杨飞 - 基金投资策略和运作

一季度的市场经由地缘战争形成明显转折，3月前市场交投依然十分活跃、成交量维持高位，自下而上成长股选股模式具备较强进攻属性，进入3月后、外部地缘政治扰动使得市场风险偏好急剧下降，此前产品布局上围绕未来产业全面布局、风偏较高；地缘影响后产品回撤较大，我们适度结合基本面变化调低敞口、择机再加大布局。策略的运作上，我们维持此前的观点不变：整体上我们选择优势制造业细分龙头作为底仓，在代表新质生产力的成长股方向结合估值和未来成长空间选择具备独特竞争优势的细分行业和隐形冠军进行配置。地缘战争带来的不确定性使得我们重视以能源安全为主线的新的产业构建、油价抬高通胀中枢背景下对主题策略的压制，我们将围绕泛能源安全（包括能源替代）、未来产业和战争脱敏相关的资产做评估和布局。往后看，十五五规划乃至大国博弈的深水区，以具身智能为代表的AI应用等生产力变革，是绕不开的效率提升的重点，由此衍生带动的产业链升级机会是无比巨大的，无论数量级还是价值量都是继手机、汽车之后的超大市场。在此，我们不仅能找到具备中国制造优势的机器人软硬件供应链的技术变革和具备大规模生产能力的公司，也能在场景落地和赋能千行百业过程中找到一批受益的企业，由此通过产业挖掘和跟踪研判捕捉未来产业走进现实和共性技术平台企业升级的投资机会，调整后更加具备战略价值。

2026年一季度市场整体呈现震荡行情，春节前市场情绪相对较好，2月底中东冲突发生后，市场风险偏好大幅降低，行情围绕着冲突相关线索，震荡下行，景气度维持高位的算力和锂电板块相对较强。展望二季度，中东的冲突对市场影响终将弱化，国内经济有望在政策托底及外部环境边际缓和的支撑下温和复苏，经历几年的内卷考验，经济内生动力强劲。目前低通胀、宽松流动性的宏观环境有利于市场，权益市场在中长期上仍有较好的结构性机会和配置价值。我们认为中国经济周期很快将进入新一轮起点，因此从我们具体布局上，更看好主业在22-24年受压制，25年开始改善，26年有望加速的个股，同时兼具一些科技相关新业务的加持的公司。我们重仓品种基本主营业务扎实且受益于AI产业趋势，预计会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备及新能源行业上。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，反思个人投资风格，我们本期加入了中观行业研究，结合自下而上选股，更多的是在有一定估值安全边际的基础上去投资。具体方向上，看好受益于经济复苏的相关的大宗板块，以及受益于AI技术推动受益的科技制造板块。

2026年一季度A股市场表现先扬后抑，海外地缘政治波动与油价上行对3月市场产生负面影响。国内经济而言，国内经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进，财政与货币政策维持宽松。从海外环境来看，美国经济下行趋势明确，提前透支的服务业需求持续下降，居民支出增速也出现下降，美国经济下行压力加大，失业率上行。流动性层面，油价上行影响了降息预期。美元长期走弱的方向明确，此前配置美国资产的全球资金将回流中国，这将在中长期带来中国资产的价值重估。在报告期内，我们投资策略以供需存在缺口的周期股为主，精选其中具备周期成长属性的个股。以新能源、科技板块投资为辅，在其中精选优质个股。

2026年一季度A股市场表现先扬后抑，海外地缘政治波动与油价上行对3月市场产生负面影响。国内经济而言，国内经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进，财政与货币政策维持宽松。从海外环境来看，美国经济下行趋势明确，提前透支的服务业需求持续下降，居民支出增速也出现下降，美国经济下行压力加大，失业率上行。流动性层面，油价上行影响了降息预期。美元长期走弱的方向明确，此前配置美国资产的全球资金将回流中国，这将在中长期带来中国资产的价值重估。在报告期内，我们投资策略以供需存在缺口的周期股为主，精选其中具备周期成长属性的个股。以新能源、科技板块投资为辅，在其中精选优质个股。

2026年一季度，市场整体震荡较大，其中沪深300指数在一季度下跌3.89%，中证500指数在一季度上涨2.03%。本基金在一季度经过调仓，进一步聚焦到了具备长期成长动能的方向，一方面关注具备长期确定性的消费公司，另一方面关注具备全球竞争力的制造龙头。此外，对具备供给约束的部分资源品也增加了关注。后续也将继续沿着这一思路，精选个股，寻找符合时代方向的细分，挖掘被低估的成长。从中长期来看，消费及高端制造业依然具备广阔的发展前景，对内是拉动我国经济增长的重要引擎，对外具备持续的全球竞争力。我们坚信，在这两块沃土中的持续耕耘，一定会在未来带来丰厚的收获，从而给投资者带来良好的回报。

