聂毅翔 - 基金投资策略和运作

自2024年底基金成立以来，2025年一季度A股市场经历了2025年初的回调，春节后成长风格的反弹，4月初超预期的中美关税政策博弈导致市场短期大幅下跌，二季度A股市场在政策托底与基本面修复的博弈中整体呈现震荡分化并缓步上行。基金在建仓期稳健建仓并在年初的市场波动中取得了较稳健的正收益，自3月份基金建仓完成后，一直保持在90%左右的权益仓位，自下而上精选符合低碳成长投资策略的优质个股。三季度A股整体表现出色，市场情绪明显回暖，同时A股成交额也显著放大，三季度日均交易额超2万亿元。从市场结构来说，三季度的A股呈现出典型的“科技牛”特征，包括通信、电子、传媒等科技行业还有“双创（创业板和科创板）”板块表现亮眼，大幅跑赢主板。而传统的银行、公用事业、交运、煤炭等红利以及周期板块则相对滞涨，表现较弱，市场结构性分化明显。四季度的A股在三季度上涨后开始整理并稳固基础，市场的主题热点也不断轮动，尤其以商业航天表现亮眼。而红利板块在三季度滞涨后，在四季度整体表现好于其他主要市场指数。目前市场总体仍处于“强预期、弱现实”的状态，且有宏观政策支撑，在这一环境下，成长风格通常会表现更好。但是市场在大涨之后，经常会随之出现波动的放大。随着地缘政治变化的影响，市场波动过程将大概率不断反复出现。本基金通过有效选股，A类份额和C类份额分别在2025年全年实现了相对业绩比较基准28.47%和27.60%的超额收益。本基金的低碳成长投资策略主要关注核心竞争力强、盈利成长持续性好的优秀企业所长期创造的价值。从投资范围角度，既包括绿色收入的新经济，也包括低碳转型的传统经济。我们认为从全行业选股，注重行业均衡，注重挑选高质量成长型公司，同时应用可持续投资框架控制尾部风险，我们才能创造长期、稳定的超额收益。基金的投资目标是在为客户获取投资超额收益的同时，也通过投资助力创造可持续价值。作为责任投资人，我们积极参与持仓上市公司的治理，行使股东权利，帮助公司提升可持续发展实践，助力绿色低碳转型。截止2025年12月31日，组合持仓公司的综合碳排放强度明显低于沪深300碳中和指数，同时组合在范围1+2的综合碳排放强度自基金成立以来一直保持下降趋势。本基金通过投资于低碳转型相关领域的上市公司，以投资推进经济低碳发展与绿色转型，助力社会可持续发展与环境保护双赢。

回顾2025年，一季度红利风格表现相对成长风格出现回调。但是继一季度红利风格阶段性回调后，二季度高股息资产重现相对韧性。二季度，A股市场在政策托底与基本面修复的博弈中呈现 “震荡分化” 特征。随着地方化债与地产“白名单”机制的推进，宏观信用风险得到缓解，但是实体需求的复苏仍相对温和。随着央行降准释放流动性，进一步巩固了低利率环境。二季度，银行等传统红利板块表现较好，估值低位与高分红确定性吸引避险与追求稳定股息的配置资金。部分“成长红利”个股也因盈利预期上修出现补涨。2025年三季度A股整体表现出色，市场情绪明显回暖，同时A股成交额也显著放大，三季度日均交易额超2万亿元。从市场结构来说，三季度的A股呈现出典型的“科技牛”特征。但是红利板块相对滞涨，传统红利以及周期板块表现较弱，市场结构性分化明显。2025年四季度的A股在三季度上涨后开始整理并稳固基础，市场的主题热点也不断轮动。红利板块在三季度滞涨后，在四季度整体表现好于其他主要市场指数。本基金通过有效选股，A类份额和C类份额分别在2025年全年实现了相对业绩比较基准20.06%和19.31%的超额收益。同时，基金在6月、12月进行了两次分红。我们希望与长期投资者同行，并力争回馈长期持有人以优秀业绩和定期、稳定的分红。从投资的角度，随着2024年底宏观政策转向，我们的市场观点已转为偏乐观，基金继续保持“高股息底仓+成长红利”的类哑铃型配置。在选股与组合构建上，我们继续注重以稳为主，组合目前尤其注重在行业上进行分散配置，组合的权重股持仓相对均衡地分布在多个行业，以减少因市场发生风格或行业轮动而对组合产生的冲击，并及时根据市场变化进行组合优化以回避风险或者抓住机会。因为市场尾部风险难以预测与防范，例如，4月初美国的“解放日”超预期贸易政策曾对组合净值产生了短期冲击。为控制风险，在组合构建中我们将继续注重降低持仓个股之间的相关性，以控制总体波动率。

