张雪 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内外金融市场都经历了大幅震荡，除了开年以来以黄金为代表的贵金属拥挤交易外，更重要的导火索是2月下旬以来的美以伊冲突。我们认为，这次冲突不得不说是一次黑天鹅事件。伊朗被美国封锁多年，而且2025年以来双方也不断有摩擦冲突，甚至伊朗本土也遭到美国小规模打击。本次冲突正式发生前，双方还在谈判，似乎也取得了较好进展（伊朗允诺弃核），这些都使得金融市场线性外推，认为美国和伊朗都无意冲突扩大化。但在老哈梅内伊被“斩首”后，冲突直线升级，伊朗更是史无前例的封锁了霍尔木茨海峡，全球油价飙升，通胀预期上升，市场预期全球央行收紧流动性，引发了金融市场的一系列踩踏事件。从国内经济来看，已经公布的2026前两个月经济数据环比都有改善，其中出口、工业增加值显著高开，固定资产投资同比转正，服务业生产指数略高于前值，社零偏弱但高于前值，不考虑汽车（受到去年同期高补贴影响）的社零也显示了较好的增长势头。如果从可跟踪和判断的经济推衍来看，国内经济已经出现了触底并小幅回升的态势，过去两年压抑资本市场业绩的内需不足和通缩问题都在改善过程中，从这个角度来看，大类资产从债券向权益切换是符合逻辑的。报告期内，纯债方面，组合仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置；权益方面，组合从季初的中性仓位逐渐加仓至中性偏积极，适当调整了持仓结构，保持了港股互联网、黄金等有色金属板块、工程机械、电力设备、航空等板块的配置，增加铜铝等基本金属及化工等产业链持仓。在当前美以伊冲突持续时间和影响深度已显著超出市场预期的背景下，全球信息环境较为混乱，金融市场的波动性无疑也被显著放大。冲突以怎样的方式演进我们无法预测，相对确定的是这次冲突结束以后，各国对安全资产的诉求直线上升，包括能源安全、供应链安全、军事安全和政治环境安全等等。从这个角度来讲，中国资产值得给予相当程度的安全溢价。从国内经济来看，消费逐步企稳以及国内物价企稳回升已初见端倪。油价的飙升使得PPI可能更快地同比回正，在国内总需求见底的情况下，我们认为存在上、中、下游顺价的可能性。受益于出口的中间品和资本品价格传导可能更为通畅，带动相应上市公司ROE的稳步回升。国内资本市场受美以伊冲突影响在一季度小幅回撤，但我们仍然认为今年权益资产有基本面回暖的基础，底部逐渐抬升的趋势没有变化。港股受到海外流动性的冲击更大，一季度出现大幅回调，后期国内基本面企稳、外资的回归可能使得后期弹性更大，我们保持密切跟踪。2026年一季度债券市场收益率先下后上，区间波动中，曲线变陡的趋势没有变化，也体现了市场对通胀逐渐正常化的方向的判断。我们对债券仍然保持偏防守的态度。未来一个季度，我们会密切关注美以伊冲突的进展，并且着力研究此次政治事件对全球经济金融带来的中期影响，我们的基本判断是美元中期的弱化可能会加剧。全球资金都面临再平衡的配置，中国资产可能是一个较好的选择。

2026年一季度，国内外金融市场都经历了大幅震荡，除了开年以来以黄金为代表的贵金属拥挤交易外，更重要的导火索是2月下旬以来的美以伊冲突。我们认为，这次冲突不得不说是一次黑天鹅事件。伊朗被美国封锁多年，而且2025年以来双方也不断有摩擦冲突，甚至伊朗本土也遭到美国小规模打击。本次冲突正式发生前，双方还在谈判，似乎也取得了较好进展（伊朗允诺弃核），这些都使得金融市场线性外推，认为美国和伊朗都无意冲突扩大化。但在老哈梅内伊被“斩首”后，冲突直线升级，伊朗更是史无前例的封锁了霍尔木茨海峡，全球油价飙升，通胀预期上升，市场预期全球央行收紧流动性，引发了金融市场的一系列踩踏事件。从国内经济来看，已经公布的2026前两个月经济数据环比都有改善，其中出口、工业增加值显著高开，固定资产投资同比转正，服务业生产指数略高于前值，社零偏弱但高于前值，不考虑汽车（受到去年同期高补贴影响）的社零也显示了较好的增长势头。如果从可跟踪和判断的经济推衍来看，国内经济已经出现了触底并小幅回升的态势，过去两年压抑资本市场业绩的内需不足和通缩问题都在改善过程中，从这个角度来看，大类资产从债券向权益切换是符合逻辑的。