李煜 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，A股市场在复杂的内外部环境中呈现出显著的结构性分化特征。国内宏观经济整体延续稳中有进态势，上半年国内生产总值同比增长4.7%，PPI由负转正累计上涨1.5%，制造业PMI连续四个月处于扩张区间，特别是出口同比增长13.4%，产品结构进一步优化，高技术产品、自主品牌出口增长显著，上半年的出口增长主要由AI算力硬件、绿色能源产品及高端装备制造等结构性增量驱动。 　　海外方面不确定性因素增多，美伊冲突引发能源供给冲击，原油黄金等大宗商品价格大幅波动，国内因能源结构多元化和车辆电动化因素，受油价波动影响相对较低，而海外各经济体受油价波动影响显著，进口国通胀压力持续，而产油国财政持续紧张。贸易混乱的局面已经持续较长时间，全球面临滞胀风险，而美联储政策逻辑从降息预期转为观望，宏观层面的不确定性加剧了资本市场的波动。 　　市场层面，上半年主要指数表现分化突出，沪深300小幅上涨，而双创指数双双创出历史新高，全市场成交额刷新半年度纪录。行业层面，AI产业链为市场主线，科技成长板块持续获得资金追捧，光模块、半导体等方向表现尤为突出；而白酒、医药等传统板块则持续走弱。整体而言，市场分化程度较为突出，科技成长与传统价值板块间的表现差异显著，全市场投资者对TMT行业持仓占比达到历史高位。交易层面的过度集中也为7月后的大幅波动埋下伏笔。 　　市场在上半年的极致分化表现对组合操作带来了不小的挑战，上半年组合减持部分医药、消费行业持仓，增持电子、军工元器件行业。看好电子行业的重要因素和年报中描述一致，即看好半导体和消费电子行业的复苏过程，组合中的电子持仓增加了部分被动元件、制造环节的标的，适当提高弹性，整体仍以元器件为主；对周期和电新行业的持仓，主要基于产业链竞争环节的优势企业，在行业周期底部仍能保持不错的盈利，性价比不错，这部分持仓在上半年的环境中相对受损，基本面其实变化并不大，持续持有。尽管在7月市场波动过程中组合整体也有不小回撤，但调仓操作过程相对顺利，组合结构整体偏向进攻弹性，下半年也计划继续保持积极操作，以适应市场节奏，争取实现更好的结果。

2026年上半年，A股市场在复杂的内外部环境中呈现出显著的结构性分化特征。国内宏观经济整体延续稳中有进态势，上半年国内生产总值同比增长4.7%，PPI由负转正累计上涨1.5%，制造业PMI连续四个月处于扩张区间，特别是出口同比增长13.4%，产品结构进一步优化，高技术产品、自主品牌出口增长显著，上半年的出口增长主要由AI算力硬件、绿色能源产品及高端装备制造等结构性增量驱动。 　　海外方面不确定性因素增多，美伊冲突引发能源供给冲击，原油黄金等大宗商品价格大幅波动，国内因能源结构多元化和车辆电动化因素，受油价波动影响相对较低，而海外各经济体受油价波动影响显著，进口国通胀压力持续，而产油国财政持续紧张。贸易混乱的局面已经持续较长时间，全球面临滞胀风险，而美联储政策逻辑从降息预期转为观望，宏观层面的不确定性加剧了资本市场的波动。 　　市场层面，上半年主要指数表现分化突出，沪深300小幅上涨，而双创指数双双创出历史新高，全市场成交额刷新半年度纪录。行业层面，AI产业链为市场主线，科技成长板块持续获得资金追捧，光模块、半导体等方向表现尤为突出；而白酒、医药等传统板块则持续走弱。整体而言，市场分化程度较为突出，科技成长与传统价值板块间的表现差异显著，全市场投资者对TMT行业持仓占比达到历史高位。交易层面的过度集中也为7月后的大幅波动埋下伏笔。 　　市场在上半年的极致分化表现对组合操作带来了不小的挑战，上半年组合减持部分电子、医药、消费行业持仓，增持家电、水电、非银行业。组合结构上，行业分布较为均衡，持仓标的以高ROE和红利特征为主，组合再平衡过程中，主要是增加高股息标的持仓、减少弹性标的。今年红利相关股票波动极大，煤炭、有色整体处于高波动状态，整体表现偏弱，除均值回归效应外，市场风险偏好的提升对红利相关标的影响偏负面，因此获得相对收益的难度在增加。组合年初在医药的暴露偏多，在周期类持仓相对不足，因此在年初石油化工煤炭的行情中相对落后，二季度兑现部分医药、电力电新类持仓后，大幅提高家电水电高股息类标的占比，在7月的红利反弹行情中获得不错的回报。整体而言，红利今年的表现相对有限，一方面是过去几年相对的持续盈利，另一方面也是市场转向成长时的市场风格影响。目前组合整体结构与经济增长相关性提高不少，相信随经济逐步向上，组合业绩也会有相应表现。下半年也计划继续保持积极操作，以适应市场节奏，争取实现更好的结果。

