钱文成 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济数据分化比较明显，总体表现为生产端强于需求端，同时出口也明显强于内需。同时从价格数据看，二季度CPI和PPI同比数据较一季度继续上升。总体看，国内经济处于结构性弱复苏态势。从市场表现看，受流动性宽松和基本面弱复苏影响，债市表现整体较好，整个二季度，中债新综合财富指数整体上涨1.19%。5月份之后，权益市场呈现“指数震荡抬升、结构加大分化”的特征，整个二季度上证指数和沪深300指数分别上涨5.2%和11.9%，另外可转债方面也录得3.7%的小幅上涨。但从市场结构看，市场上涨动能主要集中在科技板块，但个股整体表现不佳。本产品注重权益、可转债以及纯债资产的合理配置，持仓方面增加了部分可转债仓位，权益方面切换了部分仓位到成长板块。二季度市场风格分化显著，且市场阶段性波动也较大，通过结构调整和股债对冲的方式，本组合的净值波动控制在成立以来最大回撤范围之内。

从十四五到十五五，顶层设计明确机器人的未来发展前景，其意义非凡。一方面，机器人下游应用领域广阔，涵盖消费、制造、医疗、科研等；另一方面，从国际竞争力角度，海外头部高科技公司将机器人视为AI产业落地方向，未来几年本体机将陆续面世。随着特斯拉Optimus V3、宇树科技R1等标杆产品完成技术收敛，政策支持与产业突破形成共振。我们认为人形机器人行业可以类比新能源汽车行业，都具备远期较大的行业空间与较快的起步增速。复盘新能源汽车的行情，2010-2014年是0-1的主题投资，驱动因素主要为消息催化；2015-2017年是1-10初期放量行情，政策推动放量，供应紧缺环节领涨；2019底-2021年底是10-N确定性放量大行情：车型推动放量，格局好、壁垒高的龙头成长为大市值公司。0-1阶段主要由低渗透率、政策预期和主题投资推动，当前更接近1-10阶段，投资重点切换到“看订单、看客户、看成本、看盈利能力”，未来进入10-N阶段后，行业格局会进一步收敛。站在当前时点，展望未来两个季度，特斯拉Optimus V3订单陆续下达，周产计划逐渐抬升，国内头部企业的出货量也预计从数千台跨越到数万台。三季度是量产爬坡的关键验证期，若进度符合或超预期，将成为行情重要的催化剂。报告期内，我们沿着头部整机+关键零部件龙头的脉络展开布局，不断寻找量产能力、订单质量与成本等方面持续获得验证的企业。

2026年二季度，国内经济数据分化比较明显，总体表现为生产端强于需求端，同时出口也明显强于内需。具体来看，生产端4月和5月工业增加值当月同比分别为4.1%和4.5%，需求端，1-5月固投累计增速-4.1%，5月社零当月同比增速仅-0.6%，均弱于一季度，但4月和5月以美元计价的出口增速分别为14%和19.4%，保持在较高水平。同时从价格数据看，二季度CPI和PPI同比数据较一季度继续上升。总体看，国内经济处于结构性弱复苏态势。从市场表现看，受流动性宽松和基本面弱复苏影响，债市表现整体较好，整个二季度，中债新综合财富指数整体上涨1.19%。权益方面，受美伊冲突缓和，油价下跌等多重影响，市场风险偏好回升影响，整个二季度，上证指数和沪深300指数分别上涨5.2%和11.9%，国证2000指数上涨13.1%表现相对较好。另外可转债方面也录得3.7%的小幅上涨。但从市场结构看，市场上涨动能主要集中在科技板块，市场结构分化也较为明显，尤其是科技大票带动指数上涨，但个股整体表现不佳。本产品注重权益、可转债以及纯债资产的搭配，其中权益部分优选低估值的蓝筹股为主，但二季度在科技股虹吸现象较为明显，市场风格分化显著，且市场阶段性波动也较大，本产品为控制波动适当降低了股票的仓位并做好风格的平衡，同时积极捕捉纯债市场的投资机会。

