周海栋 - 基金投资策略和运作

回顾2025年4季度，上证指数震荡向上，累计涨幅2.22%，沪深300则实现累计涨幅-0.2%，中国市场整体保持强势震荡的状态，继续积攒势能。结构上看，红利因子相对蛰伏，在风险偏好上行的背景下，以海外算力、存储、金属等为代表的强势资产继续上行，不断创下新高，延续了对景气资产的定价趋势。同时以卫星、航天和火箭为代表的军工指数也开始大幅上行，表明了资本市场对星辰大海的向往。我们继续维持过去的观点，中国经济和中国资产的周期方位和方向均处于低位蓄势的状态，尽管外部环境的冲击时有发生，但考虑到中国资产的全球竞争力，市场整体风险可控，波动中更多孕育着机遇，整个大中华市场仍然在牛熊转换的运动区间里持续充能，货币宽松的环境下整体风险偏好仍有望稳步上升，波动率大概率仍将偶有体现。随着预期逐步改善，蓝筹股也有望逐步复苏。　　4季度我们在结构上更加注重选股，成长资产方向，我们在信息产业投资强度依然较大，其中，AI基础设施方向保持了对光纤、光器件和CPO（光电共封装光模块）的较大投资强度，并相信我们的持仓仍有较大预期差，目前仍显著低估。在AI应用上，我们增加了对智能终端和软件的投资比例。考虑到存储和半导体设备短期涨幅较大，我们有所减持，并将这部分资产转向了国产算力和国产关键组件替代的投资。同时，在能源产业我们的投资策略也有所调整，我们在上涨中减持了电力设备和新能源，并将新能源仓位转向了以固态变压器为代表的电力设备和以燃气轮机为代表的机械设备，以更好的服务中长期AI产业变革带来的电源结构变化。同时，我们对安全资产更加重视，加大了对国防军工、工业母机和仪器仪表的投资比例。在价值资产方向，我们适当降低了红利类资产的投资比例，并调整了其中的资产结构，将银行类仓位转向了非银金融和传统能源资产，降低股息暴露，增加安全和弹性暴露。同时我们还保持了对中证1000的适度套期保值，以避免遭受潜在的波动率冲击。尽管净值不断创下历史新高，我们依然对资产组合的状态充满信心，也请各位持有人放心，我们一直在努力为大家构建好行业、好生意、好公司和好价格统一且流动性极好的少数股东权益组合，这个组合经过不断的调整，比过去多了更多对景气趋势和情绪价值的尊重与理解，因此不仅可以分享优秀公司的价值创造，还可以分享更多市场的趋势价值。我们相信，随着全世界对中国国家命运和中国产业竞争力的上升趋势共识越来越强，我们还会分享到更多的国家和时代的红利。　　站在2026年初，我们也想和大家分享我们对未来的思考。我们预计，百年未有之大变局和人类科技加速变革仍然是未来3-5年甚至更久的时代背景，在百年变局中，地缘政治的剧烈变化、军事冲突的此起彼伏和全球供应链的重构仍将延续。在科技加速变革中，AI的加速变革、具身智能的进步、能源体系的变革和近地&太空空间的争夺则是竞争的主要赛场。除了全球共同面对的时代背景，对中国而言，祖国统一和伟大复兴是我们这一代人的时代使命。这些全球的时代背景和国家的时代使命也会深刻的影响政治、经济和资本市场回报，我们的投资组合会更加努力与时代同频，与国家共进，与市场趋势同行。 　　展望2026年1季度，我们对中国资产依然充满信心，中国权益资产刚刚开启觉醒年代，尽管面临很多挑战，但整体产业竞争力和国家竞争力仍在上升，我们相信在所有的科技竞赛中，都有机会听到更多来自中国的好消息。而面对百年变局，最高领导人对时代使命的坚定决心有目共睹，相信2026年随着中国国防利器不断横空出世，剑锋之下、东风射程之内，中国与世界的竞争合作会更加安全、稳固。作为全球第2大研发经济体，AH市场的整体点位仍然处于历史偏低水位，大中华市场依然处于投资的战略机遇期。面对百年变局下的各种潜在外部风险，我们也会继续对波动率保持警惕，为大家提供稳健和安心的价值回报。 　　行业配置上，本基金在4季度减持了电力设备、医药和房地产，增持了军工、电子和通信，整体风格在保持相对均衡配置的同时，控制总体仓位，并提升了成长风格的投资比例，主要行业包括电子、电力设备、通信、军工和机械。