报告期内，纯债方面，组合仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置；权益保持中性仓位。组合持仓局部调整，保持了港股互联网、黄金等有色金属板块、工程机械、电力设备、航空等板块的配置，增加铜铝等基本金属持仓。在当前美以伊冲突持续时间和影响深度已显著超出市场预期的背景下，全球信息环境较为混乱，金融市场的波动性无疑也被显著放大。冲突以怎样的方式演进我们无法预测，相对确定的是这次冲突结束以后，各国对安全资产的诉求直线上升，包括能源安全、供应链安全、军事安全和政治环境安全等等。从这个角度来讲，中国资产值得给予相当程度的安全溢价。从国内经济来看，消费逐步企稳以及国内物价企稳回升已初见端倪。油价的飙升使得PPI可能更快地同比回正，在国内总需求见底的情况下，我们认为存在上、中、下游顺价的可能性。受益于出口的中间品和资本品价格传导可能更为通畅，带动相应上市公司ROE的稳步回升。国内资本市场受美以伊冲突影响在一季度小幅回撤，但我们仍然认为今年权益资产有基本面回暖的基础，底部逐渐抬升的趋势没有变化。港股受到海外流动性的冲击更大，一季度出现大幅回调，后期国内基本面企稳、外资的回归可能使得后期弹性更大，我们保持密切跟踪。2026年一季度债券市场收益率先下后上，区间波动中，曲线变陡的趋势没有变化，也体现了市场对通胀逐渐正常化的方向的判断。我们对债券仍然保持偏防守的态度。未来一个季度，我们会密切关注美以伊冲突的进展，并且着力研究此次政治事件对全球经济金融带来的中期影响，我们的基本判断是美元中期的弱化可能会加剧。全球资金都面临再平衡的配置，中国资产可能是一个较好的选择。

2026年一季度，国内外金融市场都经历了大幅震荡，除了开年以来以黄金为代表的贵金属拥挤交易外，更重要的导火索是2月下旬以来的美以伊冲突。我们认为，这次冲突不得不说是一次黑天鹅事件。伊朗被美国封锁多年，而且2025年以来双方也不断有摩擦冲突，甚至伊朗本土也遭到美国小规模打击。本次冲突正式发生前，双方还在谈判，似乎也取得了较好进展（伊朗允诺弃核），这些都使得金融市场线性外推，认为美国和伊朗都无意冲突扩大化。但在老哈梅内伊被“斩首”后，冲突直线升级，伊朗更是史无前例的封锁了霍尔木茨海峡，全球油价飙升，通胀预期上升，市场预期全球央行收紧流动性，引发了金融市场的一系列踩踏事件。从国内经济来看，已经公布的2026前两个月经济数据环比都有改善，其中出口、工业增加值显著高开，固定资产投资同比转正，服务业生产指数略高于前值，社零偏弱但高于前值，不考虑汽车（受到去年同期高补贴影响）的社零也显示了较好的增长势头。如果从可跟踪和判断的经济推衍来看，国内经济已经出现了触底并小幅回升的态势，过去两年压抑资本市场业绩的内需不足和通缩问题都在改善过程中，从这个角度来看，大类资产从债券向权益切换是符合逻辑的。报告期内，纯债方面，组合仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置；权益方面，组合从季初的中性仓位逐渐加仓至中性偏积极，适当调整了持仓结构，保持了黄金等有色金属板块、工程机械、电力设备、航空等板块的配置，增加铜铝等基本金属及化工等产业链持仓。在当前美以伊冲突持续时间和影响深度已显著超出市场预期的背景下，全球信息环境较为混乱，金融市场的波动性无疑也被显著放大。冲突以怎样的方式演进我们无法预测，相对确定的是这次冲突结束以后，各国对安全资产的诉求直线上升，包括能源安全、供应链安全、军事安全和政治环境安全等等。从这个角度来讲，中国资产值得给予相当程度的安全溢价。从国内经济来看，消费逐步企稳以及国内物价企稳回升已初见端倪。油价的飙升使得PPI可能更快地同比回正，在国内总需求见底的情况下，我们认为存在上、中、下游顺价的可能性。受益于出口的中间品和资本品价格传导可能更为通畅，带动相应上市公司ROE的稳步回升。国内资本市场受美以伊冲突影响在一季度小幅回撤，但我们仍然认为今年权益资产有基本面回暖的基础，底部逐渐抬升的趋势没有变化。2026年一季度债券市场收益率先下后上，区间波动中，曲线变陡的趋势没有变化，也体现了市场对通胀逐渐正常化的方向的判断。我们对债券仍然保持偏防守的态度。未来一个季度，我们会密切关注美以伊冲突的进展，并且着力研究此次政治事件对全球经济金融带来的中期影响，我们的基本判断是美元中期的弱化可能会加剧。全球资金都面临再平衡的配置，中国资产可能是一个较好的选择。