2026年二季度的市场呈现了显著的波动与极端化特征。一方面，大模型的顶层技术进步叠加核心公司的收入、利润爆发与关键产业链环节的巨大资本开支计划与量价弹性，推动AI产业链作为年初我们判定的主要矛盾之一的地位被极大强化了；另一方面，美伊战争的扰动，以及美国加息预期的启动极大程度抑制了周期品的定价，使我们预判的另一主要矛盾周期出现了降级；此外，作为次要矛盾的消费、地产方向，在基本面孱弱和交易层面遭遇AI产业链抽水的双重压制下，失去了“基本面与估值跌无可跌”的双重保护，呈现了显著的负收益。虽然本产品总体上因为在AI产业链上做了较多布局而实现了相对于标准均衡配置方式更优的风险收益效果，但仍必须承认，这种极致的风格撕裂，的确是不常见的市场现象。本产品对今年上半年市场总体乐观，因此在确认回撤风险可控的基础上，基本上保持了较高的仓位水平。秉持“发现并重点布局市场主要矛盾、兼顾次要矛盾”的思路，二季度以来在AI产业链进行了重点布局，并且在海外算力、国产算力、芯片、设备、材料之间进行了部分轮动和切换，也在几次市场波动期间顺势提升了布局强度，收到了正面效果。但作为次要矛盾布局的品种（消费、医药、红利等）表现欠佳，虽然尽可能通过选股、个股止损，但仍对业绩形成了一定拖累。

本季度，由于油价波动，市场流动性等多种因素，消费、医药等资产出现较大幅度下跌，从估值、基本面等各个角度综合衡量，出现了较好投资机会。因此本基金减持了高速公路、银行等资产，增持了消费、医药等板块的优质公司。这些公司估值在10-15倍，股息率在5%以上，具备相当好的长期价值。消费、医药资产要出现估值上的修复，可能需要进一步的政策变化。而二季度末，资源品价格的持续下跌，这为全球货币政策向着宽松的方向演进提供了好的大环境。中国也类似。展望未来一个季度，最大的变化可能会来自于全球利率水平的变化。这些变化可能会为诸多消费型资产的重估提供好的宏观条件。

二季度，尤其是6月份的市场是极度分化的。市场被AI叙事吸引，在流动性大潮的驱动下，双创指数相对红利指数的偏离几乎到了历史最高的水平。我们从来不质疑AI的产业趋势，但是“产业趋势仍在”并不是大家可以无脑买入那些估值贵到不可思议的股票的理由。以2000年的科网泡沫为例，事后看2000年依然是互联网产业发展的早期，但是大量公司的股票在那一轮泡沫破裂中下跌了超过90%。有多少人愿意付出这样的代价呢？在AI的聚光灯之外则是另一种景象，大量的老登价值股跌到了前所未有的便宜，而且需要注意的是这还是经济周期底部的估值状态。如果以周期视角来看待，现在就是遍地黄金和需要积极去捡便宜的时候。我们始终有一些不曾动摇的信念：相信好生意、好公司的复利能力，相信周期的力量，相信低估值对组合的保护……