2025年四季度，中美之间10月份短暂博弈之后再次达成阶段性协议，中美从对抗逐步转向有限合作，地缘政治的不确定性大大消除。前三季度经济走势良好，全年增长任务目标完成无忧，四季度财政支持力度有所放缓，总体指数走势平稳，结构性行情依然活跃。　　经过三季度的快速上涨之后，海内外陷入“AI基建泡沫”的争议，期间我们广泛调研，密切评估AI的产业趋势，建立全球AI收入与算力投资的基准评估模型，确立板块核心驱动因素并紧密跟踪变化。总体而言，AI产业趋势继续深入推进，国内外对AI的投资依然不断加速，但海外各家大厂Capex的可持续性和可预见性开始分化，谷歌的大模型Gemini 3进步明显，落地场景明确，成为AI产业新的领跑者，因此我们增配了谷歌的产业链条相关标的，增配了scale-up趋势下光入柜内的细分技术收益方向，并参与了AI产业的景气扩散的存储、电力储能等更多的成长领域。　　总体上，在AI产业趋势进一步强化的背景下，操作上还是延续海外算力为代表的核心配置，持续的在AI大的贝塔趋势下不断挖掘细分的景气方向，如光芯片、谷歌产业链条，储能、机器人等板块的投资，同时也保持适度分散，关注众多景气边际向上的方向。管理人将密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，动态调整组合的方向，力争在控制回撤的基础上为持有人持续实现良好收益。

四季度美联储10月份和12月份连续两次降息25个基点，全年累计降息75个基点至4.0%~4.25%。同时美联储宣布启动扩表。欧洲四季度同样进入财政扩张以支持国防和基建的投资安排。至此美国和欧洲进入财政和货币双宽松的环境。日本央行则于12.19日加息靴子落地。聚焦国内12月份召开的中央经济工作会议以“稳中求进、提质增效”为总基调，提出了更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策。因此A股市场迎来了非常少见的“内外两宽”、“财货两宽”的宏观环境。　　自4月份解放日开始特朗普对全球征收对等关税给全球经贸蒙上了一层厚厚的阴影，也给全球资本市场带来了巨大的冲击。5月份开始中美日内瓦会谈后双方发布联合声明互相取消加征的关税90天，6月份双方进行伦敦会谈，7月份斯德哥尔摩会谈确立了10%的基准关税保留，24%的附加关税继续延长90天。9月份中旬双方再次于马德里进行第四轮经贸谈判。11月中美达成关税协议，双方同步调整 “芬太尼关税” 与 “对等关税”，并延长关税暂停期限一年。总结下来看谈判过程艰巨但也取得了阶段性成果。全球资本市场也在关税缓和的氛围中逐步走出一波反弹行情。四季度在延续前两个季度上涨的基础上，上证指数涨幅达到2.2%，创业板指和科创综指则小幅调整。四季度在风险偏好提升的情况下，海外算力、有色金属（铜和黄金以及小金属等）、新能源锂电材料方向以及商业航天等表现突出。　　四季度本基金持仓主要围绕电子、通信、商业航天、计算机和非银有色金金属等。其中电子和通信板块的持仓主要是以海外算力（包括光模块、PCB、光纤、电子布、钻针、法拉第旋片、以及M9材料等），计算机则以国产算力芯片为主。非银以券商和互金做了配置。有色金属结合供需紧张的环节考虑涨价因素选择配置了工业金属和小金属钨等。商业航天自11月中下旬以来表现突出，本产品参与了卫星制造产业链的一些仓位配置。　　从基金净值的表现看，四季度基金净值在市场风险偏好提升的基础上净值反弹了10%以上。其中10月份和11月份表现平淡。11月中下旬之后在海外算力和商业航天板块带动下净值有了一定的起色。回顾四季度的市场表现最强的板块无疑是商业航天板块，虽然进行了部分仓位的参与，但是总归是学习能力和认知能力有待提高。整体上本基金主要还是围绕科技成长的方向做中长期配置，与过去最大的变化是更加注重景气赛道当期业绩的兑现程度上。对当期业绩的重视避免了行业配置的偏离，但是从9月份来看除了注重当期业绩，也需要提高对其他具备宏大叙事的景气赛道的重视程度。市场虽然没有偏离成长风格，但是资金在成长风格内部选择了高低切，这是需要反思的地方。整体上看四季度看基金净值跑赢基金合同基准。

