徐寅喆 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，全球宏观环境在贸易政策反复与地缘局势波动中延续复杂格局。海外方面，贸易摩擦仍是焦点，10月初美国再次宣布加征高额关税，引发全球市场震荡；随后中美经贸磋商取得初步共识，关税风险边际下降，市场情绪逐步回稳。美联储于12月如期降息并启动扩表，流动性预期趋于宽松，但就业数据反复仍带来不确定性。其他国际形势方面，俄乌谈判陷入停滞，中东局势仍有反复，地缘博弈对全球风险偏好形成间歇性扰动。国内方面，宏观政策持续显效，财政与货币政策协调配合，货币政策延续“适度宽松”基调，保持流动性合理充裕，央行重启国债买卖并开展大额逆回购投放，体现“灵活高效”的调控思路。通胀整体温和，CPI在食品价格带动下有所修复，PPI同比仍处低位但降幅收窄。三驾马车中，固定资产投资增速承压；消费在政策支持下保持回暖，对假日经济与升级类商品销售形成支撑；出口在外部需求波动中仍显韧性，但对美出口受关税预期影响存在不确定性。社会融资规模整体平稳，企业中长期贷款占比保持相对高位，反映金融对实体经济支持力度延续。债券市场方面，收益率整体呈现窄幅震荡、中枢小幅上行的格局。资金市场利率中枢处于低位，DR001一度下行至年内低点，流动性整体宽松。整个季度看，1年AAA信用债收益率由1.78%附近下行至1.72%附近。操作上，报告期内本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位、杠杆水平及组合久期，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。

2025年四季度，全球宏观环境在贸易政策反复与地缘局势波动中延续复杂格局。海外方面，贸易摩擦仍是焦点，10月初美国再次宣布加征高额关税，引发全球市场震荡；随后中美经贸磋商取得初步共识，关税风险边际下降，市场情绪逐步回稳。美联储于12月如期降息并启动扩表，流动性预期趋于宽松，但就业数据反复仍带来不确定性。其他国际形势方面，俄乌谈判陷入停滞，中东局势仍有反复，地缘博弈对全球风险偏好形成间歇性扰动。国内方面，宏观政策持续显效，财政与货币政策协调配合，货币政策延续“适度宽松”基调，保持流动性合理充裕，央行重启国债买卖并开展大额逆回购投放，体现“灵活高效”的调控思路。通胀整体温和，CPI在食品价格带动下有所修复，PPI同比仍处低位但降幅收窄。三驾马车中，固定资产投资增速承压；消费在政策支持下保持回暖，对假日经济与升级类商品销售形成支撑；出口在外部需求波动中仍显韧性，但对美出口受关税预期影响存在不确定性。社会融资规模整体平稳，企业中长期贷款占比保持相对高位，反映金融对实体经济支持力度延续。债券市场方面，收益率整体呈现窄幅震荡、中枢小幅上行的格局。资金市场利率中枢处于低位，DR001一度下行至年内低点，流动性整体宽松。整个季度看，1年AAA信用债收益率由1.78%附近下行至1.72%附近。操作上，报告期内本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位、杠杆水平及组合久期，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。

2025年四季度，债券市场整体呈现弱势震荡格局，10年国开债活跃券收益率由季初1.96%附近下探至1.86%低位后触底回升，季末重回1.95%附近区间。10月假期后首个交易周，贸易冲突扰动卷土重来，市场避险情绪升温驱动收益率下行。二十届四中全会落幕后，贸易领域释放积极信号，股市呈现走强态势，叠加公募基金赎回费新规等消息冲击，债市避险情绪边际收敛。月末，央行宣布重启国债买卖操作，市场情绪显著提振，债券收益率应声大幅下行。11月，央行国债购买实际落地规模不及市场预期，叠加相关新规预期传闻持续发酵，债市情绪由暖转冷，市场随即陷入震荡整理。中美两国元首通话后，地缘博弈紧张态势有所缓和，市场避险情绪进一步消退，债券收益率顺势上行。12月，基本面与政策面均未释放更多增量信息，债市正式进入弱势震荡阶段。在此期间，资金赎回扰动持续影响市场情绪，与此同时，市场对于超长期国债供给规模及商业银行承接能力的担忧有所升温，共同制约债市走势。报告期内，本基金优化各债券品种间的配置比例，同时灵活参与市场交易。

