郭杰 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，A股市场整体呈现结构性牛市特征，上证指数上涨3.16%、沪深300指数上涨7.55%、创业板指数上涨35.58%。在上半年的申万一级行业中，电子、通信和建筑材料涨幅居前，且显著领先于其他行业；美容护理、农林牧渔以及商贸零售等行业表现靠后。报告期内，组合管理始终围绕“进攻与防守”的动态平衡展开。一方面，我们在市场波动放大、部分热门资产交易拥挤度上升的阶段主动控制组合风险，降低了净值波动和回撤压力；另一方面，我们也在持续反思和迭代对时代产业主线的理解，逐步认识到，在产业趋势持续强化的阶段，市场共识本身并不必然构成风险，真正需要警惕的是产业兑现节奏、估值水平、交易结构与预期之间的不匹配。因此，上半年组合既保持了对“答案已经开始浮现、但尚未被充分定价”资产的寻找，也适度提高了对时代产业贝塔的参与度。我们尽量避免在短期情绪过热、远期叙事被过度前置定价时承担过高波动。回顾上半年，市场环境持续挑战着我们既有的投资范式，也促使我们反复思考与平衡投资收益的弹性与可预期性。

上半年，国内宏观经济整体仍处于偏弱运行状态，外部环境亦面临较多不确定因素。出口保持一定韧性，但传统产业需求恢复依然偏缓，居民收入预期和消费信心仍对消费形成约束，内需修复力度有限。政策继续发挥稳增长、稳预期作用，但尚未改变经济弱修复的总体特征。展望未来，我们认为经济大概率仍将维持低位运行，更多体现为部分领域的结构性改善，而非总量层面的全面复苏。在这样的宏观背景下，股票市场整体流动性仍较为充裕，但市场结构分化进一步加剧。AI、半导体等高景气方向持续受到资金关注，部分资产估值已反映较为乐观的长期预期；传统产业及消费相关资产则整体表现偏弱，市场预期仍处于相对低位。截至上半年末，沪深300指数收于4979点，上涨7.55%。本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质并非在市场波动中寻找机会，而是在充满不确定性的环境下，对企业长期价值进行合理定价。优质的商业模式和清晰的竞争壁垒，是企业持续创造现金流和股东回报的基础；坚守能力圈、坚持安全边际，则是控制长期投资风险的重要前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离长期投资原则。上半年市场最显著的特征，是资金进一步向少数高景气方向集中。我们充分尊重市场对人工智能产业长期发展的积极判断，也相信AI技术正在深刻改变多个行业的生产效率和竞争格局。但产业趋势并不必然转化为投资回报。当部分公司当前估值已经隐含较为乐观的长期假设时，其未来投资回报将更加依赖盈利兑现的节奏以及市场情绪的持续性。与此同时，一些短期经营承压、但长期竞争优势依然稳固的优质企业，其估值和市场预期已处于历史较低水平。两类资产之间的风险收益特征正在逐步发生变化，也为长期投资提供了新的配置机会。报告期内，本基金整体持仓结构保持相对稳定，主要配置于食品饮料、石油开采、互联网平台、工程机械、化工、饲料、电力设备等行业，行业分布较为均衡，个股配置进行了适度优化。组合获取投资机会的方式没有发生变化，仍然优先选择长期自由现金流创造能力较强、竞争优势清晰、估值具备安全边际的优质企业；对于主要依赖远期叙事支撑、估值安全边际有限的投资方向，仍然保持谨慎。当市场多数资金持续降低消费板块配置比例时，我们依然保持了消费领域较高的配置比例。过去几年居民消费景气度低于预期，这一过程持续时间之长，确实超出了我们的判断，我们对消费复苏节奏的预期偏乐观，这是需要反思的地方。但与此同时，我们也看到，市场对部分优质消费企业的定价，已经由谨慎逐步演变为较为悲观的预期。我们始终认为，长期投资回报最终仍将来源于企业持续创造现金流的能力，而不是短期景气波动本身。如果未来消费需求能够由持续下行逐步转向企稳，即使只是恢复到更加稳定的发展状态，这类优质企业的长期价值也有望得到重新认识。因此，我们依然坚持既定的长期投资框架。当然，坚持并不意味着固守。我们始终持续跟踪企业商业模式、竞争格局和行业变化，对基本面风险保持动态评估，不断优化个股配置，努力提升组合长期回报的确定性。

