方抗 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券收益率曲线走陡，信用利差小幅收敛，品种间走势分化加大。10月得益于权益市场进入震荡，资金面保持宽松，以及央行宣布重启国债买卖等利好因素，收益率曲线呈牛平走势，信用利差有所修复。11月初开始，收益率走势分化加大，三年以内品种受益于银行间市场流动性充裕，资金利率稳中有降，收益率保持稳定；但受权益市场震荡偏强，长久期债券供给增加以及机构止盈意愿较强等因素影响，中长端品种收益率再次转为上行，其中，超长期限利率债显著承压，收益率创年内新高。报告期内，组合坚持票息优先，优选中短期限信用债作为底仓配置，在资金宽松的环境中，注重套息交易，灵活调整组合杠杆水平。展望2026年一季度，在“推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调”下，预计财政与货币政策更多聚焦于中长期结构性问题，短期政策前置的可能性较小。由于内需偏弱，仅靠“反内卷”政策难以推动价格持续回升，流动性预计仍将维持宽松，短期内基本面或不会对债市形成实质性利空。但由于是“十五五”开局之年，受“开门红”影响，社融和信贷增速大概率有望企稳反弹，阶段性供需错位可能令债券市场承压。同时，权益市场短期看仍有较多的结构性机会，指数大幅调整的空间有限，市场整体风险偏好预计难有显著变化，负债端资金重回债市难度较大。整体看，在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。

2025年四季度，债券收益率曲线走陡，信用利差小幅收敛，品种间走势分化加大。10月得益于权益市场进入震荡，资金面保持宽松，以及央行宣布重启国债买卖等利好因素，收益率曲线呈牛平走势，信用利差有所修复。11月初开始，收益率走势分化加大，三年以内品种受益于银行间市场流动性充裕，资金利率稳中有降，收益率保持稳定；但受权益市场震荡偏强，长久期债券供给增加以及机构止盈意愿较强等因素影响，中长端品种收益率再次转为上行，其中，超长期限利率债显著承压，收益率创年内新高。报告期内，组合坚持票息优先，组合密切关注资金面和各品种债券供求关系的变化，积极调整持仓品种和久期水平。展望2026年一季度，在“推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调”下，预计财政与货币政策更多聚焦于中长期结构性问题，短期政策前置的可能性较小。由于内需偏弱，仅靠“反内卷”政策难以推动价格持续回升，流动性预计仍将维持宽松，短期内基本面或不会对债市形成实质性利空。但由于是“十五五”开局之年，受“开门红”影响，社融和信贷增速大概率有望企稳反弹，阶段性供需错位可能令债券市场承压。同时，权益市场短期看仍有较多的结构性机会，指数大幅调整的空间有限，市场整体风险偏好预计难有显著变化，负债端资金重回债市难度较大。整体看，在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好，中债总财富指数上涨0.33%。收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。可转债方面，四季度中证转债指数上涨1.32%。股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。3.运行分析四季度股票市场整体偏强，债券市场小幅上涨。策略上，虽然对于权益市场的方向仍然看好，但考虑到转债较高的估值已经难以提供合适的安全边际，同时使得其预期收益也不再具有吸引力，因此我们在转债资产上总体保持了较低的仓位，在控制好潜在波动和回撤风险的前提下，等待后续合适的介入机会。债券方面，组合整体保持了相对中性的久期，结构上以中短期限高等级信用债和长久期利率债为主。

2025年四季度，债券收益率曲线走陡，信用利差小幅收敛，品种间走势分化加大。10月得益于权益市场进入震荡，资金面保持宽松，以及央行宣布重启国债买卖等利好因素，收益率曲线呈牛平走势，信用利差有所修复。11月初开始，收益率走势分化加大，三年以内品种受益于银行间市场流动性充裕，资金利率稳中有降，收益率保持稳定；但受权益市场震荡偏强，长久期债券供给增加以及机构止盈意愿较强等因素影响，中长端品种收益率再次转为上行，其中，超长期限利率债显著承压，收益率创年内新高。报告期内，组合坚持票息优先，优选中短期限信用债作为底仓配置，在资金宽松的环境中，注重套息交易，灵活调整组合杠杆水平展望2026年一季度，在“推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调”下，预计财政与货币政策更多聚焦于中长期结构性问题，短期政策前置的可能性较小。由于内需偏弱，仅靠“反内卷”政策难以推动价格持续回升，流动性预计仍将维持宽松，短期内基本面或不会对债市形成实质性利空。但由于是“十五五”开局之年，受“开门红”影响，社融和信贷增速大概率有望企稳反弹，阶段性供需错位可能令债券市场承压。同时，权益市场短期看仍有较多的结构性机会，指数大幅调整的空间有限，市场整体风险偏好预计难有显著变化，负债端资金重回债市难度较大。整体看，在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。3.运行分析四季度债券市场小幅上涨。纯债策略上，产品在债市情绪修复过程中减持长端利率，适度调降组合久期中枢，重视中短端利率和信用债票息和套息策略价值，优化配置结构，提升组合流动性。后续产品将继续立足大类资产研究框架，持续优化组合持仓和期限结构，努力为投资人创造较好的回报。