2025年四季度全球经贸环境出现重大拐点，中美贸易摩擦阶段性缓和。外部方面，中美元首会晤取得积极进展，美联储10月和12月两次降息，每次降息25个基点，美元指数表现疲弱。内部方面，“十四五”规划的主要目标圆满实现，全年经济社会发展主要目标顺利完成。宏观政策延续更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。国内工业生产强劲，内需相对疲软。中央经济工作会议提出要充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须加快建设强大的国内市场，必须加紧培育壮大新动能。本报告期内银行间市场流动性保持充裕，货币基准利率保持平稳。报告期内，央行通过公开市场操作，买断式回购操作和MLF操作，精准保障市场的流动性需求。债券市场方面，长端收益率震荡向上调整，短端收益率较为平稳。本基金根据对经济基本面和宏观政策的跟踪，坚持短债基金的风格定位，维持合适的久期中枢，降低组合的杠杆。

2025年四季度全球经贸环境出现重大拐点，中美贸易摩擦阶段性缓和。外部方面，中美元首会晤取得积极进展，美联储10月和12月两次降息，每次降息25个基点，美元指数表现疲弱。内部方面，“十四五”规划的主要目标圆满实现，全年经济社会发展主要目标顺利完成。宏观政策延续更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。国内工业生产强劲，内需相对疲软。中央经济工作会议提出要充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须加快建设强大的国内市场，必须加紧培育壮大新动能。本报告期内银行间市场流动性保持充裕，货币基准利率保持平稳。报告期内，央行通过公开市场操作，买断式回购操作和MLF操作，精准保障市场的流动性需求。以一年期的国股行存单收益率为例，维持在1.63%至1.67%之间窄幅震荡。本基金根据对宏观政策的跟踪，结合组合的实际情况，以配置利率债为主。

2025年第四季度，国内宏观经济运行总体平稳，在政策托底作用下展现出较强韧性。前三季度GDP累计同比增长5.2%，为实现全年经济增长目标奠定了良好基础。政策层面，财政与货币政策协同发力、持续加码。财政政策方面，新型政策性金融工具加快投放节奏，用于补充重大项目资本金、撬动有效投资，同时通过新增专项债额度支持重点项目建设。货币政策方面，央行持续发挥政策利率的引导作用，适度收窄短期利率走廊宽度，进一步畅通金融市场利率传导机制，并于10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作，以维护流动性合理充裕、配合政府债券发行安排。海外方面，外部环境边际改善，中美经贸紧张局势在季度内有所缓和，俄乌、巴以等地缘冲突阶段性降温。四季度货币市场整体保持平稳运行。年末银行体系流动性较为充裕，央行通过重启国债买卖操作，并结合买断式回购和MLF超额续作等工具，持续呵护流动性合理充裕。DR007季度均值约1.47%，较三季度进一步下行约3BP。债券市场整体呈现“走势趋平、窄幅波动”的运行特征。具体来看，10月中旬，受央行阶段性净回笼、股份行同业存单发行提速以及中美经贸关系反复等因素影响，收益率曲线小幅上移，1年期AAA级同业存单收益率缓步上行至1.67%左右，10年期国债收益率升至1.85%附近。10月下旬，随着权益市场上行动能减弱、央行重启国债买卖操作，市场配置需求回暖，存单收益率快速回落约4BP至1.63%，10年期国债收益率下破1.80%。11月至12月上旬，央行买债规模不及市场预期，叠加隔夜资金利率创年内新低、降息预期阶段性收敛以及权益市场走强等因素扰动，短端利率小幅反弹至1.66%，10年期国债收益率回升至1.87%。12月中下旬，资金面宽松信号进一步明确，市场配置力量增强，长短端收益率再度回落，1年期存单收益率收于1.625%左右，10年期国债收益率回落至1.85%附近。报告期内，综合考虑年末资金面的不确定性因素，本基金在市场震荡上行时适时降低了久期，资产配置以利率债及短期逆回购为主。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金保持了相对积极且审慎的杠杆水平，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的收益回报。

