张延闽 - 基金投资策略和运作

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。2026年2季度，本基金上涨8.48%，当期跑输了主要的宽基指数。相比于同行，我们错过了2季度这轮千载难逢的AI行情。组合持仓在大时代面前“登”味十足，我们坚持的逆向选股策略阶段性失效。在这种背景下，我非常珍惜任何一次和投资人坦诚相诉的机会。担任基金经理12年，无论当期业绩好坏，每一篇基金定期报告都是熬夜手搓出来的，未来在AI时代也不会例外。在这篇季报，我将阐述一下自己对AI投资、股票市场、逆向策略的一些粗浅的观察和反思。对于AI产业趋势所处的阶段，仁者见仁智者见智。谨慎者把当下比作99年的互联网，乐观者把OpenAI的出现比作1977年苹果首次推出个人电脑。无论哪种情景，我们已经身处时代音乐会之中：无论是投资强度还是落地速度，这轮AI投资在人类经济史上都是极为罕见的。目前广义AI投资占GDP的比例达到了4.5%左右，已经超过了互联网时期，美国历史上只有铁路泡沫时期的7%能相提并论。AI在短短3年时间内对宏观的边际增长贡献已经超过了互联网泡沫高峰。美国数据中心的建设大约18个月增长了6倍，少数大型科技公司依靠自身庞大的现金流即可决策，不必等待向大量分散的投资者融资。我们也丝毫不用质疑AI的下游收入会不会起来，从工业革命开始这种国家GDP级别的投资，在长期方向上从来没有错过。哪怕我们过去错过了很多投资机会，也不会质疑当下这个改变世界的产业趋势，更不会放弃探索在AI时代适合自己的位置。这种高歌猛进的AI投资已经进入第3年，年初以来从微观上观察到的一些现象却给我带来了越来越多的困惑。这些困惑也实际阻挠了自己把对AI的宏观信仰转化到微观的投资动作上面。比如我们分析了某家光模块的生意：连续2年ROE和ROA都超过了40%，市场预期今年的净利润百亿以上，且未来2年增速不低于60%。让人惊叹的是这家公司固定资产不多，在建工程只有低个位数，研发费用和利润相比也可以忽略不记。这简直是童话里最好的生意：一头不用吃草的奶牛。然而如果我们把这些参数回归分析发现，A股有记录以来上市公司连续3年实现这种盈利能力的概率为零。另外一个观察是存储。历史上海外存储公司在周期的盈利高点给到5倍左右的动态PE，而按照最新的盈利预测本轮海外龙头已经非常接近历史峰值的估值区间。最近美光，闪迪签订了3-5年长协，市场有声音说这个行业正式进入弱周期成长阶段，估值范式要发生彻底改变。这让我想起来曾经看过的几篇研究石油的著名报告：《Super Spike》，《Secular Growth not Cyclical》，《超级周期下的成长行业》。2008年那个时候几乎所有人都相信了这个行业供给无弹性，需求无衰退，估值体系应该切换。回到存储行业，中低端国产化进展迅速，高端HBM海外也在扩产。按照过往经验产能投放大概需要２年多的时间，似乎这也是一门和时间赛跑的生意。那么是不是这次真不一样了呢？有没有可能出现AI例外论？从结果上来看这次是海外需求的映射，付款条件更好，利润率更高，市场空间更大。但产业是现实，股票是预期。股票定价的是二阶导变化，目前个股动则千亿甚至万亿的市值，动态市盈率超过几百倍，不得不说市场对AI的美好期待经不起任何松懈。打动投资者心灵的永远是传说，不是事实。12-15年，19-21年我们也都曾相信这次不一样，时至今日更强的叙事相似的阶段，似乎留一半清醒至少没有坏处。2季度的股票行情对于逆向投资者来说是极其压抑的，市场的行情就像自然界中的行军蚁，一直围着一条AI的路径绕圈圈。期间被很多朋友善意的劝导说投资不要做复杂题，要随大流做简单题。当下的简单题就是跟随动量追涨：Buy everthing AI。我们尝试去理解这种现象，或许是诸多因素偶然合成变成了现实。除了刚刚说的AI产业趋势，交易层面有ETF的大额赎回，被动和量化资金策略趋同，单边做多的市场跟踪基准会在短期让强者恒强弱者恒弱……但是无论如何，市场运行也有其合理性。我们关注的是如何让自己的投资框架在偶然性面前做到自冾并且迭代。逆向投资策略天然对于短期涨幅过高的股票是有抵触情绪的。逆向投资者相信企业经营有周期，投资者的情绪也有周期，因而带来股票价格的周期性钟摆运动。公司基本面不太可能像股票价格一样在非常短的时间跃迁，短期涨跌幅突破极值的公司都可能面临均值回归的压力。但是在今年上半年任何再平衡和试图逆向的操作都被无情的打脸。申万31个行业里面获得正收益的只有6个，上涨的股票比例为30%。今年80%的细分行业正在经历估值收缩，也就意味着如果不站在那几个和AI相关的板块里面，剩下的行业里选股大概率是亏钱的。一季报之后，组合也拿了10-20%的仓位参与了这场“投机”。我们称叫它“投机”并不是因为相信所以看见，也没有因为看见而变得相信。配置的初衷就是为了保持和市场对话的一个窗口，试图去跟踪当下泡沫的温度和阶段。这部分持股相对分散，止盈和止损也非常坚决，因此无法显著对冲主要仓位的下跌，对组合的正贡献亦可以忽略不计。现阶段我们不敢彻底否定AI的投资惯性，但是感觉整个叙事的轮动越来越快，后续参与的敏锐度要求越来越高，Buy everthing的窗口可能正在丧失。这种分化还要持续多久，我们也很难断言。目前组合逆风的阶段或许很短，或许还要熬一段时间。市场必须要出现新的“信息素”，才能打破这种行军蚁般的螺旋循环。一个好的迹象是关注到今年以来上市公司的回购增持金额超过1500亿，集中发生在一些现金流好的行业比如消费、医药、化工。特别是进入2季度，这种回购增持的力度仍然在持续加强。根据我们对过去10年的数据统计，回购增持短期并不能马上带来资本市场的表现，甚至初期也无法扭转股价的颓势。但是超过一定时间后，回购公司作为整体的超额会开始逐步累积，并且在后面的收益会显著放大。由量变到质变，新的“信息素”正在酝酿，或许这个时间窗口越来越近了。因此下半年我们的研究和投资的重点，是在这部分被自己人做多的公司里面积极寻找机会，这也符合我们逆向投资的一贯思路。虽说人在丧失预见力和掌控力的时候会产生不安和焦虑，但既然青春留不住，亦要坦荡尽兴，纵情奔赴前路。再次感谢各位的支持！