年初以来，我们认为各类资产的演绎相对充分，在年初下降了仓位，但仍看好AI的发展趋势，在算力内部做了一些调整，并聚焦了光器件。中东战争爆发后，我们对全球权益市场进一步谨慎，认为全球有可能进入能源紧缺，于是主要仓位切换到了新老能源。

一季度基本维持了去年底的配置，我们认为市场医药基金扎堆创新药风险巨大，不少标的过度透支甚至严重高估，大健康主要配置一些业绩估值匹配的相关器械服务相关标的。我们认为过去严重跑输的偏消费属性的医药更有机会。一季度部分AI、脑机相关标的一度大涨，组合做了兑现，大跌后又再买入的逆势交易。一季度组合相对来说比较稳定，没有暴涨暴跌，跑赢了基准和大部分同类药基，目前组合主要配置在AI医疗、医疗器械、医疗服务、OTC等领域。

一季度A股市场小幅下跌，呈现先扬后抑的大幅波动。从结构上看，小微盘指数以及代表科创板市值相对较小的科创200指数表现明显好于代表中大盘的创业板50指数、科创50指数以及上证50指数。一季度市场虽然整体下跌幅度不大，但出现明显先扬后抑的较大波动，其中主要原因包括以下几个方面：一、国内外宏观经济预期保持平稳，流动性相对充裕支撑市场的估值中枢；二、AI引领的科技产业发展迅猛，国内对AI产业的政策支持非常明确，市场对经济的中长期稳定增长充满信心；三、2月底的美伊冲突大幅降低了市场的风险偏好，同时也对美联储宽松货币政策的预期产生了动摇。虽然风险偏好的短期下降，对市场会有一定的冲击，但科技产业的中长期投资从来都是由产业趋势决定的，一旦风险偏好边际企稳，市场就会回到AI引领的科技产业投资上来。如果再次出现结构性机会的情况下，AI产业内部的机会将由业绩驱动主导。一季度分行业看表现较好的行业为煤炭、石油石化、电力与公用事业，主要原因是美伊冲突下，能源价格大幅上升，市场对能源资产关注度提升；表现较弱的行业为非银金融、商贸零售、消费者服务，主要原因是国内宏观经济表现平稳，内需消费与服务相对较弱。  基金一季度始终保持较高的仓位，但在组合结构上做了一些调整。组合在一季度大幅加仓存储产业链，主要包括存储芯片以及存储设备等环节；在算力资产内部组合也做出一些调整，加仓光互联中的新技术（主要是CPO产业链），减持了液冷、传统光模块、部分国产GPU芯片。存力以及算力的核心环节未来相当长的时间都将保持需求快速增长但供给偏紧的状态，无论是AI模型训练还是即将要爆发的AI模型推理与应用，存力与算力都会是创新升级以及需求爆发的主要方向。基金在一季度末主要配置的方向就是存力与算力，存力主要配置存储芯片以及存储设备；算力主要配置AI芯片（主要是AISC芯片等）以及光互联（主要是CPO产业链等）。投资具体方向按照行业划分为电子（主要是AI芯片、存储芯片、存储设备等），通信（主要是光互联等），组合继续保持较高仓位。

一季度A股市场小幅下跌，呈现先扬后抑的大幅波动。从结构上看，小微盘指数以及代表科创板市值相对较小的科创200指数表现明显好于代表中大盘的创业板50指数、科创50指数以及上证50指数。一季度市场虽然整体下跌幅度不大，但出现明显先扬后抑的较大波动，其中主要原因包括以下几个方面：一、国内外宏观经济预期保持平稳，流动性相对充裕支撑市场的估值中枢；二、AI引领的科技产业发展迅猛，国内对AI产业的政策支持非常明确，市场对经济的中长期稳定增长充满信心；三、2月底的美伊冲突大幅降低了市场的风险偏好，同时也对美联储宽松货币政策的预期产生了动摇。虽然风险偏好的短期下降，对市场会有一定的冲击，但科技产业的中长期投资从来都是由产业趋势决定的，一旦风险偏好边际企稳，市场就会回到AI引领的科技产业投资上来。如果再次出现结构性机会的情况下，AI产业内部的机会将由业绩驱动主导。一季度分行业看表现较好的行业为煤炭、石油石化、电力与公用事业，主要原因是美伊冲突下，能源价格大幅上升，市场对能源资产关注度提升；表现较弱的行业为非银金融、商贸零售、消费者服务，主要原因是国内宏观经济表现平稳，内需消费与服务相对较弱。  基金一季度始终保持较高的仓位，但在组合结构上做了一些调整。组合在一季度大幅加仓存储产业链，主要包括存储芯片以及存储设备等环节；在算力资产内部组合也做出一些调整，加仓光互联中的新技术（主要是CPO产业链），减持了液冷、传统光模块、部分国产GPU芯片。存力以及算力的核心环节未来相当长的时间都将保持需求快速增长但供给偏紧的状态，无论是AI模型训练还是即将要爆发的AI模型推理与应用，存力与算力都会是创新升级以及需求爆发的主要方向。基金在一季度末主要配置的方向就是存力与算力，存力主要配置存储芯片以及存储设备；算力主要配置AI芯片（主要是AISC芯片等）以及光互联（主要是CPO产业链等）。投资具体方向按照行业划分为电子（主要是AI芯片、存储芯片、存储设备等），通信（主要是光互联等），组合继续保持较高仓位。

