康佳燕 - 基金投资策略和运作

2025年四季度工业生产稳中有进，制造业PMI重返扩张区间，高技术产业继续发挥引领作用；需求端结构分化，消费增速放缓但服务消费保持较快增长，投资全年转正但房地产投资持续下滑，出口展现较强韧性；价格水平温和回升，CPI由负转正，PPI 降幅收窄。四季度债市震荡修复、结构分化，短端利率修复领先长端，超长端利率债的调整压力相对更大，利率债与信用债走势背离。中债国债10年期估值收益率在1.79%-1.90%区间波动，四季度末收于1.85%，较三季度小幅上行；短端1年期国债收益率有所下行，债券期限利差走阔。驱动因素：一是央行重启国债买卖操作、加大流动性投放，资金面持续宽松；二是政策预期博弈加剧，购债规模不及预期以及超长债供给压力等引发长端利率调整，叠加股债跷跷板效应，放大短期波动等。本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率走势、曲线结构、信用利差等进行调仓，波段及骑乘交易，增厚组合收益。

2025年四季度，二十届四中全会和中央经济工作会议相继召开，“十五五”时期和2026年经济社会发展依然是扩大国内总需求和创新转型为主，财政政策保持总量平稳，货币政策适度宽松延续，但降准降息表述有所调整。四季度国内经济总需求端仍不强，央行10月底起恢复买入国债，但月买入量规模不大，10-12月共买入1200亿，对债市形成积极因素有限。海外来看，美联储四季度降息两次，幅度50bp。人民币汇率回升，股市经过10-11月整理后，12月继续上扬，全年风险偏好较高。四季度利率债市场和信用债市场表现继续分化，信用债收益率延续下行，机构配置热情不减。财政政策和化债支出平稳下，机构对城投债预期平稳。报告期内，本基金继续按照合同要求，做好信用风险防范和组合收益之间的平衡，主要配置高等级信用债为主，同时进行不同类属债券品种配置，产品回撤较小、运行良好。

四季度国内债市进入多空交织的弱势震荡阶段，市场核心矛盾从三季度的多重利空冲击转向政策呵护与供给担忧的博弈，收益率曲线整体维持陡峭形态。截至2025年12月31日，10年期国债收益率从季初1.86%震荡调整至1.85%，30年期国债收益率受超长债供给担忧影响，季内波动加剧，从季初2.25%上行至2.30%后回落，季末收于2.27%；1年期国债收益率从季初1.37%波动至1.34%，1年期AAA同业存单收益率受资金面宽松带动，从季初1.67%回落至1.63%。债市交易逻辑经历三个阶段演变：10月初至11月中旬，央行重启国债买卖工具释放流动性呵护信号，叠加股市连续上攻势头减缓，市场风险偏好回落，债市获得阶段性支撑，10年期国债收益率从1.86%震荡回落至1.82%；11月中旬至12月中旬，买债规模不及预期，叠加公募基金销售费率新规后续影响持续发酵，市场谨慎情绪升温，同时海外政策宽松外溢效应引发输入性通胀预期，长端利率再度上行至1.87%；12月中下旬，年末财政支出力度加大，政府债供给压力显著回落，央行通过MLF加量续作、大额买断式逆回购等操作强化资金面宽松预期，资金面维持均衡偏松格局，债市情绪逐步修复，短端利率震荡回落并企稳。报告期内，本基金采用抽样复制指数与动态优化相结合的方法，主要投资于中证AAA同业存单指数的成份券和备选成份券，并综合运用久期策略、骑乘策略、票息策略和杠杆策略等来增厚投资组合的收益。

2025年四季度工业生产稳中有进，制造业PMI重返扩张区间，高技术产业继续发挥引领作用；需求端结构分化，消费增速放缓但服务消费保持较快增长，投资全年转正但房地产投资持续下滑，出口展现较强韧性；价格水平温和回升，CPI由负转正，PPI降幅收窄。四季度债市震荡修复、结构分化，短端利率修复领先长端，超长端利率债的调整压力相对更大，利率债与信用债走势背离。中债国债10年期估值收益率在1.79%-1.90%区间波动，四季度末收于1.85%，较三季度小幅上行；短端1年期国债收益率有所下行，债券期限利差走阔。驱动因素：一是央行重启国债买卖操作、加大流动性投放，资金面持续宽松；二是政策预期博弈加剧，购债规模不及预期以及超长债供给压力等引发长端利率调整，叠加股债跷跷板效应，放大短期波动等。报告期内，本基金主要配置利率债。本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率曲线结构进行调仓、波段及骑乘交易，增厚组合收益。