2026年一季度，上证指数冲高回落、小幅收跌，3月初开始美以伊冲突牵动全球权益市场走势，波动率显著加大，成长风格和小盘指数均出现较大幅度回撤，而兼具能源和避险属性的煤炭成为季度涨幅最高的一级行业。转债走势与小盘股相关度较高，叠加前期较高的估值被快速压缩，整体回撤幅度较大，尤其是部分高价转债的赎回意愿在市场震荡中发生变化，多次出现强赎导致高价转债大跌的例子。债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。本基金的转债配置以中低价品种为主，包括纯债溢价率低、有概率下修的债性转债和低价、低估值的平衡型双低转债。报告期内，组合的转债仓位继续围绕中枢区间做逆向操作，行业和个券分散。纯债部分以信用债票息策略为主，久期仍保持在中性偏低水平。

2026年一季度，国内外金融市场都经历了大幅震荡，除了开年以来以黄金为代表的贵金属拥挤交易外，更重要的导火索是2月下旬以来的美以伊冲突。我们认为，这次冲突不得不说是一次黑天鹅事件。伊朗被美国封锁多年，而且2025年以来双方也不断有摩擦冲突，甚至伊朗本土也遭到美国小规模打击。本次冲突正式发生前，双方还在谈判，似乎也取得了较好进展（伊朗允诺弃核），这些都使得金融市场线性外推，认为美国和伊朗都无意冲突扩大化。但在老哈梅内伊被“斩首”后，冲突直线升级，伊朗更是史无前例的封锁了霍尔木茨海峡，全球油价飙升，通胀预期上升，市场预期全球央行收紧流动性，引发了金融市场的一系列踩踏事件。从国内经济来看，已经公布的2026前两个月经济数据环比都有改善，其中出口、工业增加值显著高开，固定资产投资同比转正，服务业生产指数略高于前值，社零偏弱但高于前值，不考虑汽车（受到去年同期高补贴影响）的社零也显示了较好的增长势头。如果从可跟踪和判断的经济推衍来看，国内经济已经出现了触底并小幅回升的态势，过去两年压抑资本市场业绩的内需不足和通缩问题都在改善过程中，从这个角度来看，大类资产从债券向权益切换是符合逻辑的。报告期内，纯债方面，组合仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置；权益方面，组合从季初的中性仓位逐渐加仓至中性偏积极，适当调整了持仓结构，保持了港股互联网、黄金等有色金属板块、工程机械、电力设备、航空等板块的配置，增加铜铝等基本金属及化工等产业链持仓。在当前美以伊冲突持续时间和影响深度已显著超出市场预期的背景下，全球信息环境较为混乱，金融市场的波动性无疑也被显著放大。冲突以怎样的方式演进我们无法预测，相对确定的是这次冲突结束以后，各国对安全资产的诉求直线上升，包括能源安全、供应链安全、军事安全和政治环境安全等等。从这个角度来讲，中国资产值得给予相当程度的安全溢价。从国内经济来看，消费逐步企稳以及国内物价企稳回升已初见端倪。油价的飙升使得PPI可能更快地同比回正，在国内总需求见底的情况下，我们认为存在上、中、下游顺价的可能性。受益于出口的中间品和资本品价格传导可能更为通畅，带动相应上市公司ROE的稳步回升。国内资本市场受美以伊冲突影响在一季度小幅回撤，但我们仍然认为今年权益资产有基本面回暖的基础，底部逐渐抬升的趋势没有变化。港股受到海外流动性的冲击更大，一季度出现大幅回调，后期国内基本面企稳、外资的回归可能使得后期弹性更大，我们保持密切跟踪。2026年一季度债券市场收益率先下后上，区间波动中，曲线变陡的趋势没有变化，也体现了市场对通胀逐渐正常化的方向的判断。我们对债券仍然保持偏防守的态度。未来一个季度，我们会密切关注美以伊冲突的进展，并且着力研究此次政治事件对全球经济金融带来的中期影响，我们的基本判断是美元中期的弱化可能会加剧。全球资金都面临再平衡的配置，中国资产可能是一个较好的选择。