四季度，市场处于震荡状态，行业表现分化严重，有色金属、石油石化、通信等行业涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理等行业表现较弱。本季度本基金持仓结构总体稳定，主要仓位分布在上游资源、数字经济、智能电车、绿色能源、国防军工、生物医药、消费服务等方向。

2025年四季度，A股市场在多重因素影响下呈现震荡态势，整体表现为“政策托底、结构分化、韧性凸显”的特征。指数层面，经济政策和产业政策成为核心支撑，上证指数基本在3700-4000点区间波动，创业板和科创板尽管波动较大，但即使在外部扰动较多的情况下也韧性十足。板块轮动显著，新能源、周期、海外算力、半导体、高股息资产均有阶段性表现。　　站在当前时点，虽然中美之间贸易冲突的底线相对明确，但中长期的隐忧仍在，科技竞争、供应链重塑这些问题很难通过短期的经贸谈判解决，地缘争端有从G2正面冲突演化为区域性矛盾的特征；同时国内随着廉价劳动力红利的消退，加快推动高质量发展的必要性越来越强，因此我们的组合继续重点配置在国内产业升级的方向。　　回顾四季度，我们的组合重点配置方向包括泛人工智能产业链、创新药、军工等。我们对国内产业升级的长期前景保持乐观，组合结构上有所调整，进一步增配了半导体、创新药。

2025年四季度新兴市场继续引领全球的牛市氛围，但A+H市场则表现偏于震荡。市场大体经历了一季度的DeepSeek时刻、二季度贸易战的冲击与修复、三季度的AI+资源大爆发，四季度大体属于单边上涨后的季度级别整理。四季度市场结构上，上游资源在价格的驱动下表现独树一帜，消费和健康领域是回调较为显著的部分，科技板块则在震荡中演绎各种结构性机会。　　总量维度，国内经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。国际上，全球需要面对美国国家安全战略的转向带来的秩序局部真空和重构并行局面，特朗普政府恣意妄为的“委内瑞拉军事行动”指向的丛林法则愈演愈烈，美国的强大与不负责任对于盟友和非盟友国家均提出生存与独立性拷问。在经济金融领域，美国经济依然在AI支撑的韧性中运行，金融大体处于财货双宽的周期内，其中财政与联储的地位存在主次易位的可能性。　　产业维度，AI发展进入债务驱动的阶段，语言模型与世界模型开启融合之路，思维链之后记忆能力成为模型的新要点，硬件层面摩尔定律弱化，计算、通信、存储、散热需要系统耦合、同步迭代，迈向AGI甚至ASI需要模型层面再上台阶，至于方式是Scaling Law的暴力求解还是研究前沿的理论突破驱动，眼下还不得而知。国内消费层面，居民的资产负债表依然有出血点，收入预期也仍然相对保守，属于新旧动能切换的必然特征，快速和高斜率的改善依然需要时间。周期板块，供给约束与需求结构的变迁依然是收益率来源的锐度之选，金融板块的低估值和需求结构的变迁也提供了很好的预期复合回报潜力。　　本基金整体延续前季配置思路，仓位和结构整体均保持稳定，边际上增持了电新和医药，保持了对科技中性的配置水平。　　展望后市，“百年未有之大变局”依然是底色，弱美元或者说弱信任的美元给新兴市场提供了额外的收益率来源，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口，叠加中国风险处置、产业政策的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。

四季度，市场处于震荡状态，行业表现分化严重，有色金属、石油石化、通信等行业涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理等行业表现较弱。本季度本基金持仓结构总体稳定，行业配置方面较为均衡，适当超配了有色金属和电子；个股上以各行业龙头公司为主。

