杨飞 - 基金投资策略和运作

2025年全年上证指数上涨18.4%，沪深300上涨18%，创业板指数上涨50%。 回顾整个2025年，以创业板和科创板涨幅明显，底层逻辑和我们一直以来看好市场的逻辑类似，看好以硬科技为代表的中国核心资产。我们的持仓结构仍然以科技成长为主，人工智能端侧和应用、半导体先进制程等以及部分优质出海公司，我们认为都是非常契合国家大力发展新质生产力的战略方针，也是未来三五年最大的产业机遇。

2025年四季度市场整体呈现震荡行情，行情10-11月份主要集中在新能源和大宗相关的板块，12月份行情震荡和轮动加速。展望明年，国内经济有望在政策托底及外部环境边际缓和的支撑下温和复苏，经历几年的内卷考验，经济内生动力强劲。目前低通胀、宽松流动性的宏观环境有利于市场不断调整，权益市场在中长期上仍有较好的结构性机会和配置价值。我们认为中国经济周期很快将进入新一轮起点，因此从我们具体布局上，更看好主业在22-24年受压制，25年开始改善，26年有望加速的个股，同时兼具一些科技相关新业务的加持的公司。我们重仓品种基本主营业务扎实且受益于AI产业趋势，预计会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备及新能源行业上。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，反思个人投资风格，我们本期加入了中观行业研究，结合自下而上选股，更多的是在有一定估值安全边际的基础上去投资。具体方向上，看好受益于经济复苏的相关的大宗板块，以及受益于AI技术推动受益的科技制造板块。

四季度市场交投依然活跃，成交量日益放大并维持高位，此宏观背景下自下而上成长股选股模式具备较高胜率。策略的运作上，我们维持此前的观点不变：整体上我们选择优势制造业细分龙头作为底仓，在代表新质生产力的成长股方向结合估值和未来成长空间选择具备独特竞争优势的细分行业和隐形冠军进行配置。大方向上，中游新质生产力方向是当前和未来新型举国体制下重点投入的关键环节，代表科技自立自强和效率提升方向，中长期空间潜力较大。以具身智能为代表的机器人产业链、代表人类终极能源的可控核聚变、量子科技、脑机接口、深海深地、低空经济都将纳入我们视野进行评估、力图捕捉未来产业蓬勃发展的时代趋势。落地到投资机会来看，以机器人为代表的AI应用将是2025年竞相落地的真正元年，各科技巨头都将入局参与军备竞赛、且中美你追我赶竞合态势会愈演愈烈。往后看，十五五规划乃至大国博弈的深水区，以具身智能为代表的AI应用等生产力变革，是绕不开的效率提升的重点，由此衍生带动的产业链升级机会是无比巨大的，无论数量级还是价值量都是继手机、汽车之后的超大市场。在此，我们不仅能找到具备中国制造优势的机器人软硬件供应链的技术变革和具备大规模生产能力的公司，也能在场景落地和赋能千行百业过程中找到一批受益的企业，由此通过产业挖掘和跟踪研判捕捉未来产业走进现实和共性技术平台企业升级的投资机会。

2025年四季度A股市场整体呈现震荡格局。宏观经济层面，四季度财政政策发力边际减弱，M1指标出现一定程度的回落。经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进。从海外环境来看，美国经济下行趋势明确，提前透支的服务业需求持续下降，居民支出增速也出现下降，美国经济下行压力加大，失业率上行。流动性层面，四季度流动性出现扰动，海外市场也跟随降息预期的波动呈现波动。美元长期走弱的方向明确，此前配置美国资产的全球资金开始回流中国，这将在中长期带来中国资产的价值重估。

4季度，我们的投资方向依然围绕AI为主，并聚焦了海外算力，在算力的内部做了一些均衡配置，另外部分品种涨幅较大，考虑估值和空间情况，我们做了一些减持。

2025年四季度，市场整体以震荡为主，其中沪深300指数在四季度微跌0.23%，中证500指数在四季度微涨0.72%。本基金在四季度经过调仓，进一步聚焦到了具备长期成长动能的方向，一方面关注具备长期确定性的消费公司，另一方面关注具备全球竞争力的制造龙头。后续也将继续沿着这一思路，精选个股，寻找符合时代方向的细分，挖掘被低估的成长。从中长期来看，消费及高端制造业依然具备广阔的发展前景，对内是拉动我国经济增长的重要引擎，对外具备持续的全球竞争力。我们坚信，在这两块沃土中的持续耕耘，一定会在未来带来丰厚的收获，从而给投资者带来良好的回报。