2026年上半年，A股市场在复杂的内外部环境中呈现出显著的结构性分化特征。国内宏观经济整体延续稳中有进态势，上半年国内生产总值同比增长4.7%，PPI由负转正累计上涨1.5%，制造业PMI连续四个月处于扩张区间，特别是出口同比增长13.4%，产品结构进一步优化，高技术产品、自主品牌出口增长显著，上半年的出口增长主要由AI算力硬件、绿色能源产品及高端装备制造等结构性增量驱动。 　　海外方面不确定性因素增多，美伊冲突引发能源供给冲击，原油黄金等大宗商品价格大幅波动，国内因能源结构多元化和车辆电动化因素，受油价波动影响相对较低，而海外各经济体受油价波动影响显著，进口国通胀压力持续，而产油国财政持续紧张。贸易混乱的局面已经持续较长时间，全球面临滞胀风险，而美联储政策逻辑从降息预期转为观望，宏观层面的不确定性加剧了资本市场的波动。 　　市场层面，上半年主要指数表现分化突出，沪深300小幅上涨，而双创指数双双创出历史新高，全市场成交额刷新半年度纪录。行业层面，AI产业链为市场主线，科技成长板块持续获得资金追捧，光模块、半导体等方向表现尤为突出；而白酒、医药等传统板块则持续走弱。整体而言，市场分化程度较为突出，科技成长与传统价值板块间的表现差异显著，全市场投资者对TMT行业持仓占比达到历史高位。交易层面的过度集中也为7月后的大幅波动埋下伏笔。

2026年上半年，A股市场在复杂的内外部环境中呈现出显著的结构性分化特征。国内宏观经济整体延续稳中有进态势，上半年国内生产总值同比增长4.7%，PPI由负转正累计上涨1.5%，制造业PMI连续四个月处于扩张区间，特别是出口同比增长13.4%，产品结构进一步优化，高技术产品、自主品牌出口增长显著，上半年的出口增长主要由AI算力硬件、绿色能源产品及高端装备制造等结构性增量驱动。 　　海外方面不确定性因素增多，美伊冲突引发能源供给冲击，原油黄金等大宗商品价格大幅波动，国内因能源结构多元化和车辆电动化因素，受油价波动影响相对较低，而海外各经济体受油价波动影响显著，进口国通胀压力持续，而产油国财政持续紧张。贸易混乱的局面已经持续较长时间，全球面临滞胀风险，而美联储政策逻辑从降息预期转为观望，宏观层面的不确定性加剧了资本市场的波动。 　　市场层面，上半年主要指数表现分化突出，沪深300小幅上涨，而双创指数双双创出历史新高，全市场成交额刷新半年度纪录。行业层面，AI产业链为市场主线，科技成长板块持续获得资金追捧，光模块、半导体等方向表现尤为突出；而白酒、医药等传统板块则持续走弱。整体而言，市场分化程度较为突出，科技成长与传统价值板块间的表现差异显著，全市场投资者对TMT行业持仓占比达到历史高位。交易层面的过度集中也为7月后的大幅波动埋下伏笔。 　　市场在上半年的极致分化表现对组合操作带来了不小的挑战，上半年组合减持部分医药、消费行业持仓，增持电子、军工元器件行业。看好电子行业的重要因素和年报中描述一致，即看好半导体和消费电子行业的复苏过程，组合中的电子持仓增加了部分被动元件、制造环节的标的，适当提高弹性，整体仍以元器件为主；对周期和电新行业的持仓，主要基于产业链竞争环节的优势企业，在行业周期底部仍能保持不错的盈利，性价比不错，这部分持仓在上半年的环境中相对受损，基本面其实变化并不大，持续持有。尽管在7月市场波动过程中组合整体也有不小回撤，但调仓操作过程相对顺利，组合结构整体偏向进攻弹性，下半年也计划继续保持积极操作，以适应市场节奏，争取实现更好的结果。

