金梓才 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，我们继续保持大幅超配海外算力板块。站在2025年四季度当下，海外AI算力行业的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升，且我们预期未来海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧强劲。在持仓板块变动不大的基础上，我们对部分个股做了一定调整。考虑到未来海外算力需求可能快速增长，我们认为部分供应链环节存在较明显的量价齐升的投资机会。这种量价齐升的投资机会，一方面来自于产品升级或材料升级，另一方面来自于供不应求导致的缺货提价，这一部分公司可能在未来的业绩弹性更为明显，因此我们对其进行了增配。随着国内PCB企业纷纷摩拳擦掌试图进入海外CSP头部客户，整体市场对PCB行业的竞争格局有所担心，市场观点有所分歧。我们认为并不用过于担心海外客户供应链的格局问题，而且PCB产业及其上下游在2026年因为供需结构性矛盾享受的价格上行可能超出市场预期。我们认为作为行情主线之一的算力板块估值依然合理，但市场中仍然有质疑的声音出现。我们认为，这既有数据中心市场具有to B属性，大部分投资者较难跟踪的原因，也可能因为部分投资者不适应。但这种情况客观上给本轮行情创造了一个良好的环境，给我们的市场注入了一条可长期坚守的主线。我们将继续坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。

2025年四季度市场呈现震荡行情，我们认为主要是需要消化2025年三季度的涨幅，整体宏观层面的大趋势不变，但部分板块出现一些分化。一是全球宏观维持企稳预期，虽然中美贸易摩擦出现一些小插曲，但目前仍然是向好趋势，美联储降息预期经历波动后在2025年12月也如期落地；二是国内科技产业仍然在快速进步，我们看到半导体制造业稼动率饱满，各个环节都有提价的趋势，在新兴领域比如商业航天，我们看到大规模产业化即将落地的积极信号；三是国内宏观基本稳定，虽然部分传统产业出现反复，比如依靠前期补贴和政策支撑的行业在退坡后略有疲软，但上游行业因为反内卷的实施，制造业附加值如PPI等出现企稳信号。我们认为基本面和市场向好的大趋势仍然成立。本基金定位高股息回报的投资，我们重点关注金融、出海、消费类优质个股，这些板块估值较低、分红率较高，有望给予投资者较高的股息收益率，同时也有望获取公司的稳健增长。

回顾2025年，全球经济形势发生了巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI缓慢复苏，但CPI恢复相对较慢。而海外尤其是美国通胀持续高企、失业率攀升、经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息无法扭转美国经济的颓势。我们此前在三季报中提到了科技成长板块具有一定的市场机会，市场在四季度的表现验证了我们的判断。展望一季度，我们认为在基本面兑现较弱，而在短期难以对内需形成高预期的情况下，配置高景气度的科技类方向可能依然是胜率较高的选择。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，过去随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为未来创新药有望更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快，资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。

回顾2025年，全球经济形势发生了巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI缓慢复苏，但CPI恢复相对较慢。而海外尤其是美国通胀持续高企、失业率攀升、经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息无法扭转美国经济的颓势。我们此前在三季报中提到了科技成长板块具有一定的市场机会，市场在四季度的表现验证了我们的判断。展望一季度，我们认为在基本面兑现较弱，而在短期难以对内需形成高预期的情况下，配置高景气度的科技类方向可能依然是胜率较高的选择。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，过去随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为未来创新药有望更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快，资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。

自2024年9月底政治局会议召开后，我们看到市场的流动性和风险偏好都在向利多权益的方向发展。在这样的市场环境下，我们始终优选符合未来产业趋势发展的、长期成长空间广阔的优质公司，行业选择上的投资方向是AI方向和新消费方向。我们看到今年以来海外模型无论从架构还是商业化的发展方面来说，都是一日千里的。商业化的闭环使得海外算力投入的确定性和持续性都有明显提升，这也是市场在五六月后对这些海外算力公司进行大幅重估的原因。站在四季度的当下，我们认为海外AI的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升。我们预期2026年和2027年海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧非常强劲，那么基于对未来两个方向优质公司的业绩发展确定性和空间的比较，我们逐渐增配了AI方向，尤其是海外算力方向的持仓，减配了新消费的持仓。海外算力方向内部，我主要选择在2027年相对2026年还会确定性加速的方向上进行聚焦，具体表现在光通信、PCB材料和液冷方向。对这些方向我们都进行了全产业的深度研究，最终将仓位集中在竞争格局好、壁垒突出的龙头个股上。除了海外算力，在新消费板块，我们保留了三季度游戏板块的持仓。我们看到在这一轮游戏行业的创新周期里，中国的游戏产品已经具备了全球范围的比较优势，且本轮热门游戏多为生命周期较长的交互性游戏，有望提升业绩稳定性，行业存在潜在估值抬升空间。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多胜率赔率均优的投资标的，持续动态和优化投资组合。