2025年A股市场最核心的关键词应该是成蝶。一方面中国宏观经济逐渐扎实稳固且缓慢复苏，新质生产力占比大幅提升，让市场对国内经济中长期稳健发展充满希望；另一方面国内外AI产业蓬勃发展，AI产业已经确立成型，其中AI算力处在高速发展的阶段，海外算力与国产算力景气度持续向上，AI存储开始进入爆发的初期，AI应用虽然还只是早期且还看不到爆发，但已经开始让大家看到了希望。A股市场已经破茧成蝶，宏观经济向上、政策监管宽松、产业技术不断突破、国内外流动性和风险偏好也处在向上的阶段，A股市场确实已经开始了最好的内外部环境。虽然今年二季度初依然出现了预期中的中美关税扰动，让大家短期产生了恐慌，但回头看，A股市场从24年9月实际上已经拉开了可能长达数年的中长期慢牛序幕。A股今年市场表现内部分化也比较明显，表现最好的三个行业为通信、有色、电子；表现较弱的三个行业为食品饮料、煤炭、美容护理。  2025年组合在一季度主要布局AI端侧硬件的SOC芯片公司，同时加仓了AIagent在B端应用的软件公司，减持了苹果产业链；二季度组合基于AI端侧产品爆发较远以及AI应用软件落地商业模式不清晰的维度大幅减持了端侧SOC芯片公司以及AIagent软件公司，加仓主要集中在业绩超预期的海外算力以及股价在底部且不受中美贸易摩擦影响的模拟芯片；三季度组合基于业绩拐点爆发以及中长期持续成长维度，大幅加仓国产算力芯片以及海外算力，清仓了大部分AI应用软件；四季度组合继续在内部进行调整，国产算力保持不变，加仓国产存力以及海外算力。调整后，组合的布局主要集中在两个板块——电子、通信。电子主要布局的方向是国产算力、国产存力，国产算力包括AI-GPU芯片、AI-ASIC芯片等，国产存力主要包括存储芯片、存储设备、存储模组等；通信主要布局的方向是海外算力，主要包括光模块、光芯片、液冷等。

2025年，在AI产业持续催化、美联储重回宽松的背景下，以TMT为代表的科技成长行业、以有色金属为代表的资源品行业涨幅居前，其他板块则呈现底部反弹特征。  报告期内，整体投资策略相对稳定，但在投资理念、流程、方法上有所变化。从之前的主要依靠自下而上、翻石头式的投资方法，重新构建自下而上和自上而下相结合的投资体系和知识体系。全年在半导体、创新药、新能源、AI、有色等领域有所收获。  在成长类板块中，我们参与了AI的投资，并在年底随着市场对AI的发展阶段出现一些分歧时，对持仓的AI算力等相关标的做了部分减持。考虑到国产半导体产业发生的变化，组合继续增持半导体设备。新能源板块中的锂电行业出现一些新变化，组合也进行了一定的增持。  在周期行业中，我们看到部分化工行业已经周期见底，优质公司的估值较低，盈利可能出现稳步增长，我们对化工行业择机做了增持。有色行业的若干子行业同样能够看到供给端的约束和需求端的叙事，也进行了增持。