2026年上半年，A股市场整体震荡走高，主要宽基指数全线收涨，但内部结构分化显著。成长风格明显跑赢价值风格，创业板指与科创综指表现尤为强劲，上半年分别大涨36%和54%，双双创下历史新高；同期上证指数涨幅则为3%，相对温和。从行业盈利端看，上游资源品以及以电子为代表的科技制造领域利润增长较为突出，而中下游行业则普遍面临成本传导不畅与终端需求疲软的双重压力，整体盈利承压明显。 　　受益于上半年偏宽松的资金面环境，债市整体震荡上行，收益率曲线整体下移，长短端利率均有所回落。 　　上半年本组合延续了稳健的配置思路，债券久期中枢未做大幅调整，权益仓位控制在中性偏低区间。持仓风格上，红利资产作为主体配置不变，同时少量增加了成长方向的敞口，力求在防御与弹性之间取得平衡。

2026年上半年，A股市场在复杂的内外部环境中呈现出显著的结构性分化特征。国内宏观经济整体延续稳中有进态势，上半年国内生产总值同比增长4.7%，PPI由负转正累计上涨1.5%，制造业PMI连续四个月处于扩张区间，特别是出口同比增长13.4%，产品结构进一步优化，高技术产品、自主品牌出口增长显著，上半年的出口增长主要由AI算力硬件、绿色能源产品及高端装备制造等结构性增量驱动。 　　海外方面不确定性因素增多，美伊冲突引发能源供给冲击，原油黄金等大宗商品价格大幅波动，国内因能源结构多元化和车辆电动化因素，受油价波动影响相对较低，而海外各经济体受油价波动影响显著，进口国通胀压力持续，而产油国财政持续紧张。贸易混乱的局面已经持续较长时间，全球面临滞胀风险，而美联储政策逻辑从降息预期转为观望，宏观层面的不确定性加剧了资本市场的波动。 　　市场层面，上半年主要指数表现分化突出，沪深300小幅上涨，而双创指数双双创出历史新高，全市场成交额刷新半年度纪录。行业层面，AI产业链为市场主线，科技成长板块持续获得资金追捧，光模块、半导体等方向表现尤为突出；而白酒、医药等传统板块则持续走弱。整体而言，市场分化程度较为突出，科技成长与传统价值板块间的表现差异显著，全市场投资者对TMT行业持仓占比达到历史高位。交易层面的过度集中也为7月后的大幅波动埋下伏笔。 　　市场在上半年的极致分化表现对组合操作带来了不小的挑战，上半年组合减持部分医药、消费行业持仓，增持电子、军工元器件行业。看好电子行业的重要因素和年报中描述一致，即看好半导体和消费电子行业的复苏过程，组合中的电子持仓增加了部分被动元件、制造环节的标的，适当提高弹性，整体仍以元器件为主；对周期和电新行业的持仓，主要基于产业链竞争环节的优势企业，在行业周期底部仍能保持不错的盈利，性价比不错，这部分持仓在上半年的环境中相对受损，基本面其实变化并不大，持续持有。尽管在7月市场波动过程中组合整体也有不小回撤，但调仓操作过程相对顺利，组合结构整体偏向进攻弹性，下半年也计划继续保持积极操作，以适应市场节奏，争取实现更好的结果。

