郭杰 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，A股市场主要股指高位回落，上证指数下跌1.94%、沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，本季度申万一级行业中煤炭、石油石化和综合板块涨幅居前，非银金融、商贸零售以及美容护理行业表现靠后。开年以来市场波动显著放大，2月28日爆发的美以伊冲突又将这一波动进一步放大。霍华德·马克思在最近的采访中提及：“投资里有两个最基本的权衡。一个是进攻与防守之间的权衡；另一个是‘把回报做到最大’与‘提高可预期性’之间的权衡。……我们应该更强调那些回报更可预期的机会，同时对‘把回报做到极致’这件事适度降温。”我们的选择也与之类似。因此我们在比较满意的收益率下止盈了很多重仓的标的和板块，大部分并不是其产业逻辑发生了逆转，恰恰相反，市场将很多远期的乐观叙事在当期加速演绎，这往往会加大股票的波动率并降低其“可预期性”。正像我们一直强调的，我们会尽量规避“人尽皆知、奔走相告”的资产，而尽可能将仓位布局在“答案已经开始浮现、但尚未被充分定价”的资产上。美以伊冲突对相关行业产生的中期影响是我们本期组合构建考虑的核心要素之一，综合考虑相关资产的风险收益比以及冲突可能带来的长尾风险，我们适当调整了组合的仓位，并基于中长期影响的视角调整组合的持仓结构。产业革命与世界格局的超预期演绎在持续挑战着我们的认知范式与投资框架，我们会尽量让自己内心的波动大一点，让净值的波动小一点；尽量把难题留给自己，把简单题留给持有人。

“长期”与“价值”正是我们所追求的，但同样，也面临较大的挑战。不可否认，在一个充满不确定性的时代，在评估企业价值时，我们理应对未来有更高的风险溢价要求，所以市场也理性地将更大的估值权重赋予当下的确定性；更为重要的是，人工智能时代，时间的物理流逝虽然依旧线性和持续，但在价值创造层面，由于技术的迭代持续加速，对于某些商业模式而言，时间的分布已不再是线性的。换言之，价值的创造愈发集中和前置，部分商业模式的长期价值面临坍塌。挑战就在眼前，但长期的投研经验提醒我们，越是在纷繁复杂的环境中，真正能看清长期价值的资产才愈发珍贵，他们的商业模式往往简单而坚韧，在新的时代考验中能够历久弥坚，有更大概率为持有人带来复利收益。

2026年一季度，受地缘冲突影响，A股市场震荡剧烈。报告期内，上证指数下跌1.94%，深证成指微跌0.35%。而资源股波动明显，报告期内，中证内地资源上涨6.02%。报告期内，本基金进行了一定的行业分散和切换，以应对动荡的外部环境，降低了工业金属仓位，增加了黄金和建材化工的配置，但在3月地缘冲突中，对局势的烈度和持续时间仍预估不足，导致净值出现了较大回撤。而积极的一面是，经历过这次波动之后，之前部分资源子行业，比如贵金属，积累的风险得到了一定程度的释放，相关股票又回到了具备长期投资价值的区间。冲突终会过去，价值终会修复。因此我们会以更加积极的心态去寻找相关投资标的，为后续的行情做好准备。本基金的投资策略上依旧保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。我们会积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，动态调整组合配置。