2026年上半年，国内股市呈现"科技领涨、结构极致分化"的特征，债市则延续"短端偏强、长端震荡、整体稳健"的运行格局，股债表现形成鲜明对比。股市方面，主要指数悉数收涨但分化悬殊。尤其二季度以来，权益市场呈现出极致的科技行情，“K型分化”成为贯穿全季的讨论焦点。科技板块受益于国内外头部互联网公司资本开支的显著扩张，整个产业链进入爆发式增长阶段，市场关注的焦点也从销量层面的快速放量，逐步转向供需偏紧带来的价格跳升。与之相对，内需消费领域则面临较大压力：油价持续高企，使得以出行为代表的消费需求有所走弱，同时成本上升难以在终端顺畅传导，仅有部分竞争格局较为友好的板块展现出一定韧性。债市方面，10年期国债收益率整体呈震荡下行态势，从年初的约1.85%附近下行至6月末的约1.73%，下行幅度约12个基点。短端品种受益于央行维持宽松基调、资金面充裕表现较强，1年期国债收益率下行幅度更为明显；长端品种受地方债发行提速、股市阶段性吸金及机构配置行为等因素影响，呈现区间震荡格局，波动幅度相对有限。期限利差整体走阔，曲线形态趋于陡峭化。从驱动因素看，上半年债市走势主要受以下几方面影响：一是央行货币政策保持宽松基调，通过降准、公开市场操作等方式维持流动性合理充裕，为短端利率提供下行空间；二是经济呈现K型复苏特征，外需强劲但内需偏弱，基本面环境对债市整体友好；三是机构配置需求旺盛，保险、银行等机构在"资产荒"背景下持续增配债券，为债市提供需求支撑；四是地方债和特别国债发行节奏平稳，供给端未对债市形成明显冲击。下半年股市预计仍将延续"结构分化、科技为主线"的格局，但内部轮动可能加剧。核心影响因素聚焦于AI产业链的业绩验证、国内政策导向及海外流动性变化。经过上半年的快速上涨，科技成长板块的估值已处于相对较高水平，下半年市场将更加关注业绩的兑现能力，不具备业绩支撑的概念炒作或将面临回调压力，资金有望向业绩确定且产业趋势具有持续性的方向集中。AI算力产业链仍具长期增长潜力，但内部可能出现分化，海外算力、国产算力、商业航天等方向值得重点关注。同时，部分传统行业经过前期调整，估值已处于历史较低水平，若下半年宏观经济复苏力度超预期或政策支持力度加大，有望迎来估值修复机会，可作为组合的安全垫。从资金面看，随着存款利率下行趋势延续，居民储蓄向资本市场转移的趋势有望继续，为股市提供增量资金支持。此外，下半年地缘政治局势、美联储货币政策路径等外部变量仍需密切关注，其变化可能对市场风险偏好产生阶段性扰动。债市方面，下半年预计维持"短端稳定、长端震荡"的格局，整体波动可控。当前10年期国债收益率已处于历史较低水平，进一步下行空间或有限，但若宏观经济复苏不及预期或央行加大宽松力度，收益率仍有下探可能。短端债券受益于资金面维持宽松，仍具配置价值。需关注的是，下半年地方债和特别国债发行可能提速，供给端压力或对长端收益率形成一定支撑。此外，股市若持续活跃，资金从债市向股市转移的趋势可能对债市需求端产生一定影响。总体而言，债市资本利得空间或有限，票息策略仍为较为稳妥的选择。本基金在二季度主要围绕上游周期品和下游消费品两端进行配置，周期品以有色金属和AI上游材料为重点，下游则以养殖及部分竞争格局良好的消费品为主要持仓方向，债券方面通过中高等级信用债和利率债进行灵活配置。下半年将继续优化持仓结构，保持适度灵活，力求在控制回撤的同时获取稳健收益。

二季度经济基本面层面呈现出分化格局，AI带动出口部门表现较强，但内需表现相对偏弱。受此影响，股票市场同样呈现出显著分化，科技表现强势，而其他行业表现明显较弱。从债券市场表现来看，二季度债券市场受益于资金面宽松、基金负债端持续有资金流入，债券收益率整体呈现明显下行，其中尤以中短端债券受益于流动性宽松，下行幅度更大，曲线呈现陡峭化特征。从组合操作来看，我们在股票和债券层面进行了更为灵活的操作，争取为客户实现稳健收益。

2026年二季度的市场呈现了显著的波动与极端化特征。一方面，大模型的顶层技术进步叠加核心公司的收入、利润爆发与关键产业链环节的巨大资本开支计划与量价弹性，推动AI产业链作为年初我们判定的主要矛盾之一的地位被极大强化了；另一方面，美伊战争的扰动，以及美国加息预期的启动极大程度抑制了周期品的定价，使我们预判的另一主要矛盾周期出现了降级；此外，作为次要矛盾的消费、地产方向，在基本面孱弱和交易层面遭遇AI产业链抽水的双重压制下，失去了“基本面与估值跌无可跌”的双重保护，呈现了显著的负收益。虽然本产品总体上因为在AI产业链上做了较多布局而实现了相对于标准均衡配置方式更优的风险收益效果，但仍必须承认，这种极致的风格撕裂，的确是不常见的市场现象。本产品对今年上半年市场总体乐观，因此在确认回撤风险可控的基础上，基本上保持了较高的仓位水平。秉持“发现并重点布局市场主要矛盾、兼顾次要矛盾”的思路，二季度以来在AI产业链进行了重点布局，并且在海外算力、国产算力、芯片、设备、材料之间进行了部分轮动和切换，也在几次市场波动期间顺势提升了布局强度，收到了正面效果。但作为次要矛盾布局的品种（消费、医药、红利等）表现欠佳，虽然尽可能通过选股、个股止损，但仍对业绩形成了一定拖累。