2026年上半年，A股市场在复杂的内外部环境中呈现出显著的结构性分化特征。国内宏观经济整体延续稳中有进态势，上半年国内生产总值同比增长4.7%，PPI由负转正累计上涨1.5%，制造业PMI连续四个月处于扩张区间，特别是出口同比增长13.4%，产品结构进一步优化，高技术产品、自主品牌出口增长显著，上半年的出口增长主要由AI算力硬件、绿色能源产品及高端装备制造等结构性增量驱动。海外方面不确定性因素增多，美伊冲突引发能源供给冲击，原油黄金等大宗商品价格大幅波动，国内因能源结构多元化和车辆电动化因素，受油价波动影响相对较低，而海外各经济体受油价波动影响显著，进口国通胀压力持续，而产油国财政持续紧张。贸易混乱的局面已经持续较长时间，全球面临滞胀风险，而美联储政策逻辑从降息预期转为观望，宏观层面的不确定性加剧了资本市场的波动。 　　市场层面，上半年主要指数表现分化突出，沪深300小幅上涨，而双创指数双双创出历史新高，全市场成交额刷新半年度纪录。行业层面，AI产业链为市场主线，科技成长板块持续获得资金追捧，光模块、半导体等方向表现尤为突出；而白酒、医药等传统板块则持续走弱。军工行业1月初延续了去年末的商业航天主题行情，随后迎来持续大幅调整，行业内大部分上市公司普遍处于估值消化过程，而7月市场波动过程中，并未因年内大幅下行而避免同步波动。 　　上半年军工行业先扬后抑，一季度组合兑现大部分商业航天相关弹性标的，转向船舶工业领域和军工元器件领域，二季度进一步增持军品连接器类持仓。组合持仓以军工元器件和船舶工业标的为主。看好军工元器件类标的，除相关标的估值相对合理外，也有其是国产AI服务器供应商的因素，此外军工元器件与电子行业景气度有一定关联，在传统军工市场外仍有部分增长空间；看好船舶工业的主因是相关标的估值水平合理，且行业从底部复苏，订单和排产正在逐步兑现业绩， 并且未来仍有进一步提升的潜力。

2026年一季度在地缘冲突与美联储宽松预期逆转的双重冲击下，权重宽基指数普遍下跌，高估值成长与大盘价值同步承压。二季度随着地缘缓和、油价回落以及一季报盈利兑现，行情转入盈利驱动，AI算力为核心的科技成长全面主升，带动主要指数强劲反弹。指数弹性与成长/科技属性高度正相关：科创50表现优于创业板指，优于深证成指，而上证指数、沪深 300 反弹幅度相对较低。上半年沪深 300 上涨 7.55%，上证指数上涨 3.16%，创业板指上涨 35.58%，科创50上涨64.25%，成长与价值、科技与传统的收益差大幅拉阔，也导致市场波动短期加大。在此情形下，估值及资金的再平衡将促使非银作为低估值板块中基本面相对优异的品种有望率先受益。