回顾2025年4季度，上证指数震荡向上，累计涨幅2.22%，沪深300则实现累计涨幅-0.2%，中国市场整体保持强势震荡的状态，继续积攒势能。结构上看，红利因子相对蛰伏，在风险偏好上行的背景下，以海外算力、存储、金属等为代表的强势资产继续上行，不断创下新高，延续了对景气资产的定价趋势。同时以卫星、航天和火箭为代表的军工指数也开始大幅上行，表明了资本市场对星辰大海的向往。我们继续维持过去的观点，中国经济和中国资产的周期方位和方向均处于低位蓄势的状态，尽管外部环境的冲击时有发生，但考虑到中国资产的全球竞争力，市场整体风险可控，波动中更多孕育着机遇，整个大中华市场仍然在牛熊转换的运动区间里持续充能，货币宽松的环境下整体风险偏好仍有望稳步上升，波动率大概率仍将偶有体现。随着预期逐步改善，蓝筹股也有望逐步复苏。　　4季度我们在结构上更加注重选股，成长资产方向，我们在信息产业投资强度依然较大，其中，AI基础设施方向保持了对光纤、光器件和CPO（光电共封装光模块）的较大投资强度，并相信我们的持仓仍有较大预期差，目前仍显著低估。在AI应用上，我们在香港市场增加了对大模型厂商、智能终端和云计算的投资比例。考虑到存储和半导体设备短期涨幅较大，我们有所减持，并将这部分资产转向了国产算力投资。同时，在能源产业我们的投资策略也有所调整，我们在上涨中减持了电力设备和新能源，并将新能源仓位转向了以固态变压器为代表的电力设备和以燃气轮机为代表的机械设备，以更好的服务中长期AI产业变革带来的电源结构变化。同时，我们对安全资产更加重视，加大了对国防军工、工业母机和仪器仪表的投资比例。在价值资产方向，我们适当降低了红利类资产的投资比例，并调整了其中的资产结构，将银行类仓位转向了非银金融和传统能源资产，降低股息暴露，增加安全和弹性暴露。同时我们还保持了对中证1000的适度套期保值，以避免遭受潜在的波动率冲击。尽管净值不断创下历史新高，我们依然对资产组合的状态充满信心，也请各位持有人放心，我们一直在努力为大家构建好行业、好生意、好公司和好价格统一且流动性极好的少数股东权益组合，这个组合经过不断的调整，比过去多了更多对景气趋势和情绪价值的尊重与理解，因此不仅可以分享优秀公司的价值创造，还可以分享更多市场的趋势价值。我们相信，随着全世界对中国国家命运和中国产业竞争力的上升趋势共识越来越强，我们还会分享到更多的国家和时代的红利。　　站在2026年初，我们也想和大家分享我们对未来的思考。我们预计，百年未有之大变局和人类科技加速变革仍然是未来3-5年甚至更久的时代背景，在百年变局中，地缘政治的剧烈变化、军事冲突的此起彼伏和全球供应链的重构仍将延续。在科技加速变革中，AI的加速变革、具身智能的进步、能源体系的变革和近地&太空空间的争夺则是竞争的主要赛场。除了全球共同面对的时代背景，对中国而言，祖国统一和伟大复兴是我们这一代人的时代使命。这些全球的时代背景和国家的时代使命也会深刻的影响政治、经济和资本市场回报，我们的投资组合会更加努力与时代同频，与国家共进，与市场趋势同行。 　　展望2026年1季度，我们对中国资产依然充满信心，中国权益资产刚刚开启觉醒年代，尽管面临很多挑战，但整体产业竞争力和国家竞争力仍在上升，我们相信在所有的科技竞赛中，都有机会听到更多来自中国的好消息。而面对百年变局，最高领导人对时代使命的坚定决心有目共睹，相信2026年随着中国国防利器不断横空出世，剑锋之下、东风射程之内，中国与世界的竞争合作会更加安全、稳固。作为全球第2大研发经济体，AH市场的整体点位仍然处于历史偏低水位，大中华市场依然处于投资的战略机遇期。面对百年变局下的各种潜在外部风险，我们也会继续对波动率保持警惕，为大家提供稳健和安心的价值回报。 　　行业配置上，本基金在4季度减持了电力设备、医药和房地产，增持了军工、电子和通信，整体风格在保持相对均衡配置的同时，控制总体仓位，并提升了成长风格的投资比例，主要行业包括电子、电力设备、通信、军工和机械。

四季度全球维持宽货币宽财政的大背景，全球经济预期缓慢向上，地缘冲突短期趋缓。国内经济量的韧性比较明显，出口压力点已过。四季度科技和上游板块表现较好，科技中的商业航天以及光模块、液冷等海外AI链，上游的有色、钢铁、石油石化、化工等板块有明显的上涨。医药消费等四季度表现一般。　　本基金四季度保持均衡配置，持仓以有色、医药、互联网、电子、电新、机械、化工等为主。