二季度市场波动较大，主要受相对疲弱的零售数据和海外加息预期的反复影响，地产市场虽然有韧性，但主要是刚需支撑，在预期没有明显变强的情况下，还未能传导到改善和新房。市场在未看到传统产业明显改善的情况下选择了拥抱科技成长方向，成长不仅限于海外算力链，国产算力、半导体设备都有明显表现，传统行业成交萎缩，表现低迷，受流动性影响，小微盘股也有明显回撤。从组合操作来看，观察到经济数据和加息预期的变化后，对多数成熟行业和周期行业做了减持，适当增加了科技类相关方向，部分对冲了周期和价值方向的下跌，考虑到本基金的基金合同约定投资于精选的价值型股票的比例不低于股票投资部分的80%，因而受了一定影响。展望下半年，伴随较大的累计涨幅，大型科技股市值都比较庞大，对流动性要求较高，因而对基本面的边际变化更敏感。从性价比角度，组合拟做相对均衡配置，为组合争取稳健收益。

上半年美伊冲突对很多行业运行的节奏产生了影响，霍尔木兹通航的减少对供应链的稳定性进行了风险测试。其中波动比较大的是很多行业的经营行为和库存变化。目前部分受影响行业体现出库存先下后上，上游开工率下降的情况。霍尔木兹的反复导致下游企业的经营谨慎性持续提升以及补库延迟。后续随着冲突降级，我们仍然关注整个补库需求的释放。短期库存波动引发的需求节奏断档导致部分龙头公司的市值出现下跌，估值也回到性价比非常突出的位置。后续我们仍然会保持对这部分优质企业的持续跟踪，对于竞争优势在持续扩大，同时中长期面临新机遇的公司保持重点关注。上半年组合配置的核心主要还是从供给端来考量的，我们认为部分行业在供给侧出现了中长期变化的迹象。一个是关于新增产能的放缓。2021-2022年部分行业的高盈利催生了高速扩张，之后的供给过剩带来了较长时间的行业盈利收缩。同时伴随双碳以及能耗要求的不断提升，产能扩张的要求也同步增加，导致产能投放往高效和优质企业集中。行业供给扩张的门槛在这个过程中逐步累积产能差异进一步扩大。经过过去几年的再均衡，部分行业的产能投放意愿出现了明显下降，同时需求仍然保持着较好的水平。这类行业的头部公司有机会在中长期开始持续体现出优质产能的溢价。另外一个是部分行业产能结构的变化。这个产能结构主要是全球维度上供给来源的再分布。以化工为例，欧洲是化工的传统优势区域，但是过去几年欧洲化工产能的收缩趋势明显。在供应链不稳定性、成本冲击等因素的影响下，欧洲传统的化工企业在产品、产能以及经营表现上出现了全面的调整。同期，国内产业集群的优势，以及供应链的稳定性进一步提升了国内企业的成本优势，龙头公司的全球竞争力持续提升。从制造端的稳定性到产品的可靠性，全球市场的机遇给了优秀企业持续发展的空间。

2026年第二季度上证指数+5.20%，创业板指+36.35%，整体市场表现较好。二季度成长方向表现较好，在AI需求的带动下，各个成长相关方向都有不错的表现。虽然对于AI的发展前景有不同的声音和看法，我们认为在投资端还是应该更聚焦于分子端，聚焦于能够穿越周期，实现真正成长的方向和优质公司。二季度光模块、光芯片、光纤、存储、半导体设备、PCB、电子元器件都有不错的表现。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端形成闭环。在海外AI产业趋势的推动下，光模块需求持续提升。同时由于需求快速提升，上游各类物料供不应求，行业整体缺货，产业景气进一步提升。在半导体领域，由于AI需求的拉动，存储行业供不应求，行业整体进入新一轮景气上行周期。存储芯片、半导体设备材料相关厂商都有不错的表现。二季度本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体设备材料、存储、先进封装等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间、高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在半导体领域，我们重点布局了半导体设备材料、存储、先进封装等相关资产。由于AI新技术的导入，存储成为AI基础设施建设的重要环节，供需缺口持续增大，成为当前AI基础设施建设的瓶颈。展望2026年，科技板块机会大于风险。一、AI技术持续推进，技术和应用持续进步，日新月异，DCI、OCS、CPO等新技术持续演进。国内科技巨头也纷纷布局，TOKEN消耗不断增加。目前AI行业技术演进仍在加速，上游物料整体供不应求，板块仍然具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。