A股市场在24年9月迎来大幅转折，在2025年上半年经历了约半年左右的震荡，之后稳步上涨到25年年底。而恒生科技则不大一样，25年震荡上行到9月，之后大幅下行。  年初，以TMT为主的成长行业受到了包括DEEPSEEK及各大互联网厂商上调资本开支等催化，表现强势，其中国产算力及应用端表现更强；机器与汽车行业也围绕着机器人主线展开了如火如荼的行情。在此之外，部分周期行业表现也较强。相应的，大消费表现弱势。但进入Q2，在4月初，受到美国关税影响市场快速大跌，之后随着关税政策的不断反复与修正，市场逐步上行。相对于上半年的曲折，下半年的市场主线明晰，基本是围绕以国内外算力为代表的硬科技行业，加上以有色为代表的周期行业而展开的行情。  港股也出现了分化的走势，恒生科技为代表的成长行业在Q1表现强势，但Q2价值为代表的行业以及港股创新药则表现更好。港股红利行业下半年震荡上行，恒生科技冲高后不断下跌。  组合自24年判断市场处于熊与牛的转折后，明确看好市场，坚持科技与成长为主线。组合集中配置了港股互联网、半导体、计算机SAAS软件。目前来看，AI产业的技术变化仍在持续，算力的投入暂时没有放缓的迹象。我们认为随着算力效率提升与成本的下降，大量应用在未来涌现应该是值得期待的，但是这个过程相对曲折，且国内的公司多数集中于软件行业，部分受到大模型的冲击。  组合在上半年超配港股，特别是软件公司；但随着AI技术发展，市场对原有软件公司的竞争力开始产生担忧，目前也仍无法证伪。组合在下半年将更多仓位集中到了互联网平台公司、国内外算力龙头上。

2025年中国股票市场先抑后扬。年初市场情绪低迷，1月受流动性紧张和外部扰动影响，沪指一度跌破3300点。转折点出现在一季度末——国产AI大模型DeepSeek以极低成本实现技术突破，引发全球对中国硬科技资产的重估，点燃全年科技主线行情。二季度复杂多变的外部环境对权益市场带来了扰动和冲击。美国发动的对等关税贸易战扰乱了全球化的贸易秩序，影响了全球经济增长的预期。俄乌、印巴、中东等局部冲突频发，使得地缘局势动荡加剧。但面对外部冲击影响加大、内部困难挑战叠加的复杂局面，我国的经济韧性经受住了考验，部分出口美国的商品实现了对关税的完全转嫁、出口战机也在印巴战场上大获全胜，一定程度上证明了我国制造业的全球竞争力。下半年，分子端，以AI为主线的科技产业基本面持续强劲，“反内卷”驱动预期改善扩围。伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程落地，市场定价基本面复苏、通胀修复。分母端，全球宏观流动性维持宽松，国内权益资产比较优势下，增量资金入市与赚钱效应形成正循环。结构上，科技和资源显著引领。  本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，精选创新成长主题的企业进行投资，分享其发展和成长的机会，力求超额收益与长期资本增值。我们根据对产业发展的周期位置和公司经营变化的跟踪和研究，寻找具备良好性价比的机会。本报告期内，本基金主要配置了AI+、军工等方向。

本基金跟踪的标的指数为中证香港银行投资指数，中证香港银行投资指数从港股通证券范围内选取银行行业上市公司证券作为指数样本，以反映港股通范围内银行业上市公司证券的整体表现。  本基金采用被动式指数化投资方法，按照成份股在标的指数中的基准权重构建指数化投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变化进行相应调整。当预期成份股发生调整或成份股发生配股、增发、分红等行为时，或因基金的申购和赎回等对本基金跟踪标的指数的效果可能带来影响时，或因某些特殊情况导致流动性不足时，或其他原因导致无法有效复制和跟踪标的指数时，本基金对投资组合管理进行适当变通和调整，力求降低跟踪误差。  2025年银行股整体表现稳健，走出“结构性行情”，以国有大行和优质城商行为代表的“龙头股”领涨，而部分区域性银行则表现疲软。展望2026年，市场普遍认为银行股将从“估值修复”迈向“价值重估”，投资机会聚焦于高股息、资产质量优异和区域经济支撑强的标的。  基金投资运作方面，报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回和成份股调整等工作。

