张李陵 - 基金投资策略和运作

二季度权益市场指数走势偏强，4月初在海外地缘事件刚开始有所转机时信心快速修复，但后半段行业收益表现快速分化，赚钱效应逐步集中于AI和半导体产业链，目前行业间收益分化水平已经处于历史最高分位，市场预期较为一致，短期波动风险可能提升。中期视角我们维持偏乐观看待，股价分化的基础在于目前实际产业景气度的分化也处于较高水平，AI拉动的需求景气仍在向上游重资产产能、设备和材料扩散，尤其半导体产业链还有国产模型算力能力提升和国产份额提升预期的加成，目前看年内产业趋势仍在延展，部分国内制造业和半导体及上游公司面临巨大的成长机遇。组合二季度绝对收益主要来自新能源中上游链条以及AI和半导体上游设备板块，三季度计划在做好市场波动应对的基础上，继续沿产业链挖掘配置受益于产业趋势的投资机会。债券市场季度内收益率总体呈现缓慢下行态势，市场主线从交易通胀预期，逐步转向交易资金面的持续宽松。4月份，油价持续冲高引发资本市场大幅波动，央行以相对宽松的姿态应对不确定性，收益率曲线总体呈现陡峭化格局。5月份之后,油价回落，经济数据走弱，债券收益率持续下行。6月份，美伊冲突有所缓和，央行亦适度纠偏过于宽松的资金面，债市转为低位震荡。组合总体维持了一定久期。展望三季度，经济或仍处于分化格局，对债市不构成利空，组合将更加灵活地操作，积极应对市场波动。

二季度，债券市场收益率总体呈现震荡缓慢下行的态势，市场交易主线从通胀预期逐步切换为资金面的持续宽松。4月份，中东地缘局势推动油价持续冲高，全球资本市场大幅波动，通胀预期一度升温；国内方面，央行以相对宽松的姿态应对外部不确定性，银行体系流动性较为充裕，DR001月度中枢降至1.25%以下，1年期AAA同业存单利率降至1.47%附近的较低水平，短端利率明显下行，收益率曲线总体呈现陡峭化格局。5月份之后，油价高位回落，国内经济数据边际走弱，物价保持低位，基本面与资金面对债市形成双重支撑，收益率持续下行，长端表现好于短端，曲线转为平坦化；信用债方面，票息资产配置需求旺盛，各评级、各期限信用债收益率跟随下行，信用利差进一步压缩至偏低水平。6月份，美伊冲突在经历霍尔木兹海峡局势反复后趋于缓和，油价回落，通胀担忧消退；但央行通过买断式逆回购、MLF等工具持续净回笼中期流动性，适度纠偏前期过于宽松的资金面，DR007一度上行至1.49%、高于7天期逆回购政策利率，同业存单利率回升至1.5%附近，10年期国债收益率在月初触及1.70%附近的年内低位后转为低位震荡；月末央行落地隔夜逆回购新工具，平抑跨季资金波动，市场预期重新趋稳。操作方面，组合总体维持了一定的久期和杠杆水平。展望三季度，经济可能依然处于内需温和修复、结构继续分化的格局，物价低位运行，货币政策预计维持支持性立场，资金面有望由阶段性紧平衡回归中性偏松，整体环境对债市不构成利空；但考虑到当前收益率相对水平偏低，机构行为趋同与股债跷跷板效应可能放大市场波动。组合将在保持良好流动性的前提下更加灵活地操作，动态调整久期与杠杆，积极应对市场波动。

