赵强 - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场震荡上行至10月底突破4000点，随后又在中美关税上有所反复，市场出现一定调整。四季度市场整体波动曲折，板块轮动明显，投资者很难做到平和的心态长期持股。10月份随着四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，大家对中国未来发展方向更加清晰，也有利于行情的进一步展开和风险偏好的提升。2025年全年市场整体盈利效果明显，主要靠科技的产业趋势、流动性宽松、风险偏好上升等因素驱动。在年底前后处于业绩真空期，市场呈现出主题投资为主，在今年尤为明显。在宏大叙事的鼓舞和感召下，资金大幅涌入热门板块，根本不去关注企业经营、业绩兑现、商业模式和估值等核心因素，加之量化资金推波助澜，甚至只靠名字等简单粗暴的理由股价就能鸡犬升天。市场的疯狂与贪婪让我们再一次看到人性的弱点，也让我们更加敬畏市场和敬畏人性。历史不会简单重复，却会踏着相似的韵脚，虽然历史教训殷鉴不远，可是历史给人的唯一教训，就是人们从未在历史中吸取过任何教训，“这次不一样”是历史上最昂贵的一句话。对于这种极致的主题投资，我们只能管控好自己，不被宏大叙事所迷失，保持清醒和理性，敬而远之，远离泡沫。2025年四季度，我们重点配置了科技创新类公司，包括与海外算力相关的新技术公司、受益未来算力性能升级而大幅带动的液冷和电源侧公司、受益国产替代和国内资本开支增加的半导体设备公司。除此以外，我们还配置了创新药以及部分新消费公司。对于部分前期涨幅过高的公司，虽然基本面还比较优秀，但是短期估值已经不具备吸引力，股价阶段性透支了业绩涨幅，我们也选择了适当减持，以规避可能的回撤风险。展望2026年，我们认为市场继续保持慢牛格局，主要原因：1、市场继续保持流动性充裕，国内继续保持宽松的货币政策和积极的财政政策，海外市场持续降息，美元会相对走软，也有利于资金回流新兴市场。2、目前国内资产荒严重，房地产市场持续萎靡不振，未来更多的是居住属性，很难再吸纳更多的投资资金。其他稳定收益率的固收产品收益率下行，也很难吸引有一定风险承受能力的投资者。目前权益资产在居民整体资产比重还比较低，权益的潜在回报率较高，未来这么大规模的居民储蓄存款都有可能成为权益市场源源不断的长期流入资金。3、近两年政策对资本市场不遗余力的支持，也是市场长期上涨的催化因素。控制融资规模，鼓励分红和回购，积极壮大机构投资者，提升上市公司质量，都为市场资金面和信心面提供了很大的支撑。4、经济转型出现亮点，新质生产力占比不断提升，高质量发展取得积极成效。四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，市场会对中国未来发展方向更加清晰，上市公司的质量在不断提高，新兴产业占比大幅提升，自由现金流改善和ROE水平也在提升，都为资本市场的长牛提供了最强有力的支撑。虽然我们认为2026年还是慢牛格局，但是选股难度加大，市场也可能会有较大的波动，我们认为牛市前半段由“流动性和风险偏好推升”的阶段可能要收敛，2026年很多科技应用要落地，即将进入到“由业绩驱动”后半程。届时，很多板块要做“减法”，也就是寻找哪些有确切业绩支撑的个股，这就需要我们不断去做深入研究和取舍比较，选股难度加大，不过这也正好是机构投资者所擅长的领域。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的盈利能力来获取股东价值，这与国家战略转型是一致的。我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则去选股，选择那些高回报率（ROIC）的公司进行长期投资，靠高质量的优秀公司不断创造价值来获取二级市场的投资收益，不做主题投资和市场博弈，以简单策略应对复杂的市场变化。道理虽然简单，但是做起来却是无比艰难，因为这种策略是逆人性的，需要投资者有长远的眼光和坚定的信念，要承受各种压力和扰动，要懂得放弃那些短期轻松获得的“快钱”，这难上加难，过程也非常煎熬。在长期多年的从业经验中，我们也经历过很多次市场大的波折和风格切换，也经历过刻骨铭心的惨痛教训，我们慢慢懂得了自己哪些不可为，哪些可为，懂得更加敬畏市场，敬畏人性，对持有的优秀公司多一些忍耐和坚持，坚定与优秀公司一起长期成长。投资领域虽然进入门槛较低，但是投资最难的事情就是，克服人性的弱点，理解复利的价值，拥抱简单的信念，坚持到底的决心。我们相信，只要坚持走正确的道路，笃定信念，莫听穿林打叶声，中间可能经历暴风骤雨，颠沛曲折，但当最终取得长期优秀回报的时候，就会欣慰的发现，归去也无风雨也无晴，一切付出都是值得的，也都是最好的安排。我们继续看好四个方向：1、以人工智能为代表的科技创新板块：海外和国产算力共振，逐渐延伸到AI应用板块。海外算力业绩普遍超预期，海外大厂纷纷上调资本开支，看好受益海外算力的国内科技公司。国内算力业绩兑现相对滞后海外，但是自主替代的趋势不可逆转。算力公司供给格局好，壁垒高，需求旺盛，是典型的高成长高ROIC公司，值得重点布局。当然投资时候也要考虑估值和交易因素，不能盲目追高。目前最看好且未来变化最大的，是与AI相关的液冷散热和电源侧两个子系统的投资机会。2、创新药和创新医疗器械：受海外医药学术会议数据披露，以及海外大厂的BD催化，创新药2025年上半年涨幅较高，9月份开始回落较多，主要受海外关税和限制影响，加之BD项目有部分落空。创新药长期逻辑没有变化。受益于国家《全链条支持创新药政策》的落实，医保对创新药降价力度趋缓，国家大力支持商业保险发展，催生了创新药新的发展空间。