周海栋 - 基金投资策略和运作

二季度，在地缘因素逐渐明朗以及产业进展驱动下，市场呈现较强的上涨趋势，同时行业间分化现象持续，电子、通信、建筑建材等行业大幅上涨，石油石化、农林牧渔、钢铁等行业表现较弱。本季度本基金持仓总体稳定，主要超配了电子，其他行业配置较为均衡；个股上以各行业头部公司为主。

2026年2季度，全球经济继续受地缘政治和军事冲突的影响。随之而来的是，经济全球化面临的不确定性进一步增多，甚至遭遇了逆流。油气煤为代表的能源价格出现了较大波动，甚至引发了市场对全球通胀甚至衰退的担忧，贵金属、工业金属也有所回落，能源价格也在冲高后回落。世界经济大国主动挑起关税和贸易争端，以及地区军事冲突，使得全球贸易面临的风险不断加大，进而也加大了国内外资本市场的波动。人工智能开始兴起，在国内外形成了产业和市场共振。自2023年下半年以来，决策层及相关部门对资本市场的支持力度在不断加大。尤其是2024年9月中下旬以来，提振资本市场信心的政策措施陆续出台，效果比较明显。展望2026年下半年，我们对国内经济的长期前景并不悲观。中长期来看，我国经济的韧性较强，潜力较大，在全球产业链中的比较优势仍在。改革、开放与创新有望加快，资源品、人工智能、高端装备制造、集成电路、新能源、智能驾驶等行业有望加速发展。展望未来，国内经济的基本盘是稳定的，这对稳定市场信心和增加市场活力有重要作用。纵观全局，新质生产力的发展将提速，“科技强国”的紧迫性及重要性更加显现，发展的安全保障也更加重要，改革、开放、转型升级和创新仍然是我国经济发展的主线。　　2026年2季度，国内证券市场虽然面临波动但整体稳定，交易也更加活跃，表明市场信心进一步加强。板块之间分化比较明显，人工智能相关板块表现较突出，且国内外市场形成了共振。展望未来，稳增长及稳市场的相关政策有望继续出台，市场信心有望维持。人工智能的产业趋势已经出现，部分企业有望受益，需要精选个股及细分领域。出口产业链开始出现一定分化，竞争力偏强的行业和公司持续赢得海外的市场份额和利润。综合来看，部分景气板块和优质个股仍具备较好的投资价值，行业景气度、公司的内生性成长及盈利能力是关键。我们继续围绕“好行业”、“好公司”和“好价格”这三个核心要素进行行业和个股选择，积极布局景气度较高的行业及优质个股。我们认为，中长期投资机会比较确定的行业包括资源品、人工智能、高端装备制造、集成电路、新能源、智能驾驶等，以及其他我们在全球产业分工中拥有明显比较优势的行业和公司。　　报告期内，本基金的主要投资策略是围绕经济转型升级、科技强国、统筹发展与安全的大背景，寻找中长期景气度向上以及成长趋势较强的行业及个股。一方面，从全球及国内宏观经济、产业政策、产业竞争格局、行业供需结构及景气度等维度把握细分板块的投资机会；同时，坚持自下而上精选个股，从技术壁垒、研发创新能力、管理层水平及公司治理结构等维度挖掘优质成长个股，以此获得中长期投资回报。