2026年上半年市场整体呈现较强的结构性行情。2026年上半年上证指数上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，上证港股通指数下跌12.24%，创业板指数上涨35.58%，科创50指数上涨64.25%。年初商业航天与有色金属板块表现较好，随后市场在AI硬件与半导体的带动下开始上涨。进入3月，市场在美伊冲突的影响下进入短暂回调，二季度基本是AI产业单边向上的结构性行情。而消费者服务、传媒、军工、汽车等板块表现落后。市场在经历二季度大幅上涨后未来波动性大概率将显著增强，主要源于市场对于北美云厂资本开支持续大幅增长的信心有所松动。在这一背景下，国产算力虽然增长的持续性和空间感更强，但是波动性加大也不可避免。本基金将精选估值合理的个股进行投资，积极调整持仓结构。当前核心看好以下方向：（1）半导体设备：全球人工智能产业高速发展导致先进逻辑制程与存储芯片短缺，将推动相关企业大幅扩产，进而利好半导体设备产业链；（2）芯片设计与代工：出于自主可控与低成本的需求，中国人工智能芯片设计与代工产业茁壮成长。同时AI的快速发展导致相关配套芯片需求外溢到中国，相关公司迎来新的成长机遇；（3）AI应用：AI将改造千行万业，垂直领域拥有数据和应用场景的企业将受益于这一大趋势；（4）医药：中国创新药以及医药外包产业（CXO）全球竞争优势持续凸显，全球份额进一步提升；（5）其他受益于中国工程师红利、低成本制造优势，且具备全球市场扩张能力的优质企业。

2026年上半年，A股市场出现了极端的分化，海峡的动荡和美联储加息让传统资产备受压力，而产业趋势确定的科技资产则独领风骚。报告期内，上证指数上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，万得全A上涨11.52%。申万一级子行业中，上涨前三的电子、通信、建筑材料行业分别上涨86.29%、73.59%、46.26%，而下跌前三的商贸零售、农林牧渔、美容护理行业分别下跌29.42%、25.26%、24.86%。资源股表现则大起大落，中证内地资源指数1月份一度上涨近28%，之后完全回吐涨幅，整个上半年略微下跌0.96%，显著跑输万得全A。其中，金、铜、铝等有色金属表现较差，美伊冲突的持续性和烈度都远超预期，油价一度接近120美金/桶，导致美联储加息预期大增，金属价格承压。以煤炭和石油为代表的能源品则受益于地缘冲突，叠加红利属性，上半年表现较强。小金属则跟随科技行情波动，本质上还是科技的外溢品种。本基金投资策略上整体上保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。不同的资源子板块会处于不同的行业周期阶段，这给了我们行业配置的空间。上市公司锐意进取，不断拓展资源版图，这给了我们享受个股增长的机会。周期不断起落，但公司仍有其相对稳定的价值区间，这需要我们有清晰的认知，不能盲目追随。因此，在2026上半年，由于去年底我们对周期回归持谨慎态度，提前布局了一些非有色类的周期股，创造了一定超额收益。但由于在4月提前低位买入金、铜股票，并且3月之后基本没有煤油仓位，导致没能完全规避此次周期波动。