创新药也是中国工程师红利的集中体现，中国创新药开始进入收获周期，2025年以来海外BD项目加速兑现，创新药业绩也开始兑现，未来这一趋势不会改变，海外BD项目受关税影响不大。创新医疗器械也受益于国产替代和设备更新，加之前期基数较低，未来会保持较快增速。3、新消费：在外需不确定之下，国家会全力刺激内需，因此消费公司会受益。虽然近年整体消费景气度不高，但结构性机会较多，特别看好新消费的趋势，与经济周期影响不大，符合产业升级趋势，以及年轻人的消费倾向。当前消费股行情低迷，正是逢低吸纳的好时机。4、高端制造公司：近期我们逐渐关注制造业的复苏，特别是海外链的公司，以及处于科技产业的上游设备制造公司。部分制造业的细分方向，海外需求旺盛，中国出口产品竞争力较强，关税影响不大，中国制造业出海的空间巨大，值得长期关注。科技产业下游需求旺盛，上游设备开支也将复苏，未来国产化替代空间大，也值得关注，看好国产半导体设备制造公司。

2025年四季度市场震荡上行，至10月底突破4000点，随后又在中美关税上有所反复，市场出现一定调整。四季度市场整体波动曲折，板块轮动明显，投资者很难做到平和的心态长期持股。10月份随着二十届四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，大家对中国未来发展方向更加清晰，也有利于行情的进一步展开和风险偏好的提升。2025年全年市场整体盈利效果明显，主要靠科技的产业趋势、流动性宽松、风险偏好上升等因素驱动。在年底前后处于业绩真空期，市场呈现出主题投资为主，在今年尤为明显。在宏大叙事的鼓舞和感召下，资金大幅涌入热门板块，根本不去关注企业经营、业绩兑现、商业模式和估值等核心因素，加之量化资金推波助澜，甚至只靠名字等简单粗暴的理由股价就能提升。市场的疯狂与贪婪让我们再一次看到人性的弱点，也让我们更加敬畏市场和敬畏人性。历史不会简单重复，却会踏着相似的韵脚，虽然历史教训殷鉴不远，可是历史给人的唯一教训，就是人们从未在历史中吸取过任何教训，“这次不一样”是历史上最昂贵的一句话。对于这种极致的主题投资，我们只能管控好自己，不被宏大叙事所迷失，保持清醒和理性，敬而远之。2025年四季度，我们重点配置了科技创新类公司，包括与海外算力相关的新技术公司、受益未来算力性能升级而大幅带动的液冷和电源侧公司、受益国产替代和国内资本开支增加的半导体设备公司。除此以外，我们还配置了创新药以及部分新消费公司。对于部分前期涨幅过高的公司，虽然基本面还比较优秀，但是短期估值已经不具备吸引力，股价阶段性透支了业绩涨幅，我们也选择了适当减持，以规避可能的回撤风险。展望2026年，我们认为市场继续保持慢牛格局，主要原因：1、市场继续保持流动性充裕，国内继续保持宽松的货币政策和积极的财政政策，海外市场持续降息，美元会相对走软，也有利于资金回流新兴市场。2、目前国内资产荒严重，房地产市场持续萎靡不振，未来更多的是居住属性，很难再吸纳更多的投资资金。其他稳定收益率的固收产品收益率下行，也很难吸引有一定风险承受能力的投资者。目前权益资产在居民整体资产比重还比较低，权益的潜在回报率较高，未来这么大规模的居民储蓄存款都有可能成为权益市场源源不断的长期流入资金。3、近两年政策对资本市场不遗余力的支持，也是市场长期上涨的催化因素。控制融资规模，鼓励分红和回购，积极壮大机构投资者，提升上市公司质量，都为市场资金面和信心面提供了很大的支撑。4、经济转型出现亮点，新质生产力占比不断提升，高质量发展取得积极成效。二十届四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，市场会对中国未来发展方向更加清晰，上市公司的质量在不断提高，新兴产业占比大幅提升，自由现金流改善和ROE水平也在提升，都为资本市场的长牛提供了最强有力的支撑。虽然我们认为2026年还是慢牛格局，但是选股难度加大，市场也可能会有较大的波动，我们认为牛市前半段由“流动性和风险偏好推升”的阶段可能要收敛，2026年很多科技应用要落地，即将进入到后半程“由业绩驱动”。届时，很多板块要做“减法”，也就是寻找哪些有确切业绩支撑的个股，这就需要我们不断去做深入研究和取舍比较，选股难度加大，不过这正好也是机构投资者所擅长的领域。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的盈利能力来获取股东价值，这与国家战略转型是一致的。我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则去选股，选择那些高回报率（ROIC）的公司进行长期投资，靠高质量的优秀公司不断创造价值来获取二级市场的投资收益，不做主题投资和市场博弈，以简单策略应对复杂的市场变化。不过道理虽然简单，但是做起来却是无比艰难，因为这种策略是逆人性的，需要投资者要有长远的眼光和坚定的信念，要承受各种压力和扰动，要懂得放弃可以短期轻松获得的“快钱”，这难上加难，过程也非常煎熬。在长期多年的从业经验中，我们也经历过很多次市场大的波折和风格切换，也经历过刻骨铭心的惨痛教训，我们慢慢懂得了自己哪些不可为，哪些可为，懂得更加敬畏市场，敬畏人性，对持有的优秀公司多一些忍耐和坚持，坚定与优秀公司一起长期成长。投资领域虽然进入门槛较低，但是投资最难的事情就是，克服人性的弱点，理解复利的价值，拥抱简单的信念，坚持到底的决心。我们相信，只要坚持走正确的道路，笃定信念，莫听穿林打叶声，中间可能经历暴风骤雨，颠沛曲折，但当最终取得长期优秀回报的时候，就会欣慰的发现，归去也无风雨也无晴，一切付出都是值得的，也都是最好的安排。我们继续看好四个方向：1、以人工智能为代表的科技创新板块：海外和国产算力会共振，逐渐延伸到AI应用板块。