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。2026年2季度，本基金上涨8.48%，当期跑输了主要的宽基指数。相比于同行，我们错过了2季度这轮千载难逢的AI行情。组合持仓在大时代面前“登”味十足，我们坚持的逆向选股策略阶段性失效。在这种背景下，我非常珍惜任何一次和投资人坦诚相诉的机会。担任基金经理12年，无论当期业绩好坏，每一篇基金定期报告都是熬夜手搓出来的，未来在AI时代也不会例外。在这篇季报，我将阐述一下自己对AI投资、股票市场、逆向策略的一些粗浅的观察和反思。对于AI产业趋势所处的阶段，仁者见仁智者见智。谨慎者把当下比作99年的互联网，乐观者把OpenAI的出现比作1977年苹果首次推出个人电脑。无论哪种情景，我们已经身处时代音乐会之中：无论是投资强度还是落地速度，这轮AI投资在人类经济史上都是极为罕见的。目前广义AI投资占GDP的比例达到了4.5%左右，已经超过了互联网时期，美国历史上只有铁路泡沫时期的7%能相提并论。AI在短短3年时间内对宏观的边际增长贡献已经超过了互联网泡沫高峰。美国数据中心的建设大约18个月增长了6倍，少数大型科技公司依靠自身庞大的现金流即可决策，不必等待向大量分散的投资者融资。我们也丝毫不用质疑AI的下游收入会不会起来，从工业革命开始这种国家GDP级别的投资，在长期方向上从来没有错过。哪怕我们过去错过了很多投资机会，也不会质疑当下这个改变世界的产业趋势，更不会放弃探索在AI时代适合自己的位置。这种高歌猛进的AI投资已经进入第3年，年初以来从微观上观察到的一些现象却给我带来了越来越多的困惑。这些困惑也实际阻挠了自己把对AI的宏观信仰转化到微观的投资动作上面。比如我们分析了某家光模块的生意：连续2年ROE和ROA都超过了40%，市场预期今年的净利润百亿以上，且未来2年增速不低于60%。让人惊叹的是这家公司固定资产不多，在建工程只有低个位数，研发费用和利润相比也可以忽略不记。这简直是童话里最好的生意：一头不用吃草的奶牛。然而如果我们把这些参数回归分析发现，A股有记录以来上市公司连续3年实现这种盈利能力的概率为零。另外一个观察是存储。历史上海外存储公司在周期的盈利高点给到5倍左右的动态PE，而按照最新的盈利预测本轮海外龙头已经非常接近历史峰值的估值区间。最近美光，闪迪签订了3-5年长协，市场有声音说这个行业正式进入弱周期成长阶段，估值范式要发生彻底改变。这让我想起来曾经看过的几篇研究石油的著名报告：《Super Spike》，《Secular Growth not Cyclical》，《超级周期下的成长行业》。2008年那个时候几乎所有人都相信了这个行业供给无弹性，需求无衰退，估值体系应该切换。回到存储行业，中低端国产化进展迅速，高端HBM海外也在扩产。按照过往经验产能投放大概需要２年多的时间，似乎这也是一门和时间赛跑的生意。那么是不是这次真不一样了呢？有没有可能出现AI例外论？从结果上来看这次是海外需求的映射，付款条件更好，利润率更高，市场空间更大。但产业是现实，股票是预期。股票定价的是二阶导变化，目前个股动则千亿甚至万亿的市值，动态市盈率超过几百倍，不得不说市场对AI的美好期待经不起任何松懈。打动投资者心灵的永远是传说，不是事实。12-15年，19-21年我们也都曾相信这次不一样，时至今日更强的叙事相似的阶段，似乎留一半清醒至少没有坏处。2季度的股票行情对于逆向投资者来说是极其压抑的，市场的行情就像自然界中的行军蚁，一直围着一条AI的路径绕圈圈。期间被很多朋友善意的劝导说投资不要做复杂题，要随大流做简单题。当下的简单题就是跟随动量追涨：Buy everthing AI。我们尝试去理解这种现象，或许是诸多因素偶然合成变成了现实。除了刚刚说的AI产业趋势，交易层面有ETF的大额赎回，被动和量化资金策略趋同，单边做多的市场跟踪基准会在短期让强者恒强弱者恒弱……但是无论如何，市场运行也有其合理性。我们关注的是如何让自己的投资框架在偶然性面前做到自冾并且迭代。逆向投资策略天然对于短期涨幅过高的股票是有抵触情绪的。逆向投资者相信企业经营有周期，投资者的情绪也有周期，因而带来股票价格的周期性钟摆运动。公司基本面不太可能像股票价格一样在非常短的时间跃迁，短期涨跌幅突破极值的公司都可能面临均值回归的压力。但是在今年上半年任何再平衡和试图逆向的操作都被无情的打脸。申万31个行业里面获得正收益的只有6个，上涨的股票比例为30%。今年80%的细分行业正在经历估值收缩，也就意味着如果不站在那几个和AI相关的板块里面，剩下的行业里选股大概率是亏钱的。一季报之后，组合也拿了10-20%的仓位参与了这场“投机”。我们称叫它“投机”并不是因为相信所以看见，也没有因为看见而变得相信。配置的初衷就是为了保持和市场对话的一个窗口，试图去跟踪当下泡沫的温度和阶段。这部分持股相对分散，止盈和止损也非常坚决，因此无法显著对冲主要仓位的下跌，对组合的正贡献亦可以忽略不计。现阶段我们不敢彻底否定AI的投资惯性，但是感觉整个叙事的轮动越来越快，后续参与的敏锐度要求越来越高，Buy everthing的窗口可能正在丧失。这种分化还要持续多久，我们也很难断言。目前组合逆风的阶段或许很短，或许还要熬一段时间。市场必须要出现新的“信息素”，才能打破这种行军蚁般的螺旋循环。一个好的迹象是关注到今年以来上市公司的回购增持金额超过1500亿，集中发生在一些现金流好的行业比如消费、医药、化工。特别是进入2季度，这种回购增持的力度仍然在持续加强。根据我们对过去10年的数据统计，回购增持短期并不能马上带来资本市场的表现，甚至初期也无法扭转股价的颓势。但是超过一定时间后，回购公司作为整体的超额会开始逐步累积，并且在后面的收益会显著放大。由量变到质变，新的“信息素”正在酝酿，或许这个时间窗口越来越近了。因此下半年我们的研究和投资的重点，是在这部分被自己人做多的公司里面积极寻找机会，这也符合我们逆向投资的一贯思路。虽说人在丧失预见力和掌控力的时候会产生不安和焦虑，但既然青春留不住，亦要坦荡尽兴，纵情奔赴前路。再次感谢各位的支持！