2026年一季度，国内外金融市场都经历了大幅震荡，除了开年以来以黄金为代表的贵金属拥挤交易外，更重要的导火索是2月下旬以来的美以伊冲突。我们认为，这次冲突不得不说是一次黑天鹅事件。伊朗被美国封锁多年，而且2025年以来双方也不断有摩擦冲突，甚至伊朗本土也遭到美国小规模打击。本次冲突正式发生前，双方还在谈判，似乎也取得了较好进展（伊朗允诺弃核），这些都使得金融市场线性外推，认为美国和伊朗都无意冲突扩大化。但在老哈梅内伊被“斩首”后，冲突直线升级，伊朗更是史无前例的封锁了霍尔木茨海峡，全球油价飙升，通胀预期上升，市场预期全球央行收紧流动性，引发了金融市场的一系列踩踏事件。从国内经济来看，已经公布的2026前两个月经济数据环比都有改善，其中出口、工业增加值显著高开，固定资产投资同比转正，服务业生产指数略高于前值，社零偏弱但高于前值，不考虑汽车（受到去年同期高补贴影响）的社零也显示了较好的增长势头。如果从可跟踪和判断的经济推衍来看，国内经济已经出现了触底并小幅回升的态势，过去两年压抑资本市场业绩的内需不足和通缩问题都在改善过程中，从这个角度来看，大类资产从债券向权益切换是符合逻辑的。报告期内，纯债方面，组合仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置；权益方面，组合从季初的中性仓位逐渐加仓至中性偏积极，适当调整了持仓结构，保持了港股互联网、黄金等有色金属板块、工程机械、电力设备、航空等板块的配置，增加铜铝等基本金属及化工等产业链持仓。在当前美以伊冲突持续时间和影响深度已显著超出市场预期的背景下，全球信息环境较为混乱，金融市场的波动性无疑也被显著放大。冲突以怎样的方式演进我们无法预测，相对确定的是这次冲突结束以后，各国对安全资产的诉求直线上升，包括能源安全、供应链安全、军事安全和政治环境安全等等。从这个角度来讲，中国资产值得给予相当程度的安全溢价。从国内经济来看，消费逐步企稳以及国内物价企稳回升已初见端倪。油价的飙升使得PPI可能更快地同比回正，在国内总需求见底的情况下，我们认为存在上、中、下游顺价的可能性。受益于出口的中间品和资本品价格传导可能更为通畅，带动相应上市公司ROE的稳步回升。国内资本市场受美以伊冲突影响在一季度小幅回撤，但我们仍然认为今年权益资产有基本面回暖的基础，底部逐渐抬升的趋势没有变化。港股受到海外流动性的冲击更大，一季度出现大幅回调，后期国内基本面企稳、外资的回归可能使得后期弹性更大，我们保持密切跟踪。2026年一季度债券市场收益率先下后上，区间波动中，曲线变陡的趋势没有变化，也体现了市场对通胀逐渐正常化的方向的判断。我们对债券仍然保持偏防守的态度。未来一个季度，我们会密切关注美以伊冲突的进展，并且着力研究此次政治事件对全球经济金融带来的中期影响，我们的基本判断是美元中期的弱化可能会加剧。全球资金都面临再平衡的配置，中国资产可能是一个较好的选择。

2026年一季度债市在“股债跷跷板”、地缘冲突与通胀预期的多重拉扯下，市场整体呈现“先下后上、长短端分化”的震荡格局。一季度10年期国债收益率在 1.78%–1.90% 区间呈“N型”震荡，季末收于1.82%附近。市场最显著的特征是收益率曲线陡峭化：短端受益于资金宽松表现强势， 1年期国债收益率下降约9BP，长端则受制于风险偏好与通胀预期，超长端30年期国债收益率逆势上行8BP。信用债方面，各等级信用利差普遍收窄，中低等级收窄幅度更大。　　基本面而言，一季度经济开局良好。生产端走强且投资增速转正，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较去年12月加快1.1个百分点；固定资产投资同比增长1.8%（扣除房地产开发投资后增长5.2%）。外贸强劲，货物进出口总额同比增长18.3%，较去年12月加快13.4个百分点。内需仍然偏弱，乘用车销量同比仍下跌（跌幅收窄），楼市成交距离全面回暖仍有差距，但一线城市二手房成交面积有边际向好迹象，但是不排除是季节性。PMI回升，3月制造业PMI重回扩张区间，EPMI指数环比大幅走强。　　政策面上，货币政策保持适度宽松，央行在1月实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率25个基点，增加支农支小再贷款额度5000亿元。