海外算力业绩普遍超预期，海外大厂纷纷上调资本开支，看好受益海外算力的国内科技公司。国内算力业绩兑现相对滞后海外，但是自主替代的趋势不可逆转。算力公司供给格局好，壁垒高，需求旺盛，是典型的高成长高ROIC公司，值得重点布局。当然投资时候也要考虑估值和交易因素，不能盲目追高。目前最看好未来变化最大的，与AI相关的液冷散热和电源侧两个子系统的投资机会。2、创新药和创新医疗器械：受海外医药学术会议数据披露，以及海外大厂的BD催化，创新药2025年上半年涨幅较高，9月份开始也回落较多，主要受海外关税和限制影响，加之BD项目有部分落空。创新药长期逻辑没有变化。受益于国家《全链条支持创新药政策》的落实，医保对创新药降价力度趋缓，国家大力支持商业保险发展，催生了创新药新的发展空间。创新药也是中国工程师红利的集中体现，中国创新药开始进入收获周期，2025年以来海外BD项目加速兑现，创新药业绩也开始兑现，未来这一趋势不会改变，海外BD项目受关税影响不大。创新医疗器械也受益于国产替代和设备更新，加之前期基数较低，未来会保持较快增速。3、新消费：在外需不确定之下，国家会全力刺激内需，因此消费公司会受益。虽然近年整体消费景气度不高，但结构性机会较多，特别看好新消费的趋势，与经济周期影响不大，符合产业升级趋势，以及年轻人的消费倾向。当前消费股行情低迷，正是逢低吸纳的好时机。4、高端制造公司：近期我们逐渐关注制造业的复苏，特别是海外链的公司，以及处于科技产业的上游设备制造公司。部分制造业的细分方向，海外需求旺盛，中国出口产品竞争力较强，关税影响不大，中国制造业出海的空间巨大，值得长期关注。科技产业下游需求旺盛，上游设备开支也将复苏，未来国产化替代空间大，也值得关注，看好国产半导体设备制造公司。

宏观基本面继续呈现强供给、弱需求、低波动的态势，当前GDP三驾马车中出口较强，消费和投资偏弱，预计短期内宏观经济将继续维持当前态势。后续内需不排除有进一步回落的压力，这也可能会带来新的政策预期，我们将持续跟踪。市场表现方面，四季度A股以震荡为主，上证指数上涨2.2%，沪深300指数下跌0.2%，创业板指下跌1.1%；分行业看，石油石化、国防军工、有色等板块表现较好，房地产、医药、计算机等板块表现落后。四季度前期表现火热的科技板块有一定缩圈，有边际变化的光模块等细分方向表现依旧强劲，而其他板块高位震荡。有色板块在强势商品价格的引领下表现亮眼。另外，出海制造业在四季度表现较好，这个方向虽然市场关注度和资金热度不及科技板块，但这里的优质标的通常具备业绩稳健增长且估值较低的特征，也是我们重点关注的领域之一。四季度，本基金保持较高仓位运行，考虑到部分内需方向面临一定的高基数压力和政策透支效应，本基金对部分板块进行了减仓。目前本基金主要围绕以下两条投资主线进行布局：第一条主线是受益于我国工程师红利、具备出海优势的制造业板块；第二条主线是受益于美元信用弱化和全球流动性宽松的上游资源品。我们的投资策略是坚持高质量和价值投资两个核心原则，在公司筛选上专注于行业格局稳定、企业竞争优势突出、基本面良好的个股，在投资操作上强调安全边际，适当逆向布局，注重个股的低估值和低预期。我们将继续动态调整组合，积极挖掘新的投资标的，靠优秀公司创造的股东盈利给投资者带来回报。

四季度以来，A股市场在经历了前三季度的修复行情后，进入了震荡整固阶段。政策面依然保持定力，财政政策更加侧重于“提质增效”，货币政策维持适度宽松以配合实体经济融资需求。在此背景下，科技成长主线深化： 受益于人工智能商业化落地及国产算力产业链的业绩兑现，硬科技板块依然表现强势。纯题材炒作降温，具备业绩支撑的成长股成为资金避风港。宏观上看，库存周期可能已经开始走入上升期，上市公司整体净利润增速呈现明显的逐季改善趋势。随着美联储降息周期的实质性开启，中美利差倒挂压力缓解，人民币汇率在双向波动中保持稳中有升，进一步增强了中国资产对全球长线资金的配置吸引力。PMI已升至荣枯线上方，通胀数据温和回升，内需正在逐步修复。2026年市场将从“估值修复”逻辑逐步切换至“盈利驱动”逻辑。本产品延续一贯的投资逻辑，以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，在小市值、估值等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。在本季度的运行中，产品在市场震荡盘整背景下实现了超额收益。我们争取在保持产品稳健运行的前提下，努力提高弹性。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

2025年四季度市场震荡上行至10月底突破4000点，随后又在中美关税上有所反复，市场出现一定调整。四季度市场整体波动曲折，板块轮动明显，投资者很难做到平和的心态长期持股。10月份随着四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，大家对中国未来发展方向更加清晰，也有利于行情的进一步展开和风险偏好的提升。2025年全年市场整体盈利效果明显，主要靠科技的产业趋势、流动性宽松、风险偏好上升等因素驱动。在年底前后处于业绩真空期，市场呈现出主题投资为主，在今年尤为明显。在宏大叙事的鼓舞和感召下，资金大幅涌入热门板块，根本不去关注企业经营、业绩兑现、商业模式和估值等核心因素，加之量化资金推波助澜，甚至只靠名字等简单粗暴的理由股价就能鸡犬升天。市场的疯狂与贪婪让我们再一次看到人性的弱点，也让我们更加敬畏市场和敬畏人性。历史不会简单重复，却会踏着相似的韵脚，虽然历史教训殷鉴不远，可是历史给人的唯一教训，就是人们从未在历史中吸取过任何教训，“这次不一样”是历史上最昂贵的一句话。