桑俊 - 基金投资策略和运作

2025年四季度A、H股市略有调整，沪深300指数季度收益-0.23%，恒生指数季度收益-4.56%，恒生科技指数-14.69%，行业之间表现分化，涨幅靠前的石油石化、国防军工、有色金属、通信指数分别在四季度上涨16.97%、16.74%、15.63%、14.72%，而跌幅靠前的房地产、医药、计算机、传媒指数分别下跌9.91%、9.39%、6.72%、6.02%。四季度涨幅靠前的主要是供给端逻辑比较好的石化和有色，以及需求端逻辑比较好的AI算力和商业航天，而内需相关的板块表现则延续弱势。本基金在四季度延续此前的投资策略，主要寻找中国经济转型发展期的投资机会，并结合自上而下和自下而上对组合进行优化。组合在四季度的持仓主要是AI科技和部分消费，同时也在四季度对非银、商业航天等细分方向进行加仓，当前我们主要看好：AI产业发展带来的国产算力、海外算力的投资机会，及相关的AI应用、商业航天等投资方向；居民财富转向股市带来的保险、券商的投资机会；部分消费龙头公司高质量内生增长的投资机会。展望未来，我们将继续保持谨慎勤勉的工作态度、不断完善投资体系，力争为投资者创造中长期的高质量投资回报。

2025年市场风格整体偏向成长。随着宏观经济运行的逐步推进，主要经济板块开始呈现出显著的差异化发展。无论是企业的经营者，还是市场的参与者，对全球地缘政治格局的变化、中国新旧动能的转变、世界人工智能（AI）技术的革新都有了更深层次的理解，并且慢慢形成共识。因此，在有效需求不足的宏观大背景下，市场主要在不断寻找经济增长的新亮点和产业的新变化。进入四季度之后，市场风格开始阶段性收敛。由于前三季度出口增速持续维持在高水平，全年经济增长目标完成的概率偏大。投资者对四季度政策出台的预期显著降低，随着重要的“政策周期”和“时间窗口”来临，投资者趋于观望态度。这其中包括：10月的“四中全会”和“十五五”规划，11月APEC中美元首会晤，12月中央经济工作会议，以及四季度美联储的议息会议。市场整体趋于平稳，但是结构性机会纷纷呈现。科技行业的高景气逐步向其他行业延伸。算力产业链开始演绎新技术和新变化，除了高景气的光模块和PCB外，电源、液冷、石英布等潜在技术路线开始发酵，市场对于AI应用的展望开始转为积极。AI产业链的增量拉动了一大批供需结构偏紧的细分行业，包括铜、铝等大宗金属和存储、燃气轮机等配套产业，北美电力短缺压力还进一步打开了太空算力的空间，带动了商业航天预期的抬升。与之相对应，在传统的制造业领域，受此前资本开支持续的高增长影响，以化工为代表的中游企业盈利处于历史低分位，控产保价提升盈利的诉求显著提升。低利率环境下，新增资金再投资的可选领域相对较少，股票市场的吸引力依然较强。因此，过去的一个季度里，本基金延续追求长期增值的思路，维持债券高比例配置的基础上，在权益比例中主动作为。在优选公司质量的基础上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局，关注科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域，有针对性地调整有色、电子等行业的持仓，继续增加对化工行业的配置。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

四季度，A股市场总体走势呈现“冲高-回落-再回升”的态势。10月上证指数延续三季度的上涨态势，一度突破4000点。11月美联储降息预期出现反复，以及AI板块在前期迅猛上涨之后出现“泡沫论”的担忧，半导体板块大幅调整，在成长板块带动下市场整体震荡回落。年末，在中央经济工作会议政策预期、央行流动性支持、北向资金回流多重共振之下，市场重拾涨势，出现11连阳。最终上证指数全季上涨2.22%。板块方面，结构性特征突出，价值属性较强的中证红利指数上涨0.79%，偏成长属性的科创50指数下跌10.10%。行业方面，由于新能源金属需求旺盛，铜、铝等工业金属价格上涨，有色金属板块表现继续亮眼，申万有色金属指数上涨16.25%。在商业航天主题带动下国防军工板块也有强势表现，申万国防军工指数上涨13.10%。相对而言，由于销售数据持续低迷，消费复苏不及预期，传统的地产和消费板块表现不佳，申万房地产指数和食品饮料指数分别下跌8.88%和4.88%。基金投资操作上，我们将继续遵循稳健投资、严控风险的投资风格，使用科学、系统的量化方法，挑选具有长期优势的投资标的构造组合，同时基于系统化、纪律化的风险管理体系控制组合波动，降低组合回撤，力争为投资者获得持续的超额收益。