央行货币政策委员会一季度例会强调“继续实施适度宽松的货币政策”，保持流动性充裕，促进经济稳定增长和物价合理回升。财政政策维持平稳，2026年赤字率维持在4%，赤字规模5.89万亿元，比上年增加2300亿元。超长期特别国债1.3万亿元和地方专项债4.4万亿元均与去年持平。　　资金面上维持宽松，一季度央行逆回购净投放1.08万亿元，MLF净投放2100亿元。3月买断式逆回购出现净回笼，但流动性整体充裕。除1月因税期、月末及春节等季节性因素导致资金利率阶段性波动上行外，DR007和R007整体处于相对低位。DR007均值在1.475%，和2025年四季度相当。　　总结而言一季度债券市场在多重因素交织下呈现震荡分化格局：经济基本面开局良好但内需仍弱，为债市提供基本面支撑；地缘政治冲突（美伊局势）成为重要扰动因素，通过油价推升通胀预期压制长端表现；货币政策保持适度宽松缓解资金面担忧。最终市场呈现“短强长弱、曲线陡峭”的特征，信用利差普遍收窄。一季度本产品降低了转债仓位，并积极布局中段信用票息价值。展望二季度，曲线陡峭化形态可能延续，长端的扰动有很大不确定性，在外部不确定性下短端央行呵护预期较强。

2026年1-2月主要经济指标均好于2025年12月及市场预期，呈现出“开门红”的态势，但部分数据受春节错位和技术性调整影响。规模以上工业增加值6.3% 显著高于预期，延续偏强特征；社会消费品零售总额2.8%略高于前值，但扣除汽车燃油后表现尚可(4.7%)；固定资产投资同比转正，较前值大幅回升，实现“止跌回稳”；房地产开发投资降幅收窄，但仍在较深负增区间运行；城镇调查失业率与上年同期持平，就业表现略超季节性。　　社零总额同比增长2.8%，表面看增速不高，但结构拆分后显示内需有所修复。必选消费回暖，受春节长假效应影响，烟酒（+19.1%）、粮油食品（+10.2%）、服装（+10.4%）增速显著；汽车消费疲软，汽车类零售同比下降7.3%，是主要拖累项，乘联会指出新能源购置税免税政策退出导致了透支效应。以旧换新分化，智能手机产量由负转正，家电在高基数下增速放缓。　　全口径基建投资同比增长11.4%（统计局调整口径纳入电力等），是拉动固投转正的关键。得益于“十五五”开局大项目集中和财政支出前置。　　制造业投资修复，同比增长3.1%，其中运输设备、纺织领涨。设备工器具投资维持高位，显示设备更新政策效果。　　房地产仍在调整，投资同比下降11.1%，新开工（-23.1%）、竣工（-27.9%）维持低位，显示房企仍处于缩表出清阶段。商品房销售面积下降13.5%，降幅收窄。一线城市新房价格环比首次回到零增长，二手房跌幅收窄，显示价格端出现初步积极信号，但整体仍在“去库存”阶段。　　工业增长强劲。工业增加值同比增长6.3%，主要得益于出口高开（如装备制造业、高技术产业）和春节错位带来的节前抢生产。亮点： 高技术产业增加值增长13.1%，装备制造业增长9.3%。发电设备、集成电路维持高增速。拖累（“反内卷”效应）： 汽车（-9.9%）、太阳能电池（-7.8%）产量同比由正转负，反映行业出清与政策退坡后的调整。　　服务业温和复苏。服务业生产指数同比增长5.2%。信息传输、租赁商务服务等生产性服务业较强；住宿餐饮、交运受春节出行拉动明显。　　3月PMI也略超预期，经济开局良好，出口高开、基建反弹、除汽车外的零售好转，基本排除了短期下行风险。但需关注价格回升（通胀预期）和地缘政治（中东局势、油价）带来的外部扰动，从3月PMI情况来看，建筑业和服务业尚未走出复苏趋势，制造业中下游在油价冲击下面临一定的成本压力。　　债市一季度整体表现较好，但结构显著分化。宽松资金和票息保护下，信用债受追捧，甚至长久期信用表现也较为稳健；利率债走势分化，长端和超长端利率因为输入性通胀担忧、低利率环境下票息不足又缺乏交易主线而被抛售，30年等超长债期限利差来到历史高分位数。　　当前债券市场的表现建立在资金面持续宽松的基础之上。在此环境下，中短端调整风险可控，但由于短端利差已压缩至极低水平，市场不得不向长端要收益。预计4月份随着流动性主导权由银行向非银机构切换，流动性宽松，可以适度拉长久期。4月国债发行上量，央行大概率将维持宽松货币政策以对冲供给压力。　　