对于这种极致的主题投资，我们只能管控好自己，不被宏大叙事所迷失，保持清醒和理性，敬而远之，远离泡沫。2025年四季度，我们重点配置了科技创新类公司，包括与海外算力相关的新技术公司、受益未来算力性能升级而大幅带动的液冷和电源侧公司、受益国产替代和国内资本开支增加的半导体设备公司。除此以外，我们还配置了创新药以及部分新消费公司。对于部分前期涨幅过高的公司，虽然基本面还比较优秀，但是短期估值已经不具备吸引力，股价阶段性透支了业绩涨幅，我们也选择了适当减持，以规避可能的回撤风险。展望2026年，我们认为市场继续保持慢牛格局，主要原因：1、市场继续保持流动性充裕，国内继续保持宽松的货币政策和积极的财政政策，海外市场持续降息，美元会相对走软，也有利于资金回流新兴市场。2、目前国内资产荒严重，房地产市场持续萎靡不振，未来更多的是居住属性，很难再吸纳更多的投资资金。其他稳定收益率的固收产品收益率下行，也很难吸引有一定风险承受能力的投资者。目前权益资产在居民整体资产比重还比较低，权益的潜在回报率较高，未来这么大规模的居民储蓄存款都有可能成为权益市场源源不断的长期流入资金。3、近两年政策对资本市场不遗余力的支持，也是市场长期上涨的催化因素。控制融资规模，鼓励分红和回购，积极壮大机构投资者，提升上市公司质量，都为市场资金面和信心面提供了很大的支撑。4、经济转型出现亮点，新质生产力占比不断提升，高质量发展取得积极成效。四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，市场会对中国未来发展方向更加清晰，上市公司的质量在不断提高，新兴产业占比大幅提升，自由现金流改善和ROE水平也在提升，都为资本市场的长牛提供了最强有力的支撑。虽然我们认为2026年还是慢牛格局，但是选股难度加大，市场也可能会有较大的波动，我们认为牛市前半段由“流动性和风险偏好推升”的阶段可能要收敛，2026年很多科技应用要落地，即将进入到后半程“由业绩驱动”。届时，很多板块要做“减法”，也就是寻找哪些有确切业绩支撑的个股，这就需要我们不断去做深入研究和取舍比较，选股难度加大，不过这也正好也是机构投资者所擅长的领域。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的盈利能力来获取股东价值，这与国家战略转型是一致的。我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则去选股，选择那些高回报率（ROIC）的公司进行长期投资，靠高质量的优秀公司不断创造价值来获取二级市场的投资收益，不做主题投资和市场博弈，以简单策略应对复杂的市场变化。不过道理虽然简单，但是做起来却是无比艰难，因为这种策略是逆人性的，需要投资者要有长远的眼光和坚定的信念，要承受各种压力和扰动，要懂得放弃可以短期轻松获得的“快钱”，这难上加难，过程也非常煎熬。在长期多年的从业经验中，我们也经历过很多次市场大的波折和风格切换，也经历过刻骨铭心的惨痛教训，我们慢慢懂得了自己哪些不可为，哪些可为，懂得更加敬畏市场，敬畏人性，对持有的优秀公司多一些忍耐和坚持，坚定与优秀公司一起长期成长。投资领域虽然进入门槛较低，但是投资最难的事情就是，克服人性的弱点，理解复利的价值，拥抱简单的信念，坚持到底的决心。我们相信，只要坚持走正确的道路，笃定信念，莫听穿林打叶声，中间可能经历暴风骤雨，颠沛曲折，但当最终取得长期优秀回报的时候，就会欣慰的发现，归去也无风雨也无晴，一切付出都是值得的，也都是最好的安排。我们继续看好四个方向：1、以人工智能为代表的科技创新板块：海外和国产算力会共振，逐渐延伸到AI应用板块。海外算力业绩普遍超预期，海外大厂纷纷上调资本开支，看好受益海外算力的国内科技公司。国内算力业绩兑现相对滞后海外，但是自主替代的趋势不可逆转。算力公司供给格局好，壁垒高，需求旺盛，是典型的高成长高ROIC公司，值得重点布局。当然投资时候也要考虑估值和交易因素，不能盲目追高。目前最看好未来变化最大的，与AI相关的液冷散热和电源侧两个子系统的投资机会。2、创新药和创新医疗器械：受海外医药学术会议数据披露，以及海外大厂的BD催化，创新药2025年上半年涨幅较高，9月份开始也回落较多，主要受海外关税和限制影响，加之BD项目有部分落空。创新药长期逻辑没有变化。受益于国家《全链条支持创新药政策》的落实，医保对创新药降价力度趋缓，国家大力支持商业保险发展，催生了创新药新的发展空间。创新药也是中国工程师红利的集中体现，中国创新药开始进入收获周期，2025年以来海外BD项目加速兑现，创新药业绩也开始兑现，未来这一趋势不会改变，海外BD项目受关税影响不大。创新医疗器械也受益于国产替代和设备更新，加之前期基数较低，未来会保持较快增速。3、新消费：在外需不确定之下，国家全力会刺激内需，因此消费公司会受益。虽然近年整体消费景气度不高，但结构性机会较多，特别看好新消费的趋势，与经济周期影响不大，符合产业升级趋势，以及年轻人的消费倾向。当前消费股行情低迷，正是逢低吸纳的好时机。4、高端制造公司：近期我们逐渐关注制造业的复苏，特别是海外链的公司，以及处于科技产业的上游设备制造公司。部分制造业的细分方向，海外需求旺盛，中国出口产品竞争力较强，关税影响不大，中国制造业出海的空间巨大，值得长期关注。科技产业下游需求旺盛，上游设备开支也将复苏，未来国产化替代空间大，也值得关注，看好国产半导体设备制造公司。