2026年二季度市场整体走强，以人工智能为核心产业载体的成长风格录得绝对领先的收益率水平。时间维度，巴基斯坦介入斡旋成为战争预期转向缓和的关键拐点，全球股票市场由此走出了AI+与非AI相关股票的巨大分野，本质上是由分子端的景气对对冲分母端的不确定性。　　总量判断上，全球依然运行在“百年未有之大变局”的框架内，债务约束、分配失衡、增长乏力且剧烈分化等问题日益严峻，全球治理遭遇大国缺位甚至恣意妄为，秩序局部真空和重构并行。国内维度，经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项。国际上，中东战场进入脆弱的次级均衡态，双方利益诉求存在显著分歧，虽然当下点状的地面冲突已不足以推翻全球运输动脉稳定诉求推动的和谈，但期间是否毫无波折也难以一言断之。　　产业维度，AI能力的进步围绕模型能力展开，Anthropic的ARR凭借其在coding领域的优势实现爆发式增长，但无限堆算力换来的能力进步触发了各个环节的供给约束与价格恶性通胀，数据中心的交付周期和建设成本持续攀升，英伟达的硬件迭代遭遇的计算、通信、存储和散热耦合形成的超高难度的供应链挑战。在传统工业的角度，中东战场对油价中枢和相关产品价格的影响在一个K型分化的经济环境下略有不及预期。上个季报提出的“胀”也随之成了一个结构性问题，AI+领域的价格上涨需要关注天花板问题，非AI领域的价格上涨需要关注需求承接的问题。　　本基金从2026Q1转入相对保守的策略，以做多价格为核心思路，但在二季度遭遇中东战场对传统工业品需求的负面冲击，进而折衷地同时做多AI+和非AI的产品价格。在过去的二季度，本基金减持了电新，增持了电子和机械，对上个季度的思路调整在于试图去兼顾巨大的AI+产业对其他传统经济的虹吸效应。　　展望后市，全球动荡不安的底色依旧在，中国在风险处置、产业政策取得卓越成绩之后呈现出更强的系统稳定性，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口，中国资产有望进入长期升值的历史时间窗口，依然值得积极看待。需要留意的是，激进的AI投资已经与经济和政治血脉相连，其波折带来的波动率需要更加积极的管理。

2026年二季度，全球宏观受霍尔木兹海峡冲突扰动，油价冲高推升全球通胀压力，虽随局势缓和有所回落，但主要经济体利率环境仍显偏紧。国内方面，出口和高端制造展现一定韧性，而消费与地产端仍在筑底阶段，宏观政策保持战略定力，未见强刺激出台。映射至A股市场，二季度指数整体呈现震荡格局，但内部结构分化演绎极致。传统顺周期板块表现相对平淡，而在缺乏系统性beta的宏观环境下，市场资金向确定性最强的产业趋势集中，以AI为代表的科技成长成为市场核心主线，表现显著领先。　　产业层面，二季度AI商业闭环加速，伴随模型能力的进一步提升，Agent从coding单一场景向数据分析、法律等多行业渗透，以Anthropic为代表的头部模型公司ARR以更加陡峭的斜率增长，海外云厂资本开支同比继续大幅上修。细分来看，产业景气度向瓶颈环节全面扩散，PCB受新一代服务器架构驱动，单机价值量大幅跃迁，CCL、MLCC等环节高端产能结构性紧缺，出现AI真实需求拉动的涨价拐点。　　总体上，在波动的外部环境与确定的AI产业趋势下，操作上我们继续围绕AI产业链景气主线高仓位运作。以海外算力为主要配置方向，根据细分的产业景气变化调整持仓，增配产业链中供需紧张、涨价确认度高的瓶颈方向，持续挖掘结构性阿尔法。管理人将继续密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，扩展投资视角，寻找更多的景气变化方向，动态调整组合，力争在控制回撤的基础上为持有人持续实现良好收益。

二季度地缘冲突缓和收尾，能源供应及能源价格逐步回归正常，但能源价格传导的通胀仍在体现，市场对美联储从降息预期转为加息预期，利率敏感性的有色商品价格有所回调。AI的叙事仍在延续，全球CAPEX驱动下的K型分化明显，消费地产整体疲软，和AI投资相关的领域量价齐升，且二季度涨价环节上游传导更为广泛，且从AI高端材料向普通材料产能外溢。市场表现来看，AI相关的板块一枝独秀，电子、通信以及AI上游的材料、设备环节涨幅居前；煤炭、有色及石油石化能源类资产随着商品价格下跌而回调；消费依然疲软，社零、出行数据等都较为平淡；锂电需求端可持续性有待市场逐步验证。　　本基金二季度保持均衡配置，持仓以电新、医药、电子、化工等为主。

