，海外市场逐渐开始定价美国财政货币双宽松。在“大而美”法案即将推出，而财政减支很难推进的大背景下，敦促美联储降息以降低利息支出是白宫短期财政平衡的最优选择。三季度市场频频见证了特朗普向联储官员施压，黄金为代表的贵金属价格持续推升，在一定程度上反映了市场开始对美联储的独立性有所质疑。关税的延后影响还需要检验，美国的就业市场受到了一定干扰。后期美国经济是定义“滞”还是“胀”，对联储降息的斜率和大类资产的走势非常重要。从国内市场来看，国内相关算力产业链再度爆发，市场的交易活跃度仍在提升。国内债市受到“反内卷”政策影响，市场对经济长期通缩的假设开始动摇，债券长端收益率小幅抬升，收益率曲线逐渐陡峭化。组合纯债方面仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置。权益持仓做了波段操作，从季度初的中高仓位减仓至中性仓位。组合持仓局部调整，保持了港股互联网、黄金股、电力设备等板块的配置，增加了工程机械、海风设备等持仓，降低了电子半导体等相关产业链持仓。三季度美国与其他国家关税谈判进展相对顺利，中美也在持续接洽过程中。对美国来讲，关税带来的通胀可能只是被延后，对中国来说，后期出口可能仍有压力，但应该比市场二季度预期的好很多。受益于美国的财政货币双宽松，全球风险资产在三季度重拾风险偏好提升（Risk-on）的情绪。九月份联储进入了新一轮降息周期，美国实际利率再次下行，会带来中期美元走软。历史上美元贬值的大周期里，新兴市场国家风险资产和国际定价的大宗商品受益更多。我们仍然关注海外资金回流港股和A股资金的流向，近期从EPFR的观测来看，外资主被动基金都有回流中国资产的迹象。外资偏好的港股互联网和A股大盘成长可能是未来受益的方向，我们保持学习和跟踪。从国内基本面来看，科技突破仍在进行，地产在触底过程中，这个大的环境决定了风险资产“下有底，上可期”。后期出口增速可能有所下滑，但已经在预期之中，并且仍可能有结构性亮点。其中资本品出口仍受益于本轮欧美去库结束、以及亚非拉等新兴市场国家工业化的过程。三季度初中央财经委会议提出的“反内卷”需要提高重视，虽然本次供给侧改革的力度和幅度可能都不及2015年，但不可忽视政策的决心和耐心。只要部分领域实现“反内卷”，那么当下中游企业持续通缩的环境就有改善的可能。我们认为通缩是当下大类资产最主要的定价因素。如果反内卷在部分领域逐渐有效果，那么我们可能看到在一段时间后通缩情况逐渐改善。从大类资产来讲，我们对权益资产的中期判断仍然是底部逐渐抬升。但是短期部分板块过度拥挤，大盘可能有一定的盘整需求。债券长端仍在定义中期通缩，如果反内卷能局部见效，那么长端收益仍有上行压力，我们仍然保持偏防守的态度。