上半年，国内宏观经济整体仍处于偏弱运行状态，外部环境亦面临较多不确定因素。出口保持一定韧性，但传统产业需求恢复依然偏缓，居民收入预期和消费信心仍对消费形成约束，内需修复力度有限。政策继续发挥稳增长、稳预期作用，但尚未改变经济弱修复的总体特征。展望未来，我们认为经济大概率仍将维持低位运行，更多体现为部分领域的结构性改善，而非总量层面的全面复苏。在这样的宏观背景下，股票市场整体流动性仍较为充裕，但市场结构分化进一步加剧。AI、半导体等高景气方向持续受到资金关注，部分资产估值已反映较为乐观的长期预期；传统产业及消费相关资产则整体表现偏弱，市场预期仍处于相对低位。截至上半年末，沪深300指数收于4979点，上涨7.55%。本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质并非在市场波动中寻找机会，而是在充满不确定性的环境下，对企业长期价值进行合理定价。优质的商业模式和清晰的竞争壁垒，是企业持续创造现金流和股东回报的基础；坚守能力圈、坚持安全边际，则是控制长期投资风险的重要前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离长期投资原则。从长期看，我们完成投资目标的信心来自三方面。第一，A50指数的成分股具备强大的马太效应，在商业竞争中强者恒强，确保了长期的稳定回报；第二，本基金的增强策略为优中选优，高质量和突出的竞争壁垒是核心优化指标，同时关注行业的景气波动：规避下行、布局底部；第三，风险控制是底线，核心是确保安全边际——规避泡沫、关注低估资产。报告期内，基金持仓结构稳定，适度控制与基准的偏离度，主要分布于食品饮料、电力设备、通信、电子、工程机械、有色金属、化工、生物医药等多个行业。当市场多数资金持续降低消费板块配置比例时，我们依然保持了消费领域较高的配置比例。过去几年居民消费景气度低于预期，这一过程持续时间之长，确实超出了我们的判断，我们对消费复苏节奏的预期偏乐观，这是需要反思的地方。但与此同时，我们也看到，市场对部分优质消费企业的定价，已经由谨慎逐步演变为较为悲观的预期。我们始终认为，长期投资回报最终仍将来源于企业持续创造现金流的能力，而不是短期景气波动本身。如果未来消费需求能够由持续下行逐步转向企稳，即使只是恢复到更加稳定的发展状态，这类优质企业的长期价值也有望得到重新认识。因此，我们依然坚持既定的长期投资框架。当然，坚持并不意味着固守。我们始终持续跟踪企业商业模式、竞争格局和行业变化，对基本面风险保持动态评估，不断优化个股配置，努力提升组合长期回报的确定性。

上半年，国内宏观经济整体仍处于偏弱运行状态，外部环境亦面临较多不确定因素。出口保持一定韧性，但传统产业需求恢复依然偏缓，居民收入预期和消费信心仍对消费形成约束，内需修复力度有限。政策继续发挥稳增长、稳预期作用，但尚未改变经济弱修复的总体特征。展望未来，我们认为经济大概率仍将维持低位运行，更多体现为部分领域的结构性改善，而非总量层面的全面复苏。在这样的宏观背景下，股票市场整体流动性仍较为充裕，但市场结构分化进一步加剧。AI、半导体等高景气方向持续受到资金关注，部分资产估值已反映较为乐观的长期预期；传统产业及消费相关资产则整体表现偏弱，市场预期仍处于相对低位。截至上半年末，沪深300指数收于4979点，上涨7.55%。本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质并非在市场波动中寻找机会，而是在充满不确定性的环境下，对企业长期价值进行合理定价。优质的商业模式和清晰的竞争壁垒，是企业持续创造现金流和股东回报的基础；坚守能力圈、坚持安全边际，则是控制长期投资风险的重要前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离长期投资原则。上半年市场最显著的特征，是资金进一步向少数高景气方向集中。我们充分尊重市场对人工智能产业长期发展的积极判断，也相信AI技术正在深刻改变多个行业的生产效率和竞争格局。但产业趋势并不必然转化为投资回报。当部分公司当前估值已经隐含较为乐观的长期假设时，其未来投资回报将更加依赖盈利兑现的节奏以及市场情绪的持续性。与此同时，一些短期经营承压、但长期竞争优势依然稳固的优质企业，其估值和市场预期已处于历史较低水平。两类资产之间的风险收益特征正在逐步发生变化，也为长期投资提供了新的配置机会。报告期内，本基金整体持仓结构保持相对稳定，主要配置于食品饮料、石油开采、有色金属、化工、饲料、交通运输等行业，行业分布较为均衡，个股配置进行了适度优化。组合获取投资机会的方式没有发生变化，仍然优先选择长期自由现金流创造能力较强、竞争优势清晰、估值具备安全边际的优质企业；对于主要依赖远期叙事支撑、估值安全边际有限的投资方向，仍然保持谨慎。当市场多数资金持续降低消费板块配置比例时，我们依然保持了消费领域较高的配置比例。过去几年居民消费景气度低于预期，这一过程持续时间之长，确实超出了我们的判断，我们对消费复苏节奏的预期偏乐观，这是需要反思的地方。但与此同时，我们也看到，市场对部分优质消费企业的定价，已经由谨慎逐步演变为较为悲观的预期。我们始终认为，长期投资回报最终仍将来源于企业持续创造现金流的能力，而不是短期景气波动本身。如果未来消费需求能够由持续下行逐步转向企稳，即使只是恢复到更加稳定的发展状态，这类优质企业的长期价值也有望得到重新认识。因此，我们依然坚持既定的长期投资框架。当然，坚持并不意味着固守。我们始终持续跟踪企业商业模式、竞争格局和行业变化，对基本面风险保持动态评估，不断优化个股配置，努力提升组合长期回报的确定性。