2026年二季度，宏观数据呈现"外需强、内需偏弱"的格局：出口延续韧性，而消费、投资相对偏弱，信贷与经济数据共同指向传统经济压力边际加大。新旧动能、内外需、"K型"经济分化进一步加剧，并与权益市场的极致分化相互印证。价格层面，尽管地缘冲突推升油价与海外通胀，国内通胀延续修复但结构分化明显，原材料价格涨幅高于产成品，反映出价格向下游传导和终端需求的问题。货币政策继续为经济保驾护航，流动性整体充裕，资金面维持宽松。在经济K型分化、通胀修复但低于预期、流动性宽松而合意资产稀缺的组合下，二季度大类资产表现分化显著：权益市场整体走强且风格极致分化，以科创50、创业板为代表的科技成长风格大幅领跑，红利类资产逆势下跌，市场定价逻辑由"估值修复"转向"盈利驱动"；债券市场在信贷需求偏弱、4-5月资金面超预期宽松的背景下偏强运行，银行等机构加大债券配置力度，带动收益率震荡下行，短端资金一度极度宽松，10年期国债收益率有效突破1.80%并下行至1.725%，长期限利率债与中长期信用债表现较好。具体来看，4月资金面超预期宽松、信贷转弱、票据利率走低，叠加非银活期存款利率加强管理、理财基金等配置需求旺盛，而信用债供给季节性收缩，多因素推动收益率快速下行、信用利差压缩，超长期信用债交投明显转热。4月下旬-5月上旬，伴随特别国债的供给，债市小幅调整；5月中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端再探阶段低位。6月上中旬，受公开市场操作和季末等因素，大行融出明显下降，资金面边际收敛甚至一度偏紧，债市阶段性回调；下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下，债市流动性预期改善，收益率有所修复，10年、30年国债收益率再次下行至1.72%、2.21%附近。展望后市，宏观经济“K型”或延续但不确定性加大，市场极致分化后波动也会明显加大，须关注AI应用端落地、盈利能力和估值压力。传统旧经济压力仍在但边际减轻，私人部门的信贷需求仍显疲弱，重点关注地缘冲突下的全球需求、出口和通胀的边际走向。财政政策延续此前积极态度，但特殊时点更需要关注地方财政的动向和力度；在基本面、就业、供给压力仍存背景下，预计货币政策维持宽松，不排除极端宽松时提示市场，但整体基调仍是呵护。银行体系内生流动性充裕支撑了当前曲线牛陡的走势，但短端策略赔率有限。低位平稳的资金面对债市仍是支撑、银行存贷差高位下配债力量仍在，短期看债市上行有顶，长端利率受供给及通胀担忧冲击后有交易性机会。组合操作方面，报告期内本组合维持中长久期配置，灵活应对市场变化，并精选信用债轮动。后续本组合将继续遵循稳健投资理念，保持积极主动的管理思路，维持灵活久期、适度杠杆。当前资金面整体平稳，利率债短端定价基本到位，关注超长端和长端的交易机会，可积极把握博弈机会并加强逆向操作；信用债重点关注凸点的配置价值和骑乘收益。

二季度，国内经济总体平稳，制造业PMI在荣枯线以上，制造业活动增速有所企稳。经济结构呈现分化状态，出口表现良好，消费、投资相对承压。物价方面整体回升，CPI小幅回升，PPI由于油价影响有所回升。整体看，在贸易摩擦缓和的背景下，出口持续改善，在政府各类政策的托底下，经济下行压力缓解，预期有望逐步企稳。海外方面，美国在AI相关资本开支支撑下经济仍有韧性，劳动力市场降温，通胀压力较大。美伊地缘冲突导致油价上涨，通胀预期进一步升温且出现一定的加息预期，美国经济未来面临一定的不确定性。整体看，在地缘冲突和贸易壁垒增多的情况下，世界经济增长动能明显减弱，未来面临的不确定性将显著增加。市场方面，权益市场整体上涨，波动较大，分化加剧。在美伊冲突逐步缓和的背景下，市场风险偏好逐步提升，权益市场有一定幅度的上涨。但上涨呈现较为明显的结构性分化：在全球AI硬件与应用持续催化的背景下，算力链、半导体等科技细分领域走出了独立的盈利与估值双击行情，资金关注度较高；而反观其他板块，传统顺周期受制于内需疲软，估值出现一定的回落，微盘股因退市预期流动性收缩，调整幅度也较为明显。这种分化本质上是资金在宏观弱复苏环境下，对“远期高成长预期”与“当期基本面现实”做出的取舍，导致科技股与其他广谱个股在走势上形成了明显的“剪刀差”。债券市场方面，由于内需承压且资金面宽松，收益率小幅下行。受益于资金面宽松，收益率曲线呈现牛陡特征，信用利差小幅收窄。报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，维持了一定的组合久期。权益方面，4月初增加了科技类成长股的仓位，随着市场波动加大，又进行了一定的减仓来控制回撤。展望未来，我们更关注：1.基本面偏弱的情况下，利率下行的机会；2.AI、半导体、机器人等新科技供给能够创造新增需求的行业；3.受益于海外人口和资本红利的出海企业；4.地缘政治风险加大和潜在的弱美元格局下，供给受限、价格弹性大的有色、贵金属、原油等资源品。未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和一定的权益仓位，力争获取合理的投资回报。