市场在经历了三季度的良好表现之后，四季度进入了一个行情整固的阶段，市场整体的风险偏好有所回落，对应高风险偏好且股价高位的行业有所下跌，但大多数行业的行情则相对稳定波动不大。　　具体到我们在四季度的投资操作：1）我们在10月之后降低了组合的仓位和风险偏好，尤其对持仓中的一些高弹性品种进行了集中减仓。事后看，这部分减仓的动作相对有效地平稳了组合的净值波动；2）而12月我们认为市场的风险已经大幅释放，故而重新将组合调整为更具进攻性。　　在2024年的基金年报中，我们很坚定地看好科技与新质生产力这一方向，具体行业层面则包括AI及应用、智能驾驶、机器人与半导体自主可控等，上述方向确实贯穿了我们在2025年全年的配置，也比较欣慰上述方向的股价确实在2025年表现较好。　　2026年，我们仍然看好科技与新质生产力，并认为国内科技产业链的表现可能会更具弹性。此外，我们认为2026年全球宏观的波折与冲击将远远超过2025年的影响，故而我们将在全年的投资中对全球宏观的变化保持高度警惕，并及时做出投资应对。

2025年四季度，全球经济继续受地缘政治的影响，且全球贸易面临的不确定性仍然存在。2024年9月中下旬以来，经济稳增长和提振资本市场信心的政策措施不断出台并取得了一定成效。展望2026年一季度及全年，外部仍然面临一定的不确定性，大国博弈在持续进行，但不需要悲观，要更自信一些。世界主要经济体继续降息的概率较大，这有利于市场风险偏好的提升，以及对冲美元信用的资产配置需求。而国内经济进入传统淡季，总体稳定，市场开始逐步关注两会的预期。总体来讲，为了应对外部的不确定性，出台内需和投资相关的稳增长措施显得更加重要，同时，对科技创新的鼓励支持也会进一步加强，自主可控和进口替代的进程应该加快。中长期来看，我国经济的韧性较强，内需市场的潜力较大，改革、开放与创新有望加快，核心资源品、高端装备制造、集成电路、人工智能、国防军工、信息技术应用创新、新能源等行业有望加速发展。展望未来，国内经济的基本盘是稳定的，这对稳定市场信心和增加市场活力有重要作用。纵观全局，新质生产力的发展将提速，“科技强国”的紧迫性及重要性更加显现，发展的安全保障也更加重要，改革、开放、转型升级和创新仍然是我国经济发展的主线。　　2025年四季度，国内证券市场交易更加活跃，走势更加健康。展望未来，稳增长及稳市场的相关政策有望继续出台，市场信心有望进一步恢复。伴随着全球经济再宽松的预期以及资源保护主义的兴起，全球资源品价格继续走强。人工智能的产业趋势开始出现，部分企业有望受益，需要精选个股及细分领域。综合来看，部分景气板块和优质个股仍具备较好的投资价值，行业景气度、公司的内生性成长及盈利能力是关键。而良好的经营性现金流也是内生成长的必然要求。我们继续围绕“好行业”、“好公司”和“好价格”这三个核心要素进行行业和个股选择，积极布局景气度较高的行业及优质个股。我们认为，中长期投资机会比较确定的行业包括核心资源品、高端装备制造、集成电路、人工智能、国防军工、信息技术应用创新、新能源等，同时关注国内两会的预期和政策动向。　　报告期内，本基金的主要投资策略是围绕经济转型升级、科技强国、统筹发展与安全的大背景，寻找中长期景气度向上以及成长趋势较强的行业及个股。一方面，从全球及国内宏观经济、产业政策、产业竞争格局、行业供需结构及景气度等维度把握细分板块的投资机会；同时，坚持自下而上精选个股，从技术和行业壁垒、研发创新能力、盈利能力和质量、管理层水平及公司治理结构等维度挖掘优质成长个股，以此获得中长期投资回报。

三季度，市场大幅上涨，绝大部分行业取得正收益，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅靠前，银行、交通运输、石油石化等行业表现相对靠后。本季度本基金持仓结构总体稳定，适当加仓了电子和有色金属，主要仓位分布在上游资源、数字经济、生物医药、智能电车、绿色能源、国防军工、消费服务等方向。