曹文俊 - 基金投资策略和运作

一季度，A股波动剧烈，1-2月市场气势如虹，涨幅可观；3月受中东战争发酵影响，急速回落。宏观层面，中东战争的外溢风险无疑是当前最大的宏观不确定性，一方面能源价格暴涨提升通胀预期，美债利率不降反升，推延降息时间节点；另一方面，霍尔木兹海峡通航问题，对供应链的冲击尚未到来。我们密切关注海峡通航进度，积极管控组合风险敞口。本季度，本基金在有色、油气、锂电等板块有所收获，取得较好超额收益。

一季度，A股波动剧烈，1-2月市场气势如虹，涨幅可观；3月受中东战争发酵影响，急速回落。宏观层面，中东战争的外溢风险无疑是当前最大的宏观不确定性，一方面能源价格暴涨提升通胀预期，美债利率不降反升，推延降息时间节点；另一方面，霍尔木兹海峡通航问题，对供应链的冲击尚未到来。我们密切关注海峡通航进度，积极管控组合风险敞口。本季度，本基金在有色、油气、锂电等板块有所收获，取得较好超额收益。

一季度全球宏观经济波动运行，资源品价格震幅放大。本基金减配了部分高位品种，增配了能源金属。随着油汽价快速上升，未来全球各国为保障能源安全或将重新审视新能源产业的战略价值，这将在中长期打开光伏、风电、储能及电动车的成长空间。一是能源金属如碳酸锂、稀土等品种的需求或将明显受益。其中，碳酸锂有望迎来新的价格周期，在全球能源中的地位进一步提升。二是煤炭或仍将得到各国重视，从燃料到材料逐步转型。三是油价中枢抬升后，相关具备成长性的国内公司有望受益。后续资源及能源自主可控将是本基金重点关注的投资领域。

一季度，A股波动剧烈，1-2月市场气势如虹，涨幅可观；3月受中东战争发酵影响，急速回落。宏观层面，中东战争的外溢风险无疑是当前最大的宏观不确定性，一方面能源价格暴涨提升通胀预期，美债利率不降反升，推延降息时间节点；另一方面，霍尔木兹海峡通航问题，对供应链的冲击尚未到来。我们密切关注海峡通航进度，积极管控组合风险敞口。本季度，本基金在有色、油气、锂电等板块有所收获，取得较好超额收益。

一季度，A股波动剧烈，1-2月市场气势如虹，涨幅可观；3月受中东战争发酵影响，急速回落。宏观层面，中东战争的外溢风险无疑是当前最大的宏观不确定性，一方面能源价格暴涨提升通胀预期，美债利率不降反升，推延降息时间节点；另一方面，霍尔木兹海峡通航问题，对供应链的冲击尚未到来。我们密切关注海峡通航进度，积极管控组合风险敞口。本季度，本基金在有色、油气、锂电等板块有所收获，取得较好超额收益。

一季度，A股波动剧烈，1-2月市场气势如虹，涨幅可观；3月受中东战争发酵影响，急速回落。宏观层面，中东战争的外溢风险无疑是当前最大的宏观不确定性，一方面能源价格暴涨提升通胀预期，美债利率不降反升，推延降息时间节点；另一方面，霍尔木兹海峡通航问题，对供应链的冲击尚未到来。我们密切关注海峡通航进度，积极管控组合风险敞口。本季度，本基金在有色、油气、锂电等板块有所收获，取得较好超额收益。

本季度市场经历了美伊战争的冲击，但是从长期来看是利好中国的权益资产。宏观以及市场风格短期难以判断，本基金还是基于中观行业比较以及个股选择之后保持较高仓位。 总体上看好ai带来的电力需求以及战争带来的新能源长期中枢上移。ai电力板块的话，从去年下半年以来我们可以看到美国本土产能的不足，给中国公司带来了巨大的机会，相关公司也体现到订单上了。而锂电板块短期行业供不应求，战争中期来看加速能源电力化、电力清洁化的转型。

一季度，A股波动剧烈，1-2月市场气势如虹，涨幅可观；3月受中东战争发酵影响，急速回落。宏观层面，中东战争的外溢风险无疑是当前最大的宏观不确定性，一方面能源价格暴涨提升通胀预期，美债利率不降反升，推延降息时间节点；另一方面，霍尔木兹海峡通航问题，对供应链的冲击尚未到来。我们密切关注海峡通航进度，积极管控组合风险敞口。本季度，本基金在有色、油气、锂电等板块有所收获，取得较好超额收益。

一季度，A股波动剧烈，1-2月市场气势如虹，涨幅可观；3月受中东战争发酵影响，急速回落。宏观层面，中东战争的外溢风险无疑是当前最大的宏观不确定性，一方面能源价格暴涨提升通胀预期，美债利率不降反升，推延降息时间节点；另一方面，霍尔木兹海峡通航问题，对供应链的冲击尚未到来。我们密切关注海峡通航进度，积极管控组合风险敞口。本季度，本基金在有色、油气、锂电等板块有所收获，取得较好超额收益。