二季度权益市场指数走势偏强，4月初在海外地缘事件刚开始有所转机时信心快速修复，但后半段行业收益表现快速分化，赚钱效应逐步集中于AI和半导体产业链，目前行业间收益分化水平已经处于历史最高分位，市场预期较为一致，短期波动风险可能提升。中期视角我们维持偏乐观看待，股价分化的基础在于目前实际产业景气度的分化也处于较高水平，AI拉动的需求景气仍在向上游重资产产能、设备和材料扩散，尤其半导体产业链还有国产模型算力能力提升和国产份额提升预期的加成，目前看年内产业趋势仍在延展，部分国内制造业和半导体及上游公司面临巨大的成长机遇。组合二季度绝对收益主要来自新能源中上游链条以及AI和半导体上游设备板块，三季度计划在做好市场波动应对的基础上，继续沿产业链挖掘配置受益于产业趋势的投资机会。债券市场季度内收益率总体呈现缓慢下行态势，市场主线从交易通胀预期，逐步转向交易资金面的持续宽松。4月份，油价持续冲高引发资本市场大幅波动，央行以相对宽松的姿态应对不确定性，收益率曲线总体呈现陡峭化格局。5月份之后,油价回落，经济数据走弱，债券收益率持续下行。6月份，美伊冲突有所缓和，央行亦适度纠偏过于宽松的资金面，债市转为低位震荡。组合总体维持了一定久期。展望三季度，经济或仍处于分化格局，对债市不构成利空，组合将更加灵活地操作，积极应对市场波动。

二季度A股市场整体上行但结构分化，在企业盈利逐步改善以及全球流动性预期趋稳的背景下，市场风险偏好有所修复。具体来说，人工智能算力基础设施、半导体为代表的科技成长板块表现较好，而银行、公用事业、电力等高股息资产呈现一定韧性，但传统消费、地产受到需求偏弱影响表现平淡。操作上，我们保持整体均衡的投资风格并阶段性略偏向于科技成长。债券方面，在国内通胀水平总体可控、货币政策适度宽松的背景下，利率债整体区间震荡，信用债利差维持较低水平。我们在债券上主要以持有到期策略为主。展望下半年，我们认为A股仍具备中长期配置价值。一方面，人工智能产业依然在蓬勃发展；另一方面，传统价值股股价位置整体不高，因此我们认为市场仍然存在结构性机会。我们将密切关注全球流动性及产业变化以及国内基本面和政策环境变化，积极把握结构性机会。债券方面，我们将继续以持有到期策略为主。

二季度债市整体震荡走牛，利率中枢持续下移，市场在资金面较为宽松的格局下持续下行，信用利差压缩，超长端震荡。4月初超长期特别国债供给担忧推升10Y国债收益率至1.81%附近；4月中下旬资金大幅宽松带动10年期国债下探至1.71%低位；6月多空博弈加剧，长端在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，全季度利率债整体收涨。信用利差收窄，3年、5年期各评级信用利差持续收窄。资金宽松叠加资产荒下理财、保险配置资金持续入场，城投化债落地弱化尾部风险，信用债表现较好。且由于资金宽松，但风险偏好持续较高，市场呈现牛陡特征，二季度曲线陡峭化先扩后收敛。主要是短端较低后，资金沿着曲线寻找凸点，压低部分期限利差。二季度，组合整体保持较高久期和杠杆中枢，结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，力争增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

2026年第二季度宏观环境更迭频繁，资本市场波动明显，债券市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力不减，短端相对稳健，结构性机会凸显。权益市场持续上行但分化严重，市场四月份开始反弹后仅游戏、创新药等基本面较好的板块前期快速反弹后，随着全球AI资本预期大幅上修后资金大幅进入AI硬件相关的板块。由于整体市场净流入不显著，相对极端的调仓行动导致了非科技硬件板块的流动性挤兑下的大幅快速调整。组合考虑到风格的极端化，相对较早的做了均衡，在六月上旬之前承担了回撤损失，但在6月下旬之后风格相对开始均衡后，净值有所修复。组合仍在降低科技的仓位，维持了游戏的配置，增加了部分底部的券商消费和有色等板块。经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率料围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此在组合策略上，将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。权益方面我们认为整体市场方面相对稳定，但短期科技有一定的风险，组合持续降低科技涨幅过高的标的，增配底部的绩优价值股。但对于AI产业的发展仍保持乐观，如果科技调整一定的幅度，消化掉市场过高的乐观预期后，会考虑增配基本面与估值匹配的科技股。