过去一年多，本轮牛市显著受益于政策高度重视，以及大刀阔斧的系统化改革，宏观（流动性和利率、财政）、中观（制度建设、融资规模约束、鼓励分红回购）、微观（流动性和风险偏好、市场维稳力量）等多维度要素形成合力。11月上证指数再上4000点，创10年新高，主要受科技成长、有色、军工、反内卷、出海和部分顺周期的带动。随后延续高位震荡整理，风险偏好和成交量保持积极。4季度牛市的动力仍以估值提升为主，盈利增长为辅。最强主线还是科技和部分上游资源，呈现明显的结构性特征，这与政策导向关系密切，即基于高质量发展和新安全观，推动科技创新、转变经济增长模式、推动财税体制改革与统一大市场、稳增长与安全并重。基于对经济基本面的判断，以及全市场风险偏好持续提升的现实，4季度我们大幅降低了低波红利资产配置，结合质量和成长属性，大量增配了现金流强劲、盈利能力稳定的红利资产配置，着重挖掘分红潜力大的板块和个股，增配了兼具高盈利、周期向上、高分红且有提升分红比例潜力的电解铝板块，增配了部分产品出口、产能出海，盈利能力稳定提升的机械、电工电网个股。2018年美国对华开始发动贸易战和科技战，对我国的发展造成一定扰动。自此科技的重要性不再限于产业升级，更上升到国家安全层面，资源持续向基础科研、高端制造领域倾斜。登顶科技树是拿回科技主权和发展主权、实现发展飞跃和国家安全的必由之路。经历过市场竞争熔炉的长期淬炼，我国科技行业从技术理论到产业实践，从政策扶持到产业自强，从艰难前行到自我造血，已形成良性循环。相信未来相当长时间内，科技成长和自主可控都是市场最清晰的主线。科技的进步和突破也对诸多传统制造业升级提供了新的动力。其中的典型就是日益自主化、高端化、规模化、体系化，品牌化、国际化的诸多优势制造业，如铁路、船舶、航空航天、计算机、电子、汽车、电气设备、机械等，盈利性和成长性良好。就连一些夕阳产业中，也涌现出一批企业，通过产能出海至一带一路区域，描绘出新的成长曲线。这些行业有一个共同点，即产品出海如火如荼，经过多年的积累，产能出海也开始厚积薄发。优势制造出口和出海反映外循环增量，内循环做结构调整保存量，一个新时代正在到来。我们认为出海体量仍占主导，机会更多；考虑到目标市场政策风险，未来出海的弹性更大。未来我们也重点关注资源板块，资源同样关乎安全和发展，越来越多的上游资源被主要国家列为战略资源，其供求存在较强的刚性。百年未有之大变局正在地缘政治、国际经贸、全球金融及货币体系等诸多方面，以动荡和撕裂的方式呈现出来，诸多国家出于国家安全和资产安全考虑，大力提升战略资源的供应链安全和战略储备。2026年，国际定价的有色金属会更多交易四个因素，即联储换人后的降息预期；大美丽法案带来的债务上行与财政扩张；美联储或重启QE带来进一步流动性宽松；特朗普倾向的美元贬值。这些变化意味着未来可能产生滞涨，海外通胀中枢可能再次上移，有利于上游资源表现，尤其是有色金属。全球能源结构正在经历从碳经济向电经济的过渡，尤以中国表现突出，为支撑新型电力系统的建设和电力传输，工业金属的电力属性更加凸显，其中的核心就是铜铝，也包括白银和镍钴锂。从清洁能源替代化石能源的逻辑看，电气设备、电工电网会是一个长期交易机会，也同时与有色金属产生了交集。

（一）基金投资策略　　2025年四季度，中国经济仍处于筑底企稳阶段。宏观经济数据显示，1-11月规模以上工业增加值同比增长6.0%。其中，电气机械、计算机、通信、汽车、铁路船舶等高技术制造业增长较快，化学原料和化学制品制造业、农副食品加工业、有色金属冶炼和压延加工业等，增长良好。1-11月规模以上工业企业实现利润总额同比增长0.1%，涨幅相比前期数据有所回落。增长主要由外商及港澳台投资企业贡献，国有控股企业、股份制企业和私营企业为同比下降。分行业看，采矿业下降27.2%，制造业增长5.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长8.4%，上游环节利润呈现负向贡献，中游制造业环节利润增长稳健，工业企业利润总额增长冷热不一，具有一定结构性。从社会消费品零售总额看，1-11月同比增长4.0%。其中，体育、娱乐用品、文化办公用品、通讯器材等均有较高增速，汽车、服装鞋帽等增速较低。进入下半年，社会消费品零售总额增速有减弱迹象。在固定资产投资方面，1-11月同比增长-2.6%，增速较上半年有所下降。其中第一、二产业投资增速保持稳健增长，第三产业投资增速为负，或预示着当前内需信心仍有不足。分行业看，公用事业、采矿业，具有较高增速；制造业增速平稳；卫生、教育、文体等领域相对偏弱。　　第四季度，中国权益市场呈现一定波动性，季度内指数涨幅平稳。10月，市场转为震荡态势，科技类板块与传统顺周期板块，具有一定跷跷板效应。进入11月，科技成长板块开始调整，周期价值板块保持稳健。接近年末，整体市场均有回升。　　2025年第四季度，本基金的投资操作策略为：本基金投资组合主要集中于具有新质生产力属性的行业。在市场波动阶段，投资组合持仓集中于具有良好经营质量、且成长前景明确的标的。在组合优化上，随着市场变化，适度降低部分因市场流动性提升而处于溢价状态的股票权重。同时，兼顾增长及稳健性，配置了有色、新能源领域的品种。　　（二）投资运作分析　　2025年第四季度，中国权益市场呈现一定波动性。上证指数涨幅2.22%，深证成指涨幅-0.01%，中小100指数涨幅-1.39%，创业板涨幅-1.08%。本基金净值在报告期内略有下降，未来本基金仍以产业链研究为基础，通过对基本面变化的跟踪，并结合市场运行情况，持续优化投资组合。