本报告期内，伴随AI相关产业的发展，K型分化成为全球的特征，展现出当前时代背景下资源配置在效率与安全方面的权衡。基于对风险与收益的理解，本基金主要配置了非AI相关资产，导致产品业绩在本报告期内跑输基准。我们在尝试理解AI相关资产产业趋势与定价范式的同时，深感科技创新的日新月异与不确定性，深感从宏大的产业趋势落脚到投资标的的绝对收益，中间隔着重重考验。科技创新同时意味着不确定性，在投资理念中，如果我们未能在初期具有估值保护的时候拥抱这类资产，景气度高点的锦上添花，注定会有风险相伴。

2026年上半年A股走出历史罕见的极致结构性分化行情。一季度遭遇地缘冲突，震荡偏弱，4月初美伊冲突缓和，全球风险偏好显著抬升，叠加AI Agent产业落地加速、Token用量爆发，算力硬件需求预期持续上修，市场资金集中涌向AI硬件及上游方向，科创50上半年涨幅超64%，创业板指涨幅35.58%。AI巨大的虹吸效应也导致其他行业表现不佳，股票市场同样呈现出明显的K型分化。本基金在美伊冲突发生后投资策略一度转向防御，但在4月份基于冲突缓和与AI基本面变化，较快将原有的周期、医药等持仓调向海外及国产算力，并大幅提升了组合集中度，取得了一定的超额收益。

2026年上半年，沪深300指数上涨7.55%。一季度，宏观和地缘环境的不确定性上升，市场更加重视估值保护和基本面确定性；二季度市场明显修复，科技成长方向显著强于传统板块。美伊冲突一度扰动风险偏好，但整体看，产业趋势和基本面仍是市场运行的主导因素。面对频繁的外部扰动，我们仍然坚持自下而上选择中期逻辑清晰、估值具备吸引力的制造业公司。宏观事件往往难以预测，真正能够穿越波动的，仍然是企业的产业链地位、竞争优势和企业家的主观能动性。组合方面，一季度我们基于不同板块的周期位置和风险收益比，对部分出口方向进行了调整，增加了部分处于周期底部的制造业配置。二季度，随着人工智能带来的硬件需求进一步明确，我们观察到AI已经成为制造业资本开支增量的主要来源，以存储芯片为代表的半导体景气周期具有较强持续性，模拟芯片、被动元器件等环节的中期需求能见度也在上升。基于这一判断，我们增加了半导体设备和电子元器件等方向的配置，同时减持了部分新能源领域持仓。上半年市场风格分化明显，也提醒我们，在坚持中期价值判断的同时，需要对技术变化和产业趋势保持更高敏感度，提升组合与市场主要矛盾的适配性。整体来看，本基金继续保持较为均衡的配置，重点布局中长期成长路径清晰、具备产业竞争力和经营韧性的制造业细分行业与优质个股，分享企业成长带来的价值。