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。2026年2季度，本基金上涨8.38%，当期跑输了主要的宽基指数。相比于同行，我们错过了2季度这轮千载难逢的AI行情。组合持仓在大时代面前“登”味十足，我们坚持的逆向选股策略阶段性失效。在这种背景下，我非常珍惜任何一次和投资人坦诚相诉的机会。担任基金经理12年，无论当期业绩好坏，每一篇基金定期报告都是熬夜手搓出来的，未来在AI时代也不会例外。在这篇季报，我将阐述一下自己对AI投资、股票市场、逆向策略的一些粗浅的观察和反思。对于AI产业趋势所处的阶段，仁者见仁智者见智。谨慎者把当下比作99年的互联网，乐观者把OpenAI的出现比作1977年苹果首次推出个人电脑。无论哪种情景，我们已经身处时代音乐会之中：无论是投资强度还是落地速度，这轮AI投资在人类经济史上都是极为罕见的。目前广义AI投资占GDP的比例达到了4.5%左右，已经超过了互联网时期，美国历史上只有铁路泡沫时期的7%能相提并论。AI在短短3年时间内对宏观的边际增长贡献已经超过了互联网泡沫高峰。美国数据中心的建设大约18个月增长了6倍，少数大型科技公司依靠自身庞大的现金流即可决策，不必等待向大量分散的投资者融资。我们也丝毫不用质疑AI的下游收入会不会起来，从工业革命开始这种国家GDP级别的投资，在长期方向上从来没有错过。哪怕我们过去错过了很多投资机会，也不会质疑当下这个改变世界的产业趋势，更不会放弃探索在AI时代适合自己的位置。这种高歌猛进的AI投资已经进入第3年，年初以来从微观上观察到的一些现象却给我带来了越来越多的困惑。这些困惑也实际阻挠了自己把对AI的宏观信仰转化到微观的投资动作上面。比如我们分析了某家光模块的生意：连续2年ROE和ROA都超过了40%，市场预期今年的净利润百亿以上，且未来2年增速不低于60%。让人惊叹的是这家公司固定资产不多，在建工程只有低个位数，研发费用和利润相比也可以忽略不记。这简直是童话里最好的生意：一头不用吃草的奶牛。然而如果我们把这些参数回归分析发现，A股有记录以来上市公司连续3年实现这种盈利能力的概率为零。另外一个观察是存储。历史上海外存储公司在周期的盈利高点给到5倍左右的动态PE，而按照最新的盈利预测本轮海外龙头已经非常接近历史峰值的估值区间。最近美光，闪迪签订了3-5年长协，市场有声音说这个行业正式进入弱周期成长阶段，估值范式要发生彻底改变。这让我想起来曾经看过的几篇研究石油的著名报告：《Super Spike》，《Secular Growth not Cyclical》，《超级周期下的成长行业》。2008年那个时候几乎所有人都相信了这个行业供给无弹性，需求无衰退，估值体系应该切换。回到存储行业，中低端国产化进展迅速，高端HBM海外也在扩产。按照过往经验产能投放大概需要２年多的时间，似乎这也是一门和时间赛跑的生意。那么是不是这次真不一样了呢？有没有可能出现AI例外论？从结果上来看这次是海外需求的映射，付款条件更好，利润率更高，市场空间更大。但产业是现实，股票是预期。股票定价的是二阶导变化，目前个股动则千亿甚至万亿的市值，动态市盈率超过几百倍，不得不说市场对AI的美好期待经不起任何松懈。打动投资者心灵的永远是传说，不是事实。12-15年，19-21年我们也都曾相信这次不一样，时至今日更强的叙事相似的阶段，似乎留一半清醒至少没有坏处。2季度的股票行情对于逆向投资者来说是极其压抑的，市场的行情就像自然界中的行军蚁，一直围着一条AI的路径绕圈圈。期间被很多朋友善意的劝导说投资不要做复杂题，要随大流做简单题。当下的简单题就是跟随动量追涨：Buy everthing AI。我们尝试去理解这种现象，或许是诸多因素偶然合成变成了现实。除了刚刚说的AI产业趋势，交易层面有ETF的大额赎回，被动和量化资金策略趋同，单边做多的市场跟踪基准会在短期让强者恒强弱者恒弱……但是无论如何，市场运行也有其合理性。我们关注的是如何让自己的投资框架在偶然性面前做到自冾并且迭代。逆向投资策略天然对于短期涨幅过高的股票是有抵触情绪的。逆向投资者相信企业经营有周期，投资者的情绪也有周期，因而带来股票价格的周期性钟摆运动。公司基本面不太可能像股票价格一样在非常短的时间跃迁，短期涨跌幅突破极值的公司都可能面临均值回归的压力。但是在今年上半年任何再平衡和试图逆向的操作都被无情的打脸。申万31个行业里面获得正收益的只有6个，上涨的股票比例为30%。今年80%的细分行业正在经历估值收缩，也就意味着如果不站在那几个和AI相关的板块里面，剩下的行业里选股大概率是亏钱的。一季报之后，组合也拿了10-20%的仓位参与了这场“投机”。我们称叫它“投机”并不是因为相信所以看见，也没有因为看见而变得相信。配置的初衷就是为了保持和市场对话的一个窗口，试图去跟踪当下泡沫的温度和阶段。这部分持股相对分散，止盈和止损也非常坚决，因此无法显著对冲主要仓位的下跌，对组合的正贡献亦可以忽略不计。现阶段我们不敢彻底否定AI的投资惯性，但是感觉整个叙事的轮动越来越快，后续参与的敏锐度要求越来越高，Buy everthing的窗口可能正在丧失。这种分化还要持续多久，我们也很难断言。目前组合逆风的阶段或许很短，或许还要熬一段时间。市场必须要出现新的“信息素”，才能打破这种行军蚁般的螺旋循环。一个好的迹象是关注到今年以来上市公司的回购增持金额超过1500亿，集中发生在一些现金流好的行业比如消费、医药、化工。特别是进入2季度，这种回购增持的力度仍然在持续加强。根据我们对过去10年的数据统计，回购增持短期并不能马上带来资本市场的表现，甚至初期也无法扭转股价的颓势。但是超过一定时间后，回购公司作为整体的超额会开始逐步累积，并且在后面的收益会显著放大。由量变到质变，新的“信息素”正在酝酿，或许这个时间窗口越来越近了。因此下半年我们的研究和投资的重点，是在这部分被自己人做多的公司里面积极寻找机会，这也符合我们逆向投资的一贯思路。虽说人在丧失预见力和掌控力的时候会产生不安和焦虑，但既然青春留不住，亦要坦荡尽兴，纵情奔赴前路。再次感谢各位的支持！