三季度末，我们观察到医药基金在创新药板块的配置过于集中，部分标的估值明显透支，存在较高风险。因此，我们主要布局于业绩与估值相匹配的器械与服务类标的，并认为此前大幅跑输、具备消费属性的医药细分领域可能蕴含更大修复空间。目前，组合主要配置于AI医疗、医疗器械、医疗服务及OTC等方向。

四季度A股市场整体表现比较平稳，但结构差异还是比较大的，其中代表半导体自主可控方向的科创50指数大幅跑输了沪深300指数以及创业板指数，从风格上来看，代表小盘的国证2000指数相对代表中大盘的中证A500指数更占优，但差距不大。四季度市场出现了比较明显的两条主线，一是以商业航天为代表的主题投资，一是以存储为代表的全球涨价链条投资。四季度市场整体表现平稳但出现结构主线的原因主要有以下一些方面：一、国内外流动性相对充裕，市场风险偏好保持稳定；二、市场在十五五规划中寻找新的投资方向，商业航天首次被重点提及；三、全球存储出现二十年未遇的大幅涨价，由于供给受限且AI需求持续爆发，本轮存储涨价周期相对之前会更长，市场关注度大幅提升。回顾四季度的市场表现，分行业看，表现最好的行业为国防军工、石油石化、有色金属，符合四季度主题投资以及全球涨价链条扩散有关；表现较弱的行业为：美容护理、医药生物、房地产，这与国内宏观以及消费需求相对较弱有关。  本基金在四季度继续围绕AI相关的科技板块进行内部结构的调整，重点布局的方向主要包括海外算力、国产算力、国产存力等方向。四季度组合在海外算力内部之间进行调整，从新技术带来价值量提升、产业0-1的爆发性突破等维度去寻找投资机会，加仓了光互联核心龙头（主要包括光模块以及光芯片）、服务器功率升级后的液冷龙头等；国产算力基本保持不变，始终围绕AI芯片这个价值量最大的环节，主要包括AI-GPU芯片，AI-ASIC芯片等；国产存力方面，存储芯片保持不变，加仓了较多的存储前后道设备龙头，小幅加仓了存储模组。组合在四季度做出调整主要从以下一些方面去考虑：一、AI产业应用演进过程以及兑现时间，无论是端侧产品还是AI应用软件，都还处在初级阶段，在产业业绩的兑现上不能体现，更多是在预期阶段，市场未来更需要业绩兑现；二、AI在海外算力上的技术迭代很快，价值量未来会在产业链上重新分配，抓住价值量最大的环节非常重要；三、AI硬件端不仅是算力，存储也是未来AI产业发展非常重要的支撑，所以组合在四季度大幅加仓了存储产业链。  组合目前布局的方向主要集中在科技内部的两大板块：一是电子——主要是国产AI芯片、存储设备、存储芯片、存储模组等；二是通信——主要是光模块、光芯片、液冷等，未来组合会继续保持高仓位。

四季度A股市场整体表现比较平稳，但结构差异还是比较大的，其中代表半导体自主可控方向的科创50指数大幅跑输了沪深300指数以及创业板指数，从风格上来看，代表小盘的国证2000指数相对代表中大盘的中证A500指数更占优，但差距不大。四季度市场出现了比较明显的两条主线，一是以商业航天为代表的主题投资，二是以存储为代表的全球涨价链条投资。四季度市场整体表现平稳但出现结构主线的原因主要有以下一些方面：一、国内外流动性相对充裕，市场风险偏好保持稳定；二、市场在十五五规划中寻找新的投资方向，商业航天首次被重点提及；三、全球存储出现二十年未遇的大幅涨价，由于供给受限且AI需求持续爆发，本轮存储涨价周期相对之前会更长，市场关注度大幅提升。回顾四季度的市场表现，分行业看，表现最好的行业为国防军工、石油石化、有色金属，符合四季度主题投资以及全球涨价链条扩散有关；表现较弱的行业为：美容护理、医药生物、房地产，这与国内宏观以及消费需求相对较弱有关。  本基金在四季度继续围绕AI相关的科技板块进行内部结构的调整，重点布局的方向主要包括海外算力、国产算力、国产存力等方向。四季度组合在海外算力内部之间进行调整，从新技术带来价值量提升、产业0-1的爆发性突破等维度去寻找投资机会，加仓了光互联核心龙头（主要包括光模块以及光芯片）、服务器功率升级后的液冷龙头等；国产算力基本保持不变，始终围绕AI芯片这个价值量最大的环节，主要包括AI-GPU芯片，AI-ASIC芯片等；国产存力方面，存储芯片保持不变，加仓了较多的存储前后道设备龙头，小幅加仓了存储模组。组合在四季度做出调整主要从以下一些方面去考虑：一、AI产业应用演进过程以及兑现时间，无论是端侧产品还是AI应用软件，都还处在初级阶段，在产业业绩的兑现上不能体现，更多是在预期阶段，市场未来更需要业绩兑现；二、AI在海外算力上的技术迭代很快，价值量未来会在产业链上重新分配，抓住价值量最大的环节非常重要；三、AI硬件端不仅是算力，存储也是未来AI产业发展非常重要的支撑，所以组合在四季度大幅加仓了存储产业链。  组合目前布局的方向主要集中在科技内部的两大板块：一是电子——主要是国产AI芯片、存储设备、存储芯片、存储模组等；二是通信——主要是光模块、光芯片、液冷等，未来组合会继续保持高仓位。