本季度市场呈现极致结构性分化行情，行情割裂为 AI 高景气科技赛道与非AI的传统板块两大阵营。板块维度，AI 核心承载的电子、通信板块区间涨幅均超 60%；而强经济关联的农业、钢铁板块跌幅均超 20%。指数层面，科创 50 作为 AI 核心代表指数大涨 71.2%，创业板指同步上涨 32.7%；与之形成鲜明对比，偏传统资产的红利指数下跌 13.2%，微盘指数下挫 15.1%。外部环境方面，美伊冲突烈度虽边际缓和，但冲突并未彻底平息，持续压制市场对全球需求复苏、通胀回落的预期，资金主动偏向产业周期独立于地缘扰动、景气度持续上行的 AI 科技赛道，阶段性回避传统周期资产。国内端，5、6 月连续偏弱的宏观经济数据进一步强化资金 “经济脱敏” 配置思路，资金扎堆 AI 板块，进一步放大板块收益分化。　　当前 AI 与非 AI 板块的极致行情，已充分定价当下宏观与产业基本面差异，多项交易指标触及历史极端区间，例如市场成交额前 5% 个股成交占比突破 50%，赛道拥挤度处于高位。科技板块前期积累巨大涨幅，市场预期充分，板块下行容错空间大幅收窄，一旦出现催化利空，短期回调风险显著抬升。基于风险收益比权衡，本产品配置以低位非科技类资产为主，受极致分化行情拖累，本季度净值表现承压。展望市场现阶段首要任务是消化前期高度拥挤的筹码结构，极端分化格局或将逐步收敛，市场资金配置有望回归均衡。在此背景下，估值处于低位、基本面具备支撑的非科技价值资产，有望迎来估值修复行情。

2026年二季度的A股市场呈现出鲜明的结构性分化，科技产业引领着整个市场的热点和偏好。A股31个申万一级行业指数中仅有4个行业指数单季度录得上涨，其中科技产业相关度较高的电子、通信和建筑材料在2026年Q2单季度分别上涨50.6%、34.0%和22.5%，位列季度涨幅前三位。其他版块方面，资源品类和消费类等传统板块明显承压，整个市场在第二季度呈现出成长跑赢价值、科技跑赢传统的态势。在二季度中，本基金保持了此前的科技产业持仓比重，降低了能源、化工等行业仓位，同时对科技产业上游的材料赛道增加了一定配置。我们认为，整个AI引领全球科技革命的叙事短期内并不会发生变化，在赛道中、下游迅猛发展的同时，上游原材料，尤其是适配下游科技需求的新兴材料的需求与日俱增，国产替代势在必行，产业景气度持续上行，我们认为后续值得持续加大关注度。

投资策略方面，我们对于优化的定位是价值加成长的组合，以比较长远的视角，做相对均衡的产品，所以我们在二季度增加了股票的持仓。我们的底仓是遵循价值优先原则，在"低估值"的基础上，用"质量"约束"高股息"，再用"自由现金流"验证分红的可持续性，并不是简单的红利精选或是低波防御工具，而是更注重收益的弹性。　　产品运作方面，我们从五月开始逐步建仓，价值侧围绕着家电、能源、银行、公用等重点行业进行布局，虽然当下有小幅度的亏损，但我们认为兼具股息率以及业绩稳定性的公司是具备长期投资价值的，在现金流稳定且被验证的情况下，当下是比较适合用于底仓配置。成长侧，其实配置是比较难以抉择，大部分股票年初以来都是倍增的涨幅，我并不善于在高估值的行业进行择时和投资，我遵循的原则是业绩能见度较高，而三年之内根据我们的业绩预测还是较为低估值的公司，这部分公司属于成长中股价和市值的支撑性较好的，我们将会根据季度间的业绩表现进行调整，目前的主要方向是部分通信、电子、新能源行业。

一季度市场行情跌宕起伏，呈现“开门红—震荡—急跌反弹”的三段特征；结构性分化显著，能源与科技领涨市场，消费和金融表现低迷；市场风格基本延续了去年底的情况，动量特征明显。整体而言，市场表现与基本面的变化还是相呼应的，在弱复苏背景下，少数增长确定的领域成为资金集中的主要方向；而地缘政治冲突带来能源与金属市场大幅波动，幅度变化近几十年少见，对全球经济都有重要影响；除此之外的行业个股则普遍承压。 　　组合本季度继续保持了相对较高的权益仓位，主要持仓部分没有大的调整，整体结构变动不大。