26Q2市场分化非常极致，一方面，海外模型公司快速提升的ARR使得AI商业模式闭环成为可能，投资者快速提升对于AI行业的信心，另一方面，国内经济指标趋弱以及海外潜在加息预期，使得传统行业普遍承压，即使是比较亮眼的出口也受制于汇率的升值。基本面趋势的极致分化，引发了资本市场定价的极致分化，我们的投资框架中，其实质量和估值的比重较大，更看重供给端的有序性，导致我们对于难以捉摸的新兴需求定价比较少，这块是需要弥补的，投资不止是ROE回报的累积，也可以是对未来的一种下注。26Q2主要是应对高油价以及去库存对于行业的一些负面影响，并观察在这种负面宏观环境中行业的动态变化，从而判定企业未来长期盈利能力。另一方面，也增配了一些我们认为长期具有壁垒和卡位的科技股，相信在这轮AI涌现的强需求下，中国科技行业会真正实现能力的提升和商业模式的闭环。市场风格会趋于均衡。26Q2对于科技行业建立的各种预期需要产业发展的检验，会去伪存真，具有壁垒和卡位的真科技会在AI涌现的强需求下实现能力和商业价值的跃迁，但本质是一般制造业却由于短期供需失衡而高盈利的公司股价最终会均值回归。对于传统行业而言，经济的修复需要时间，加息预期的扭转也需要时间，但是当前估值已经反应了最悲观的预期，等待的时间价值非常高。短期转向更谨慎地评估当前股价隐含的预期。AI主要是需求的延续强度以及capex强度，以及被刺激出来的供给端对于盈利的破坏，而传统行业主要是需求不振的时间久期会不会超出原来的预计。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。2026年2季度，本基金上涨8.96%，当期跑输了主要的宽基指数。相比于同行，我们错过了2季度这轮千载难逢的AI行情。组合持仓在大时代面前“登”味十足，我们坚持的逆向选股策略阶段性失效。在这种背景下，我非常珍惜任何一次和投资人坦诚相诉的机会。担任基金经理12年，无论当期业绩好坏，每一篇基金定期报告都是熬夜手搓出来的，未来在AI时代也不会例外。在这篇季报，我将阐述一下自己对AI投资、股票市场、逆向策略的一些粗浅的观察和反思。对于AI产业趋势所处的阶段，仁者见仁智者见智。谨慎者把当下比作99年的互联网，乐观者把OpenAI的出现比作1977年苹果首次推出个人电脑。无论哪种情景，我们已经身处时代音乐会之中：无论是投资强度还是落地速度，这轮AI投资在人类经济史上都是极为罕见的。目前广义AI投资占GDP的比例达到了4.5%左右，已经超过了互联网时期，美国历史上只有铁路泡沫时期的7%能相提并论。AI在短短3年时间内对宏观的边际增长贡献已经超过了互联网泡沫高峰。美国数据中心的建设大约18个月增长了6倍，少数大型科技公司依靠自身庞大的现金流即可决策，不必等待向大量分散的投资者融资。我们也丝毫不用质疑AI的下游收入会不会起来，从工业革命开始这种国家GDP级别的投资，在长期方向上从来没有错过。哪怕我们过去错过了很多投资机会，也不会质疑当下这个改变世界的产业趋势，更不会放弃探索在AI时代适合自己的位置。这种高歌猛进的AI投资已经进入第3年，年初以来从微观上观察到的一些现象却给我带来了越来越多的困惑。这些困惑也实际阻挠了自己把对AI的宏观信仰转化到微观的投资动作上面。比如我们分析了某家光模块的生意：连续2年ROE和ROA都超过了40%，市场预期今年的净利润百亿以上，且未来2年增速不低于60%。让人惊叹的是这家公司固定资产不多，在建工程只有低个位数，研发费用和利润相比也可以忽略不记。这简直是童话里最好的生意：一头不用吃草的奶牛。然而如果我们把这些参数回归分析发现，A股有记录以来上市公司连续3年实现这种盈利能力的概率为零。另外一个观察是存储。历史上海外存储公司在周期的盈利高点给到5倍左右的动态PE，而按照最新的盈利预测本轮海外龙头已经非常接近历史峰值的估值区间。最近美光，闪迪签订了3-5年长协，市场有声音说这个行业正式进入弱周期成长阶段，估值范式要发生彻底改变。这让我想起来曾经看过的几篇研究石油的著名报告：《Super Spike》，《Secular Growth not Cyclical》，《超级周期下的成长行业》。2008年那个时候几乎所有人都相信了这个行业供给无弹性，需求无衰退，估值体系应该切换。回到存储行业，中低端国产化进展迅速，高端HBM海外也在扩产。按照过往经验产能投放大概需要２年多的时间，似乎这也是一门和时间赛跑的生意。那么是不是这次真不一样了呢？有没有可能出现AI例外论？从结果上来看这次是海外需求的映射，付款条件更好，利润率更高，市场空间更大。但产业是现实，股票是预期。股票定价的是二阶导变化，目前个股动则千亿甚至万亿的市值，动态市盈率超过几百倍，不得不说市场对AI的美好期待经不起任何松懈。打动投资者心灵的永远是传说，不是事实。12-15年，19-21年我们也都曾相信这次不一样，时至今日更强的叙事相似的阶段，似乎留一半清醒至少没有坏处。2季度的股票行情对于逆向投资者来说是极其压抑的，市场的行情就像自然界中的行军蚁，一直围着一条AI的路径绕圈圈。期间被很多朋友善意的劝导说投资不要做复杂题，要随大流做简单题。当下的简单题就是跟随动量追涨：Buy everthing AI。我们尝试去理解这种现象，或许是诸多因素偶然合成变成了现实。除了刚刚说的AI产业趋势，交易层面有ETF的大额赎回，被动和量化资金策略趋同，单边做多的市场跟踪基准会在短期让强者恒强弱者恒弱……但是无论如何，市场运行也有其合理性。