一季度宏观经济延续弱修复特征。传统需求恢复仍然偏缓，与地产链条相关的行业尚未走出低位；与此同时，政策持续发力稳定预期，部分新兴产业在技术与应用层面取得进展，带动市场风险偏好阶段性回升。在此背景下，股票市场流动性保持充裕，但结构分化进一步加剧。高景气方向持续受到资金追捧，而与宏观经济关联度较高的资产整体表现仍然承压。到季度末，沪深300指数收于4450点，单季度下跌3.89%。本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质不是在波动中寻找机会，而是在不确定性中进行合理定价。优质的商业模式与清晰的竞争壁垒，是企业长期创造现金流的基础；能力圈与安全边际，则是我们控制风险的前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离。市场的阶段性波动，往往更多源于风险溢价的变化，而非企业长期价值的实质性改变。在流动性与叙事驱动下，部分资产的定价已隐含较高的远期假设，其回报对未来路径的依赖显著提升；与此同时，一些短期基本面承压、但长期竞争力稳定的公司，其价格已反映较多悲观预期。两类资产之间的风险补偿，正在出现明显分化。报告期内，基金持仓结构整体保持稳定，主要分布于食品饮料、石油开采、互联网平台、饲料、工程机械、化工、电力设备等多个领域，行业配置较为均衡，个股进行了小幅调整。我们更倾向于配置那些长期现金流可见性强、风险补偿合理的资产，而对依赖远期叙事支撑的高估值方向保持克制。我们并不试图预测市场何时变化，而是持续评估价格所隐含的假设是否合理。当风险溢价因情绪而显著偏离时，机会与风险往往同时产生；关键不在于方向判断，而在于价格与价值之间的偏离程度。展望未来，宏观环境仍将处于修复与波动并存的阶段，结构性分化或将延续。我们将继续坚持既定框架，在控制组合风险的前提下，优先配置具备长期竞争优势、能够持续创造自由现金流的优质企业。我们相信，短期价格可以偏离价值，但长期回报终将由企业内在价值决定。

一季度宏观经济延续弱修复特征。传统需求恢复仍然偏缓，与地产链条相关的行业尚未走出低位；与此同时，政策持续发力稳定预期，部分新兴产业在技术与应用层面取得进展，带动市场风险偏好阶段性回升。在此背景下，股票市场流动性保持充裕，但结构分化进一步加剧。高景气方向持续受到资金追捧，而与宏观经济关联度较高的资产整体表现仍然承压。到季度末，沪深300指数收于4450点，单季度下跌3.89%。本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质不是在波动中寻找机会，而是在不确定性中进行合理定价。优质的商业模式与清晰的竞争壁垒，是企业长期创造现金流的基础；能力圈与安全边际，则是我们控制风险的前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离。从长期看，我们完成投资目标的信心来自三方面。第一，A50指数的成份股具备强大的马太效应，在商业竞争中强者恒强，确保了长期的稳定回报；第二，本基金的增强策略为优中选优，高质量和突出的竞争壁垒是核心优化指标，同时关注行业的景气波动：规避下行、布局底部；第三，风险控制是底线，核心是确保安全边际：规避泡沫、关注低估资产。报告期内，基金持仓结构稳定，适度控制与基准的偏离度，主要分布于食品饮料、电力设备、工程机械、非银、电子、通信、有色金属、化工、生物医药等多个行业。我们并不试图预测市场何时变化，而是持续评估价格所隐含的假设是否合理。当风险溢价因情绪而显著偏离时，机会与风险往往同时产生；关键不在于方向判断，而在于价格与价值之间的偏离程度。展望未来，宏观环境仍将处于修复与波动并存的阶段，结构性分化或将延续。我们将继续坚持既定框架，在控制组合风险的前提下，优先配置具备长期竞争优势、能够持续创造自由现金流的优质企业。我们相信，短期价格可以偏离价值，但长期回报终将由企业内在价值决定。

2026年一季度，宏观和全球局势的不确定性增加，市场机遇和挑战并存，股票市场先扬后抑，短期震荡加大。1月科技成长和资源板块共振引领市场，2月美联储降息预期延后、海外流动性收紧预期升温，高估值科技开始波动回调，能源、红利、公用事业有所表现，3月美伊冲突引发的全球滞胀和避险叙事加大市场震荡，科技板块回调加大。整体看一季度指数表现，上证指数、深证成指分别回调1.94%、0.35%，创业板指回调0.57%，科创50回调6.54%。相比海外宏观的不确定性，我们对国内经济企稳复苏的信心更强，因此组合相比去年更趋均衡，一季度重点增加了化工等周期板块的配置，减持了部分海外暴露度较高的个股，科技方面则更聚焦于新技术方向。展望后市，我们对中国经济的韧性充满信心，对A股、港股在全球资本市场中的比较优势也更趋乐观。一方面，地缘冲突下，中国制造业成本和供应链完备性的相对优势凸显，有望加速中国优势产业出海；另一方面，国内在科技板块，从硬到软，全面布局，有望加速追赶海外，竞争力持续提升。展望未来几年，科技仍在持续酝酿大的创新升级，但在前期较大涨幅下，我们也持续关注叙事变化可能性，防范大的波动回撤风险。同时，我们将持续优化深度研究，寻找有长期竞争力的优势企业。我们将持续勤勉尽责，争取为持有人带来满意回报。