上半年，国内宏观经济整体仍处于偏弱运行状态，外部环境亦面临较多不确定因素。出口保持一定韧性，但传统产业需求恢复依然偏缓，居民收入预期和消费信心仍对消费形成约束，内需修复力度有限。政策继续发挥稳增长、稳预期作用，但尚未改变经济弱修复的总体特征。展望未来，我们认为经济大概率仍将维持低位运行，更多体现为部分领域的结构性改善，而非总量层面的全面复苏。在这样的宏观背景下，股票市场整体流动性仍较为充裕，但市场结构分化进一步加剧。AI、半导体等高景气方向持续受到资金关注，部分资产估值已反映较为乐观的长期预期；传统产业及消费相关资产则整体表现偏弱，市场预期仍处于相对低位。截至上半年末，沪深300指数收于4979点，上涨7.55%。本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质并非在市场波动中寻找机会，而是在充满不确定性的环境下，对企业长期价值进行合理定价。优质的商业模式和清晰的竞争壁垒，是企业持续创造现金流和股东回报的基础；坚守能力圈、坚持安全边际，则是控制长期投资风险的重要前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离长期投资原则。上半年市场最显著的特征，是资金进一步向少数高景气方向集中。我们充分尊重市场对人工智能产业长期发展的积极判断，也相信AI技术正在深刻改变多个行业的生产效率和竞争格局。但产业趋势并不必然转化为投资回报。当部分公司当前估值已经隐含较为乐观的长期假设时，其未来投资回报将更加依赖盈利兑现的节奏以及市场情绪的持续性。与此同时，一些短期经营承压、但长期竞争优势依然稳固的优质企业，其估值和市场预期已处于历史较低水平。两类资产之间的风险收益特征正在逐步发生变化，也为长期投资提供了新的配置机会。报告期内，本基金整体持仓结构保持相对稳定，主要配置于食品饮料、石油开采、互联网平台、工程机械、化工、饲料、生物医药等行业，行业分布较为均衡，个股配置进行了适度优化。组合获取投资机会的方式没有发生变化，仍然优先选择长期自由现金流创造能力较强、竞争优势清晰、估值具备安全边际的优质企业；对于主要依赖远期叙事支撑、估值安全边际有限的投资方向，仍然保持谨慎。当市场多数资金持续降低消费板块配置比例时，我们依然保持了消费领域较高的配置比例。过去几年居民消费景气度低于预期，这一过程持续时间之长，确实超出了我们的判断，我们对消费复苏节奏的预期偏乐观，这是需要反思的地方。但与此同时，我们也看到，市场对部分优质消费企业的定价，已经由谨慎逐步演变为较为悲观的预期。我们始终认为，长期投资回报最终仍将来源于企业持续创造现金流的能力，而不是短期景气波动本身。如果未来消费需求能够由持续下行逐步转向企稳，即使只是恢复到更加稳定的发展状态，这类优质企业的长期价值也有望得到重新认识。因此，我们依然坚持既定的长期投资框架。当然，坚持并不意味着固守。我们始终持续跟踪企业商业模式、竞争格局和行业变化，对基本面风险保持动态评估，不断优化个股配置，努力提升组合长期回报的确定性。本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任表现，积极参与上市公司治理沟通，推动社会的可持续发展。