2026年上半年市场的行情比较极致，这其中既有AI行业高景气的产业原因，也有其他行业普遍缺乏景气亮点的背景。行业景气度之间的巨大差异，市场表现出相对极致的风格也能够理解。　　回到最热的AI产业，我们认为最近Meta公司开始对外提供算力云服务标志着AI Capex进入到第二阶段。大模型公司的能力分层和收入差距已经是过去半年多的行业事实，这个事实本身就意味着AI行业将从β为主阶段转向β与α兼重要的阶段。　　在贝塔为主的第一阶段，所有公司都在担心自身错失AI浪潮，都在军备竞赛，这个阶段谁能抢到算力甚至谁capex大，都是被资本市场所奖励的。因此GPU、Cowos、光模块等等都是硬通货，也没人会在这个阶段去计较ROI。在可能从目前刚刚开始的第二阶段，企业Capex会更加注重经营效率的指标，资本市场也会开始算账。这个阶段贝塔仍在（只是没有第一阶段那么疯狂不计成本），我们所选择的标的应该更倾向具备效率的α公司：比如云服务效率高的公司（包括基础设施、GPU利用率、算力优化能力，因此对第一阶段仅靠拿卡能力取得竞争优势的neocloud是明显利空的），比如性价比更高的供应链公司（因此不排除出现部分环节的产业链供给格局的恶化）。　　这个阶段，硬件整体贝塔的重要性会相对降低（算力将从一种大家抢的战略资产变为可交易可定价的金融运营资产），但领先的大模型公司、领先的云服务提供商、领先的供应链公司仍然受益甚至会更加受益。　　因此，下半年我们将对科技产业链的公司“优中选优”，挑选出真正具备经营α能力的核心公司，而尽量规避纯粹依靠贝塔的环节或公司。

2026年是十五五的开局之年，3月份两会政府工作报告明确指出以高质量发展为主题，以新质生产力为主线，稳中求进，以进促稳。一季度各项经济数据指标反映我们取得了良好的开端，为全年4.5%~5%的经济增长目标奠定了扎实的基础。二季度国内经济结构中消费和投资相对温和，外部需求在AI 产业链（主要是半导体、算力设备）和新能源带动下依然保持强劲。预期二季度国内经济增长依然落在两会制定的目标区间。3月初开启的外部冲突给全球大宗商品市场和资本市场都带来了较大的冲击，进入二季度随着冲突在各方反复博弈之后逐步消退并达成和解，高油价带来的通胀压力迅速缓解。油价也从之前市场担忧的100美金之上迅速回落，甚至跌破了很多机构预测的70~80美金的中枢。二季度市场对美联储加息的呼声逐步加大，尤其是5月份和6月份首次公布的非农新增就业数据超出市场预期之后，降息概率大幅下修，给市场带来不小的冲击。后续经过大幅向下修正之后，市场对美联储加息的担忧才逐步减弱。　　二季度在外部冲突反复博弈后脱敏，各类指数迎来了触底回升，但是在美国非农就业数据影响下波动加大。其中创业板指和科创板在半导体设备、存储、材料以及MLCC等带动下表现尤为强劲。本基金二季度持仓主要围绕电子、通信、计算机、电力设备、国防军工和有色金属等。其中电子和通信板块的持仓主要是以海外算力（包括光模块、光芯片、PCB、MLCC、钻针等），计算机则以国产算力芯片和昇腾产业链配套为主。AI上游材料包括电子布、铜箔、树脂等分布在有色金属和电力设备等行业。3月份以来配置的商业航天板块在二季度逐步退出组合。　　从基金净值的表现看，二季度本产品净值在科创板和创业板指数的带动下同步反弹。整体上本基金的投资风格主要还是围绕科技成长的方向做中长期配置。后续一方面要考虑科技成长内部品种的优化配置，继续做好深度下沉挖掘阿尔法研究。我们相信阿尔法能够不断兑现的品种最终一定能走出来，这需要我们对行业和个股的选择更加慎重，对行业研究的深度和广度都要不断提升。另一方面对市场风格的变化要提前做好应对，3月份以来的外部冲突事件，虽然市场比较担心冲突带来的通胀压力，但我们则是站在冲突给我们带来的受益方向上去做了布局。二季度我们发现市场出现进一步缩圈的现象，因此我们对非ai领域的仓位进行了及时调整。整体上看二季度基金净值跑赢业绩比较基准。