2025年四季度，全球宏观环境在贸易政策反复与地缘局势波动中延续复杂格局。海外方面，贸易摩擦仍是焦点，10月初美国再次宣布加征高额关税，引发全球市场震荡；随后中美经贸磋商取得初步共识，关税风险边际下降，市场情绪逐步回稳。美联储于12月如期降息并启动扩表，流动性预期趋于宽松，但就业数据反复仍带来不确定性。其他国际形势方面，俄乌谈判陷入停滞，中东局势仍有反复，地缘博弈对全球风险偏好形成间歇性扰动。国内方面，宏观政策持续显效，财政与货币政策协调配合，货币政策延续“适度宽松”基调，保持流动性合理充裕，央行重启国债买卖并开展大额逆回购投放，体现“灵活高效”的调控思路。通胀整体温和，CPI在食品价格带动下有所修复，PPI同比仍处低位但降幅收窄。三驾马车中，固定资产投资增速承压；消费在政策支持下保持回暖，对假日经济与升级类商品销售形成支撑；出口在外部需求波动中仍显韧性，但对美出口受关税预期影响存在不确定性。社会融资规模整体平稳，企业中长期贷款占比保持相对高位，反映金融对实体经济支持力度延续。债券市场方面，收益率整体呈现窄幅震荡、中枢小幅上行的格局。资金市场利率中枢处于低位，DR001一度下行至年内低点，流动性整体宽松。整个季度看，1年AAA信用债收益率由1.78%附近下行至1.72%附近。操作上，报告期内本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位、杠杆水平及组合久期，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。

2025年四季度，全球宏观环境在贸易政策反复与地缘局势波动中延续复杂格局。海外方面，贸易摩擦仍是焦点，10月初美国再次宣布加征高额关税，引发全球市场震荡；随后中美经贸磋商取得初步共识，关税风险边际下降，市场情绪逐步回稳。美联储于12月如期降息并启动扩表，流动性预期趋于宽松，但就业数据反复仍带来不确定性。其他国际形势方面，俄乌谈判陷入停滞，中东局势仍有反复，地缘博弈对全球风险偏好形成间歇性扰动。国内方面，宏观政策持续显效，财政与货币政策协调配合，货币政策延续“适度宽松”基调，保持流动性合理充裕，央行重启国债买卖并开展大额逆回购投放，体现“灵活高效”的调控思路。通胀整体温和，CPI在食品价格带动下有所修复，PPI同比仍处低位但降幅收窄。三驾马车中，固定资产投资增速承压；消费在政策支持下保持回暖，对假日经济与升级类商品销售形成支撑；出口在外部需求波动中仍显韧性，但对美出口受关税预期影响存在不确定性。社会融资规模整体平稳，企业中长期贷款占比保持相对高位，反映金融对实体经济支持力度延续。债券市场方面，收益率整体呈现窄幅震荡、中枢小幅上行的格局。资金市场利率中枢处于低位，DR001一度下行至年内低点，流动性整体宽松。整个季度看，1年AAA信用债收益率由1.78%附近下行至1.72%附近。操作上，报告期内本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位、杠杆水平及组合久期，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。

四季度，债市先涨后跌，收益率窄幅弱震荡，曲线进一步陡峭化，信用利差仍在历史低位徘徊。经济基本面延续三季度的疲弱态势，内需疲软、地产进一步出清、通胀低迷，虽然资金面在央行的呵护下平稳宽松，但债市延续了此前的熊陡走势。同时，趋势交易策略的赚钱效应大幅衰减，反转交易策略的相对优势愈发凸显，对投资者的市场情绪把控能力提出了更高要求。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意控制回撤风险。

2025年三季度，债券收益率不断走高，市场出现调整行情，10年国债活跃券收益率从季初的1.64%回升到1.8%附近。7月的“反内卷”政策推升市场通胀预期，伴随着关税战扰动弱化，经济增长预期走强，权益和商品市场的行情对债券市场形成一定压制作用，10年国债活跃券收益率回升至1.75%附近，但随着央行月末买断式回购呵护流动性，市场短期止跌企稳，10年国债活跃券收益率短期回到1.7%以下。8月到9月初，市场走出“看股做债”行情，股债跷跷板成为市场行情重要催化因素，“部分债券利息收入恢复征收增值税”政策的宣布也对市场行情产生一定影响，10年国债活跃券收益率从1.7%以下上行至1.8%附近，随着权益市场进入高位震荡，央行呵护资金面市场，且9月3日财政部与央行举行二次会议明确“加强财政政策与货币政策协调配合”，推升市场宽货币预期，10年国债活跃券收益率小幅回落至1.75%附近。9月公募基金费率新规对市场情绪产生了重要的影响，机构行为成为了市场主要交易脉络，10年国债活跃券收益率上升到1.8%以上，但随着央行呵护资金面和美联储降息，收益率回落至最低1.76%附近后在1.8%关键点位上下开始震荡。报告期内，本基金以持有高等级信用债与金融债为主，优化各债券品种间的配置比例，同时灵活参与市场交易。