我们关注的是如何让自己的投资框架在偶然性面前做到自冾并且迭代。逆向投资策略天然对于短期涨幅过高的股票是有抵触情绪的。逆向投资者相信企业经营有周期，投资者的情绪也有周期，因而带来股票价格的周期性钟摆运动。公司基本面不太可能像股票价格一样在非常短的时间跃迁，短期涨跌幅突破极值的公司都可能面临均值回归的压力。但是在今年上半年任何再平衡和试图逆向的操作都被无情的打脸。申万31个行业里面获得正收益的只有6个，上涨的股票比例为30%。今年80%的细分行业正在经历估值收缩，也就意味着如果不站在那几个和AI相关的板块里面，剩下的行业里选股大概率是亏钱的。一季报之后，组合也拿了10-20%的仓位参与了这场“投机”。我们称叫它“投机”并不是因为相信所以看见，也没有因为看见而变得相信。配置的初衷就是为了保持和市场对话的一个窗口，试图去跟踪当下泡沫的温度和阶段。这部分持股相对分散，止盈和止损也非常坚决，因此无法显著对冲主要仓位的下跌，对组合的正贡献亦可以忽略不计。现阶段我们不敢彻底否定AI的投资惯性，但是感觉整个叙事的轮动越来越快，后续参与的敏锐度要求越来越高，Buy everthing的窗口可能正在丧失。这种分化还要持续多久，我们也很难断言。目前组合逆风的阶段或许很短，或许还要熬一段时间。市场必须要出现新的“信息素”，才能打破这种行军蚁般的螺旋循环。一个好的迹象是关注到今年以来上市公司的回购增持金额超过1500亿，集中发生在一些现金流好的行业比如消费、医药、化工。特别是进入2季度，这种回购增持的力度仍然在持续加强。根据我们对过去10年的数据统计，回购增持短期并不能马上带来资本市场的表现，甚至初期也无法扭转股价的颓势。但是超过一定时间后，回购公司作为整体的超额会开始逐步累积，并且在后面的收益会显著放大。由量变到质变，新的“信息素”正在酝酿，或许这个时间窗口越来越近了。因此下半年我们的研究和投资的重点，是在这部分被自己人做多的公司里面积极寻找机会，这也符合我们逆向投资的一贯思路。虽说人在丧失预见力和掌控力的时候会产生不安和焦虑，但既然青春留不住，亦要坦荡尽兴，纵情奔赴前路。再次感谢各位的支持！

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信表现较强，引领AI硬件主线。受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向持续景气上行，同时AI景气向上游环节扩散。石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，原材料、能源、必需性消费跌幅较大。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于AI硬件链的强景气扩散。回顾2026年二季度，我们增加了对高端制造、科技行业的配置，因认为国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而部分受益科技发展的产业景气度出现较强上行趋势，行业间盈利预期分化显著。AI正实现“模型-应用-基建“的正循环，AI Agent、多模态开始引领商业化，人工智能对全球经济和国内产业链的影响越来越大，成为研究和投资必须讨论的趋势。我们观察到全球半导体进入繁荣阶段，并于二季度加大了相关的配置。随着AI拉动需求爆发，半导体各环节逐渐紧缺，技术同时也开始快速升级迭代，共同推动行情持续演绎。展望未来，我们长期看好国产AI的追赶与突破，同时看好半导体环节紧缺与繁荣的持续性。全球AI的商业飞轮还在持续转动，人工智能驱动的全球科技革命仍在起步阶段。国产AI并未落后太久，我们认为以其性价比特征和独特的国家战略地位，整个国产AI生态会加快追赶。而半导体制造环节逐渐成为AI的瓶颈之一。作为高精尖、长产业链的行业，半导体扩产与爬坡至少需要2年准备时间，供给增长十分缓慢，有限的半导体产能议价权增强，我们陆续观察到越来越多的半导体环节开始出现紧缺涨价。我们将继续加大对科技的配置，并聚焦在国产AI领域。其中国产AI生态发展中最紧缺的晶圆厂、算力芯片、设备零部件、通信互联四大方向，将会是我们长期重点关注的环节。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。2026年2季度，本基金上涨6.26%，当期跑输了主要的宽基指数。相比于同行，我们错过了2季度这轮千载难逢的AI行情。组合持仓在大时代面前“登”味十足，我们坚持的逆向选股策略阶段性失效。在这种背景下，我非常珍惜任何一次和投资人坦诚相诉的机会。担任基金经理12年，无论当期业绩好坏，每一篇基金定期报告都是熬夜手搓出来的，未来在AI时代也不会例外。在这篇季报，我将阐述一下自己对AI投资、股票市场、逆向策略的一些粗浅的观察和反思。对于AI产业趋势所处的阶段，仁者见仁智者见智。谨慎者把当下比作99年的互联网，乐观者把OpenAI的出现比作1977年苹果首次推出个人电脑。无论哪种情景，我们已经身处时代音乐会之中：无论是投资强度还是落地速度，这轮AI投资在人类经济史上都是极为罕见的。目前广义AI投资占GDP的比例达到了4.5%左右，已经超过了互联网时期，美国历史上只有铁路泡沫时期的7%能相提并论。AI在短短3年时间内对宏观的边际增长贡献已经超过了互联网泡沫高峰。美国数据中心的建设大约18个月增长了6倍，少数大型科技公司依靠自身庞大的现金流即可决策，不必等待向大量分散的投资者融资。我们也丝毫不用质疑AI的下游收入会不会起来，从工业革命开始这种国家GDP级别的投资，在长期方向上从来没有错过。哪怕我们过去错过了很多投资机会，也不会质疑当下这个改变世界的产业趋势，更不会放弃探索在AI时代适合自己的位置。这种高歌猛进的AI投资已经进入第3年，年初以来从微观上观察到的一些现象却给我带来了越来越多的困惑。这些困惑也实际阻挠了自己把对AI的宏观信仰转化到微观的投资动作上面。