2025年四季度，我们继续保持大幅超配海外算力板块。站在2025年四季度当下，海外AI算力行业的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升，且我们预期未来海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧强劲。在持仓板块变动不大的基础上，我们对部分个股做了一定调整。考虑到未来海外算力需求可能快速增长，我们认为部分供应链环节存在较明显的量价齐升的投资机会。这种量价齐升的投资机会，一方面来自于产品升级或材料升级，另一方面来自于供不应求导致的缺货提价，这一部分公司可能在未来的业绩弹性更为明显，因此我们对其进行了增配。随着国内PCB企业纷纷摩拳擦掌试图进入海外CSP头部客户，整体市场对PCB行业的竞争格局有所担心，市场观点有所分歧。我们认为并不用过于担心海外客户供应链的格局问题，而且PCB产业及其上下游在2026年因为供需结构性矛盾享受的价格上行可能超出市场预期。我们认为作为行情主线之一的算力板块估值依然合理，但市场中仍然有质疑的声音出现。我们认为，这既有数据中心市场具有to B属性，大部分投资者较难跟踪的原因，也可能因为部分投资者不适应。但这种情况客观上给本轮行情创造了一个良好的环境，给我们的市场注入了一条可长期坚守的主线。我们也将对其他板块基本面保持研究和跟踪，继续坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。

2025年四季度，我们继续保持大幅超配海外算力板块。站在2025年四季度当下，海外AI算力行业的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升，且我们预期未来海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧强劲。在持仓板块变动不大的基础上，我们对部分个股做了一定调整。考虑到未来海外算力需求可能快速增长，我们认为部分供应链环节存在较明显的量价齐升的投资机会。这种量价齐升的投资机会，一方面来自于产品升级或材料升级，另一方面来自于供不应求导致的缺货提价，这一部分公司可能在未来的业绩弹性更为明显，因此我们对其进行了增配。随着国内PCB企业纷纷摩拳擦掌试图进入海外CSP头部客户，整体市场对PCB行业的竞争格局有所担心，市场观点有所分歧。我们认为并不用过于担心海外客户供应链的格局问题，而且PCB产业及其上下游在2026年因为供需结构性矛盾享受的价格上行可能超出市场预期。我们认为作为行情主线之一的算力板块估值依然合理，但市场中仍然有质疑的声音出现。我们认为，这既有数据中心市场具有to B属性，大部分投资者较难跟踪的原因，也可能因为部分投资者不适应。但这种情况客观上给本轮行情创造了一个良好的环境，给我们的市场注入了一条可长期坚守的主线。我们也将对其他板块基本面保持研究和跟踪，继续坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。

2025年四季度以来，CPI和PPI环比持续改善，国内经济显现出企稳复苏态势，但强度仍然较弱，A股盈利增速仍保持低位。市场行情主要靠流动性带来的估值驱动，业绩增速快的高景气行业尤为稀缺。从第一性原理的角度出发，在符合碳中和发展要求的细分产业中，寻找市场业绩增速最高的产业仍是我们的努力方向。具体包括：1）储能：容量电价+商业模式创新，国内驱动储能需求爆发式增长。国内地方政府陆续出台容量电价补贴，储能电站IRR收益率预计会上升到6-12%，叠加金融租赁资金支持+专业化运营，商业模式跑通，招标和备案量大幅提升。我们预计相关的中上游电芯材料和碳酸锂产业将迎来较好的投资机会。2）风电：“十五五”规划指引装机高增长，叠加出海，打开行业成长空间。风电“十五五”规划装机量复合增速有望高达24%，且招标数据已经看到回暖。项目经济性改善，叠加国资委要求，能源公司投资风电项目意愿增强。海外风电市场主要在欧洲，若欧洲2026年进一步降息落地，海外海风景气度将有望加速，国内企业出海将带来业绩进一步增长。3）光伏产业链：光伏板块基本面处于底部，反内卷政策有望驱动行业反转。近期收储政策不断取得进展，收储平台公司有望成立。后续随国家顶层设计与硅料企业积极求变的双驱动，我们看好政策推动下的行业景气度提升。我们坚持以产业研究为基础，在以符合碳中和产业趋势为主的正确赛道上，力求投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，力争为投资者获取持续的超额回报。