回顾整个2025年，当前基金经理于年中接任本基金。以下简介新任基金经理管理以来的产品投资策略和运作分析。  本产品总体围绕着战略安全和技术新趋势的方面布局。主要是资源和科技，在资源安全、商品供给严格受限/需求具备亮点、全球流动性和财政有望持续宽松的再通胀环境下，我们对工业品/贵金属保持了积极的仓位。同时对于AI带来的新发展新方向保持积极的关注和参与。  回顾全年，Q2我们主要对工业品和贵金属开始逐步布局，同时参与了海外算力龙头和部分创新药。Q3我们进行了积极的调仓，由储能推动带来的能源金属（锂钴等）的机会进入视线，同时发现了未被市场充分挖掘的个股，同时逐步布局一些AI上游PCB材料和关注存储相关的机会，因为对行情的积极展望，Q3我们借市场波动调整做了仓位的集中，继而波动有所加大。Q4组合在Q3一些播种获得较为积极的收获。  组合在2025年管理以来总体呈现了对“通胀潜力”领域和新技术迭代的积极探索。在这种各国对抗加剧、经济寻求新的增长方式的环境下，供应链安全和新动能发展我们认为是持续的主题。  我们会持续审视组合，基于对标的的确定性和赔率优化迭代，从产业周期相对中线的角度出发选择我们认为可以持续的方向去布局，去伪存真。

本基金跟踪的标的指数为中证香港银行投资指数，中证香港银行投资指数从港股通证券范围内选取银行行业上市公司证券作为指数样本，以反映港股通范围内银行业上市公司证券的整体表现。  本基金采用被动式指数化投资方法，按照成份股在标的指数中的基准权重构建指数化投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变化进行相应调整。当预期成份股发生调整或成份股发生配股、增发、分红等行为时，或因基金的申购和赎回等对本基金跟踪标的指数的效果可能带来影响时，或因某些特殊情况导致流动性不足时，或其他原因导致无法有效复制和跟踪标的指数时，本基金对投资组合管理进行适当变通和调整，力求降低跟踪误差。  考虑风格均衡、日历效应与红利价值，银行配置性价比有所提升。受资金偏好切换影响，7月中旬以来银行板块出现回调，银行25E股息率上行，随大盘上涨斜率放缓+经济数据基数扰动，Q4资金或有避险需求，叠加年底日历效应，银行短期胜率有望改善。中期维度，政策层面重视稳息差+预防尾部风险，银行核心业务盈利有望持续改善，资产质量担忧缓释，股息持续性增强对长线资金吸引力。  基金投资运作方面，报告期内，本基金在做好跟踪标的指数的基础上，认真应对投资者日常申购、赎回和成份股调整等工作。

三季度，市场呈现了较为积极的上涨态势，赚钱效应有所提升。  本基金的主体结构的选择更多基于中线视角考量，因而较二季度的没有显著变化，我们仍然围绕二季报的三个方向进行。  我们在冲突对抗的方向上（如黄金）以及供给端严格受限、需求充分韧性、在流动性宽松环境易有所表现的工业品/资源品保持了积极的仓位，这与二季报呈现的方向选择无异。  同时对于海内外的技术创新带来的AI和创新药的机会，我们认为仍然是一个较为持续的产业周期趋势。创新药在三季度表现不佳，核心为市场对BD的预期反复同时消化前期高预期，但这不改变优质公司的内在价值和潜力，我们在这个方向上减少了beta品种、精选了个股，创新药已经调整较久，我们愿意用时间去等待其开花结果。  回顾三季度，较为充沛的流动性富余了更多结构性表现的机会，在这种环境下我们较二季度稍微集中了个股持仓和细分方向的权重，增加一定锐度，一定程度上波动也会加大。  展望四季度，我们会持续审视组合，基于对明年的确定性和赔率优化迭代。除了以上呈现的方向，我们也会积极寻找具备独立逻辑/在市场热点之外的优质公司争取更多收益。本组合会努力尽量回避市场情绪杂音，更多从产业周期相对中线的角度出发选择我们认为可以持续的方向去布局，去伪存真。