2026年二季度，宏观数据呈现"外需强、内需偏弱"的格局：出口延续韧性，而消费、投资相对偏弱，信贷与经济数据共同指向传统经济压力边际加大。新旧动能、内外需、"K型"经济分化进一步加剧，并与权益市场的极致分化相互印证。价格层面，尽管地缘冲突推升油价与海外通胀，国内通胀延续修复但结构分化明显，原材料价格涨幅高于产成品，反映出价格向下游传导和终端需求的问题。货币政策继续为经济保驾护航，流动性整体充裕，资金面维持宽松。在经济K型分化、通胀修复但低于预期、流动性宽松而合意资产稀缺的组合下，二季度大类资产表现分化显著：权益市场整体走强且风格极致分化，以科创50、创业板为代表的科技成长风格大幅领跑，红利类资产逆势下跌，市场定价逻辑由"估值修复"转向"盈利驱动"；债券市场在信贷需求偏弱、4-5月资金面超预期宽松的背景下偏强运行，银行等机构加大债券配置力度，带动收益率震荡下行，短端资金一度极度宽松，10年期国债收益率有效突破1.80%并下行至1.725%，长期限利率债与中长期信用债表现较好。具体来看，4月资金面超预期宽松、信贷转弱、票据利率走低，叠加非银活期存款利率加强管理、理财基金等配置需求旺盛，而信用债供给季节性收缩，多因素推动收益率快速下行、信用利差压缩，超长期信用债交投明显转热。4月下旬-5月上旬，伴随特别国债的供给，债市小幅调整；5月中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端再探阶段低位。6月上中旬，受公开市场操作和季末等因素，大行融出明显下降，资金面边际收敛甚至一度偏紧，债市阶段性回调；下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下，债市流动性预期改善，收益率有所修复，10年、30年国债收益率再次下行至1.72%、2.21%附近。展望后市，宏观经济“K型”或延续但不确定性加大，市场极致分化后波动也会明显加大，须关注AI应用端落地、盈利能力和估值压力。传统旧经济压力仍在但边际减轻，私人部门的信贷需求仍显疲弱，重点关注地缘冲突下的全球需求、出口和通胀的边际走向。财政政策延续此前积极态度，但特殊时点更需要关注地方财政的动向和力度；在基本面、就业、供给压力仍存背景下，预计货币政策维持宽松，不排除极端宽松时提示市场，但整体基调仍是呵护。银行体系内生流动性充裕支撑了当前曲线牛陡的走势，但短端策略赔率有限。低位平稳的资金面对债市仍是支撑、银行存贷差高位下配债力量仍在，短期看债市上行有顶，长端利率受供给及通胀担忧冲击后有交易性机会。组合操作方面，报告期内本组合维持中长久期配置，灵活应对市场变化，并精选信用债轮动。后续本组合将继续遵循稳健投资理念，保持积极主动的管理思路，维持灵活久期、适度杠杆。当前资金面整体平稳，利率债短端定价基本到位，关注超长端和长端的交易机会，可积极把握博弈机会并加强逆向操作；信用债重点关注凸点的配置价值和骑乘收益。

二季度权益市场指数走势偏强，4月初在海外地缘事件刚开始有所转机时信心快速修复，但后半段行业收益表现快速分化，赚钱效应逐步集中于AI和半导体产业链，目前行业间收益分化水平已经处于历史最高分位，市场预期较为一致，短期波动风险可能提升。中期视角我们维持偏乐观看待，股价分化的基础在于目前实际产业景气度的分化也处于较高水平，AI拉动的需求景气仍在向上游重资产产能、设备和材料扩散，尤其半导体产业链还有国产模型算力能力提升和国产份额提升预期的加成，目前看年内产业趋势仍在延展，部分国内制造业和半导体及上游公司面临巨大的成长机遇。组合二季度绝对收益主要来自新能源中上游链条以及AI和半导体上游设备板块，三季度计划在做好市场波动应对的基础上，继续沿产业链挖掘配置受益于产业趋势的投资机会。债券市场季度内收益率总体呈现缓慢下行态势，市场主线从交易通胀预期，逐步转向交易资金面的持续宽松。4月份，油价持续冲高引发资本市场大幅波动，央行以相对宽松的姿态应对不确定性，收益率曲线总体呈现陡峭化格局。5月份之后,油价回落，经济数据走弱，债券收益率持续下行。6月份，美伊冲突有所缓和，央行亦适度纠偏过于宽松的资金面，债市转为低位震荡。组合总体维持了一定久期。展望三季度，经济或仍处于分化格局，对债市不构成利空，组合将更加灵活地操作，积极应对市场波动。