四季度资本市场经历了诸多考验，也孕育了新的机遇，前期受到市场关注的AI、机器人、创新药等出现不同程度分化。我们四季度的业绩表现，主要得益于在科技和高端制造领域的前瞻性布局。我们围绕AI行业，布局了算力基础设施（如光模块、PCB）、国产算力、液冷等方向。个股上，我们优化了组合结构，进一步聚焦于景气度上行、具备核心竞争力的细分领域的龙头企业，这些公司为组合贡献了显著的阿尔法收益。更为重要的是，我们认为AI行业目前仍然还有很大空间，海外NV等云厂产品仍在不断升级，需求仍然处于快速增长阶段，而国内的AI建设才刚起步，仍然有相当多的公司具备成长空间；此外，一些其他全球定价的周期类行业，例如有色金属，由于过去投资的不足，带来未来供给瓶颈，从而可能存在价格的持续上涨。我们认为这些都是值得我们重点关注的方向。最后，我们相信，在未来科技的浪潮下，任何一条路都不是简简单单的坦途，或许过程会有不断的波折。但是，我们相信，若能坚守这些未来空间巨大的细分领域，跟随核心的龙头公司共同成长，或将能获得相应的回报。

2025年四季度，我们继续保持大幅超配海外算力板块。站在2025年四季度当下，海外AI算力行业的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升，且我们预期未来海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧强劲。在持仓板块变动不大的基础上，我们对部分个股做了一定调整。考虑到未来海外算力需求可能快速增长，我们认为部分供应链环节存在较明显的量价齐升的投资机会。这种量价齐升的投资机会，一方面来自于产品升级或材料升级，另一方面来自于供不应求导致的缺货提价，这一部分公司可能在未来的业绩弹性更为明显，因此我们对其进行了增配。随着国内PCB企业纷纷摩拳擦掌试图进入海外CSP头部客户，整体市场对PCB行业的竞争格局有所担心，市场观点有所分歧。我们认为并不用过于担心海外客户供应链的格局问题，而且PCB产业及其上下游在2026年因为供需结构性矛盾享受的价格上行可能超出市场预期。我们认为作为行情主线之一的算力板块估值依然合理，但市场中仍然有质疑的声音出现。我们认为，这既有数据中心市场具有to B属性，大部分投资者较难跟踪的原因，也可能因为部分投资者不适应。但这种情况客观上给本轮行情创造了一个良好的环境，给我们的市场注入了一条可长期坚守的主线。我们也将对其他板块基本面保持研究和跟踪，继续坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。

2025年四季度，我们继续保持大幅超配海外算力板块。站在2025年四季度当下，海外AI算力行业的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升，且我们预期未来海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧强劲。在持仓板块变动不大的基础上，我们对部分个股做了一定调整。考虑到未来海外算力需求可能快速增长，我们认为部分供应链环节存在较明显的量价齐升的投资机会。这种量价齐升的投资机会，一方面来自于产品升级或材料升级，另一方面来自于供不应求导致的缺货提价，这一部分公司可能在未来的业绩弹性更为明显，因此我们对其进行了增配。随着国内PCB企业纷纷摩拳擦掌试图进入海外CSP头部客户，整体市场对PCB行业的竞争格局有所担心，市场观点有所分歧。我们认为并不用过于担心海外客户供应链的格局问题，而且PCB产业及其上下游在2026年因为供需结构性矛盾享受的价格上行可能超出市场预期。我们认为作为行情主线之一的算力板块估值依然合理，但市场中仍然有质疑的声音出现。我们认为，这既有数据中心市场具有to B属性，大部分投资者较难跟踪的原因，也可能因为部分投资者不适应。但这种情况客观上给本轮行情创造了一个良好的环境，给我们的市场注入了一条可长期坚守的主线。我们也将对其他板块基本面保持研究和跟踪，继续坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。

2025年四季度，我们开始建立仓位，大幅超配买入海外算力板块。站在2025年四季度当下，海外AI算力行业的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升，且我们预期未来海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧强劲。在持仓板块变动不大的基础上，我们对部分个股做了一定调整。考虑到未来海外算力需求可能快速增长，我们认为部分供应链环节存在较明显的量价齐升的投资机会。这种量价齐升的投资机会，一方面来自于产品升级或材料升级，另一方面来自于供不应求导致的缺货提价，这一部分公司可能在未来的业绩弹性更为明显，因此我们对其进行了增配。随着国内PCB企业纷纷摩拳擦掌试图进入海外CSP头部客户，整体市场对PCB行业的竞争格局有所担心，市场观点有所分歧。我们认为并不用过于担心海外客户供应链的格局问题，而且PCB产业及其上下游在2026年因为供需结构性矛盾享受的价格上行可能超出市场预期。我们认为作为行情主线之一的算力板块估值依然合理，但市场中仍然有质疑的声音出现。我们认为，这既有数据中心市场具有to B属性，大部分投资者较难跟踪的原因，也可能因为部分投资者不适应。但这种情况客观上给本轮行情创造了一个良好的环境，给我们的市场注入了一条可长期坚守的主线。我们也将对其他板块基本面保持研究和跟踪，坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。