2025年市场风格整体偏向成长。随着宏观经济运行的逐步推进，主要经济板块开始呈现出显著的差异化发展。无论是企业的经营者，还是市场的参与者，对全球地缘政治格局的变化、中国新旧动能的转变、世界人工智能（AI）技术的革新都有了更深层次的理解，并且慢慢形成共识。因此，在有效需求不足的宏观大背景下，市场主要在不断寻找经济增长的新亮点和产业的新变化。进入四季度之后，市场风格开始阶段性收敛。由于前三季度出口增速持续维持在高水平，全年经济增长目标完成的概率偏大。投资者对四季度政策出台的预期显著降低，随着重要的“政策周期”和“时间窗口”来临，投资者趋于观望态度。这其中包括：10月的“四中全会”和“十五五”规划，11月APEC中美元首会晤，12月中央经济工作会议，以及四季度美联储的议息会议。市场整体趋于平稳，但是结构性机会纷纷呈现。科技行业的高景气逐步向其他行业延伸。算力产业链开始演绎新技术和新变化，除了高景气的光模块和PCB外，电源、液冷、石英布等潜在技术路线开始发酵，市场对于AI应用的展望开始转为积极。AI产业链的增量拉动了一大批供需结构偏紧的细分行业，包括铜、铝等大宗金属和存储、燃气轮机等配套产业，北美电力短缺压力还进一步打开了太空算力的空间，带动了商业航天预期的抬升。与之相对应，在传统的制造业领域，受此前资本开支持续的高增长影响，以化工为代表的中游企业盈利处于历史低分位，控产保价提升盈利的诉求显著提升。低利率环境下，新增资金再投资的可选领域相对较少，股票市场的吸引力依然较强。因此，过去的一个季度里，本基金维持相对高仓位，延续追求长期增值的思路，在优选公司质量的基础上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局，关注科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域，有针对性地调整有色、电子等行业的持仓，继续增加对化工行业的配置。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

2025年市场风格整体偏向成长。随着宏观经济运行的逐步推进，主要经济板块开始呈现出显著的差异化发展。无论是企业的经营者，还是市场的参与者，对全球地缘政治格局的变化、中国新旧动能的转变、世界人工智能（AI）技术的革新都有了更深层次的理解，并且慢慢形成共识。因此，在有效需求不足的宏观大背景下，市场主要在不断寻找经济增长的新亮点和产业的新变化。进入四季度之后，市场风格开始阶段性收敛。由于前三季度出口增速持续维持在高水平，全年经济增长目标完成的概率偏大。投资者对四季度政策出台的预期显著降低，随着重要的“政策周期”和“时间窗口”来临，投资者趋于观望态度。这其中包括：10月的“四中全会”和“十五五”规划，11月APEC中美元首会晤，12月中央经济工作会议，以及四季度美联储的议息会议。市场整体趋于平稳，但是结构性机会纷纷呈现。科技行业的高景气逐步向其他行业延伸。算力产业链开始演绎新技术和新变化，除了高景气的光模块和PCB外，电源、液冷、石英布等潜在技术路线开始发酵，市场对于AI应用的展望开始转为积极。AI产业链的增量拉动了一大批供需结构偏紧的细分行业，包括铜、铝等大宗金属和存储、燃气轮机等配套产业，北美电力短缺压力还进一步打开了太空算力的空间，带动了商业航天预期的抬升。与之相对应，在传统的制造业领域，受此前资本开支持续的高增长影响，以化工为代表的中游企业盈利处于历史低分位，控产保价提升盈利的诉求显著提升。低利率环境下，新增资金再投资的可选领域相对较少，股票市场的吸引力依然较强。因此，过去的一个季度里，本基金维持相对高仓位，延续追求长期增值的思路，在优选公司质量的基础上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局，关注科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域。本基金考虑到潜在海外市场波动，降低了港股市场的持仓比例，有针对性地调整有色、电子等行业的持仓，继续增加对化工行业的配置。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