虽然边际脱敏，长端利率的定价仍面临输入性通胀的掣肘，回顾2021年经验，虽然PPI上行未必直接推升长端利率，但可能会限制央行降息操作。从定价锚点来看，虽然面临通胀扰动，但长端利率已具备配置吸引力，10年期国债利率在1.8%-1.9%区间时，已接近贷款实际收益率，从比价效应看，配置价值回升。从节奏与利差策略来看，通胀预期和后续财政发力将支撑较高的期限利差。预计3-5月PPI同比可能转正，且超长特别国债等政府债净融资高峰可能出现在5月左右，这在中期均对期限利差构成支撑，当前国债30-10、10-5利差均处于近年来偏高分位。整体长端可能处于1.76%-1.86%的震荡区间，适合调整之后参与。 此外，信用挖掘利差是低利率和债市缺乏主线下的被动选择，可以继续关注。　　权益和转债上，我们相对看好资源品和涨价紧缺环节，以及红利相关的品种。目前在中东战争后，市场充分回调，已经出现了较好的配置价值。尽管油价的波动难以把握，但是中国资产的稳定性，安全性，长期价值将在未来不断得到体现。中国的供应链也对战后全球经济复苏至关重要，我们将择机配置。　　一季度本基金保持中等的久期和相对高仓位，以信用策略为主。权益和转债部分谨慎参与，并及时兑现估值过高的标的。

2026年1-2月主要经济指标均好于2025年12月及市场预期，呈现出“开门红”的态势，但部分数据受春节错位和技术性调整影响。规模以上工业增加值6.3% 显著高于预期，延续偏强特征；社会消费品零售总额2.8%略高于前值，但扣除汽车燃油后表现尚可(4.7%)；固定资产投资同比转正，较前值大幅回升，实现“止跌回稳”；房地产开发投资降幅收窄，但仍在较深负增区间运行；城镇调查失业率与上年同期持平，就业表现略超季节性。　　社零总额同比增长2.8%，表面看增速不高，但结构拆分后显示内需有所修复。必选消费回暖，受春节长假效应影响，烟酒（+19.1%）、粮油食品（+10.2%）、服装（+10.4%）增速显著；汽车消费疲软，汽车类零售同比下降7.3%，是主要拖累项，乘联会指出新能源购置税免税政策退出导致了透支效应。以旧换新分化，智能手机产量由负转正，家电在高基数下增速放缓。　　全口径基建投资同比增长11.4%（统计局调整口径纳入电力等），是拉动固投转正的关键。得益于“十五五”开局大项目集中和财政支出前置。　　制造业投资修复，同比增长3.1%，其中运输设备、纺织领涨。设备工器具投资维持高位，显示设备更新政策效果。　　房地产仍在调整，投资同比下降11.1%，新开工（-23.1%）、竣工（-27.9%）维持低位，显示房企仍处于缩表出清阶段。商品房销售面积下降13.5%，降幅收窄。一线城市新房价格环比首次回到零增长，二手房跌幅收窄，显示价格端出现初步积极信号，但整体仍在“去库存”阶段。　　工业增长强劲。工业增加值同比增长6.3%，主要得益于出口高开（如装备制造业、高技术产业）和春节错位带来的节前抢生产。亮点： 高技术产业增加值增长13.1%，装备制造业增长9.3%。发电设备、集成电路维持高增速。拖累（“反内卷”效应）： 汽车（-9.9%）、太阳能电池（-7.8%）产量同比由正转负，反映行业出清与政策退坡后的调整。　　服务业温和复苏。服务业生产指数同比增长5.2%。信息传输、租赁商务服务等生产性服务业较强；住宿餐饮、交运受春节出行拉动明显。　　3月PMI也略超预期，经济开局良好，出口高开、基建反弹、除汽车外的零售好转，基本排除了短期下行风险。但需关注价格回升（通胀预期）和地缘政治（中东局势、油价）带来的外部扰动，从3月PMI情况来看，建筑业和服务业尚未走出复苏趋势，制造业中下游在油价冲击下面临一定的成本压力。　　债市一季度整体表现较好，但结构显著分化。宽松资金和票息保护下，信用债受追捧，甚至长久期信用表现也较为稳健；利率债走势分化，长端和超长端利率因为输入性通胀担忧、低利率环境下票息不足又缺乏交易主线而被抛售，30年等超长债期限利差来到历史高分位数。　　当前债券市场的表现建立在资金面持续宽松的基础之上。在此环境下，中短端调整风险可控，但由于短端利差已压缩至极低水平，市场不得不向长端要收益。预计4月份随着流动性主导权由银行向非银机构切换，流动性宽松，可以适度拉长久期。