二季度，在地缘因素逐渐明朗以及产业进展驱动下，市场呈现较强的上涨趋势，同时行业间分化现象持续，电子、通信、建筑建材等行业大幅上涨，石油石化、农林牧渔、钢铁等行业表现较弱。本季度本基金持仓总体稳定，主要超配了电子，其他行业配置较为均衡；个股上以各行业头部公司为主。

回顾2026年2季度，中国经济呈现了出口强劲、内需分化的态势。在二级市场上，投资者对中国科技资产的投资热情格外高涨，这也是中国资产觉醒年代的好迹象。随着霍尔木兹海峡的复航和油价的回落，欧美市场的主流叙事认为伊朗战争已经过去，我们一直认为战争对中国市场的冲击会逐步减弱，但对百年未有的大变局仍处于加速变革期始终心怀敬畏。我们较少把目光停留在短期博弈，但仍希望提醒投资者，停火协议的模糊性与海峡主导权的博弈大概率令中东局势反复拉锯，和平并非一蹴而就，美伊阶段性停火并不意味着大变局的终结，反而可能正在加速全球地缘政治与产业格局的重塑。另一方面，5月特朗普访华与我国领导人达成了中美建设性战略稳定关系的新共识，未来双方的竞争合作关系更加稳定，经历2018年贸易战至今，中美共识下的全新国际秩序正在逐步形成，这也会为中国公司创新出海提供更好的地缘环境。　　中长期看，人类科技加速变革和中国公司创新出海依然是我们投资的最主要方向。在AI这一端，国产算力和模型不断迎来好消息，DeepSeek V4与Kimi K2.6推动国产大模型进入百万上下文原生时代，混合注意力机制将长上下文推理成本大幅压降；华为昇腾、寒武纪等国产算力实现对主流模型的Day 0适配，“模型+算力”协同优化加速推进，国产模型、国产算力、国产先进制程的闭环正日趋成熟。市场长期赋予海外算力光供应链的稀缺溢价，正部分迁移至国产替代链条，这正是二季度科创板、创业板领涨的产业逻辑。我们对这一产业逻辑一直充满信心，但在投资策略上更多投资于全球存储扩产周期、国产模型和国产晶圆厂，过去一直长期持有的国产设备、材料和零部件收益不足，这是我们在2季度最大的遗憾。同时，虽然对被动元器件的投资贡献较大，但提前卖出也值得反思。在硬科技领域，本基金对玻璃基板的投资是2季度的亮点，这是中国半导体产业加速追赶的产业机遇，我们也会保持长期动态关注。尽管模型略有差距，但考虑到中国算力成本和算电一体化的优势，中国大模型公司在全球范围内为消费者提供服务已经是大势所趋，这也是中国公司第一次有系统性的机会与美国科技公司在全球服务上竞争。尽管国产模型公司的涨幅有限，我们对这部分投资依然充满信心。　　在创新出海方面，中国公司继续交出亮眼答卷——2026年上半年创新药BD出海交易金额接近千亿美元，在全球医药交易前十中独占八席，部分药企与跨国巨头达成百亿美元级合作，中国机床、电力设备、云计算与IP同样稳步全球化，对于这一产业趋势，我们依然充满信心，并逐步增持了创新药和创新器械等出海资产。　　对内需资产，市场在2季度的景气比较中逐步给出了显著的折价，从景气价值和情绪价值的角度看，这在中短期有一定道理，但长期看大概率过于悲观。实际上，在美国市场可口可乐和COSTCO都在历史新高附近，所谓的碳基通缩、硅基通胀叙事我们并不认同。我们相信随着地缘政治格局的改善和全球竞争格局的逐步稳固，中国的中长期改革红利还会进一步释放，一些中长期中国核心资产，越来越值得关注，没有一个春天不会到来。　　行业配置上，本基金在2季度减持了一些涨幅较大的玻璃基板、MLCC和PCB材料公司，在成长资产方向，继续增加对全球存储扩产周期的投资，同时增加了对国产模型、国产算力和国产先进制程的投资，并增加了对创新药、创新器械和CXO的投资，在消费方向增加了对人口周期的投资，在价值资产方向继续保持对航运、能源和安全资产的较大投资强度。整体配置思路在成长风格上适度减配，在以内需和复苏为代表的价值风格上适当增配，并加大了对恒生科技的投资，主要行业包括电子、医药生物、互联网、机械设备和交运。

