鄢耀 - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。本产品在报告期内维持高仓位运作，同时基于港股市场流动性改善以及风险偏好提升等因素加大对港股资产的配置比例，主要配置方向是H股折价较多、股息率吸引力更强的金融公司，以及港股上市的具备较强竞争力和较优市场竞争格局的公司。本产品在报告期内对行业配置比例进行了调整，一方面基于金融地产各子行业的基本面趋势比较，增配了资产负债改善确定性更强的保险行业，另一方面考虑到四季度部分高股息个股涨幅相对较大，股息率吸引力有所下降，适度减配了部分中期预期回报率有所降低的红利公司。另外维持对房地产行业投资仍处左侧阶段的判断，更侧重优选个股的思路，降低对减值压力相对较大的房地产公司的配置。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。4季度金融地产板块走势相对平稳，本基金对组合进行了部分调整，一是在长期整体超配优质中小银行的策略下对部分个股根据基本面的变化进行了调仓，二是增加了基本面变化趋势向好和估值性价比更高的保险板块的配置比例。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。2025年四季度市场波动较大，但仍保持较高风险偏好，结构分化依然显著。本基金持仓聚焦于上游资源和大周期板块，积极寻找市场机会，取得了较好的绝对收益和相对收益。2025年四季度，本基金在保持行业配置结构基本稳定的同时，综合考虑细分行业发展前景及不同板块与个股的风险收益比，对组合做了进一步优化。一方面是在供给端受限且边际扰动增加，需求端逐步进入全球主要经济体货币、财政共振宽松周期的背景下，继续战略性看好有色金属板块，持仓集中于黄金、铜、铝及锡、锑等战略性金属，并在过程中对所配置个股做了优化。考虑到商品价格水平持续攀升、海外地缘形势日益复杂，所属资源主要分布在国内或低风险地区的矿产企业应该给予更高的确定性溢价，这也是我们优化组合持仓的重要考虑因素。另一方面是在低景气、低估值板块中，减配了供需矛盾不突出、阶段性缺少上涨催化的煤炭，继续增配了水泥、消费建材、纯碱等地产链中阶段性预期较低、但相对竞争力突出的优质龙头企业，并对长期看好的航空板块所配置的个股做了适当调整。此外，考虑到人工智能发展趋势的进一步确立，我们在长期深耕的中上游行业中筛选出显著受益的部分个股做了适当的增配。在市场选择上，虽然2025年以来香港市场相对内地市场折价明显收敛，但仍有可观的幅度，本基金将继续保持较高的港股仓位。本基金后续将继续聚焦上游资源和大周期板块，以基本面为锚，力争选择行业景气趋势向好、供给格局稳定的行业进行配置，同时结合自下而上的精选个股的策略，长期持有估值相对合理、资源禀赋较优秀、管理能力较突出、股东回报意识较强的优质企业。

2025年四季度市场呈震荡走势，成长板块与顺周期板块均有所表现，涨幅居前的行业包括石油石化、有色、通信，跌幅居前的包括房地产、医药、传媒。海外方面，美联储四季度如期降息，流动性维持宽松，国内政策在维持一定力度的情况下注重提质增效，新兴产业迅速发展，经济结构持续转型。预计中长期国内经济仍将维持稳健增长。报告期内，本基金小幅降低了仓位，但仍维持高于基准的仓位水平，持仓仍以金融、地产、消费、制造为主。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。4季度金融地产板块走势相对平稳，本基金对组合进行了部分调整，一是在长期整体超配优质中小银行的策略下对部分个股根据基本面的变化进行了调仓，二是增加了基本面变化趋势向好和估值性价比更高的保险板块的配置比例。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度市场行情仍围绕着科技与高端制造展开，在目前“技术+供应链+服务”为核心的企业综合能力输出阶段，中国的科技与制造业初步展现出全球竞争力，近一年来AH股上市公司在北美、欧洲、中东等地区均有明显的渠道拓展与订单落地。在全球贸易格局重塑、产业链区域化重构的宏观背景下，出海已从企业的可选战略升级为关乎长期发展的关键动作。展望2026年，我们认为科技、制造与消费三大领域的出海仍将呈现结构性机遇。　　　　四季度我们对组合进行优化配置，重点加大对科技、制造与消费三大领域全球化布局公司的配置，对内需资产进行一定程度的减持。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。4季度市场整体表现相对均衡和平稳，本基金继续围绕科技成长、大金融和大消费几大板块进行配置，科技成长板块继续超配AI、机器人、固态锂电、新能源等方向，并对个股做出适当调整，大金融中增配保险板块替代部分银行持仓，大消费继续维持低配。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。4季度市场整体表现相对均衡和平稳，本基金继续围绕科技成长、大金融和大消费几大板块进行配置，科技成长板块继续超配AI、机器人、固态锂电、新能源等方向，并对个股做出适当调整，大金融中增配保险板块替代部分银行持仓，大消费继续维持低配。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。2025年四季度市场波动较大，但仍保持较高风险偏好，结构分化依然显著。2025年四季度，本基金持仓聚焦于消费建材、家居用品、工程机械、水泥、玻璃、纯碱、钛白粉等房地产开发商以外的房地产产业链各细分领域的优质龙头企业，取得了稳健的绝对收益和相对收益。聚焦房地产产业链主要基于以下考虑。首先，国内房地产行业的景气度自2021年年中开始调整至今已持续超过4年时间，虽然当前仍未走出下行周期，但市场预期极低，产业链相关公司的股价较2021-2022年高点大幅下跌、2025年以来明显跑输市场，且公募基金对相关板块的配置比例处于历史极低水平。其次，2021年以来我国房地产销售和投资数据的走势符合海外经济体地产下行周期的规律，平均6年左右的下行周期目前已度过大半，房价相较于海外经济体下跌幅度还尚未超调，但新开工、投资、销售等“量”相关的指标均已明显超调。最后，参考国内历次地产上行周期以及美国次贷危机后的市场表现，以消费建材为代表的地产链优质标的均有翻倍乃至数倍的上涨，进攻性强于地产开发板块。因此，在当前国内地产政策明确调整、行业出清进度过半、市场预期极为悲观的情况下，布局房地产产业链在中长期维度或有较好的胜率。本基金后续将长期聚焦于地产产业链，以自下而上精选个股的策略为依托，持续挖掘财务状况稳健、商业模式可持续性强、细分领域需求仍有增长空间、相对竞争力逆势提升的优质龙头个股，以期为投资者创造更好的投资回报。