4月国债发行上量，央行大概率将维持宽松货币政策以对冲供给压力。　　虽然边际脱敏，长端利率的定价仍面临输入性通胀的掣肘，回顾2021年经验，虽然PPI上行未必直接推升长端利率，但可能会限制央行降息操作。从定价锚点来看，虽然面临通胀扰动，但长端利率已具备配置吸引力，10年期国债利率在1.8%-1.9%区间时，已接近贷款实际收益率，从比价效应看，配置价值回升。从节奏与利差策略来看，通胀预期和后续财政发力将支撑较高的期限利差。预计3-5月PPI同比可能转正，且超长特别国债等政府债净融资高峰可能出现在5月左右，这在中期均对期限利差构成支撑，当前国债30-10、10-5利差均处于近年来偏高分位。整体长端可能处于1.76%-1.86%的震荡区间，适合调整之后参与。 此外，信用挖掘利差是低利率和债市缺乏主线下的被动选择，可以继续关注。　　权益和转债上，我们相对看好资源品和涨价紧缺环节，以及红利相关的品种。目前在中东战争后，市场充分回调，已经出现了较好的配置价值。尽管油价的波动难以把握，但是中国资产的稳定性，安全性，长期价值将在未来不断得到体现。中国的供应链也对战后全球经济复苏至关重要，我们将择机配置。　　一季度本基金保持中等的久期和相对高仓位，以信用策略为主。权益和转债部分谨慎参与，并及时兑现估值过高的标的。

2026年1-2月主要经济指标均好于2025年12月及市场预期，呈现出“开门红”的态势，但部分数据受春节错位和技术性调整影响。规模以上工业增加值6.3% 显著高于预期，延续偏强特征；社会消费品零售总额2.8%略高于前值，但扣除汽车燃油后表现尚可(4.7%)；固定资产投资同比转正，较前值大幅回升，实现“止跌回稳”；房地产开发投资降幅收窄，但仍在较深负增区间运行；城镇调查失业率与上年同期持平，就业表现略超季节性。　　社零总额同比增长2.8%，表面看增速不高，但结构拆分后显示内需有所修复。必选消费回暖，受春节长假效应影响，烟酒（+19.1%）、粮油食品（+10.2%）、服装（+10.4%）增速显著；汽车消费疲软，汽车类零售同比下降7.3%，是主要拖累项，乘联会指出新能源购置税免税政策退出导致了透支效应。以旧换新分化，智能手机产量由负转正，家电在高基数下增速放缓。　　全口径基建投资同比增长11.4%（统计局调整口径纳入电力等），是拉动固投转正的关键。得益于“十五五”开局大项目集中和财政支出前置。　　制造业投资修复，同比增长3.1%，其中运输设备、纺织领涨。设备工器具投资维持高位，显示设备更新政策效果。　　房地产仍在调整，投资同比下降11.1%，新开工（-23.1%）、竣工（-27.9%）维持低位，显示房企仍处于缩表出清阶段。商品房销售面积下降13.5%，降幅收窄。一线城市新房价格环比首次回到零增长，二手房跌幅收窄，显示价格端出现初步积极信号，但整体仍在“去库存”阶段。　　工业增长强劲。工业增加值同比增长6.3%，主要得益于出口高开（如装备制造业、高技术产业）和春节错位带来的节前抢生产。亮点： 高技术产业增加值增长13.1%，装备制造业增长9.3%。发电设备、集成电路维持高增速。拖累（“反内卷”效应）： 汽车（-9.9%）、太阳能电池（-7.8%）产量同比由正转负，反映行业出清与政策退坡后的调整。　　服务业温和复苏。服务业生产指数同比增长5.2%。信息传输、租赁商务服务等生产性服务业较强；住宿餐饮、交运受春节出行拉动明显。　　3月PMI也略超预期，经济开局良好，出口高开、基建反弹、除汽车外的零售好转，基本排除了短期下行风险。但需关注价格回升（通胀预期）和地缘政治（中东局势、油价）带来的外部扰动，从3月PMI情况来看，建筑业和服务业尚未走出复苏趋势，制造业中下游在油价冲击下面临一定的成本压力。　　债市一季度整体表现较好，但结构显著分化。宽松资金和票息保护下，信用债受追捧，甚至长久期信用表现也较为稳健；利率债走势分化，长端和超长端利率因为输入性通胀担忧、低利率环境下票息不足又缺乏交易主线而被抛售，30年等超长债期限利差来到历史高分位数　　当前债券市场的表现建立在资金面持续宽松的基础之上。在此环境下，中短端调整风险可控，但由于短端利差已压缩至极低水平，市场不得不向长端要收益。预计4月份随着流动性主导权由银行向非银机构切换，流动性宽松，可以适度拉长久期。