2025年四季度，债券收益率曲线走陡，信用利差小幅收敛，品种间走势分化加大。10月得益于权益市场进入震荡，资金面保持宽松，以及央行宣布重启国债买卖等利好因素，收益率曲线呈牛平走势，信用利差有所修复。11月初开始，收益率走势分化加大，三年以内品种受益于银行间市场流动性充裕，资金利率稳中有降，收益率保持稳定；但受权益市场震荡偏强，长久期债券供给增加以及机构止盈意愿较强等因素影响，中长端品种收益率再次转为上行，其中，超长期限利率债显著承压，收益率创年内新高。报告期内，组合坚持票息优先，组合密切关注资金面和各品种债券供求关系的变化，积极调整持仓品种和久期水平。转债部分，组合密切关注转债估值变化，进一步降低转债仓位的同时，通过对行业景气度的跟踪，优化持仓品种和结构。展望2026年一季度，在“推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调”下，预计财政与货币政策更多聚焦于中长期结构性问题，短期政策前置的可能性较小。由于内需偏弱，仅靠“反内卷”政策难以推动价格持续回升，流动性预计仍将维持宽松，短期内基本面或不会对债市形成实质性利空。但由于是“十五五”开局之年，受“开门红”影响，社融和信贷增速大概率有望企稳反弹，阶段性供需错位可能令债券市场承压。同时，权益市场短期看仍有较多的结构性机会，指数大幅调整的空间有限，市场整体风险偏好预计难有显著变化，负债端资金重回债市难度较大。整体看，在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。

2025年四季度，债券收益率曲线走陡，信用利差小幅收敛，品种间走势分化加大。10月得益于权益市场进入震荡，资金面保持宽松，以及央行宣布重启国债买卖等利好因素，收益率曲线呈牛平走势，信用利差有所修复。11月初开始，收益率走势分化加大，三年以内品种受益于银行间市场流动性充裕，资金利率稳中有降，收益率保持稳定；但受权益市场震荡偏强，长久期债券供给增加以及机构止盈意愿较强等因素影响，中长端品种收益率再次转为上行，其中，超长期限利率债显著承压，收益率创年内新高。报告期内，组合坚持票息优先，优选中短期限信用债作为底仓配置，在资金宽松的环境中，注重套息交易，灵活调整组合杠杆水平。展望2026年一季度，在“推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调”下，预计财政与货币政策更多聚焦于中长期结构性问题，短期政策前置的可能性较小。由于内需偏弱，仅靠“反内卷”政策难以推动价格持续回升，流动性预计仍将维持宽松，短期内基本面或不会对债市形成实质性利空。但由于是“十五五”开局之年，受“开门红”影响，社融和信贷增速大概率有望企稳反弹，阶段性供需错位可能令债券市场承压。同时，权益市场短期看仍有较多的结构性机会，指数大幅调整的空间有限，市场整体风险偏好预计难有显著变化，负债端资金重回债市难度较大。整体看，在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。

2025年四季度，债市收益率先修复性下行，后在超长端政府债券供给结构担忧下，跟随超长端调整，收益率曲线陡峭化。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素在于调整后的配置行情，以及央行宣布国债买卖重启。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素在于超长端的供给结构担忧与基金负债预期不稳形成共振，加剧了市场的波动。12月上旬以后，债市整体呈现高位震荡，等待基金销售新规落地和最新的数据和政策指引。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。报告期内，组合维持灵活的结构，交易仓位灵活性有所提升，捕捉市场波动交易价差机会。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注地方债的发行供给结构变化。机构行为方面，基金销售新规落地后，关注产品负债端的预期是否有改善；此外，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放超长端政府债券的配置需求。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但静态赔率明显改善后，预期市场运行偏震荡，关注市场震荡交易机会。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。可转债方面，四季度中证转债指数上涨1.32%。3.运行分析四季度权益市场分化，债券市场小幅上涨。纯债策略上，产品在债市情绪修复过程中减持长端利率，适度调降组合久期中枢，重视中短端利率和信用债票息和套息策略价值，优化配置结构，提升组合流动性。转债策略上，在高估值环境下，通过整体仓位控制回撤，把握行业和风格等结构性机会。行业方面，积极参与科技成长中的自主可控方向，布局周期行业中受益于全球流动性宽松和供给侧逻辑的细分方向。风格策略上，重视双低策略的投资机会，逢低参与新券上市的配置价值。后续产品将继续立足大类资产研究框架，持续优化组合持仓和期限结构，努力为投资人创造较好的回报。