一季度宏观经济延续弱修复特征。传统需求恢复仍然偏缓，与地产链条相关的行业尚未走出低位；与此同时，政策持续发力稳定预期，部分新兴产业在技术与应用层面取得进展，带动市场风险偏好阶段性回升。在此背景下，股票市场流动性保持充裕，但结构分化进一步加剧。高景气方向持续受到资金追捧，而与宏观经济关联度较高的资产整体表现仍然承压。到季度末，沪深300指数收于4450点，单季度下跌3.89%。本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质不是在波动中寻找机会，而是在不确定性中进行合理定价。优质的商业模式与清晰的竞争壁垒，是企业长期创造现金流的基础；能力圈与安全边际，则是我们控制风险的前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离。市场的阶段性波动，往往更多源于风险溢价的变化，而非企业长期价值的实质性改变。在流动性与叙事驱动下，部分资产的定价已隐含较高的远期假设，其回报对未来路径的依赖显著提升；与此同时，一些短期基本面承压、但长期竞争力稳定的公司，其价格已反映较多悲观预期。两类资产之间的风险补偿，正在出现明显分化。报告期内，基金持仓结构整体保持稳定，主要分布于食品饮料、石油开采、互联网平台、饲料、工程机械、化工、生物医药等多个领域，行业配置较为均衡，个股进行了小幅调整。我们更倾向于配置那些长期现金流可见性强、风险补偿合理的资产，而对依赖远期叙事支撑的高估值方向保持克制。我们并不试图预测市场何时变化，而是持续评估价格所隐含的假设是否合理。当风险溢价因情绪而显著偏离时，机会与风险往往同时产生；关键不在于方向判断，而在于价格与价值之间的偏离程度。展望未来，宏观环境仍将处于修复与波动并存的阶段，结构性分化或将延续。我们将继续坚持既定框架，在控制组合风险的前提下，优先配置具备长期竞争优势、能够持续创造自由现金流的优质企业。我们相信，短期价格可以偏离价值，但长期回报终将由企业内在价值决定。

一季度宏观经济延续弱修复特征。传统需求恢复仍然偏缓，与地产链条相关的行业尚未走出低位；与此同时，政策持续发力稳定预期，部分新兴产业在技术与应用层面取得进展，带动市场风险偏好阶段性回升。在此背景下，股票市场流动性保持充裕，但结构分化进一步加剧。高景气方向持续受到资金追捧，而与宏观经济关联度较高的资产整体表现仍然承压。到季度末，沪深300指数收于4450点，单季度下跌3.89%。本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质不是在波动中寻找机会，而是在不确定性中进行合理定价。优质的商业模式与清晰的竞争壁垒，是企业长期创造现金流的基础；能力圈与安全边际，则是我们控制风险的前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离。市场的阶段性波动，往往更多源于风险溢价的变化，而非企业长期价值的实质性改变。在流动性与叙事驱动下，部分资产的定价已隐含较高的远期假设，其回报对未来路径的依赖显著提升；与此同时，一些短期基本面承压、但长期竞争力稳定的公司，其价格已反映较多悲观预期。两类资产之间的风险补偿，正在出现明显分化。报告期内，基金持仓结构整体保持稳定，主要分布于食品饮料、石油开采、互联网平台、饲料、工程机械、化工、生物医药等多个领域，行业配置较为均衡，个股进行了小幅调整。我们更倾向于配置那些长期现金流可见性强、风险补偿合理的资产，而对依赖远期叙事支撑的高估值方向保持克制。我们并不试图预测市场何时变化，而是持续评估价格所隐含的假设是否合理。当风险溢价因情绪而显著偏离时，机会与风险往往同时产生；关键不在于方向判断，而在于价格与价值之间的偏离程度。展望未来，宏观环境仍将处于修复与波动并存的阶段，结构性分化或将延续。我们将继续坚持既定框架，在控制组合风险的前提下，优先配置具备长期竞争优势、能够持续创造自由现金流的优质企业。我们相信，短期价格可以偏离价值，但长期回报终将由企业内在价值决定。本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任表现，积极参与上市公司互动，推动社会的可持续发展。