2025年三季度市场整体波动向上，行情7-8月份主要集中在海外AI及反内卷相关板块，9月份行情扩散到泛电子行业和泛新能源板块。展望四季度，国内经济有望在政策托底及外部环境边际缓和的支撑下温和复苏，经历几年的内卷考验，经济内生动力强劲。目前低通胀、宽松流动性的宏观环境有利于市场不断调整，权益市场在中长期上仍有较好的结构性机会和配置价值。我们认为中国经济周期很快将进入新一轮起点，因此从我们具体布局上，更看好主业在22-24年受压制，25年开始改善，26年有望加速的个股，同时兼具一些科技相关新业务加持的公司。我们重仓品种基本主营业务扎实且受益于AI产业趋势，预计会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备及新能源行业上。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，反思个人投资风格，我们本期加入了中观行业研究，结合自下而上选股，更多的是在有一定估值安全边际的基础上去投资。具体方向上，看好受益于经济复苏的相关的大宗板块，以及受益于AI技术推动受益的科技制造板块。

三季度市场呈现成长板块非常活跃的特征，风险偏好继续提升，成交量日益放大并维持高位，此宏观背景下自下而上成长股选股模式具备较高胜率。策略的运作上，我们维持此前的观点不变：整体上我们选择优势制造业细分龙头作为底仓，在代表新质生产力的成长股方向结合估值和未来成长空间选择具备独特竞争优势的细分行业和隐形冠军进行配置。大方向上，中游新质生产力方向是当前和未来新型举国体制下重点投入的关键环节，代表科技自立自强和效率提升方向，中长期空间潜力较大。此外，市场依然存在供需两侧的结构性机会：1）以新能源为代表的行业存在困境反转的磨底态势；2）内需市场内卷竞争打磨后的超强竞争力带来出海机遇；3）智能化为代表的效率跃升等供需两端的新变化具备趋势性和结构性亮点。这些都将纳入我们视野进行评估、捕捉变化带来的机会。落地到投资机会来看，以机器人为代表的AI应用将是2025年竞相落地的真正元年，各科技巨头都将入局参与军备竞赛、且中美你追我赶竞合态势会愈演愈烈。往后看，十五五规划乃至大国博弈的深水区，以具身智能为代表的AI应用等生产力变革，是绕不开的效率提升的重点，由此衍生带动的产业链升级机会是无比巨大的，无论数量级还是价值量都是继手机、汽车后的大市场。在此，我们不仅能找到受益中国制造优势的机器人软硬件供应链的技术变革和具备大规模生产能力的公司，也能在场景落地和赋能千行百业过程中找到一批受益的企业，由此通过产业挖掘和跟踪研判捕捉未来产业走进现实和共性技术平台企业升级的投资机会。

2025年三季度A股市场呈现上涨态势。宏观经济层面，去年9月底政策拐点以来，企业、政府、居民部门现金流量表出现改善，M1拐点向上。经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进，deepseek为代表的大模型推动国内大模型与AI应用进一步发展。从海外环境来看，美国经济下行趋势明确，提前透支的服务业需求在今年开始下降，居民支出增速也出现下降，美国经济下行压力加大。货币政策而言，美联储开启降息，全球流动性呈现宽松。同时，美元长期走弱的方向明确，此前配置美国资产的全球资金开始回流中国，这将在中长期带来中国资产的价值重估。三季度我们主要布局半导体、先进制造业、金融板块表现较好，而软件等板块表现较为弱势，对净值有所拖累。