2025年三季度A股整体表现出色，市场情绪明显回暖，同时A股成交额也显著放大，三季度日均交易额超2万亿元。从市场结构来说，三季度的A股呈现出典型的“科技牛”特征，包括通信、电子、传媒等科技行业还有“双创（创业板和科创板）”板块表现亮眼，大幅跑赢主板。而红利板块则相对滞涨，传统的银行、公用事业、交运、煤炭等红利以及周期板块表现较弱，市场结构性分化明显。基金继续坚持自下而上精选符合低碳成长投资策略的优质个股。基金的低碳成长投资策略主要关注核心竞争力强，盈利成长持续性好的优秀企业所长期创造的价值。从投资范围角度，既包括绿色收入的新经济，也包括低碳转型的传统经济。我们认为从全行业选股，注重行业均衡，注重挑选高质量成长型公司，同时应用可持续投资框架控制尾部风险，我们才能创造长期、稳定的超额收益。基金的投资目标是在为客户获取投资超额收益的同时，也通过投资助力创造可持续价值。作为责任投资人，我们积极参与持仓上市公司的治理，行使股东权利，帮助公司提升可持续发展实践，助力绿色低碳转型。本基金通过投资于低碳转型相关领域的上市公司，以投资推进绿色转型，助力经济社会可持续发展与环境保护双赢。截止2025年9月30日，组合持仓公司的综合碳排放强度相比沪深300碳中和指数低74.66%，比沪深300指数低82.59%。同时，组合通过有效选股，在三季度实现了相对基金基准21.35%的超额收益。我们对权益市场的长期前景保持乐观。三季度以来，我们看到中国经济基本面总体延续“稳中有进”的态势，结构性分化持续。我们认为A股市场在政策托底与基本面修复的博弈中将继续呈现“震荡分化”特征。宏观政策环境将继续是稳增长与防风险并重。目前市场总体仍处于“强预期、弱现实”的状态，且有宏观政策支撑，在这一环境下，成长风格通常会表现更好。但是市场在大涨之后，经常会随之出现波动的放大。随着地缘政治变化的影响，市场波动过程将大概率不断反复出现。随着上市公司三季报将陆续披露，我们将继续紧密跟踪持仓个股基本面变化与盈利验证，并不断挖掘新的投资机会。我们认为市场主线与结构将逐渐清晰，市场未来将会进一步分化。从投资角度，我们将继续坚持从基本面出发，主要注重在符合社会、经济和科技发展大方向的细分行业中，挖掘具有盈利成长性和能够创造独特价值的企业，包括周期底部获得市场份额的细分行业龙头公司、科技赋能的核心零部件厂商、转型路径清晰的传统制造业龙头等。在符合低碳主题的前提下，组合将从长期性成长、周期性成长、机会性成长这三个角度来挖掘投资机会。在企业盈利增长的前提下，我们将同时注重估值性价比。我们认为长期投资并不等同于盲目的长期持有不动。我们将根据对公司的不断持续跟踪和调研，以及结合估值情况不断优化组合。展望四季度，组合将继续紧密关注重要宏观政策动向和地缘政治变化对市场的影响，如四中全会对十五五的规划，中美关系变化，以及后续美联储政策动向等，并及时根据市场变化进行组合优化以回避风险或者抓住机会，力争为投资者创造更好的长期总回报。

本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，精选创新成长主题的企业进行投资，分享其发展和成长的机会，力求超额收益与长期资本增值。  本产品的投资体系是通过自上而下的定方向和自下而上的抓关键、算定价相结合，构建稳健进取型组合。  三季度，分子端，“反内卷”驱动预期改善，以AI为主线的科技产业趋势强劲，中报业绩结构性亮点显著。伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程落地，市场定价基本面复苏、通胀修复。AI全球基建大幅增长带动相关产业链公司中报业绩高增。分母端，海外流动性宽松，鲍威尔在JacksonHole年会明确提及货币政策立场调整，全球宏观流动性宽松预期升温，随后9月美联储重启降息，全球股市均迎来风偏抬升，国内权益资产比较优势下，增量资金入市与赚钱效应形成正循环。结构上，科技和资源持续走强，反内卷也有阶段性行情。  我们根据对产业发展的周期位置和公司经营变化的跟踪和研究，对组合进行持续调优，增加了对AI+相关端侧和应用侧的配置权重。