比如我们分析了某家光模块的生意：连续2年ROE和ROA都超过了40%，市场预期今年的净利润百亿以上，且未来2年增速不低于60%。让人惊叹的是这家公司固定资产不多，在建工程只有低个位数，研发费用和利润相比也可以忽略不记。这简直是童话里最好的生意：一头不用吃草的奶牛。然而如果我们把这些参数回归分析发现，A股有记录以来上市公司连续3年实现这种盈利能力的概率为零。另外一个观察是存储。历史上海外存储公司在周期的盈利高点给到5倍左右的动态PE，而按照最新的盈利预测本轮海外龙头已经非常接近历史峰值的估值区间。最近美光，闪迪签订了3-5年长协，市场有声音说这个行业正式进入弱周期成长阶段，估值范式要发生彻底改变。这让我想起来曾经看过的几篇研究石油的著名报告：《Super Spike》，《Secular Growth not Cyclical》，《超级周期下的成长行业》。2008年那个时候几乎所有人都相信了这个行业供给无弹性，需求无衰退，估值体系应该切换。回到存储行业，中低端国产化进展迅速，高端HBM海外也在扩产。按照过往经验产能投放大概需要２年多的时间，似乎这也是一门和时间赛跑的生意。那么是不是这次真不一样了呢？有没有可能出现AI例外论？从结果上来看这次是海外需求的映射，付款条件更好，利润率更高，市场空间更大。但产业是现实，股票是预期。股票定价的是二阶导变化，目前个股动则千亿甚至万亿的市值，动态市盈率超过几百倍，不得不说市场对AI的美好期待经不起任何松懈。打动投资者心灵的永远是传说，不是事实。12-15年，19-21年我们也都曾相信这次不一样，时至今日更强的叙事相似的阶段，似乎留一半清醒至少没有坏处。2季度的股票行情对于逆向投资者来说是极其压抑的，市场的行情就像自然界中的行军蚁，一直围着一条AI的路径绕圈圈。期间被很多朋友善意的劝导说投资不要做复杂题，要随大流做简单题。当下的简单题就是跟随动量追涨：Buy everthing AI。我们尝试去理解这种现象，或许是诸多因素偶然合成变成了现实。除了刚刚说的AI产业趋势，交易层面有ETF的大额赎回，被动和量化资金策略趋同，单边做多的市场跟踪基准会在短期让强者恒强弱者恒弱……但是无论如何，市场运行也有其合理性。我们关注的是如何让自己的投资框架在偶然性面前做到自冾并且迭代。逆向投资策略天然对于短期涨幅过高的股票是有抵触情绪的。逆向投资者相信企业经营有周期，投资者的情绪也有周期，因而带来股票价格的周期性钟摆运动。公司基本面不太可能像股票价格一样在非常短的时间跃迁，短期涨跌幅突破极值的公司都可能面临均值回归的压力。但是在今年上半年任何再平衡和试图逆向的操作都被无情的打脸。申万31个行业里面获得正收益的只有6个，上涨的股票比例为30%。今年80%的细分行业正在经历估值收缩，也就意味着如果不站在那几个和AI相关的板块里面，剩下的行业里选股大概率是亏钱的。一季报之后，组合也拿了10-20%的仓位参与了这场“投机”。我们称叫它“投机”并不是因为相信所以看见，也没有因为看见而变得相信。配置的初衷就是为了保持和市场对话的一个窗口，试图去跟踪当下泡沫的温度和阶段。这部分持股相对分散，止盈和止损也非常坚决，因此无法显著对冲主要仓位的下跌，对组合的正贡献亦可以忽略不计。现阶段我们不敢彻底否定AI的投资惯性，但是感觉整个叙事的轮动越来越快，后续参与的敏锐度要求越来越高，Buy everthing的窗口可能正在丧失。这种分化还要持续多久，我们也很难断言。目前组合逆风的阶段或许很短，或许还要熬一段时间。市场必须要出现新的“信息素”，才能打破这种行军蚁般的螺旋循环。一个好的迹象是关注到今年以来上市公司的回购增持金额超过1500亿，集中发生在一些现金流好的行业比如消费、医药、化工。特别是进入2季度，这种回购增持的力度仍然在持续加强。根据我们对过去10年的数据统计，回购增持短期并不能马上带来资本市场的表现，甚至初期也无法扭转股价的颓势。但是超过一定时间后，回购公司作为整体的超额会开始逐步累积，并且在后面的收益会显著放大。由量变到质变，新的“信息素”正在酝酿，或许这个时间窗口越来越近了。因此下半年我们的研究和投资的重点，是在这部分被自己人做多的公司里面积极寻找机会，这也符合我们逆向投资的一贯思路。虽说人在丧失预见力和掌控力的时候会产生不安和焦虑，但既然青春留不住，亦要坦荡尽兴，纵情奔赴前路。再次感谢各位的支持！

本基金从产业趋势的角度，捕捉成长高景气的投资机会。2026年以来，市场整体呈震荡上行态势，但结构性分化持续加剧，尤其进入二季度后，科技板块与非科技板块之间的收益差距显著走阔。本基金基于对风格轮动及行业景气趋势的前瞻研判，适时调整了资产配置结构。　　　　我们于年初提出“四月决断”的市场判断，认为进入4月后，市场风格将与春季躁动阶段出现切换，并据此梳理出三条观察主线：一是PPI同比持续修复所带来的周期品机会，典型如化工行业；二是以人工智能为代表的科技成长方向；三是内需板块自底部修复的潜在可能。进入5月中上旬，伴随经济数据陆续披露，尤其是内需相关指标落地，我们判断当前经济结构仍呈现“出口与高新技术产业维持高景气，内需相对偏弱”的显著分化格局。在这一背景下，市场风格逐步向“科技成长+高股息红利”的哑铃型配置倾斜。　　　　从行业比较视角看，AI产业链的高资本开支正带动中国制造环节步入景气上行通道。海外云服务商2026年预估资本开支接近万亿美元，约占美国GDP的3%。纵览科技投资史，仅19世纪初的铁路建设、20世纪初的电气化投资，以及21世纪初的互联网浪潮可与之比肩。如此大规模的投资周期，必将催生丰富的结构性机会。中国制造业凭借突出的产品竞争力，在此轮AI投资扩张中积累了可观的盈利弹性。与此同时，出口相关的资本品（如工程机械等）亦维持较强景气。板块间景气水平的明显落差，直接导致行情表现的显著分化。　　　　在AI产业链内部，我们结合景气度与估值评估体系，重点聚焦两条主线：一是需求激增引发供需缺口扩大的领域，二是新技术路径催生的机遇。在出口资本品方面，则优选管理能力突出、现金流稳健的龙头企业。　　　　基于上述判断，本基金在二季度进一步调低了内需占比较高的有色、化工、造纸等板块的持仓，同时大幅增配受益于AI高强度投资的PCB材料、先进封装、玻璃基板等板块。整体股票仓位维持在偏高水平运行，个股持仓集中度进一步提升。