四季度，国内经济增长小幅放缓。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，出口表现尚可，但同比增速低于三季度。CPI有所回升，PPI波动不大，M1增速逐步回落。债券市场方面，受股市进入震荡期和央行恢复国债买卖影响，收益率在10月有所下行，后转为震荡上行，超长端国债上行最为明显。股市方面，四季度呈区间震荡走势，算力、有色、化工等表现较好。转债市场也维持区间震荡，不同品种的估值水平有所分化，新券上市给予的估值水平最高。四季度，本基金债券部分增持短期高等级信用债，减持利率债，久期有所下降。转债方面，主要参与了大盘转债，以及部分价格较低的品种。股票方面，总体仓位有所下降，组合配置更加均衡，一方面配置了部分大盘权重股，另一方面主要配置有色、电子、AI、化工等高景气板块。

三季度，在上半年经济增速较好的背景下，国内经济动能边际放缓，PMI数据连续六个月低于临界点，投资、消费、出口增速均有不同程度下降。金融数据看，信贷需求仍待修复，M1增速回升，风险偏好回升。美国与多国或地区达成贸易协议，美联储在非农数据大幅下修前提下，时隔八个月，再度开启降息25bp。国内资产价格表现分化，持续上涨的股市和“固收+”产品分流理财资金，“反内卷”和权益市场表现对债市形成牵制，三季度国内债市调整为主，短端信用债整体平稳，中长端信用债上行可控，在新增供给偏少，以及市场配置存在刚需下，信用债表现整体要好于利率债。伴随中长端信用债收益率的上行，配置价值也在上升。本基金报告期内继续按照基金合同规定，持仓仍以AAA信用债为主，但三季度也跟随债市整体表现，产品波动加大。

三季度国内债市收益率在“反内卷”政策、权益市场强势以及阶段性供给压力等多重因素的冲击下，整体呈现震荡上行的调整态势，短端利率在央行流动性呵护下相对稳定，长端利率调整显著。截至 2025 年9月 30 日，30年期国债收益率从季初1.85%上行至2.25%（累计上行40BP），10年期国债收益率从季初1.64%上行至1.86%（累计上行22BP），1年期国债收益率从1.34%降至1.37%（累计上行3BP），1 年期 AAA 同业存单收益率从季初1.64%上行至1.67%（累计上行3BP）。债市交易逻辑经历了三个阶段演变：7月至8月初，“反内卷”政策显著提升市场风险偏好，权益市场大涨对债市形成影响，10 年期国债收益率在此阶段从1.65%上行至1.735%；8月至9月初，A股走强吸引资金流出债市，“股债跷跷板”效应成为主线。同时，部分债券恢复征收增值税引发短期扰动，后回归合理定价。叠加利率债供给放量带来冲击，10 年期国债收益率进一步上行至 1.78%；9月，公募基金销售费用新规征求意见发布，市场产生对债基赎回的担忧情绪，尽管经济数据与美联储降息25BP强化国内宽货币预期带来阶段性支撑，但市场谨慎情绪仍主导利率震荡上行，多空博弈下债市调整幅度收窄。报告期内，本基金采用抽样复制指数与动态优化相结合的方法，主要投资于中证AAA同业存单指数的成份券和备选成份券，并综合运用久期策略、骑乘策略、票息策略和杠杆策略等来增厚投资组合的收益。