2025年四季度，沪深 300指数下跌0.23%，创业板指跌1.1%，科创50指数涨1.3%。医药申万一级行业跌幅9.3%，跑输市场。医药细分行业普跌10%左右。究其原因，创新药板块在2025年初“DeepSeek时刻”后涨幅较大、预期较高、交易较为拥挤，在部分BD落地金额、对手方不及预期后，板块情绪退潮时，资金流出到其他板块，叠加医药板块基本面相对弱，板块产生了较大的下跌和获利回吐。本基金坚持以医药行业为核心进行配置，今年上半年通过超配创新药及其产业链，也获得一定的超额收益。从长期角度，我们将力争选出并配置具备全球竞争优势的医药公司。四季度以来我们主要做了四件事，①基于观察到国内研发景气度的回升，对产业链做了加仓；②对低位的优质医疗器械企业做了逢低加仓和坚守；③对于全年涨幅较大、预期收益率下降或者股东回报下降的个股，做了收益兑现；④竞争格局恶化、出海逻辑出现变化的个股，做了减仓。短期事后来看，①和②在医药普跌的四季度，导致我们跌幅超过医药指数，损失了相当大的收益。如果再面临一次选择，我们还是会选择调仓到预期收益更高、2026年改善确信度较高的个股，而不是降低仓位。主要原因是，我们观察到了中国创新药械产业链的发展和进步，也相信市场当下是有为的。教训方面，加仓力度参照市场情绪和水温应该更为克制，对于新兴产业方向更应注重“模糊的正确”和“发展加速度的判断”。站在创新药回调的当下，我们坚定认为，中国医药产业在持续的进步，从早期研发、到临床试验、再到商业化，是一个5-10年、分阶段兑现的产业升级的过程，坚持产业视角，我们仍对医药板块的发展保持耐心和信心。

过去一年多，本轮牛市显著受益于政策高度重视，以及大刀阔斧的系统化改革，宏观（流动性和利率、财政）、中观（制度建设、融资规模约束、鼓励分红回购）、微观（流动性和风险偏好、市场维稳力量）等多维度要素形成合力。11月上证指数再上4000点，创10年新高，主要受科技成长、有色、军工、反内卷、出海和部分顺周期的带动。随后延续高位震荡整理，风险偏好和成交量保持积极。4季度牛市的动力仍以估值提升为主，盈利增长为辅。最强主线还是科技和部分上游资源，呈现明显的结构性特征，这与政策导向关系密切，即基于高质量发展和新安全观，推动科技创新、转变经济增长模式、推动财税体制改革与统一大市场、稳增长与安全并重。基于对全球宏观、流动性、地缘政治、供求基本面的判断，4季度我们加大了上游资源的配置力度，尤其超配国际定价为主的有色金属，对净值的贡献可观，回撤温和。基于供求基本面、战略安全属性替代实用属性、实物资产替代金融资产的逻辑，在有色中超配贵金属、工业金属，并把配置逻辑继续向小金属、新材料延伸。我们认为2026年会是斜率下降的慢牛，结构上看好科技成长与自主可控，保持超配国际定价的上游资源，积极在优势制造行业的产品和产能出海中寻找投资机会，关注反内卷的进一步推进。之所以上游资源仍值得超配，是因为资源关乎安全和发展，其供求存在较强的刚性。全球都在经历从中下游制造到上游周期的定价权转移，以及从金融资产到实物资产的替代过程。2018年我国领导人前瞻提出百年未有之大变局，时至今日，大变局已经在地缘政治、国际经贸、全球金融及货币体系等诸多方面，以动荡和撕裂的方式呈现出来。在资源方面，则体现为各国出于国家安全和资产安全考虑，将大量资源品列为战略资源或关键原材料，大力巩固供应链安全，规划产能建设，增加战略储备，使资源品呈现出很强的价格弹性和持续性。2026年，国际定价的有色金属会更多交易四个因素，即联储换人后的降息预期；大美丽法案带来的债务上行与财政扩张；美联储或重启QE带来进一步流动性宽松；特朗普倾向的美元贬值。这些因素都有利于上游资源表现。判断价格不断突破的趋势能否延续，要从发达国家流动性宽松的趋势以及信用货币脆弱化、美元贬值的趋势是否延续入手。基于历史和现实，我们判断以上趋势还会持续，直到产生需求破坏。随着有色金属不断创新高，市场中部分投资者认为包括黄金在内的很多资源品创新高后赔率不佳，股票在商品高位波动性加大。黄金、白银、铜不断刷新整数位关口，连续创造历史记录，验证了这种担心有认知瑕疵。高处不胜寒是主观感受，历史经验和认知不能覆盖所有未来，不能描摹百年未有之大变局之下，新世界剧烈变动的新轮廓。商品不断创新高，股票间歇性滞涨，但最终还是会对商品的持续创新高做出脉冲补涨，这是盈利和估值中枢持续上移的过程，也是见证历史的过程。基于能源革命的长期趋势，从清洁能源替代化石能源的逻辑看，对煤炭和石油保持中性偏谨慎。电气设备、电工电网会是一个长期交易机会，同时与有色金属产生了交集。这些原料和电工电网设备用于新能源电源和电网的建设，对应大量有色金属需求，为工业金属带来新的增长点。我们看好导电金属消费趋势，核心是铜铝，也包括银锡和镍钴锂。其他方面，我们重点关注优势制造，尤其是部分行业的产品出口和产能出海，关注反内卷的中长期效应和点状爆发力，关注周期板块中的基础化工。全方位扩大内需是明年经济工作首要任务，未来促消费政策的重点如果突破单一补贴这一治标措施，更多关注提升居民中长期消费能力和意愿，加大投资于人，则有希望看到消费的回暖，尤其服务消费会成为内需的新增长点。这也是我们重要的备选观察点之一。

2025年三季度，市场震荡上行，热点集中在成长板块，有色、通信、电子、电力设备等行业轮番上涨，带动市场人气不断聚集，成交量也维持在历史高位，整体三季度盈利效应明显。三季度国内外宏观环境整体保持平稳，国内举行了盛大的九三阅兵，美国9月份也如期降息。我们三季度重点配置了与科技创新相关的算力公司，包括与海外算力相关的新技术公司和国内算力的国产替代公司。除此以外，我们还配置了部分高端制造、创新药和医疗器械，以及部分新消费公司。对于部分前期涨幅过高的公司，虽然基本面还比较优秀，但是短期估值已经不具备吸引力，股价阶段性透支了业绩涨幅，我们选择了适当减持，以规避可能的回撤风险。虽然今年整体热点较多，但是能够真正放心去配置的高质量成长股却不是很多，我们的策略是去挣业绩能够兑现的收益，而不是去市场博弈。我们会去投资真正能兑现业绩的高壁垒公司，靠高回报率公司自身的盈利去获得二级市场的投资收益。