杨挺 - 基金投资策略和运作

展望2026年下半年，宏观经济层面有望整体延续平稳态势，考虑到政策效能的逐步释放与内生动能的渐进修复，下半年经济增速预计可能较二季度边际回升，为市场带来良好的基本面基础。市场层面，随着全球科技产业链估值再平衡下的波动，A股市场也经历7月一轮显著调整，结构相比上半年分化明显收敛；而企业回购、股东增持等行为为市场流动性提供了内在支撑。在充分消化前期涨幅与估值压力后，市场进一步下探的空间相对有限。尽管美联储加息预期和地缘政治风险变化，仍可能对市场整体形成较大的扰动。但随着中报密集披露，市场从估值消化逐步切换至盈利驱动，同时下半年也是市场估值切换的窗口期，业绩主线是最重要的方向。从目前的数据看，科技硬件、有色化工以及出口制造仍是业绩增长相对更确定的方向。总体而言，下半年的投资可能更需在景气确定性与估值合理性之间寻求平衡。经历上半年的调整消化，军工行业整体估值下降很多，部分标的长期投资价值显现，从当前时点来看，已经具备不错的投资机会。 　　最后，非常感谢基金份额持有人的宽容、信任与支持。

展望2026年下半年，国内经济层面仍在“总量放缓、外需偏强、内需偏弱、新旧动能加速分化”的阶段，主要特征是生产与出口较强，而消费和投资恢复不足。政策层面长期依然遵循“十五五规划”的大框架，短期来看下半年将形成“存量政策提效、增量政策适时推出、结构改革同步推进”的组合。7月底政治局会议要求加快财政支出和债券资金使用，推进“两重”“两新”和“六张网”建设，挖掘服务消费潜力并深入实施“人工智能+”；同时继续治理无序竞争和重点行业产能，改善企业盈利与投资回报。 　　在证券市场层面，在中东地缘冲突风险逐步被市场消化以后，中美产业博弈成为了左右市场情绪最核心的线索。AI投资、贸易摩擦、双方的产业政策都是在中美博弈的大环境中推进。而中美博弈的主要战场是科技，科技的支撑又是制造能力。我们认为现阶段双方博弈力量相对均衡，双方的产业合作相互交融，在几乎所有的主要产业方向都呈现出既合作又竞争的局面，这将在很长一段时间中影响市场对于两个国际重要大国行为的判断。 　　如果聚焦到我们重点配置的医药领域，也是在中美竞争大框架下的合作与摩擦。中国医药产业进入国际市场甚至是美国市场，依靠的是创新的速度和制造业的硬度，但是又要考虑到海外竞争胜利后引发的外部反噬以及优势细分领域内部同业竞争日趋激烈。可以肯定的是，中国医药行业作为中国先进制造的一份子，正在历史性的越来越接近于国际医药产业的核心市场。但是同时也要注意的是，医药产业面对的竞争对手和所处环境的复杂程度，也远超历史上任何时候。对此，我们给出的策略方案是紧紧抓住推动行业发展的动力：推动医药产业前进的是“创新力”，而不仅仅是“创新药”。 　　另外，我们还认为未来有一个方向可能正在发生变化。政策层面对于刺激国内消费复苏已经提到多次，但是基于各种原因的综合结果，消费复苏的情况并不理想。但是伴随中国国力的不断提升，居民消费能力会体现出韧性，而市场预期的逐步转变，也可能带来投资机会。

上半年，我们经历了市场的极致分化，冷热温差较大，交易集中于少数高景气板块，对其它领域形成一定的挤压效应；这种情况在当下也有了进一步的变化，极致的分化演变为快速的跷跷板效应；企图在这种快速切换中选对的难度是较大的，多看少动是更好的选择，同时，我们也相信过去的市场结构会孕育一些新的机会，但需要耐心等待。 　　产业的角度，创新依然是医药的主旋律，本土创新随着BD繁荣逐步走向全球，并反哺国内资源投入，也带动了整个创新产业链的繁荣；未来的一个重要的潜在变化是，AI会越来越多的融入到药物研发阶段，带来更高效率的靶点发现，分子设计，这可能带来药品研发管线的爆发，但同时也挑战着传统的药物研发模式。