上半年经济实现稳健增长后，三季度国内经济增长动能出现边际放缓。制造业 PMI 指标已连续六个月处于 50% 的临界点下方，作为经济增长 “三驾马车” 的投资、消费与出口，增速均呈现不同程度的回落，整体需求端承压。当前实体部门的信贷有效需求仍待修复，融资意愿有待进一步提振，但M1增速结束此前下行态势并实现回升，风险偏好正逐步改善。国际经济与政策环境方面，美国近期与多个国家及地区达成新的贸易合作协议，全球贸易格局边际优化。在非农就业数据大幅下修、经济复苏动能存疑的背景下，美联储时隔八个月重启货币政策宽松，宣布下调联邦基金利率 25个基点，为全球流动性环境注入宽松预期。三季度A股市场结构性行情显著，科技板块成为核心领涨主线，呈现多点开花的活跃态势。在此带动下，创业板指与各类科技主题指数表现突出，上证综指、深证成指、创业板指三季度分别上涨 12.73%、29.25%、50.4%，指数间涨幅差距进一步拉大，市场赚钱效应集中于科技赛道。利率债市场在三季度面临多空因素交织的复杂格局，最终呈现收益率整体上行、曲线陡峭化的特征。经济基本面边际放缓为债市提供基本面支撑，同时央行通过 MLF 操作、买断式逆回购及公开市场操作持续净投放流动性，市场资金价格始终保持均衡偏松状态。但 “反内卷” 趋势下市场供给端改善、股债市场 “跷跷板” 效应等带来的市场情绪影响下，收益率调整呈现结构性差异，中短端利率债受基本面与流动性支撑，调整幅度相对有限；长端利率债受长期预期影响，上行幅度更为明显，推动收益率曲线趋于陡峭。从时间节奏看，9月收益率上行速度较8月明显放缓，随着收益率逐步抬升，利率债的配置价值正持续显现。报告期内，本基金主要配置利率债。本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率曲线结构进行调仓、波段及骑乘交易，增厚组合收益。

上半年经济实现稳健增长后，三季度国内经济增长动能出现边际放缓。制造业 PMI 指标已连续六个月处于50%的临界点下方，作为经济增长 “三驾马车” 的投资、消费与出口，增速均呈现不同程度的回落，整体需求端承压。当前实体部门的信贷有效需求仍待修复，融资意愿有待进一步提振，但M1增速结束此前下行态势并实现回升，风险偏好正逐步改善。国际经济与政策环境方面，美国近期与多个国家及地区达成新的贸易合作协议，全球贸易格局边际优化。在非农就业数据大幅下修、经济复苏动能存疑的背景下，美联储时隔八个月重启货币政策宽松，宣布下调联邦基金利率 25个基点，为全球流动性环境注入宽松预期。三季度 A 股市场结构性行情显著，科技板块成为核心领涨主线，呈现多点开花的活跃态势。在此带动下，创业板指与各类科技主题指数表现突出，上证综指、深证成指、创业板指三季度分别上涨 12.73%、29.25%、50.4%，指数间涨幅差距进一步拉大，市场赚钱效应集中于科技赛道。利率债市场在三季度面临多空因素交织的复杂格局，最终呈现收益率整体上行、曲线陡峭化的特征。经济基本面边际放缓为债市提供基本面支撑，同时央行通过 MLF 操作、买断式逆回购及公开市场操作持续净投放流动性，市场资金价格始终保持均衡偏松状态。但 “反内卷” 趋势下市场供给端改善、股债市场 “跷跷板” 效应显现等因素带来的市场情绪影响下，收益率调整呈现结构性差异，中短端利率债受基本面与流动性支撑，调整幅度相对有限；长端利率债受长期预期影响，上行幅度更为明显，推动收益率曲线趋于陡峭。从时间节奏看，9月收益率上行速度较 8月明显放缓，随着收益率逐步抬升，利率债的配置价值正持续显现。本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率走势、曲线结构、信用利差等进行调仓，开展波段及骑乘交易，争取增厚组合收益。

三季度，国内经济增长动能呈放缓趋势。中国制造业PMI先降后升，但维持在荣枯线以下。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，但出口相比二季度有所好转，增速回到正值。物价仍保持在较低位置，M1增速逐步回升，货币活性有所增强。债券市场方面，受“反内卷”政策下物价回升预期、股市上涨带来资产再配置以及基金销售费用新规征求意见稿中赎回费等有关内容影响，债券市场收益率先震荡后上行，曲线逐渐陡峭化。股市方面，三季度表现亮眼，市场成交量放大，市场板块机会不断涌现，光模块、有色、机器人、储能等均有表现。转债市场在7-8月表现不俗，估值水平提升到历史较高位置，但8月末转债市场开始调整，估值水平有所下降。报告期内，本基金债券部分以高等级信用债和利率债为主，久期保持在适中的水平。转债方面，主要参与了银行类转债，以及部分价格较低或估值较低的品种。股票方面，组合重点配置了与AI、机器人等相关的科技板块，同时也配置了较多的大盘价值类股票和景气度上升的有色板块。