2026年一季度市场高开低走，一季度上证、沪深300及创业板指分别下跌-1.94%、-3.89%及-0.57%；而中证500、中证2000、微盘股则分别上涨2.03%、1.22%及7.71%，开年市场明显上涨后，随着中东战争风险的爆发，市场风险偏好明显下行，带来市场明显调整。　　从一季度市场演绎来看，刨除战争因素的波折，市场整体仍是在分化中前进：2025年的牛市方向中，纯粹的主题驱动行情，如可控核聚变等旧主题持续乏力，而新的主题如机器人、AI应用等则昙花一现，显示纯粹的主题炒作行情，在缺乏业绩支撑的情况正在逐步地回归真实价值。而去年牛市行情中基本面驱动的三个主要方向为有色、AI和出海，则进一步缩圈到基本面仍在超预期的海外算力，尤其是新技术方向上。　　而从内需相关的基本面上，不论是地产数据还是总量消费数据，尚无看到明显起色；而PPI则在产能出清以及石油危机的助攻下逐步回暖。总体来看，宏观需求总量底部已经看到。而同时该背景下，部分细分行业龙头通过自身竞争力提升和行业格局优化，正在逐步出现基本面和股价的拐点，但在整个大盘蓝筹中占比仍是少数，但与新兴景气和主题方向的缩圈不同，传统内需方向的景气度缩圈有望迎来结束，一季度还有少部分行业在加速触底，而大部分方向已经见底了，换句话说最差的时候已经过去了，我们正在经历的是L型的企稳和复苏。　　总结来说，一季度资本市场三个主要体现市场风格的方向中，没有基本面支撑纯粹的主题炒作正在经历退潮；而新兴景气三大方向有色、AI和出海本质上都是外需驱动，一季度正在经历缩圈；而传统内需的龙头白马则在触底和部分先走出拐点。此消彼长中，我们认为全年来看，仍是震荡分化，风格酝酿变化的一年，去年的方向中景气度能够持续甚至超预期的景气方向仍能延续表现，而传统行业龙头白马中也将涌现第一批伴随PPI转正自身基本面出现拐点的公司。新和旧的变化不是一蹴而就的，就像2021年初茅指数见顶后，全年宁指数仍然表现较好，决定股价和市场方向的决定性因素还是基本面。

2026年一季度，A股最初主线仍然聚焦在AI和涨价两条主线，但随着2月底美伊战争打响，起初战争受益的新老能源方向较强，但后续因为担忧战争带来的滞胀和衰退风险，这些方向也小幅走弱，而科技、机器人、商业航天等对风险偏好依赖高的行业呈现震荡下行，有色化工机械等传统周期行业因担忧全球经济走弱以及通胀抬升导致美联储降息概率下降等，也出现了显著回调。　　本基金主要采取景气度投资选择行业结合个股基本面选股为主，关注高景气和景气拐点行业中核心标的来获取超额收益，通过行业适度分散来降低组合波动率。2026年一季度我们跑输业绩比较基准，因超配了AI算力硬件、游戏、有色等方向，短期受到战争拖累较大，战争发生后小幅加仓战争受益的煤化工方向对冲，但并未取得预期的效果。在战争发生后，我们小幅增加受益于高油价的锂电和煤化工等方向，小幅增加了偏防御的医药方向配置，降低了估值较高和对风偏依赖度较高的国产算力以及对利率敏感或受损于高油价的部分周期股仓位，保持对高景气海外算力和低估值游戏股的配置。　　展望二季度，从长期来看，我们认为在agent快速发展带来tokens加速放量的背景下，算力需求无法被满足，海外AI硬件格局较好估值低，具备长期投资价值。我们认为阶段性影响配置的不确定性因素为霍尔木兹海峡还需要封多久，如果封锁时间较长，则必须重新评估高能源价格引发的通胀、产业链重构以及央行货币政策等对全球经济的影响。我们倾向于如果未来霍尔木兹海峡封锁时间长度超预期，会考虑适当降低组合的弹性，降低组合仓位和组合估值水平，更关注医药、必选消费等防御性标的，关注新能源，关注供给侧受损大于需求侧受损的化工有色等周期品，加大有分红率保护的个股配置。　　我们对一季度跑输表示歉意，没有第一时间降仓处理好战争风险，对战争结束过于乐观，二季度我们会谨慎观望走势，努力挖掘优质公司获取超额收益。

2025年，市场重现量价齐升的大牛市行情，市场情绪高涨。2025年宏观经济仍然呈现弱复苏格局，年初在化债政策及地产销售回温背景下，经济实现良好开局；二季度，美国祭出对等关税政策，对出口端形成一定扰动，而国内经济内需不足的矛盾再度显现。后续市场演绎“TACO”交易，在汇率前瞻性泄压后，全年出口需求显现出较强韧性，反而成为宏观线索中唯一超预期的亮点。本基金在对等关税政策冲击时存在策略误判，组合转向防御，在后期市场反弹中贝塔偏弱，且具身智能、AI等热门领域仓位偏低，下半年通过资源品、轮胎等行业配置获得一定超额收益。本基金上半年表现落后，下半年有所追回，全年排名位于中位数左右。