本基金二季度延续稳健底仓打底、紧抓长期产业趋势的核心配置框架，投资内核立足于在可控净值波动约束下，充分挖掘权益资产在AI产业长周期上行阶段的定价红利，摒弃纯题材炒作、博弈短期情绪的投机思路，以基本面订单、业绩兑现能力、估值性价比三维度筛选核心资产，构建“成长主线集中重仓+固收类资产对冲波动”的二元组合结构。　　　　二季度外部环境复杂多变，A股市场板块极致分化、大小风格反复切换，叠加美伊地缘冲突扰动全球风险偏好，大宗商品、海外权益资产定价出现阶段性剧烈波动，放大了全市场组合持有难度。基于外部不确定性抬升的现实，本基金执行投资范围缩圈、优质赛道集中化操作策略，主动收缩分散布局的冷门题材与景气度偏弱赛道仓位，将权益资源向具备非线性成长潜力、在手订单饱满、中短期业绩能见度极高的AI算力硬件产业链倾斜；同时配置利率债、高股息防御板块作为压舱石平滑净值波动，最终目标以持有人可接受的回撤水平，捕获AI时代基础设施建设的中长期产业红利。　　　　二、配置思路核心依据：AI仍处算力基础设施资本开支黄金阶段　　　　站在产业周期维度判断，当前市场级别最大的投资主线依旧是AI叙事驱动下的全球算力基础设施大规模投资周期，行业遵循“硬件先行、应用后兑现”的经典科技迭代规律，现阶段尚未进入AI商业化应用全面落地阶段，云厂商、科技巨头的资本开支仍集中投向底层硬件搭建，是整条产业链盈利确定性最强的窗口期。　　从产业数据验证，2026年全球AI整体资本开支增速维持50%以上高位，虽较前期爆发式增速有所回落，但仍处于高景气扩张区间，超7成资金流向光通信、算力芯片、高端PCB等硬件环节，海外头部云厂商智算集群扩建计划密集落地，直接带动上游元器件长周期锁单，产业链订单排期普遍延续至2027年，基本面支撑扎实。细分赛道呈现显著结构性分化：低端通用零部件产能过剩、价格承压，而适配超高算力集群的高端产品因技术壁垒、产能建设周期限制持续供不应求，具备稀缺产能与技术壁垒的头部企业率先兑现业绩，估值随盈利修复逐步消化，配置性价比突出。　　　　（一）细分赛道产业现状与配置逻辑拓展　　　　1. 光通信（光模块为主）：作为算力集群的数据传输“血管”，800G产品持续批量出货，1.6T新一代产品进入头部客户小批量验证阶段，是AI互联刚需核心品类。国内厂商占据全球超七成产能份额，深度绑定英伟达、微软、谷歌核心供应链，海外客户长协订单锁定未来1-2年营收，毛利率维持高位，兼具业绩确定性与成长弹性，是本基金权益持仓第一主线。　　　　2. PCB及上游钻针产业链：AI服务器搭载多颗GPU芯片，所需20层以上高频高速PCB单机价值量为传统服务器的5-10倍，叠加CPO封装技术迭代进一步提升高端PCB需求，行业呈现“高端产能紧缺、低端产能过剩”格局。上游钻针作为PCB加工核心耗材，随高端板扩产同步放量，下游客户绑定PCB龙头企业，订单随下游产能扩张同步增长，业绩跟随产业链放量线性上行，属于算力基建的隐形刚需环节，景气传导路径清晰。　　　　3. 算力芯片：高端训练芯片仍存在全球供给缺口，海外主流芯片交付周期长达6-12个月，国产替代进程持续提速，国内设计、制造环节逐步进入客户批量导入期，中长期成长空间广阔；短期受海外出口管制、产能爬坡节奏影响业绩兑现节奏偏缓，本基金以底仓布局为主，侧重跟踪产能落地进度。　　　　三、二季度具体调仓与组合构建操作分析　　　　结合上述产业判断与外部波动环境，本季度实施精细化调仓优化，核心分为权益端集中加仓优质硬件赛道、防御端增配固收与高股息板块两大动作：　　　　1. 权益端收缩非主线仓位，集中重仓高景气硬件：主动减持无实质订单支撑、纯概念炒作的AI应用、泛TMT杂毛标的，将腾挪资金集中投向光模块、高端PCB、PCB钻针三大细分赛道。三类资产共同特征为：下游绑定全球头部云厂商与算力设备商，在手长协订单充足，季度营收、毛利率可量化预判，能够实现非线性业绩增长，在市场震荡环境下盈利韧性更强，契合本季度“缩圈聚焦确定性”的操作思路。　　　　2. 对冲端配置固收与高股息资产平抑波动：为对冲地缘冲突、科技板块短期回调带来的组合回撤风险，配置一定比例利率债，依托其稳定票息收益筑牢组合安全垫；同时布局公用事业、能源等高股息低波动板块，该类资产盈利稳定、分红率可观，在风险偏好下行阶段具备避险属性，与科技成长标的形成收益互补，优化组合收益风险比。　　　　整体来看，本季度组合调整并未脱离长期产业配置主线，仅通过仓位再分配优化持仓结构，减少无效分散持仓带来的波动损耗，一边紧握AI硬件高景气成长红利，一边以防御资产对冲系统性风险，实现进攻性与稳健性平衡。

2026年上半年上证指数上涨3.16%，二季度以来行情极致分化。科技方面，AI硬件加速投入，绝对体量在许多细分领域突破5-10%，显著挤占传统产能，使得传统产品出现涨价潮，相应细分领域公司持续上涨。非科技方面，在经历一季度消费旺季复苏后，节后消费快速回落，除出口外，经济数据快速走弱，凸显硬科技更加一枝独秀，非科技持续下跌，市场交易非常集中。　　本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，主要配置两个方向，第一坚守部分业绩向上的出口、顺周期消费及化工品类，第二布局科技中价格刚开始上涨的功率器件及价格仍在上涨通道并加速的存储。　　关于科技板块，AI竞赛出现两个特征，一个是头部玩家缩圈，头部模型ARR快速增长，尾部模型逐步出局，另一个是客户更加追求性价比，互联网厂商开始限制员工模型使用费用，使得具有高性价比的国内模型市场份额也在稳步增加。这两个特征都体现了在现有模型能力下，参与者从不计成本的快速大额投入转向考虑ROI，当前需要关注模型进步速度及新应用场景突破，以判断后续资本开支速度。科技板块目前交易十分拥挤，但估值并没有大范围泡沫化，特别是部分刚开始涨价品类，市场对其预期仍较低。关于出口及顺周期板块，出口链基本面持续向好，原油价格波动逐步消除，美联储加息预期有望逐步走低，人民币升值压力环比减弱，压制出口链估值因素逐步缓和，下半年有望迎来较好机会。顺周期消费目前仍不见明显复苏迹象，部分个股存在估值修复机会。