对于短期无法兑现盈利，格局不清晰，壁垒不高，仅靠未来宏大叙事支撑的很多热门赛道，我们会保持学习的态度，在看清楚方向之前不会去贸然投资，我们靠公司去挣钱而不是靠交易对手挣钱，这是我们与众多赛道投资者和趋势投资者最本质的区别。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、有使命感的管理层、公司的机制文化、竞争的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚持用高质量的选股标准去投资上市公司，选择那些高回报率（ROIC）的公司进行长期投资，靠高质量的优秀公司不断创造价值来获取回报，不做主题投资和市场博弈。在经历过很多次市场大的波折和风格切换，也经历过刻骨铭心的惨痛教训，我们慢慢懂得了自己哪些不可为，哪些可为，懂得更加敬畏市场，敬畏人性，对人性的弱点有了深刻的认识，对持有的优秀公司多一些忍耐和坚持，相信这些高质量公司会给我们带来很大的惊喜和巨额的超额回报。我们相信，只要坚持走正确的道路，哪怕再苦再难，哪怕中途有再多的颠沛曲折，莫听穿林打叶声，咬定青山不放松，终究能够取得最后的成功。展望四季度，在当前经济还属于触底回升阶段，市场整体业绩可能继续承压，但四季度市场的积极因素也在逐渐积累。制约前期市场最大不确定因素是美国加征关税，近期中美贸易争端在协商解决之中，虽然短期有所反复，但是我们相信两个世界大国有智慧，有能力解决面临的一切困难，互惠合作也是两国人民的人心所向。除此之外，预计美国未来会继续加大降息力度，美元会相对走软，也有利于资金回流新兴市场，港股会最先受益，A股也会间接受益。10月份随着我们四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，大家将会对中国未来发展方向更加清晰，也有利于行情的进一步展开和风险偏好的提升。从更长期角度来看，我国居民权益资产配置比例还较低，大量的居民资产目前没有好的配置渠道。权益市场经过前几年的调整，吸引力大幅上升，加上政策积极呵护，未来权益市场长期会成为吸纳居民资产的重要投资渠道，也将给证券市场带来源源不断的资金流入。我们对年末乃至明年市场保持谨慎乐观的态度。未来我们看好四个方向：1、以人工智能为代表的科技创新板块：海外和国产算力会共振，逐渐延伸到AI应用板块。海外算力前期压制较多，近期业绩普遍超预期，海外大厂纷纷上调今年资本开支，看好受益海外算力的国内科技公司，中报业绩普遍较强，后续还会上修指引。国内算力业绩兑现相对滞后海外，但是自主替代的趋势不可逆转，近期也大幅补涨。算力公司供给格局好，壁垒高，需求旺盛，是典型的高成长高ROIC公司，值得重点布局。当然投资时候也需要考虑估值和交易因素，不能盲目追高。2、创新药和创新医疗器械：受海外医药学术会议数据披露，以及海外大厂的BD催化，创新药今年涨幅较高。近期受海外关税和限制影响，加之前期涨幅较高，短期有一定调整，但长期逻辑没有变化。受益于国家《全链条支持创新药政策》的落实，医保对创新药降价力度趋缓，国家大力支持商业保险发展，催生了创新药新的发展空间。创新药也是中国工程师红利的集中体现，中国创新药开始进入收获周期，今年以来海外BD项目加速兑现，创新药业绩也开始兑现，未来这一趋势不会改变，海外BD项目受关税影响不大。创新医疗器械也受益于国产替代和设备更新，加之前期基数较低，未来会保持较快增速。3、新消费：在外需不确定之下，国家会全力刺激内需，因此消费公司会受益。虽然今年整体消费景气度不高，但结构性机会较多，特别看好新消费的趋势，受经济周期影响不大，符合产业升级趋势，以及年轻人的消费倾向，新消费需要重点挖掘个股的机会。4、高端机械制造公司：近期我们逐渐关注机械制造业的复苏，特别是海外链的公司，以及处于科技产业的上游设备制造公司。部分机械制造业的细分方向，海外需求旺盛，中国出口产品竞争力较强，关税影响不大，业绩稳定增长，值得长期关注。另外，科技产业下游需求旺盛，上游设备开支也将复苏，叠加自主可控的需求旺盛，也值得重点关注，看好消费电子及半导体上游的国产设备制造公司。

市场与操作回顾在二季度持续反弹的基础上，上证指数在整个三季度几乎每周都在创新高，直至突破2015年以来的10年高点站稳3800。伴随着上证指数的持续上涨，三季度的三个月持续放量创历史最高水平，全A日均成交额高达2.1万亿元，一季度为1.5万亿元，二季度为1.26万亿元。这意味着市场风险偏好和流动性非常友好，市场整体持仓重心大幅上移，未来可能的调整幅度可控。三季度引领大盘持续突破的主线没有变化，仍然是TMT为主的科技成长行业和有色金属。制造业表现也逐渐加速，最突出的是电力设备，其优秀表现的核心催化剂是脱胎于反内卷的供给侧约束，必要条件是经历了3年多的低估值以及需求端仍健康增长。其他如汽车、机械等逐渐高端化、自动化、智能化的传统行业，随着产业升级而焕发出新的生命力，并反馈在股价表现上。三季度我们对持仓结构做了积极的调整，在不大幅提升产品净值波动性的前提下，适度降低持仓市值中枢，寻找各行各业经营能力强、现金流水平好、盈利稳定性强的个股，以提高产品的净值弹性。代表性的操作就是大幅降低了银行持仓比例，进一步分散持仓结构，增配机械、电力设备、基础化工、有色及大消费。力求上证指数上涨时尽可能跟上，而上证指数调整时则损失尽可能小，以追求长期稳定的、低回撤、相对低波动、可以跑赢大盘的稳定收益。市场展望本轮牛市要注意到几个因素：债熊、流动性宽松、基建和地产疲弱、居民消费意愿低、各类资产缺乏财富效应。这种情况下，监管层的引导、对股市的持续护航和制度建设，激活了市场风险偏好。随着估值的不断提升，考虑到经济数据整体仍然偏弱，出现阶段性的高位震荡和适度的回撤是正常的。