回顾2026年2季度，中国经济呈现了出口强劲、内需分化的态势。在二级市场上，投资者对中国科技资产的投资热情格外高涨，这也是中国资产觉醒年代的好迹象。随着霍尔木兹海峡的复航和油价的回落，欧美市场的主流叙事认为伊朗战争已经过去，我们一直认为战争对中国市场的冲击会逐步减弱，但对百年未有的大变局仍处于加速变革期始终心怀敬畏。我们较少把目光停留在短期博弈，但仍希望提醒投资者，停火协议的模糊性与海峡主导权的博弈大概率令中东局势反复拉锯，和平并非一蹴而就，美伊阶段性停火并不意味着大变局的终结，反而可能正在加速全球地缘政治与产业格局的重塑。另一方面，5月特朗普访华与我国领导人达成了中美建设性战略稳定关系的新共识，未来双方的竞争合作关系更加稳定，经历2018年贸易战至今，中美共识下的全新国际秩序正在逐步形成，这也会为中国公司创新出海提供更好的地缘环境。　　中长期看，人类科技加速变革和中国公司创新出海依然是我们投资的最主要方向。在AI这一端，国产算力和模型不断迎来好消息，DeepSeek V4与Kimi K2.6推动国产大模型进入百万上下文原生时代，混合注意力机制将长上下文推理成本大幅压降；华为昇腾、寒武纪等国产算力实现对主流模型的Day 0适配，“模型+算力”协同优化加速推进，国产模型、国产算力、国产先进制程的闭环正日趋成熟。市场长期赋予海外算力光供应链的稀缺溢价，正部分迁移至国产替代链条，这正是二季度科创板、创业板领涨的产业逻辑。我们对这一产业逻辑一直充满信心，但在投资策略上更多投资于全球存储扩产周期、国产模型和国产晶圆厂，过去一直长期持有的国产设备、材料和零部件收益不足，这是我们在2季度最大的遗憾。同时，虽然对被动元器件的投资贡献较大，但提前卖出也值得反思。在硬科技领域，本基金对玻璃基板的投资是2季度的亮点，这是中国半导体产业加速追赶的产业机遇，我们也会保持长期动态关注。尽管模型略有差距，但考虑到中国算力成本和算电一体化的优势，中国大模型公司在全球范围内为消费者提供服务已经是大势所趋，这也是中国公司第一次有系统性的机会与美国科技公司在全球服务上竞争。尽管国产模型公司的涨幅有限，我们对这部分投资依然充满信心。　　在创新出海方面，中国公司继续交出亮眼答卷——2026年上半年创新药BD出海交易金额接近千亿美元，在全球医药交易前十中独占八席，部分药企与跨国巨头达成百亿美元级合作，中国机床、电力设备、云计算与IP同样稳步全球化，对于这一产业趋势，我们依然充满信心，并逐步增持了创新药和创新器械等出海资产。　　对内需资产，市场在2季度的景气比较中逐步给出了显著的折价，从景气价值和情绪价值的角度看，这在中短期有一定道理，但长期看大概率过于悲观。实际上，在美国市场可口可乐和COSTCO都在历史新高附近，所谓的碳基通缩、硅基通胀叙事我们并不认同。我们相信随着地缘政治格局的改善和全球竞争格局的逐步稳固，中国的中长期改革红利还会进一步释放，一些中长期中国核心资产，越来越值得关注，没有一个春天不会到来。　　行业配置上，本基金在2季度减持了一些涨幅较大的玻璃基板、MLCC和PCB材料公司，在成长资产方向，继续保持对CPO资产的投资，同时增加了对国产先进制程和国产半导体材料的投资，并增加了对创新药、创新器械和CXO的投资，在消费方向增加了对人口周期的投资，在价值资产方向继续保持对航运、能源和安全资产的较大投资强度。整体配置思路在成长风格上适度减配，在以内需和复苏为代表的价值风格上适当增配，主要行业包括电子、机械、医药生物、电力设备和交运。