2025年三季度，全球经济在前期贸易摩擦与政策不确定性的延续中继续寻找新的平衡点。海外方面，美联储于9月宣布降息，这是美国2025年以来的首次降息，主要基于就业市场疲软与非农数据大幅弱于预期的背景。尽管通胀水平仍居高位，但政策重心已由控通胀更多转向稳就业，美联储整体态度由“鹰”转“鸽”。国际形势方面，中美关系在关税谈判后进入阶段性平稳期，俄乌谈判仍陷僵局，中东地区地缘冲突局部降温后再度紧张。全球供应链修复进程缓慢，国内经济发展依然面临较大的外部不确定性。国内方面，宏观政策继续以“稳中求进”为基调，实施更加精准有力的财政与货币政策组合。财政政策聚焦于重大基建项目与新质生产力领域的定向支持，地方政府专项债发行提速，货币政策保持流动性合理充裕。制造业PMI在7月短暂回落后，8–9月连续提升，表明随着高温多雨极端天气影响消退，叠加扩内需、促增长政策持续发力，制造业供需两端均得到修复。通胀整体温和，CPI在食品价格平稳与能源价格扰动中窄幅波动，PPI则在部分工业品价格回升带动下降幅继续收窄。三驾马车中，基建投资在财政发力支撑下保持稳健，制造业投资结构优化明显，高技术制造业投资增速领先；消费市场在促消费政策加码及假日经济带动下持续回暖，升级类商品、新能源汽车、文旅服务等领域表现亮眼；外贸方面，出口在外部需求边际回暖与汇率因素共同作用下展现出超预期韧性，尤其对东盟、拉美等新兴市场出口增长显著，但全球贸易保护主义仍构成持续挑战。社会融资规模在政策驱动下保持平稳增长，其中企业中长期贷款占比提升，反映资金进一步流向实体经济重点领域。市场方面，三季度国内经济在政策托底与市场自适应中逐步企稳，资金面保持宽松，市场收益率整体上行并在高位震荡。整个季度看，1年AAA信用债收益率表现较为平稳，在1.65%–1.75%区间内窄幅震荡。报告期内本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位、杠杆水平及组合久期，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。

2025年三季度，全球经济在前期贸易摩擦与政策不确定性的延续中继续寻找新的平衡点。海外方面，美联储于9月宣布降息，这是美国2025年以来的首次降息，主要基于就业市场疲软与非农数据大幅弱于预期的背景。尽管通胀水平仍居高位，但政策重心已由控通胀更多转向稳就业，美联储整体态度由“鹰”转“鸽”。国际形势方面，中美关系在关税谈判后进入阶段性平稳期，俄乌谈判仍陷僵局，中东地区地缘冲突局部降温后再度紧张。全球供应链修复进程缓慢，国内经济发展依然面临较大的外部不确定性。国内方面，宏观政策继续以“稳中求进”为基调，实施更加精准有力的财政与货币政策组合。财政政策聚焦于重大基建项目与新质生产力领域的定向支持，地方政府专项债发行提速，货币政策保持流动性合理充裕。制造业PMI在7月短暂回落后，8–9月连续提升，表明随着高温多雨极端天气影响消退，叠加扩内需、促增长政策持续发力，制造业供需两端均得到修复。通胀整体温和，CPI在食品价格平稳与能源价格扰动中窄幅波动，PPI则在部分工业品价格回升带动下降幅继续收窄。三驾马车中，基建投资在财政发力支撑下保持稳健，制造业投资结构优化明显，高技术制造业投资增速领先；消费市场在促消费政策加码及假日经济带动下持续回暖，升级类商品、新能源汽车、文旅服务等领域表现亮眼；外贸方面，出口在外部需求边际回暖与汇率因素共同作用下展现出超预期韧性，尤其对东盟、拉美等新兴市场出口增长显著，但全球贸易保护主义仍构成持续挑战。社会融资规模在政策驱动下保持平稳增长，其中企业中长期贷款占比提升，反映资金进一步流向实体经济重点领域。市场方面，三季度国内经济在政策托底与市场自适应中逐步企稳，资金面保持宽松，市场收益率整体上行并在高位震荡。整个季度看，1年AAA信用债收益率表现较为平稳，在1.65%–1.75%区间内窄幅震荡。报告期内本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位、杠杆水平及组合久期，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。