目前政策预期比较低，即使未来有，前提也是经济超预期偏弱，上证指数则会先定价经济、再定价政策。三季度中美科技战仍然激烈，无论是缓和还是激化，过去两年里都没有影响科技成长成为市场主线。国内高端产业突破衔枚疾进，传统产业升级水到渠成，稳增长、化债和反内卷多路并进。对科技的政策扶持活水不断，产业界星夜兼程，卡脖子行业的自主可控逻辑不断强化。经历十年磨一剑自我进化，我国高端制造业从技术水平、规模、效率、成本、体系化等诸多方面形成聚合反应，从基本面角度对政策扶持做出了可持续的、有生命力的积极呼应，这也是高端科技制造业最集中的创业板和科创板持续爆发的核心原因。在高端制造业和传统产业中，已经且将继续走出更多黑马白马，成为未来选择标的的大金矿。此外，随着整体科技水平的提升，诸多产业和行业受益于溢出效应，改变和提升经济结构、产业生态结构，形成新产业、新业态不断涌现，老行业不断进化焕新的格局，这也意味着更多的值得早研究、早布局的投资机会。操作计划如上证指数出现调整，红利能够阶段性地部分修复超额收益。若调整后牛市趋势延续，红利资产有超额的可能性、持续性仍会较弱，更多呈现绝对收益的特征，至少红利低波是如此。因此未来我们如果继续配置红利高股息资产，持仓结构将控制低波资产的权重，提升质量和成长的权重。随着美国特朗普政府对经济政治的影响逐步深化，财政和货币端的控制力都趋于强化，在联储重构和大美丽法案加持下，美国的债务信用和信用货币体系将继续透支，全球资金从金融资产向实物资产寻求避险的逻辑会长期存在。上游资源今年以来分化剧烈，尤其金融属性强、国际定价、基本面良好的有色金属，几乎力压TMT，如果未来出现明显调整，可以适当增配，尤其是基本面和金融属性、安全属性共振的品种。我们一直持谨慎态度的石油和煤炭，近期价格均在调整，石化股表现相对偏弱，OPEC+寻求加速释放产量继续抑制板块表现。煤炭则在反内卷和阶段性开工下滑支持下表现略好于预期，但并非未来的配置重点，除非性价比和交易深度非常理想。未来我们还会重点关注以下投资机会：1. 十五五规划。这是未来五年中国经济和产业结构变化的指南针，我们将重点在其中寻找投资机会。尤其是优势制造，其中的机械、电气设备、电子、基础化工、汽车，尤其是零部件，都是典型的局部突破向整体突破过渡的行业，正在形成制造优势，蕴藏大量投资机会。2. 反内卷结合顺周期。重点领域包括新能源、钢铁、有色、化工、建材等行业，其中基础化工值得重视，其交易逻辑除了涉及反内卷，还有强烈的顺周期和PPI属性。但与以往不同，这次反内卷与上一轮的供改有所不同，供给端没有短平快的突击行动，但该政策作为系统性改革的一部分，可能贯穿十五五，值得高度重视。

市场和操作回顾在二季度持续反弹的基础上，上证指数在整个三季度大盘几乎每周都在创新高，直至突破2015年以来的10年高点站稳3800。伴随着上证指数的持续上涨，三季度创造了成交量历史记录，全A日均成交额高达2.1万亿元。这意味着高风偏和强流动性，市场整体持仓重心大幅上移，未来可能的调整幅度可控。三季度主线仍是TMT为主的科技成长行业和有色金属。制造业表现也逐渐加速，最突出的是电力设备，其优秀表现的核心催化剂是脱胎于反内卷的供给侧约束，必要条件是经历了3年多的低估值以及需求端仍健康增长。其他如汽车、机械等逐渐高端化、自动化、智能化的传统行业，随着产业升级而焕发出新的生命力，并反馈在股价表现上。3季度我们继续重配周期行业偏上游资源品，继续增加有色金属的配置比例。基于基本面偏弱的现实和趋势，低配煤炭和石油石化、钢铁，开始增配基础化工，获得了较好的收益。比较遗憾的是在小金属上配置比例不足，尤其是稀土，主要是对政策推动行情的把握不足，风险偏好不够极致。市场展望目前内需端政策预期不强，即使未来有，前提也是经济超预期偏弱，大盘则会先定价经济、再定价政策。随着估值的不断提升，考虑到经济数据整体仍然偏弱，出现阶段性的高位震荡和适度的回撤是正常的。上游资源今年以来分化剧烈，尤其金融属性强、国际定价、基本面良好的有色金属，几乎力压TMT，如果未来出现明显调整，可以适当增配，尤其是基本面和金融属性、安全属性共振的品种。随着美国特朗普政府对经济政治的影响逐步深化，财政和货币端的控制力都趋于强化，在联储重构和大美丽法案加持下，美国的债务信用和信用货币体系将继续透支，全球资金从金融资产向实物资产寻求避险的逻辑会长期存在。其中反馈最灵敏的就是有色金属，尤其是黄金，在长假前后加速突破4000美元。黄金早已脱离传统分析框架，进入宏大叙事框架，这种叙事框架除了黄金没有其他商品可以承接并扎实反馈在基本面上。从比价关系角度看，黄金股偏弱，还有补涨空间。工业金属供需两端的逻辑都是健康的，兼具部分金融属性和安全属性，未来有望延续较好表现。黄金的牛市逻辑持续存在，尽管其短期涨幅的确非常巨大，可能存在调整的需要。操作计划未来一段时间，产品将继续重点关注周期行业尤其是上游资源产品的投资机会。考虑到有色金属持仓没有继续提升空间，重点在于行业内部子行业和主题的轮动机会把握。欧美恢复对伊朗的制裁，以色列轰炸卡塔尔，沙特和巴基斯坦签订军事同盟协议，其中包含核保护伞，这些都是供给端的大事件，油价反而走低，印证了今年以来我们对基本面疲弱的判断。中短期因素是OPEC+持续回收市场份额，更核心的现实和趋势是全球能源结构的转变，新能源对原油和煤炭的侵蚀已经产生质变。可能需要跌至55美元甚至更低来阻止OPEC+持续释放产能。这也是今年我们一直持谨看待并低配石化的原因。煤炭则在反内卷和阶段性开工下滑支持下表现略好与预期，但并非未来的配置重点，除非性价比和交易深度非常理想。另外，结合反内卷和顺周期的逻辑，还可以考虑增配化工、建材、钢铁等行业，其中基础化工值得重视，其交易逻辑除了涉及反内卷，还有强烈的顺周期和PPI属性。