2026年一季度整体市场先涨后跌，呈现震荡行情。一季度上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，沪深300指数下跌3.89%，港股通全收益指数下跌4.85%；分板块来看，一季度表现较好的主要是煤炭、石油石化、通信等板块，表现较差的则是非银金融、消费者服务、商贸零售相关板块。一季度市场整体震荡，但结构性机会凸显，整体市场活跃度较高。年初光通信、商业航天、有色金属、半导体设备、“碳中和”等相关行情此起彼伏。三月份中东冲突导致市场风险偏好显著下行，市场迎来调整。本基金一季度积极调整持仓结构，当前核心配置方向为以下板块：（1）半导体设备：全球人工智能产业高速发展导致先进逻辑制程与存储芯片短缺，将推动相关企业大幅扩产，进而利好设备产业链；（2）国产芯片：出于国家安全与自主可控需求，中国发展人工智能必须培育具备较强竞争力的国产人工智能芯片企业；（3）飞机与燃机产业链：中国国产大飞机C919、C929以及商用发动机长江1000、长江2000快速进步，逐步具备商业化潜力。其次，全球民航以及AI驱动的燃气轮机景气上行带来的产业转移，为上市公司业绩带来积极变化；（4）新能源：全球新能源渗透率持续提升，全球化龙头持续受益；（5）其他受益于中国工程师红利、低成本制造优势且具备全球市场扩张能力的优质企业。展望未来，我们保持乐观态度，坚定看好中国高端制造业与科技板块的长期投资价值，基金持仓将持续聚焦上述领域。我们将沿着中国经济结构转型升级的大方向，筛选增长空间大、商业模式优、管理层优秀、竞争格局清晰的企业进行配置；本基金坚持从经济社会进步、行业发展的底层驱动框架出发，挖掘驱动国家增长、具备时代特色的“中国增量经济”标的。

一季度宏观经济延续弱修复特征。传统需求恢复仍然偏缓，与地产链条相关的行业尚未走出低位；与此同时，政策持续发力稳定预期，部分新兴产业在技术与应用层面取得进展，带动市场风险偏好阶段性回升。在此背景下，股票市场流动性保持充裕，但结构分化进一步加剧。高景气方向持续受到资金追捧，而与宏观经济关联度较高的资产整体表现仍然承压。到季度末，沪深300指数收于4450点，单季度下跌3.89%。本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质不是在波动中寻找机会，而是在不确定性中进行合理定价。优质的商业模式与清晰的竞争壁垒，是企业长期创造现金流的基础；能力圈与安全边际，则是我们控制风险的前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离。市场的阶段性波动，往往更多源于风险溢价的变化，而非企业长期价值的实质性改变。在流动性与叙事驱动下，部分资产的定价已隐含较高的远期假设，其回报对未来路径的依赖显著提升；与此同时，一些短期基本面承压、但长期竞争力稳定的公司，其价格已反映较多悲观预期。两类资产之间的风险补偿，正在出现明显分化。报告期内，基金持仓结构整体保持稳定，主要分布于食品饮料、石油开采、有色金属、化工、建材等多个领域，行业配置较为均衡，个股进行了小幅调整。我们更倾向于配置那些长期现金流可见性强、风险补偿合理的资产，而对依赖远期叙事支撑的高估值方向保持克制。我们并不试图预测市场何时变化，而是持续评估价格所隐含的假设是否合理。当风险溢价因情绪而显著偏离时，机会与风险往往同时产生；关键不在于方向判断，而在于价格与价值之间的偏离程度。展望未来，宏观环境仍将处于修复与波动并存的阶段，结构性分化或将延续。我们将继续坚持既定框架，在控制组合风险的前提下，优先配置具备长期竞争优势、能够持续创造自由现金流的优质企业。我们相信，短期价格可以偏离价值，但长期回报终将由企业内在价值决定。