2025年市场风格整体偏向成长。随着宏观经济运行的逐步推进，主要经济板块开始呈现出显著的差异化发展。无论是企业的经营者，还是市场的参与者，对全球地缘政治格局的变化、中国新旧动能的转变、世界人工智能（AI）技术的革新都有了更深层次的理解，并且慢慢形成共识。因此，在有效需求不足的宏观大背景下，市场主要在不断寻找经济增长的新亮点和产业的新变化。进入四季度之后，市场风格开始阶段性收敛。由于前三季度出口增速持续维持在高水平，全年经济增长目标完成的概率偏大。投资者对四季度政策出台的预期显著降低，随着重要的“政策周期”和“时间窗口”来临，投资者趋于观望态度。这其中包括：10月的“四中全会”和“十五五”规划，11月APEC中美元首会晤，12月中央经济工作会议，以及四季度美联储的议息会议。市场整体趋于平稳，但是结构性机会纷纷呈现。科技行业的高景气逐步向其他行业延伸。算力产业链开始演绎新技术和新变化，除了高景气的光模块和PCB外，电源、液冷、石英布等潜在技术路线开始发酵，市场对于AI应用的展望开始转为积极。AI产业链的增量拉动了一大批供需结构偏紧的细分行业，包括铜、铝等大宗金属和存储、燃气轮机等配套产业，北美电力短缺压力还进一步打开了太空算力的空间，带动了商业航天预期的抬升。与之相对应，在传统的制造业领域，受此前资本开支持续的高增长影响，以化工为代表的中游企业盈利处于历史低分位，控产保价提升盈利的诉求显著提升。低利率环境下，新增资金再投资的可选领域相对较少，股票市场的吸引力依然较强。因此，过去的一个季度里，本基金维持相对高仓位，延续追求长期增值的思路，在优选公司质量的基础上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局，关注科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域，有针对性地调整有色、电子等行业的持仓，继续增加对化工行业的配置。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

2025年，中国资本市场在政策支持、产业转型与全球资本再平衡的共同作用下，稳健性提升。进入2026年，经济基本面的巩固与企业盈利能力的改善，将成为市场从估值修复迈向基本面驱动的新支撑，投资者在捕捉AI、高端制造等景气方向结构性机会的同时，也应适当关注传统内需方向可能的基本面反转机会。因此本基金主要围绕以下四个方向，布局结构性机会：1）反内卷带来供给侧优化。十年前的供给侧改革在削减过剩产能方面取得了良好效果，此后 PPI 反弹、企业盈利能力回升，全国PPI从2015年低点的-5.9%回升至2017 年2月的7.8%，名义GDP增长从2015年4季度的6.6%回升至2017年1季度的11.8%。本轮反内卷更强调行业自律，以自下而上为主，强调法治化与市场化措施，而且需求拖累更大，预计效果没法立竿见影，但也给从供给端走出通缩提供了一种思路。诸如化工原料/造纸/药房等行业通过协会自律、反内卷、产能整合等方式，优化供给实现供需再平衡。2）红利股息。从股息率角度来看，经过过去3年极致演绎，传统高股息的银行、煤炭、运营商等行业的股价持续高位，股息率已经回落到4.5%以下水平，像家电、高端酒、纺服等内需相关行业不少公司基本面虽然处于历史底部，短期可能也难有起色，但是股息率已经超过传统高股息资产，只是市场担心消费基本面还没触底，当前盈利水平不稳定，但考虑到股息保护，股价可能已处于磨底阶段。3）积极出海，寻找增量需求。海外经验启示，当国内有效需求不足时，积极出海的企业有希望达到新的高度。根据中信研究，过去3年以ROE的视角来看，境外业务收入占比提升超过20%的公司，其ROE（TTM）从2023年低点7.2%修复至2025Q1的8.7%，提升1.5个百分点；境外业务收入比重超过60%的公司，同期ROE（TTM）从8.0%提升至9.1%，提升1.1个百分点；对比之下，内需主导的公司ROE（TTM）从8.6%下滑至7.6%，下滑1个百分点。海外市场不仅提供了增量收入来源，更有效对冲了国内需求疲软与行业内卷带来的利润挤压。4）拥抱科技创新。过去以人工智能、半导体、光模块等为代表的硬科技赛道表现突出，AI产业上升为国家战略，虽然科技的起点是算力、大模型等基建，但是要想产业链能真正实现自我循环，最终一定会在应用上有实质性的生产力拉动，产生经济效益，与消费相关的游戏/传统+AI应用等方向同样值得长期跟踪。