展望后续行情，我认为资源品或将迎来较好的投资机会。首先，从金融属性看，黄金作为所有资源品的锚，货币是衡量其价值的另一面，背后反映的是债务量和利率的变化，往前看美债已经达到40万亿，债务上限即将再次突破，财政压力下债务扩张基本是唯一出路，近期随着日元汇率的波动，美国还要去为日本央行的表做兜底，进一步加强了这一逻辑，这是长期美元走弱和黄金走强的基础，我认为在货币领域量比价更重要；从利率来看，通胀连续三个月的回落奠定了难以加息的格局，结合美国的就业和消费数据趋势，明年存在降息预期出现的可能性；其次，从商品属性看，铜锡稀土碳酸锂等品种的供给约束仍然较强并持续，煤炭的供给也有所加强，电解铝稍有松动，需求端来看主流品种基本顺利度过了地产下行带来的影响，结构性的如制造业，AI等撑了资源品新的需求；最后，微观角度来看，经过半年的调整，主流标的盈利稳定性，估值性价比，筹码结构等微观因素也较优。 　　其他板块，AI的需求逻辑因为大模型公司的ARR增速放缓，投资需要更多的债务融资支持，受到整个美元信用体系的影响越来越大，整个链条的需求逻辑逐步走弱，虽然中上游由于产能短时间难以爆发匹配需求，涨价仍在持续甚至可以到明年，但基本有所反应，未来可能需要在应用端寻找更多的机会，如AI和医药等其他行业的结合；国产部分逻辑还在演绎，但估值的透支较为严重。 　　内需板块（消费地产等），目前在国内信用体系走弱，需求无政策支撑的环境下，整体还处在格局重构，存量竞争，逐步出清的状态，其中部分格局清晰的细分行业的龙头具备投资价值，但要板块性的机会可能还需要新的外部刺激。 　　金融等高股息，电力煤炭高速港口具备防御价值但股息率吸引力有所降低，金融内部我认为城商行的业绩稳定性和成长性相对更好，在防御阶段我更可能以此做主要配置。 　　基于以上，站在当前位置往明年看，资源品的投资机会将较为显著，本基金会进一步积极挖掘和配置内部的投资机会，保持进攻性的同时努力克服回撤幅度。

展望下半年，全球宏观经济整体维持平稳运行态势，但包括美联储在内的主要央行货币政策路径的不确定性有所上升。市场对美联储未来利率路径的预期存在分歧，加息与否与加息节奏的预期变化将对全球大类资产估值产生扰动，需密切跟踪美国通胀数据及劳动力市场演变。与此同时，AI相关资本开支与硬件产业链已在中美两国GDP及进出口中的占比显著提升，短期正成为主导经济波动的重要产业变量。AI不仅通过投资、贸易影响宏观经济，也通过估值、融资影响金融市场。 　　美联储加息预期抬头，也是全球资本市场7月AI交易大幅调整的触发因素之一，但7月调整的核心原因在于前期交易结构过度拥挤，而非产业基本面发生根本性逆转。中长期看，如果AI模型能力实现进一步提升，仍有望向更多应用场景拓展，企业级推理需求渗透率仍可以持续提升。短期，从订单可见度、资本开支指引及产业链供需格局来看，AI算力硬件仍在扩张趋势中。随着市场情绪修复，后续投资将更趋于理性，市场将从泛泛的景气投资阶段切换至业绩验证、技术路线驱动的投资阶段。具备真实订单支撑、盈利持续兑现能力以及技术路线正确的优势企业有望跑赢。 　　操作思路方面，本基金将坚持上一季度选择的聚焦AI算力基础设施配置策略，同时兼顾估值安全边际与组合流动性管理。配置方向上，本基金将持续把握两条主线：一是全球算力产业链中供需格局最为紧张的环节，二是国内自主可控方向中具备突破能力的优质资产，在产业趋势与估值合理区间之间保持动态平衡。本基金亦将密切跟踪美联储货币政策变化及全球流动性拐点信号，合理控制利率预期波动带来的估值风险，在市场波动中保持定力，力争为持有人获取长期可持续的回报。

展望2026年下半年，国内经济层面仍在“总量放缓、外需偏强、内需偏弱、新旧动能加速分化”的阶段，主要特征是生产与出口较强，而消费和投资恢复不足。政策层面长期依然遵循“十五五规划”的大框架，短期来看下半年将形成“存量政策提效、增量政策适时推出、结构改革同步推进”的组合。7月底政治局会议要求加快财政支出和债券资金使用，推进“两重”“两新”和“六张网”建设，挖掘服务消费潜力并深入实施“人工智能+”；同时继续治理无序竞争和重点行业产能，改善企业盈利与投资回报。 　　在证券市场层面，在中东地缘冲突风险逐步被市场消化以后，中美产业博弈成为了左右市场情绪最核心的线索。AI投资、贸易摩擦、双方的产业政策都是在中美博弈的大环境中推进。而中美博弈的主要战场是科技，科技的支撑又是制造能力。我们认为现阶段双方博弈力量相对均衡，双方的产业合作相互交融，在几乎所有的主要产业方向都呈现出既合作又竞争的局面，这将在很长一段时间中影响市场对于两个国际重要大国行为的判断。 　　如果聚焦到我们重点配置的医药领域，也是在中美竞争大框架下的合作与摩擦。中国医药产业进入国际市场甚至是美国市场，依靠的是创新的速度和制造业的硬度，但是又要考虑到海外竞争胜利后引发的外部反噬以及优势细分领域内部同业竞争日趋激烈。可以肯定的是，中国医药行业作为中国先进制造的一份子，正在历史性的越来越接近于国际医药产业的核心市场。但是同时也要注意的是，医药产业面对的竞争对手和所处环境的复杂程度，也远超历史上任何时候。对此，我们给出的策略方案是紧紧抓住推动行业发展的动力：推动医药产业前进的是“创新力”，而不仅仅是“创新药”。 　　另外，我们还认为未来有一个方向可能正在发生变化。政策层面对于刺激国内消费复苏已经提到多次，但是基于各种原因的综合结果，消费复苏的情况并不理想。但是伴随中国国力的不断提升，居民消费能力会体现出韧性，而市场预期的逐步转变，也可能带来投资机会。