2026年一季度，外部宏观环境波动明显上升，市场在年初冲高后逐步回归对基本面和确定性的再定价，同期沪深300指数下跌3.89%，红利风格表现相对占优。面对短期宏观和地缘政治环境的不确定性，我们仍然坚持把投资重心落在公司中期的确定性上。过去一年市场也经历过贸易摩擦等外部扰动，从中我们更深刻地认识到，外部变量本身往往难以准确预测，真正能够穿越波动的，仍然是企业家的主观能动性和公司具备的竞争优势。中国制造业在供给体系完整、工程师储备充足和产业协同效率上的优势并未改变，复杂环境反而进一步拉开了不同公司之间的能力差距。在组合层面，本期我们基于不同板块周期位置和估值性价比的再评估，减持了部分出口方向的股票，增加了造船、油运以及新能源车产业链的配置比例。整体上，我们并非基于短期事件做简单应对，而是在不确定性加大的背景下，进一步强调组合的均衡性和风险收益比。整体来看，本基金继续保持较为均衡的配置，核心配置机械、新能源、汽车、资源等板块，致力于投资中长期成长路径清晰的细分行业和个股，分享企业的成长价值。

2025年仍是充满挑战的一年。整体宏观经济运行仍偏疲弱。经济结构转型处于调整过程中，地产链对经济的拖累明显，传统产业景气度持续低迷，消费和服务业增速持续回落，新旧动能切换过程中继续承压。与此同时，股票市场非常活跃，市场流动性充裕，市场分化明显，与新质生产力及高景气度相关的板块表现活跃，传统经济板块表现低迷。到年末，沪深300指数收于4630点，上涨17.66%。总体来看，成长和高景气度的相关板块表现突出，与经济关联度高的传统板块表现偏弱。本基金的投资目标是实现中长期的稳健回报。我们认为，投资的本质并非在短期波动中捕捉机会，而是在可识别的确定性中持续积累长期收益。优质的商业模式和突出的竞争壁垒，是我们衡量企业确定性的两大核心维度；而坚持投资能力圈与安全边际原则，则是我们控制风险的两项基石。基金的投资决策始终围绕这一框架展开，不因短期市场波动与风格切换而轻易调整。多年的实践使我们深刻认识到，风险与收益并非彼此对立，而是同一枚硬币的两面。我们追求的并不是名义上的最高收益，而是在风险调整后的最优回报——在牛市中不过度落后，在熊市中保持足够韧性。报告期内，基金持仓结构整体保持稳定，主要分布于食品饮料、互联网平台、石油开采、饲料、工程机械、电梯媒体、生物医药等多个领域，行业配置较为均衡，个股进行了小幅调整。在坚定配置优质内需资产的同时，组合也积极布局了在海外市场具备显著竞争优势的“出海”优质企业。回顾过去的2025年，全球新一轮备受关注的AI浪潮加速发展，深刻影响并重塑了资本市场格局，也为投资者带来了新的投资方向和机会。与此同时，国内宏观经济仍处于结构性调整过程中，与经济总量高度相关的行业和企业继续承受基本面压力。在这样的环境下，本基金在2025年的业绩表现阶段性落后于整体市场，基本符合我们的预期。在时代巨变面前，我们一方面持续跟踪并深入研究新兴领域带来的投资机会，另一方面始终坚持既定的投资框架与纪律，把风险与潜在收益的匹配放在首要位置。