2025年四季度，市场整体表现活跃，大盘保持区间震荡，上证综指在11月上旬短暂突破4000后经历了一段时间的调整，回调阶段市场韧性十足，在3800附近展现了强大的支撑，并在年末恢复到接近4000的水平。宏观方面，当前我国的货币政策保持适度宽松，财政政策保持积极有力，有助于经济的稳健发展，我们预计该宏观环境有望保持，未来企业发展环境将继续保持良好。当下，在政策鼓励支持和科技快速突破的大环境下，新质生产力开始崭露头角，成为中国经济增速的重要引擎，AI算力与芯片、人形机器人、新能源材料等领域都取得了显著的技术突破和进步，为中国经济带来了新的活力和动力，科技的进步有望提升社会整体的生产效率，助推社会经济的发展。在无风险利率逐步走低的环境下，传统银行存款、理财产品的吸引力在逐步下降，权益资产在未来的配置性价比在不断提升，对于A股未来的长期配置价值，我们保持积极乐观的态度。本基金权益配置围绕沪深300指数，通过较高仓位紧密跟踪市场，以反映A股大市值龙头企业的整体收益情况，同时积极参与新股发行，以期增厚收益。

四季度，权益市场总体平稳。风格方面有所平衡，低位股票和行业相对表现较好。行业层面，化工、锂电等行业表现较好。四季度，组合仓位略有下降。结构方面变化不大，权重增加的行业主要为化工。未来我们认为市场重心会继续上移，市场主要推动力仍来自居民资产再配置压力。我们会看到越来越多的资金直接或者间接通过保险、银行理财渠道增配权益资产。当前不利因素在于估值较两年前提升较多，而有利因素在于企业盈利有望边际改善，这使得权益投资难度加大。从宏观周期维度看，2026年实体经济有望触底。PPI改善和反内卷也有助于企业盈利边际改善，企业盈利对市场上行不再是拖累项，市场风格也因此有望走向均衡。结构上，我们看好以下几条主线：一是PPI和反内卷叠加的中游周期行业。当前市场对反内卷争议较多，多数投资者仍在关注有没有实质性政策，但从我们微观调研的情况来看，企业自发控产能减亏才是主因。反内卷是助力，不是核心因素。在产能释放周期结束后，部分产能利用率高、需求持续增长的环节，头部企业有能力推动盈利能力向合理利润率回归，类似锂电中游、部分化工行业中紧平衡的子行业，四季度的表现仅仅是预热。二是稳定增长类公司的估值修复，其中出海是重要方向。过去两年宏观持续下行背景下，稳定增长类公司短期增速承压，在市场风格追逐两端的情况下，估值被进一步压缩。部分出海公司2025年的经营节奏被四月份贸易冲突扰动，2026年有望回归正常，同时2026年中美关系或进入相对均衡状态，这些公司存在盈利和估值同步修复的机会。三是类现金和资源类资产的重估。居民资产再配置是我们看多权益的核心逻辑。从上市公司数据来看，尽管企业盈利承压，但企业现金流状况远远好于盈利，而资本开支拐点已现。无论是自上而下的反内卷，还是越来越多的企业自发减少资本开支，会有更多企业倾向于提高分红和回购。四是成长方向。2026年是海外大厂AI投入能否最终形成闭环的重要观察节点，同时，经过两年多的股价上涨，估值中可能已经完成了基本面的定价，分化在所难免，需要寻找新的逻辑，投资难度会显著增加。