本报告期，市场分化有所加大，我们延续以往的选股思路，对组合进行了一些调整。我们加大了景气板块的配置力度，主要在科技板块。之前我们曾提及，当一个产业的体量达到一定量级，将对产业链带来一定影响，会有局部供需偏紧，导致产品价格上涨。今年起尤其是二季度以来，AI硬件产业链这一现象体现得较为明显。供需错配在诸多子环节出现，一些上游材料的价格上涨至历史较高位置，也陆续有更多品种价格连续上涨。我们认为，同过往出现过的历次产业趋势相比，本轮AI产业变革有如下几个特征：投资的绝对金额大、客户价格敏感度相对不高、产品规格要求高、边际需求价格承受能力强。因此我们认为诸多环节可能会迎来一个强劲的产品升级、量价齐升阶段，并带动其所在的子行业共同景气。而在这个景气阶段中，我们致力于寻找增速快于行业、供需错配较难缓解、价格具有较大弹性的品种。因此我们的持仓向这个方向做了倾斜，我们增配的品种，大都能有超额增速，价格也出现上涨，既包含头部企业，也有非龙头公司，我们希望结构的调整能让我们更多地分享产业快速发展带来的红利。我们也保留了一些之前的品种，我们认为它们的增长确定性高、估值的相对和绝对水平却都较低，还可以往后展望出很好的增长和市值空间，它们短期爆发力或许不如前述品种强，但依然拥有很好的风险收益比，我们选择持有。　　我们同时认为，在经历了一段较为分化的行情后，一些板块的吸引力变得更强。当估值处于较低水位，市值向上空间不小时，一旦出现边际向好变化，之前因短期景气度因素，增长减缓、估值同时承压的环节也会有不错的表现机会，我们也予以密切关注。

2026年一季度，本基金收益率为-6.26%，同期业绩基准，沪深300，万得全A收益率分别为-2.95%，-3.89%，-1.15%。本季度持仓较大幅度跑输市场，一方面原因是基金持仓集中在出口消费电子和医药，当期出现了明显回撤，另一方面原因是组合在有色、化工、通信等强势方向配置极少，导致对冲不足，因此净值和市场表现反差较大。过去我们给组合的风格标签是“均衡成长”，我一直认为组合要有灵魂但不能去赌博，也严格恪守不在单一行业暴露超过组合的1/3。但是实际上这几个行业在过去半年多表现出高度的同向波动。特别是医药和出海消费，虽然个股来自不同行业，但是这两块合计占了组合权重接近50%。说实话这次持仓的回撤时间和幅度也远远超出我自己的预期，或许这种没有刻意为之的一致性反应出某种底层投资思路的雷同。这种雷同在好的时候是加强，在坏的时候是反噬。为什么没有在高点切换？客观的说有色和化工并不是我擅长的能力圈，过去长周期归因下来在这两个领域选股获得绝对收益的概率不高。因此在那个时间点，哪怕我们在去年三季报已经意识到了风险(“无论哪种情况考虑到均值回归的可能性，未来持续产生这么高的收益率的概率在大幅下降”)，但是基于置信度的考虑依然没敢在周期有色上下重注。组合持仓的一些消费品出海公司在过去半年面临着业绩高增，大幅杀估值的窘境。市场担忧国内消费前景乏力，人民币升值带来的汇兑损失、原材料快速上涨侵蚀毛利率。但是从我们跟踪的高频数据来看，扫地机和电摩的内销增长依然比较稳定，相关企业在原材料上涨的过程中也在做产品结构优化对冲利润压力，市场可能过度反应了经营层面的下行压力。而出口汇兑损失本质上是会计上的游戏，只影响短期利润表。根据统计局数据1-2月份中国出口总值增长了28%，某种程度上说明海外整体的需求依然非常强劲，相关企业一季度的出口收入都会有不错的增长。凭借完整的产业链，快速迭代的技术创新，极致的成本效率，中国优势制造业与消费品出海，不是一时的主题，而是不可逆转的时代大趋势。最后，这些出海的企业都具有极强的资产负债表和现金流量表。当一家公司的净现金超过其总市值的30%，每年还有充沛的自由现金流，在当前的股价有充足的分红回购能力足以支持其长期股东回报。组合在医药板块保持了接近30%的配置比例，而创新药指数过去半年跌幅超过20%表现垫底。虽然我们在这里的选股依然有明显的阿尔法，但是整个行业的贝塔确实很差，医药持仓的亏损无法避免。我并不认为创新药的长期逻辑出现了破坏，反而是过去半年基本面和股价剪刀差最大的方向。国内支付端逐步丰富、产品出海、商业化兑现这些产业趋势依然如火如荼推进。2025年BD金额和数量同比翻倍以上增长，达到了1357亿美元和157起。今年1-2月份创新药BD金额达到了去年全年的39%。经过回调后A/H股主流的创新药公司平均估值大概是其合意水平的7折，整体具备向上的弹性。参考最近3年AI板块的股票行情，每一轮产业趋势的出现，股价绝对不会演绎1年就结束。我们对医药板块在下半年的表现非常有信心，并且会在这里面继续大比例配置。3月份市场受到霍尔姆斯海峡危机出现比较大的波动，我们认为危机最终能大缓解，但是需要一些时间。如果我们参考23-24年胡塞武装的红海危机，严重影响只持续了4个月，但是至今红海的贸易量只恢复了75%，大量绕行仍然在发生，运价暴涨之后回落仍然比危机前高了30-50%。短期内油价的高波动在所难免，相比于2025年油价中枢逐步抬升也是不争的事实。在这种背景下新老能源的重估都是在投资上值得重视的议题。或许伊朗问题的短期影响正在逐步降温，但是资本市场远远没有定价这个事件对资产价格的长期影响。就像我们投资的每一家企业在不同阶段都可能面临经营周期的挑战，我们做组合也不例外。目前组合经历的波折暴露出了我们投资框架的不足，我们正在努力调整，持续迭代，并争取尽快让超额收益重新回到向上的轨道。感谢您的支持与信任！