今年二季度债市整体震荡走牛，利率中枢持续下移，市场在资金面较为宽松的格局下持续下行，信用利差压缩，超长端呈现震荡格局。4月初超长期特别国债供给担忧推升10Y国债收益率至1.81%附近；4月中下旬资金大幅宽松带动10年期国债下探至1.71%低位；6月多空博弈加剧，长端在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，全季度利率债整体收涨。信用利差呈现明显期限分化：1年期高等级信用利差小幅走阔，3年、5年期各评级信用利差持续收窄。资金宽松叠加资产荒下理财、保险配置资金持续入场，城投化债落地弱化尾部风险，信用债表现较好。且由于资金宽松，但风险偏好持续较高，市场呈现牛陡特征，二季度曲线陡峭化先扩后收敛。主要是短端较低后，资金沿着曲线寻找凸点，压低部分期限利差。二季度，组合整体保持较高久期和杠杆中枢，结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。转债方面，二季度表现不及权益市场，有几方面原因：一是硬科技及AI相关的转债占比偏少，同时在科技上涨过程中不少优质转债被赎回；二是转债偏中小盘风格，而上半年权益市场偏大盘科技风格，小微盘表现较弱。回顾二季度行情，4月-5月初，随着TACO交易的反复，市场逐渐对战争及油价脱敏，同时科技板块景气度超预期，科创板等主要指数收复前期跌幅且创新高，转债也有所修复但没有突破1月份高点；5月中下旬至6月底，权益市场逐渐走向极致的分化行情，一方面是科技持续创新高，另一方面是非科技板块持续下跌，转债同样出现极致行情，仅少数转债上涨。操作上，组合积极寻找结构性机会，精选优质个券，4月份反弹行情初期及时大幅加仓，重仓科技方向，精选具备阿尔法的转债；但在5-6月的极致行情中，转债操作难度较大，一方面仅少数转债上涨，而这些转债的正股估值较贵且转股溢价率较高，不符合绝对收益投资目标，另一方面非科技转债由于不在风格上持续下跌，部分转债已经跌出较高性价比，组合积极在转债下跌过程中寻找机会。展望下半年，科技仍然是确定性最高的主线，但波动性可能会放大，且各个细分方向可能会有所轮动；除了半导体、海外算力、国产算力等最强主线外，机器人、算力租赁、商业航天等也值得关注；非科技方向，我们看好有色、化工、金融等板块。转债操作上，组合将灵活管理仓位，继续深耕个券研究，积极在下跌过程中寻找优质转债，同时做好止盈交易，努力为投资者创造稳定回报。

回顾二季度，在弱信贷需求和宽松的资金面影响下，债券市场震荡走强，收益率整体下行，曲线更加平坦化，当前短久期信用利差已压缩至低位。结构上，长端下行幅度大于短端，信用表现强于利率，信用利差大幅压缩。在二季度的不同阶段里，油价冲击带来的通胀传导担忧、长端政府债供给预期、央行货币政策操作节奏的扰动都持续对市场的交易节奏产生扰动。短期，央行给后续应对留出货币政策空间，隔夜资金价格难以大幅下行，债券交易空间逼仄。中期，基本面缺乏支撑，实体融资需求难抬升，在财政大幅发力之前，债券底线风险有限。二季度，政府债发行进度低于预期，三季度供给面临边际上升，等待跨季后资金面波动、政府债供给、弱资质信用主体外部评级密集下调等事件带来债券阶段性调整，策略上重视调整后的交易机会。存款降息大背景下，理财负债端相对充裕，今年保险保费配置进度也偏慢，三季度关注中短久期信用向长久期债券品种交易切换的窗口，如果货币政策兑现超预期宽松，应当及时止盈。权益方面，经济继续呈现K型分化，出口较强、内需较弱，AI相关产业链较强、非AI产业链的亮点较少。二季度国内股票市场的K型分化表现是经济K型分化的情绪放大器，AI板块大幅上涨，大部分非AI板块出现不同程度下跌，典型如电子行业二季度上涨91%、石油石化下跌22%，首尾相差113个点，分化的极致程度极为少见。二季度组合在AI相关产业链（电子、通信）有一定比例的配置，但取得的正收益被非AI板块（汽车、有色、化工等）所拖累，权益配置在二季度对组合负贡献，拖累了组合整体的业绩表现。展望三季度，我们认为市场的极致分化会有再平衡的需求，AI板块经过短期暴涨之后估值均有不同程度的泡沫需消化，非AI板块里基本面较好的公司被阶段性错杀，7-8月份是中报业绩披露期，我们努力挖掘基本面较好、估值处于历史低位的优质成长型公司的投资机会，力争提升权益部分对组合的正贡献。