2025年A股市场整体呈现震荡上行。宏观经济层面，2025年财政货币双宽，M1增速上行。经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进。从海外环境来看，美国经济下行趋势明确，提前透支的服务业需求持续下降，居民支出增速也出现下降，美国经济下行压力加大，失业率上行。流动性层面，四季度流动性出现扰动，海外市场也跟随降息预期的波动呈现波动。美元长期走弱的方向明确，此前配置美国资产的全球资金开始回流中国，这将在中长期带来中国资产的价值重估。

2025年A股市场最核心的关键词应该是成蝶。一方面中国宏观经济逐渐扎实稳固且缓慢复苏，新质生产力占比大幅提升，让市场对国内经济中长期稳健发展充满希望；另一方面国内外AI产业蓬勃发展，AI产业已经确立成型，其中AI算力处在高速发展的阶段，海外算力与国产算力景气度持续向上，AI存储开始进入爆发的初期，AI应用虽然还只是早期且还看不到爆发，但已经开始让大家看到了希望。A股市场已经破茧成蝶，宏观经济向上、政策监管宽松、产业技术不断突破、国内外流动性和风险偏好也处在向上的阶段，A股市场确实已经开始了最好的内外部环境。虽然今年二季度初依然出现了预期中的中美关税扰动，让大家短期产生了恐慌，但回头看，A股市场从24年9月实际上已经拉开了可能长达数年的中长期慢牛序幕。A股今年市场表现内部分化也比较明显，表现最好的三个行业为通信、有色、电子；表现较弱的三个行业为食品饮料、煤炭、美容护理。  2025年组合在一季度主要布局AI端侧硬件的SOC芯片公司，同时加仓了AIagent在B端应用的软件公司，减持了苹果产业链；二季度组合基于AI端侧产品爆发较远以及AI应用软件落地商业模式不清晰的维度大幅减持了端侧SOC芯片公司以及AIagent软件公司，加仓主要集中在业绩超预期的海外算力以及股价在底部且不受中美贸易摩擦影响的模拟芯片；三季度组合基于业绩拐点爆发以及中长期持续成长维度，大幅加仓国产算力芯片以及海外算力，清仓了大部分AI应用软件；四季度组合继续在内部进行调整，国产算力保持不变，加仓国产存力以及海外算力。调整后，组合的布局主要集中在两个板块——电子、通信。电子主要布局的方向是国产算力、国产存力，国产算力包括AI-GPU芯片、AI-ASIC芯片等，国产存力主要包括存储芯片、存储设备、存储模组等；通信主要布局的方向是海外算力，主要包括光模块、光芯片、液冷等。

2025年的股票市场交投活跃，成交量日益放大并维持高位。除了上市公司现金分红创纪录以外，我们看到了A股总市值突破百万亿元大关，上证指数时隔十年重返4000点，市场对于慢牛的呼声日益强烈、提振信心的共识不断形成，此宏观背景下自下而上成长股选股模式具备较高胜率。回头看，关税大棒时刻是难得的买点，此后大国围绕资源、科技、军事展开激烈竞争，对应到股市呈现出结构性牛市非常显著的特征。策略的运作上，我们维持此前的观点不变：整体上我们选择优势制造业细分龙头作为底仓，在代表新质生产力的成长股方向结合估值和未来成长空间选择具备独特竞争优势的细分行业和隐形冠军进行配置。大方向上，中游新质生产力方向是当前和未来新型举国体制下重点投入的关键环节，代表科技自立自强和效率提升方向，中长期空间潜力较大。以具身智能为代表的机器人产业链、代表人类终极能源的可控核聚变、量子科技、脑机接口、深海深地、低空经济都将纳入我们视野进行评估、力图捕捉未来产业蓬勃发展的时代趋势。落地到投资机会来看，以机器人为代表的AI应用将是2025年竞相落地的真正元年，各科技巨头都将入局参与军备竞赛、且中美你追我赶竞合态势会愈演愈烈。往后看，十五五规划乃至大国博弈的深水区，以具身智能为代表的AI应用等生产力变革，是绕不开的效率提升的重点，由此衍生带动的产业链升级机会是无比巨大的，无论数量级还是价值量都是继手机、汽车之后的超大市场。在此，我们不仅能找到具备中国制造优势的机器人软硬件供应链的技术变革和具备大规模生产能力的公司，也能在场景落地和赋能千行百业过程中找到一批受益的企业，由此通过产业挖掘和跟踪研判捕捉未来产业走进现实和共性技术平台企业升级的投资机会。