2025年四季度，中国经济增速较前期小幅下降。出口保持约5%的增长，机电、汽车及中高端制造成为主力，对美出口占比持续下滑，新兴市场拉动作用增强，外需对经济起到关键支撑作用。制造业投资增速放缓，但高端制造、数字经济等新兴产业带来新动能。房地产开发投资持续两位数负增长，新开工与销售继续收缩。消费端，受“以旧换新”等政策边际效应递减及基数走高影响，四季度社会零售增速缓步回落。价格方面，核心CPI回升至1.2%左右，PPI降幅收窄至-2.3%，通缩预期有所缓解。政策仍较为呵护，货币政策保持宽松，央行重启国债买卖，5000亿政策性金融工具落地拉动有关项目投资。美国经济受政府停摆阶段性扰动，AI相关产业链投资成为经济增长的重要支撑，美国劳动力市场虽弱化但未现衰退迹象。美联储在四季度连续降息两次合计50BP，12月重启扩表，营造流动性总体宽松的市场环境，对全球风险资产估值提供了阶段性支撑。　　A股市场在前三季度大涨后于四季度转为高位平台震荡。主要宽基指数方面，沪深300指数下跌0.2%，创业板指下跌1%，Wind全A指数则小幅上涨约1%。行业板块轮动加快，石油石化、通信、有色金属表现较强，而房地产、医药、传媒板块则表现较弱。债券市场方面，10年期国债收益率整体低位窄幅波动，期限利差有所扩张，信用利差整体收窄。转债方面，中证转债指数表现较此前三个季度有所弱化，溢价率持续维持在高位。　　本基金权益仓位维持不变。股票行业配置整体保持分散，适度减少了电子、电力设备的持仓，增加了石油石化、机械的持仓。随着债券收益率的调整，本基金增加了债券配置。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。4季度市场整体表现相对均衡和平稳，本基金继续围绕科技成长、大金融和大消费几大板块进行配置，科技成长板块继续超配AI、机器人、固态锂电、新能源等方向，并对个股做出适当调整，大金融中增配保险板块替代部分银行持仓，大消费继续维持低配。

权益市场方面，随着四季度中美领导人会晤取得成果，以及我国宣布一系列政策利好，市场风险偏好继续修复，A股主要指数继续震荡上行。背后的基本面支撑依然是我们前期季报所述的国内新质生产力发展形成突破性规模效应，带来宏观经济增长和微观企业盈利的增量。　　债券市场方面，随着中美经贸谈判不断取得成果以及整体市场风险偏好抬升，利率进入震荡状态。同时，美联储继续降息，人民币明显升值，也对国内资本市场形成流动性支撑。　　当然，在国际贸易和地缘形势不确定性加大的现实下，短期风险偏好也可能持续面临各种事件性情绪冲击波动，但在考虑政策对冲的情况下，可能仅仅影响市场节奏而非趋势。　　据以上宏观中观判断，组合四季度的配置方向债券方面主要以短久期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中稳守基本面方向，结构上维持不对称哑铃型，以和经济及投资性实物资产相关度较高的央国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与泛人工智能科技板块。