今年以来，全球地缘政治动荡、中国新旧动能转换、世界人工智能（AI）技术浪潮，构成了影响全球资产价格变化的核心因素。尤其是在9月份，美联储重新开启了美元降息周期，导致从全球范围来看，以美国和欧盟为代表，宏观政策的核心都指向了财政和货币政策的双宽松。相对宽松的外部环境对拉动中国出口、稳定中国经济增长动能形成了较强支撑。当然，更重要的变化是中国内部新旧动能转换的顺利推进，以及敏锐地跟上了全球人工智能的浪潮。海外互联网和科技公司在AI基础设施建设上依然主动积极，科技巨头之间纷纷通过大额的投资和股权合作来维持资本开支的高水平。中国企业在制造业上的优势依然显著，在人工智能硬件产业链上，继光模块之后，开始纷纷切入PCB、电源、液冷等新领域；在人工智能应用产业链上，也开始积极布局机器人等新赛道。国内科技巨头也出现积极进展，芯片代工良率改善，互联网公司纷纷加码AI投资，军工新产品和技术层出不穷。与之相对应，在传统的制造业领域，“反内卷”政策开始逐步推进，试图通过化解“无效”和“低效”产能来缓和供求矛盾，来长期提升化工、钢铁、煤炭等行业内企业的盈利能力。三季度“弱美元”背景下，投资者风险偏好明显抬升，代表经济转型的成长类资产和代表经济增长预期的工业金属超额收益明显，红利资产相对落后。在过去的一个季度里，本基金在优选公司质量的基础上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局。减持红利和消费类资产，围绕科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域进行布局，显著增加了港股互联网和A股化工行业的配置比例。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

今年以来，全球地缘政治动荡、中国新旧动能转换、世界人工智能（AI）技术浪潮，构成了影响全球资产价格变化的核心因素。尤其是在9月份，美联储重新开启了美元降息周期，导致从全球范围来看，以美国和欧盟为代表，宏观政策的核心都指向了财政和货币政策的双宽松。相对宽松的外部环境对拉动中国出口、稳定中国经济增长动能形成了较强支撑。当然，更重要的变化是中国内部新旧动能转换的顺利推进，以及敏锐地跟上了全球人工智能的浪潮。海外互联网和科技公司在AI基础设施建设上依然主动积极，科技巨头之间纷纷通过大额的投资和股权合作来维持资本开支的高水平。中国企业在制造业上的优势依然显著，在人工智能硬件产业链上，继光模块之后，开始纷纷切入PCB、电源、液冷等新领域；在人工智能应用产业链上，也开始积极布局机器人等新赛道。国内科技巨头也出现积极进展，芯片代工良率改善，互联网公司纷纷加码AI投资，军工新产品和技术层出不穷。与之相对应，在传统的制造业领域，“反内卷”政策开始逐步推进，试图通过化解“无效”和“低效”产能来缓和供求矛盾，来长期提升化工、钢铁、煤炭等行业内企业的盈利能力。三季度“弱美元”背景下，投资者风险偏好明显抬升，代表经济转型的成长类资产和代表经济增长预期的工业金属超额收益明显，红利资产相对落后。在过去的一个季度里，本基金在优选公司质量的基础上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局。减持红利和消费类资产，围绕科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域进行布局，显著增加了化工行业的配置比例。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

今年以来，全球地缘政治动荡、中国新旧动能转换、世界人工智能（AI）技术浪潮，构成了影响全球资产价格变化的核心因素。尤其是在9月份，美联储重新开启了美元降息周期，导致从全球范围来看，以美国和欧盟为代表，宏观政策的核心都指向了财政和货币政策的双宽松。相对宽松的外部环境对拉动中国出口、稳定中国经济增长动能形成了较强支撑。当然，更重要的变化是中国内部新旧动能转换的顺利推进，以及敏锐地跟上了全球人工智能的浪潮。海外互联网和科技公司在AI基础设施建设上依然主动积极，科技巨头之间纷纷通过大额的投资和股权合作来维持资本开支的高水平。中国企业在制造业上的优势依然显著，在人工智能硬件产业链上，继光模块之后，开始纷纷切入PCB、电源、液冷等新领域；在人工智能应用产业链上，也开始积极布局机器人等新赛道。国内科技巨头也出现积极进展，芯片代工良率改善，互联网公司纷纷加码AI投资，军工新产品和技术层出不穷。与之相对应，在传统的制造业领域，“反内卷”政策开始逐步推进，试图通过化解“无效”和“低效”产能来缓和供求矛盾，来长期提升化工、钢铁、煤炭等行业内企业的盈利能力。三季度“弱美元”背景下，投资者风险偏好明显抬升，代表经济转型的成长类资产和代表经济增长预期的工业金属超额收益明显，红利资产相对落后。在过去的一个季度里，本基金在优选公司质量的基础上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局。减持红利和消费类资产，围绕科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域进行布局，显著增加了化工行业的配置比例。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。