上半年，国内宏观经济整体仍处于偏弱运行状态，外部环境亦面临较多不确定因素。出口保持一定韧性，但传统产业需求恢复依然偏缓，居民收入预期和消费信心仍对消费形成约束，内需修复力度有限。政策继续发挥稳增长、稳预期作用，但尚未改变经济弱修复的总体特征。展望未来，我们认为经济大概率仍将维持低位运行，更多体现为部分领域的结构性改善，而非总量层面的全面复苏。在这样的宏观背景下，股票市场整体流动性仍较为充裕，但市场结构分化进一步加剧。AI、半导体等高景气方向持续受到资金关注，部分资产估值已反映较为乐观的长期预期；传统产业及消费相关资产则整体表现偏弱，市场预期仍处于相对低位。截至上半年末，沪深300指数收于4979点，上涨7.55%。本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质并非在市场波动中寻找机会，而是在充满不确定性的环境下，对企业长期价值进行合理定价。优质的商业模式和清晰的竞争壁垒，是企业持续创造现金流和股东回报的基础；坚守能力圈、坚持安全边际，则是控制长期投资风险的重要前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离长期投资原则。上半年市场最显著的特征，是资金进一步向少数高景气方向集中。我们充分尊重市场对人工智能产业长期发展的积极判断，也相信AI技术正在深刻改变多个行业的生产效率和竞争格局。但产业趋势并不必然转化为投资回报。当部分公司当前估值已经隐含较为乐观的长期假设时，其未来投资回报将更加依赖盈利兑现的节奏以及市场情绪的持续性。与此同时，一些短期经营承压、但长期竞争优势依然稳固的优质企业，其估值和市场预期已处于历史较低水平。两类资产之间的风险收益特征正在逐步发生变化，也为长期投资提供了新的配置机会。报告期内，本基金整体持仓结构保持相对稳定，主要配置于食品饮料、石油开采、互联网平台、工程机械、化工、饲料、生物医药等行业，行业分布较为均衡，个股配置进行了适度优化。组合获取投资机会的方式没有发生变化，仍然优先选择长期自由现金流创造能力较强、竞争优势清晰、估值具备安全边际的优质企业；对于主要依赖远期叙事支撑、估值安全边际有限的投资方向，仍然保持谨慎。当市场多数资金持续降低消费板块配置比例时，我们依然保持了消费领域较高的配置比例。过去几年居民消费景气度低于预期，这一过程持续时间之长，确实超出了我们的判断，我们对消费复苏节奏的预期偏乐观，这是需要反思的地方。但与此同时，我们也看到，市场对部分优质消费企业的定价，已经由谨慎逐步演变为较为悲观的预期。我们始终认为，长期投资回报最终仍将来源于企业持续创造现金流的能力，而不是短期景气波动本身。如果未来消费需求能够由持续下行逐步转向企稳，即使只是恢复到更加稳定的发展状态，这类优质企业的长期价值也有望得到重新认识。因此，我们依然坚持既定的长期投资框架。当然，坚持并不意味着固守。我们始终持续跟踪企业商业模式、竞争格局和行业变化，对基本面风险保持动态评估，不断优化个股配置，努力提升组合长期回报的确定性。

2026年一季度，A股市场主要股指高位回落，上证指数下跌1.94%、沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，本季度申万一级行业中煤炭、石油石化和综合板块涨幅居前，非银金融、商贸零售以及美容护理行业表现靠后。开年以来市场波动显著放大，2月28日爆发的美以伊冲突又将这一波动进一步放大。霍华德·马克思在最近的采访中提及：“投资里有两个最基本的权衡。一个是进攻与防守之间的权衡；另一个是‘把回报做到最大’与‘提高可预期性’之间的权衡。……我们应该更强调那些回报更可预期的机会，同时对‘把回报做到极致’这件事适度降温。”我们的选择也与之类似。因此我们在比较满意的收益率下止盈了很多重仓的标的和板块，大部分并不是其产业逻辑发生了逆转，恰恰相反，市场将很多远期的乐观叙事在当期加速演绎，这往往会加大股票的波动率并降低其“可预期性”。正像我们一直强调的，我们会尽量规避“人尽皆知、奔走相告”的资产，而尽可能将仓位布局在“答案已经开始浮现、但尚未被充分定价”的资产上。美以伊冲突对相关行业产生的中期影响是我们本期组合构建考虑的核心要素之一，综合考虑相关资产的风险收益比以及冲突可能带来的长尾风险，我们适当调整了组合的仓位，并基于中长期影响的视角调整组合的持仓结构。产业革命与世界格局的超预期演绎在持续挑战着我们的认知范式与投资框架，我们会尽量让自己内心的波动大一点，让净值的波动小一点；尽量把难题留给自己，把简单题留给持有人。