2025年四季度，债券收益率曲线走陡，信用利差小幅收敛，品种间走势分化加大。10月得益于权益市场进入震荡，资金面保持宽松，以及央行宣布重启国债买卖等利好因素，收益率曲线呈牛平走势，信用利差有所修复。11月初开始，收益率走势分化加大，三年以内品种受益于银行间市场流动性充裕，资金利率稳中有降，收益率保持稳定；但受权益市场震荡偏强，长久期债券供给增加以及机构止盈意愿较强等因素影响，中长端品种收益率再次转为上行，其中，超长期限利率债显著承压，收益率创年内新高。报告期内，组合紧密关注债券市场供需关系和资金面的变化，积极进行曲线交易，及时调整组合持仓品种期限分布和久期水平，以应对市场变化。展望2026年一季度，在“推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调”下，预计财政与货币政策更多聚焦于中长期结构性问题，短期政策前置的可能性较小。由于内需偏弱，仅靠“反内卷”政策难以推动价格持续回升，流动性预计仍将维持宽松，短期内基本面或不会对债市形成实质性利空。但由于是“十五五”开局之年，受“开门红”影响，社融和信贷增速大概率有望企稳反弹，阶段性供需错位可能令债券市场承压。同时，权益市场短期看仍有较多的结构性机会，指数大幅调整的空间有限，市场整体风险偏好预计难有显著变化，负债端资金重回债市难度较大。整体看，在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。

2025年四季度，债券收益率曲线走陡，信用利差小幅收敛，品种间走势分化加大。10月得益于权益市场进入震荡，资金面保持宽松，以及央行宣布重启国债买卖等利好因素，收益率曲线呈牛平走势，信用利差有所修复。11月初开始，收益率走势分化加大，三年以内品种受益于银行间市场流动性充裕，资金利率稳中有降，收益率保持稳定；但受权益市场震荡偏强，长久期债券供给增加以及机构止盈意愿较强等因素影响，中长端品种收益率再次转为上行，其中，超长期限利率债显著承压，收益率创年内新高。报告期内，组合坚持票息优先，优选中短期限信用债作为底仓配置，在资金宽松的环境中，注重套息交易，灵活调整组合杠杆水平。展望2026年一季度，在“推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调”下，预计财政与货币政策更多聚焦于中长期结构性问题，短期政策前置的可能性较小。由于内需偏弱，仅靠“反内卷”政策难以推动价格持续回升，流动性预计仍将维持宽松，短期内基本面或不会对债市形成实质性利空。但由于是“十五五”开局之年，受“开门红”影响，社融和信贷增速大概率有望企稳反弹，阶段性供需错位可能令债券市场承压。同时，权益市场短期看仍有较多的结构性机会，指数大幅调整的空间有限，市场整体风险偏好预计难有显著变化，负债端资金重回债市难度较大。整体看，在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。

2025年四季度，债券收益率曲线走陡，信用利差小幅收敛，品种间走势分化加大。10月得益于权益市场进入震荡，资金面保持宽松，以及央行宣布重启国债买卖等利好因素，收益率曲线呈牛平走势，信用利差有所修复。11月初开始，收益率走势分化加大，三年以内品种受益于银行间市场流动性充裕，资金利率稳中有降，收益率保持稳定；但受权益市场震荡偏强，长久期债券供给增加以及机构止盈意愿较强等因素影响，中长端品种收益率再次转为上行，其中，超长期限利率债显著承压，收益率创年内新高。报告期内，组合紧密关注债券市场供需关系和资金面的变化，积极进行曲线交易，及时调整组合持仓品种期限分布和久期水平，以应对市场变化。展望2026年一季度，在“推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调”下，预计财政与货币政策更多聚焦于中长期结构性问题，短期政策前置的可能性较小。由于内需偏弱，仅靠“反内卷”政策难以推动价格持续回升，流动性预计仍将维持宽松，短期内基本面或不会对债市形成实质性利空。但由于是“十五五”开局之年，受“开门红”影响，社融和信贷增速大概率有望企稳反弹，阶段性供需错位可能令债券市场承压。同时，权益市场短期看仍有较多的结构性机会，指数大幅调整的空间有限，市场整体风险偏好预计难有显著变化，负债端资金重回债市难度较大。整体看，在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。