2026年二季度，地缘冲突的负面影响逐步减弱，市场开始震荡向上，符合我们此前的预期。受益于大模型技术的快速迭代以及商业化的持续加速，泛AI产业链在二季度超额显著，包括光模块、PCB、半导体在内的几个细分行业都有不错的表现，于此同时，市场的分化也在加剧，非AI板块呈现持续回调的态势。　　从中长期来看，人工智能的产业趋势明确，国内企业也积极投入，加速追赶，因此我们继续优选其中空间大、高壁垒的核心标的进行配置。此外，这一轮非AI板块无差别回调，有一批优质标的被错杀，我们认为这是很好的中期买入机会。

2026年1季度，全球经济经历了较强的干扰，主要受地缘政治和军事冲突的影响。随之而来的是，经济全球化面临的不确定性进一步增多，甚至遭遇了逆流。油气煤为代表的能源价格开始反弹，甚至引发了市场对全球通胀甚至衰退的担忧，贵金属、工业金属也有所回落。世界经济大国主动挑起关税和贸易争端，以及地区军事冲突，使得全球贸易面临的风险不断加大，进而也加大了国内外资本市场的波动。自2023年下半年以来，决策层及相关部门对资本市场的支持力度在不断加大。尤其是2024年9月中下旬以来，经济稳增长和提振资本市场信心的政策措施出现了加速迹象。展望2026年，国内经济稳增长的政策将继续发力，未来也值得期待，因为稳增长就是稳就业、稳民生，所以我们对国内经济的长期前景并不悲观。中长期来看，我国经济的韧性较强，潜力较大，在全球产业链中的比较优势仍在。改革、开放与创新有望加快，资源品、高端装备制造、集成电路、新能源、人工智能、智能驾驶、信息技术应用创新、国防军工等行业有望加速发展。展望未来，国内经济的基本盘是稳定的，这对稳定市场信心和增加市场活力有重要作用。纵观全局，新质生产力的发展将提速，“科技强国”的紧迫性及重要性更加显现，发展的安全保障也更加重要，改革、开放、转型升级和创新仍然是我国经济发展的主线。　　2026年1季度，国内证券市场虽然面临波动但整体稳定，交易也更加活跃，表明市场信心进一步加强。展望未来，稳增长及稳市场的相关政策有望继续出台，市场信心有望进一步恢复。人工智能的产业趋势开始出现，部分企业有望受益，需要精选个股及细分领域。出口产业链开始出现一定分化，竞争力偏强的行业和公司持续赢得海外的市场份额和利润。综合来看，部分景气板块和优质个股仍具备较好的投资价值，行业景气度、公司的内生性成长及盈利能力是关键。而良好的经营性现金流也是内生成长的必然要求。我们继续围绕“好行业”、“好公司”和“好价格”这三个核心要素进行行业和个股选择，积极布局景气度较高的行业及优质个股。我们认为，中长期投资机会比较确定的行业包括资源品、新能源、人工智能、高端装备制造、集成电路、智能驾驶、国防军工等，以及其他我们在全球产业分工中拥有明显比较优势的行业和公司。　　报告期内，本基金的主要投资策略是围绕经济转型升级、科技强国、统筹发展与安全的大背景，寻找中长期景气度向上以及成长趋势较强的行业及个股。一方面，从全球及国内宏观经济、产业政策、产业竞争格局、行业供需结构及景气度等维度把握细分板块的投资机会；同时，坚持自下而上精选个股，从技术壁垒、研发创新能力、管理层水平及公司治理结构等维度挖掘优质成长个股，以此获得中长期投资回报。