4月国债发行上量，央行大概率将维持宽松货币政策以对冲供给压力。　　虽然边际脱敏，长端利率的定价仍面临输入性通胀的掣肘，回顾2021年经验，虽然PPI上行未必直接推升长端利率，但可能会限制央行降息操作。从定价锚点来看，虽然面临通胀扰动，但长端利率已具备配置吸引力，10年期国债利率在1.8%-1.9%区间时，已接近贷款实际收益率，从比价效应看，配置价值回升。从节奏与利差策略来看，通胀预期和后续财政发力将支撑较高的期限利差。预计3-5月PPI同比可能转正，且超长特别国债等政府债净融资高峰可能出现在5月左右，这在中期均对期限利差构成支撑，当前国债30-10、10-5利差均处于近年来偏高分位。整体长端可能处于1.76%-1.86%的震荡区间，适合调整之后参与。 此外，信用挖掘利差是低利率和债市缺乏主线下的被动选择，可以继续关注。　　一季度本基金保持中等的久期和相对高仓位，以信用策略为主。

2025年全球金融市场跌宕依旧，政治和经济意外事件充斥了全年，美国市场两度出现历史罕见的“股债汇”三杀的场景。从全年来看，在美国货币和财政双宽松的大背景下，全球资本市场表现出风险偏好持续提升的特点。AI仍然是引领市场的主线，以黄金为代表的贵金属表现出了更强的趋势性。与2024年之前不同的是，2025年新兴市场明显跑赢了美国为代表的发达市场。美国和非美市场的相对收益转折点出现在四月份新一轮关税战以后，“解放日”后亚欧资金走势出现了明显的转向，欧股和MSCI新兴市场呈现出显著的资金回流，全球资金配置告别了过去四年全面押注美国的态势。2025年海外主要市场长债收益率普遍上行，体现出市场对激进扩大财政维持经济增速的可持续性的质疑。从国内市场来讲，2025年A股与H股整体上行，但分化非常明显。A股以TMT为代表的新经济板块的市值超越了白酒等“老登”经济的市值，港股恒科、新消费和创新药都曾阶段性一骑绝尘。市场一手紧握代表稀缺性的资产（如黄金及关键矿产资源），以对冲货币不确定性及满足备战资源需求；另一手拥抱代表未来生产力的“AI+”科技浪潮，以捕捉指数级的增长潜力。这构成了一个平衡当下与未来、对冲风险与追逐成长并存的整体性框架。2025年国内债券市场呈现收益率曲线陡峭化的趋势，以30年国债为代表的超长端调整更为明显，除了受到海外情绪影响，更多的是对前期市场预期的中国长期通胀水平处于低位的重新定价。2025年本基金全年以高等级短久期债券为底仓，做好固收基础部分的打底收益；权益部分通过仓位的调节和板块的选择，灵活调整组合风险收益特征，取得了较好的风险收益比。

2025年全球金融市场跌宕依旧，政治和经济意外事件充斥了全年，美国市场两度出现历史罕见的“股债汇”三杀的场景。从全年来看，在美国货币和财政双宽松的大背景下，全球资本市场表现出风险偏好持续提升的特点。AI仍然是引领市场的主线，以黄金为代表的贵金属表现出了更强的趋势性。与2024年之前不同的是，2025年新兴市场明显跑赢了美国为代表的发达市场。美国和非美市场的相对收益转折点出现在四月份新一轮关税战以后，“解放日”后亚欧资金走势出现了明显的转向，欧股和MSCI新兴市场呈现出显著的资金回流，全球资金配置告别了过去四年全面押注美国的态势。2025年海外主要市场长债收益率普遍上行，体现出市场对激进扩大财政维持经济增速的可持续性的质疑。从国内市场来讲，2025年A股与H股整体上行，但分化非常明显。A股以TMT为代表的新经济板块的市值超越了白酒等“老登”经济的市值，港股恒科、新消费和创新药都曾阶段性一骑绝尘。市场一手紧握代表稀缺性的资产（如黄金及关键矿产资源），以对冲货币不确定性及满足备战资源需求；另一手拥抱代表未来生产力的“AI+”科技浪潮，以捕捉指数级的增长潜力。这构成了一个平衡当下与未来、对冲风险与追逐成长并存的整体性框架。2025年国内债券市场呈现收益率曲线陡峭化的趋势，以30年国债为代表的超长端调整更为明显，除了受到海外情绪影响，更多的是对前期市场预期的中国长期通胀水平处于低位的重新定价。2025年本基金全年以高等级短久期债券为底仓，做好固收基础部分的打底收益；权益部分通过仓位的调节和板块的选择，灵活调整组合风险收益特征，取得了较好的风险收益比。