上半年，中国GDP增速实现5.3%的良好开局，为完成全年目标奠定了坚实的基础。尽管受到特朗普关税冲击，出口仍然保持了较高的增速，对经济增长贡献较大。受以旧换新等政策拉动，社会消费品零售总额增速显著高于去年同期。固定资产投资增速维持在较低的水平，二季度相对一季度略有下降。物价方面，CPI基本围绕在0附近波动，PPI呈逐月下降趋势。房地产销售面积和销售金额降速放缓，仍处在止跌企稳的过程中。债券市场方面，由于一季度未有降准降息出台，市场资金面并不宽松，再加上权益市场表现较好，债市收益率经历了年初一段时间的震荡后，终于在2月中旬后开始上行，并于3月中旬后开始修复。二季度由于关税冲击和降准降息，市场资金面较宽裕，债券市场收益率震荡下行。股市方面，开年A股市场有所调整，但随着机器人和AI产业趋势上升提振投资者信心，2月市场在科技成长主线推动下成交量放大，部分板块涨幅较大。3月中旬后市场逐渐降温，二季度初因关税出现显著调整，但随后很快企稳并逐步修复。市场结构性机会纷呈，红利、新消费、创新药、科技等均有表现。转债市场上半年表现较好，主要因为银行股和中小市值股票涨幅较大，而这两大板块占据转债品种的主要部分。年初，本基金债券部分以高等级信用债为主，久期保持在中性偏低的水平。春节后基金规模有所波动，债券部分进行了再配置，以高等级信用债和利率债为主，久期保持在适中的水平。转债方面，一季度少量参与了部分中高等级品种，二季度主要增持了银行类转债，以及部分价格较低或估值较低的品种。股票方面，一季度组合主要配置了高股息资产和高景气板块，整体仓位保持在较高水平，在4月初受到关税冲击。之后持仓结构有所调整，红利方面增配银行，科技方面布局海外算力，其他也参与了有色、消费等行业机会。

2025年上半年，债市告别了此前的单边牛市，在政策预期、资金面波动、关税博弈及机构行为等多重因素交织下步入高波动震荡期，整体呈现“先上后下，再窄幅震荡”的特征，走势以3月中旬为分水岭。年初至3月中旬，资金紧平衡与风险偏好抬升压制债市。央行稳汇率与防风险诉求下暂停国债买入操作，流动性收紧，DR007中枢升至1.93%，叠加信贷 “开门红”和非银存款流失加剧银行负债压力，一年期AAA同业存单利率一度突破 2.0%。经济数据超预期与科技股走强、楼市回暖推升风险偏好，10 年期国债收益率自1.60%快速上行至1.90%年内高点。3月中旬至5月，关税冲击与宽松政策驱动债市“快牛”。4月初美国 “对等关税” 政策影响A股，避险情绪推动10年期国债收益率快速下探至1.63%。随后中美关税博弈反复，叠加超长期特别国债首发（4月24日）与中央政治局会议落地，债市进入震荡期。5月央行降准 0.5 个百分点、OMO 降息 10BP，并引导存款利率下调，资金面转向宽松，DR007中枢大幅下行，信用债（尤其3-5年）表现亮眼，利差显著压缩。6月，债市在利好累积与止盈情绪博弈下震荡下行。央行公告万亿买断式逆回购呵护流动性，叠加基本面走弱与地缘风险升温，债市利好增多，10年期国债收益率重回下行通道，但交易拥挤制约收益率进一步下行，信用久期策略向超长债延伸，城投债利差压缩至历史低位后于月末出现小幅反弹。报告期内，本基金通过采用抽样复制指数与动态优化相结合的方法，主要投资于中证AAA同业存单指数的成份券和备选成份券，并综合运用久期策略、骑乘策略、票息策略和杠杆策略等力争增厚投资组合的收益。